周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)哈繼銘2009年1月周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!章: 09年前低后高………..…….…..….………......2第二章：言底過早，通縮難逃……..…................……….….….….......8第三章:全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)，高通脹....…..…………….….…..…......35第四章:中國(guó)增長(zhǎng)靠改革....……..….…..…...................43目錄1周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!章09年前低后高2周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!資料來源：CEIC、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中金公司研究部

1.狹義去庫存因素逐漸弱化去庫存化不是經(jīng)濟(jì)下滑主要原因：上一輪去庫存化期間，GDP增速依然高企 章：09年前低后高3周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!資料來源：CEIC、中金公司研究部

2.財(cái)政刺激作用下半年逐漸顯現(xiàn) 根據(jù)媒體報(bào)道和發(fā)改委的測(cè)算，預(yù)計(jì)09年財(cái)政赤字達(dá)到7400億（中央5000億+地方2400億），我們估計(jì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的財(cái)政刺激作用約為1.6個(gè)百分點(diǎn)章：09年前低后高4周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!第二章言底過早，通縮難逃5周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!6資料來源：Bloomberg、中金公司研究部美國(guó)房?jī)r(jià)還有10~15%的調(diào)整空間房?jī)r(jià)租金比顯示房?jī)r(jià)高于潛在水平房?jī)r(jià)收入比顯示房?jī)r(jià)高于潛在水平第二章：言底過早，通縮難逃6周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景黯淡

消費(fèi)者信心指數(shù)跌至多年來最低制造業(yè)指數(shù)大幅下挫第二章：言底過早，通縮難逃7周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!資料來源：OECD，中金公司研究部

