會(huì)計(jì)學(xué)1EVA基本理論及電信企業(yè)應(yīng)用2全球電信公司2005年股價(jià)表現(xiàn)中國(guó)電信+0%沒有增長(zhǎng)MSCI歐洲電信指數(shù)(-16.73%)MSCI亞洲電信指數(shù)(-8.38%)MSCI美國(guó)電信指數(shù)(-8.64%)第1頁(yè)/共32頁(yè)3中國(guó)電信與國(guó)內(nèi)同業(yè)股價(jià)表現(xiàn)自2005年初至今，中移動(dòng)、網(wǎng)通及聯(lián)通股價(jià)分別上升38%、23%和3%，同期中國(guó)電信股價(jià)則上升1%，表現(xiàn)落后于國(guó)內(nèi)同業(yè)。中移動(dòng)+38%收入增長(zhǎng)20%網(wǎng)通

+23%

收購(gòu)四省，每股盈利增14%恒生指數(shù)

+8%聯(lián)通

+3%中國(guó)電信

+1%收入增長(zhǎng)7%（數(shù)據(jù)更新至2006年2月10日）第2頁(yè)/共32頁(yè)4電信公司估值比較預(yù)測(cè)市盈率PE預(yù)測(cè)EV/EBITDA預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流回報(bào)率050605060506中國(guó)電信11.111.14.44.27.3%9.9%網(wǎng)通8.37.63.63.410.1%12.3%中國(