主要?dú)W洲國(guó)家房?jī)r(jià)—收入比：相比歷史平均水平主要?dú)W洲國(guó)家房?jī)r(jià)—租金比：相比歷史平均水平歐洲主要國(guó)家房市泡沫比美國(guó)更嚴(yán)重第二章：言底過早，通縮難逃8周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!中國(guó)面臨的外需惡化程度比98年更高資料來源：CEIC、中金公司研究部第二章：言底過早，通縮難逃加權(quán)平均的外部GDP增長(zhǎng)09年顯著低于98和01年出口依存度從98年的17%上升至目前的38%9周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!無法撬動(dòng)私人房地產(chǎn)開發(fā)投資：房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣資料來源：CEIC、發(fā)改委、中金公司研究部房?jī)r(jià)下跌的城市比重不斷上升第二章：言底過早，通縮難逃10周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!按照目前的銷量，當(dāng)前房屋庫存需要19個(gè)月才能消化資料來源：CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部第二章：言底過早，通縮難逃11周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：基礎(chǔ)設(shè)施較為飽和，國(guó)企投資占比下降資料來源：CEIC、中金公司研究部港口供過于求國(guó)企占總投資比重由54%下降至28%第二章：言底過早，通縮難逃12周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!資料來源：CEIC、中金公司研究部利潤(rùn)、出口、大宗商品硬著陸第二章：言底過早，通縮難逃13周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!資料來源：CEIC、中金公司研究部中國(guó)過去三十年的各經(jīng)濟(jì)下行周期，經(jīng)濟(jì)增速的下滑通常持續(xù)三年以上過去的三次經(jīng)濟(jì)下行分別發(fā)生于：1979~1981年，1985~1991年，1993~1999年均持續(xù)三年以上第二章：言底過早，通縮難逃14周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底？中金經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)可作參考資料來源：CEIC、中金公司研究部水泥產(chǎn)量發(fā)電量第二章：言底過早，通縮難逃15周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!今年難逃通縮資料來源：CEIC，中金公司研究部出口和房地產(chǎn)投資放緩引發(fā)產(chǎn)能過剩，庫存高企，迫使企業(yè)降價(jià)過去兩次出口放緩都使得中國(guó)進(jìn)入通縮房地產(chǎn)投資放緩使得上游行業(yè)產(chǎn)能過剩第二章：言底過早，通縮難逃出口放緩和房地產(chǎn)投資下滑引發(fā)的產(chǎn)能過剩和失業(yè)壓力，以及大宗商品價(jià)格泡沫破滅，我們預(yù)計(jì)使09年P(guān)PI通縮-6.3%，CPI通縮-1%16周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!今年難逃通縮資料來源：CEIC、中金公司研究部通縮顯著打擊企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)而影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量第二章：言底過早，通縮難逃17周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!廣義去庫存化遠(yuǎn)未結(jié)束：產(chǎn)能過剩資料來源：CEIC、WorldBankWDI、中金公司研究部投資消費(fèi)比重失衡第二章：言底過早，通縮難逃18周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!全球經(jīng)濟(jì)失衡和科技進(jìn)步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)與股市，科技進(jìn)步只能盼望不能指望，未來美國(guó)難以尋找龐大經(jīng)濟(jì)體與之配對(duì)失衡資料來源：Bloomberg、中金公司研究部第三章：全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、高通脹19周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景面臨高負(fù)債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山打擊資料來源：CEIC、聯(lián)合國(guó)、WDI、中金公司研究部第三章：全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、高通脹GDP增速與政府債務(wù)水平負(fù)相關(guān)發(fā)展中國(guó)家GDP增速與勞動(dòng)年齡人口比率正相關(guān)20周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁!美國(guó)是否會(huì)重復(fù)日本當(dāng)年的“流動(dòng)性陷阱”？資料來源：CEIC、聯(lián)合國(guó)、WDI、中金公司研究部即使考慮移民因素，美國(guó)人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)將于2010年到來，但下降速度慢于日本第三章：全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、高通脹21周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁!美國(guó)是否會(huì)重復(fù)日本當(dāng)年的“流動(dòng)性陷阱”？資料來源：CEIC、中金公司研究部美國(guó)基礎(chǔ)貨幣急劇擴(kuò)張，但貨幣乘數(shù)大幅下降抑制了廣義貨幣供應(yīng)第三章：全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、高通脹美國(guó)近期基礎(chǔ)貨幣大增70%，但貨幣乘數(shù)由9倍下降至5.522周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!貨幣政策：17%的M2目標(biāo)難達(dá)資料來源：CEIC、中國(guó)人民銀行、中金公司研究部10月份外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)5年來首次下降，未來還將面臨外貿(mào)順差縮小的打壓第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革基礎(chǔ)貨幣放緩，貨幣乘數(shù)乏力23周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁!財(cái)政政策資料來源：IMF、CEIC、中金公司研究部降低增值和營(yíng)業(yè)稅率允許個(gè)人按揭貸款利率支出抵稅個(gè)人所得稅注：1、自2009年1月1日起，對(duì)小規(guī)模納稅人(年應(yīng)征增值稅銷售額低于180萬的商業(yè)企業(yè)和低于100萬的工業(yè)企業(yè))，不再區(qū)分工業(yè)(6%)和商業(yè)(4%)設(shè)置兩檔征收率，增值稅征收率統(tǒng)一降低至3%。2、包括1%的地方稅。中國(guó)增值稅率遠(yuǎn)高于國(guó)際水平第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革24周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第25頁!中國(guó)增長(zhǎng)靠改革：實(shí)行土地改革加快城市化進(jìn)程并鼓勵(lì)消費(fèi)資料來源：CEIC、聯(lián)合國(guó)、WDI、中金公司研究部城市化進(jìn)程與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革25周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第26頁!中國(guó)增長(zhǎng)靠改革：資源價(jià)格改革、放開壟斷和管制，以釋放民間投資熱情，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)資料來源：CEIC、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中金公司研究部中國(guó)改革紅利尚有較大潛力：有待放開管制的行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不弱于房地產(chǎn)第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革26周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁!經(jīng)濟(jì)下滑超出市場(chǎng)預(yù)期資料來源：CEIC、中金公司研究部章：09年前低后高各主要領(lǐng)先指標(biāo)都顯示，4季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能創(chuàng)歷史最低27周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第28頁!資料來源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中金公司研究部

1.狹義去庫存因素逐漸弱化去庫存化不是經(jīng)濟(jì)下滑主要原因：庫存變動(dòng)占GDP的比重較小章：09年前低后高2000年后，庫存變動(dòng)平均僅占GDP的2.1%28周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第29頁!09年前低后高注：*各成分預(yù)測(cè)是基于7.3%的GDP增速**至09年中的利率預(yù)期資料來源：中金公司研究部基于政府4萬億投資在09/10年平均分配（各2萬億），09年上半年5000億，下半年15000億的假設(shè)章：09年前低后高29周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第30頁!資料來源：CEIC、OFHEO、中金公司研究部美國(guó)房?jī)r(jià)還有10~15%的調(diào)整空間第二章：言底過早，通縮難逃美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)已從高點(diǎn)下跌29%，還有10-15%跌幅30周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第31頁!資料來源：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部

美國(guó)目前的房屋庫存還需要10-11個(gè)月消化（歷史平均為4個(gè)月）美國(guó)房?jī)r(jià)還有10-15%的下跌空間第二章：言底過早，通縮難逃31周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第32頁!資料來源：GlobalPropertyGuide，中金公司研究部

歐洲主要國(guó)家房市泡沫嚴(yán)重歐洲國(guó)家房?jī)r(jià)收入比歐洲房?jī)r(jià)調(diào)整剛剛開始第二章：言底過早，通縮難逃32周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第33頁!資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景堪憂OECD領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下行德國(guó)Ifo企業(yè)景氣指數(shù)走低第二章：言底過早，通縮難逃33周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第34頁!政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：無法撬動(dòng)私人房地產(chǎn)開發(fā)投資資料來源：CEIC、中金公司研究部98年政府基建投資拉動(dòng)私人房地產(chǎn)開發(fā)投資我們估算，98-02年，政府的投資乘數(shù)達(dá)3.2，即1塊錢可以拉動(dòng)3.2塊錢的社會(huì)總投資第二章：言底過早，通縮難逃34周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第35頁!房?jī)r(jià)調(diào)整壓力巨大資料來源：CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部即使考慮灰色收入，目前主要城市房?jī)r(jià)相對(duì)于消費(fèi)者可承受水平高估了28%：第二章：言底過早，通縮難逃35周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第36頁!政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：基礎(chǔ)設(shè)施較為飽和資料來源：CEIC、中金公司研究部中國(guó)過去10年公路供給增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于需求中國(guó)公路飽和第二章：言底過早，通縮難逃36周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第37頁!GDP或許軟著陸：消費(fèi)剛性較大資料來源：CEIC、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中金公司研究部第二章：言底過早，通縮難逃37周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第38頁!電力消費(fèi)硬著陸

中國(guó)以投資拉動(dòng)、發(fā)展重化工業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，導(dǎo)致電力需求周期性大于GDP。07年電力消費(fèi)增長(zhǎng)15%，預(yù)計(jì)08、09年增長(zhǎng)率低于7.0%和2.4%

注：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指重工業(yè)占GDP比重資料來源：CEIC、中金公司研究部第二章：言底過早，通縮難逃38周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第39頁!經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底？中金經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)可作參考資料來源：CEIC、中金公司研究部汽車銷量商品房銷售面積第二章：言底過早，通縮難逃39周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第40頁!經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底？中金經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)可作參考資料來源：CEIC、中金公司研究部OECD領(lǐng)先指標(biāo)中金綜合領(lǐng)先指標(biāo)(平均領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)出2個(gè)月）第二章：言底過早，通縮難逃40周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第41頁!今年難逃通縮資料來源：Bloomberg，中金公司研究部大宗商品價(jià)格泡沫破滅，出口放緩和房地產(chǎn)投資下滑引發(fā)的產(chǎn)能過剩和失業(yè)壓力，我們預(yù)計(jì)使09年P(guān)PI通縮-6.3%，CPI通縮-1%大宗商品泡沫破滅預(yù)示中國(guó)PPI還有下降空間第二章：言底過早，通縮難逃41周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第42頁!廣義去庫存化遠(yuǎn)未結(jié)束：產(chǎn)能過剩資料來源：CEIC、中金公司戰(zhàn)略研究部最近數(shù)年大量產(chǎn)能釋放第二章：言底過早，通縮難逃42周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第43頁!第三章全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、高通脹43周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第44頁!全球經(jīng)濟(jì)失衡和科技進(jìn)步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)與股市，科技進(jìn)步只能盼望不能指望，未來美國(guó)難以尋找龐大經(jīng)濟(jì)體與之配對(duì)失衡資料來源：Bloomberg、BIS、中金公司研究部第三章：全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、高通脹44周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第45頁!全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景面臨高負(fù)債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山打擊資料來源：CEIC、聯(lián)合國(guó)、WDI、中金公司研究部未來納稅人數(shù)比率下降，但需承擔(dān)的稅負(fù)卻會(huì)增加，將進(jìn)一步削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，“父?jìng)舆€子難還”第三章：全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、高通脹45周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第46頁!美國(guó)是否會(huì)重復(fù)日本當(dāng)年的“流動(dòng)性陷阱”？資料來源：CEIC、中金公司研究部美國(guó)貨幣政策寬松使得全球都大幅降息，而日本當(dāng)初零利率全球并不跟隨第三章：全球中長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、高通脹46周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第47頁!第四章中國(guó)增長(zhǎng)靠改革47周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第48頁!貨幣政策：即便流動(dòng)性寬裕，未必推動(dòng)股市等資產(chǎn)價(jià)格上漲資料來源：CEIC、中金公司研究部貨幣增速與股市表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性并不密切，98，01-03年期間的寬松貨幣供給未能推動(dòng)股市上漲第四章：中國(guó)增長(zhǎng)靠改革48周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第49頁!財(cái)政政策資料來源：各國(guó)政府網(wǎng)站、中金公司研究部推行消費(fèi)券我們?cè)O(shè)計(jì)的消費(fèi)券發(fā)放規(guī)則有三個(gè)特征，可使政府的財(cái)政投入得以撬動(dòng)一定的私人資金消費(fèi)，起到乘數(shù)效應(yīng)：，是打折消費(fèi)券，且必須搭配一定比例的現(xiàn)金才能使用；第二，不包括必需品的消費(fèi)品與服務(wù)；第三，使用時(shí)間有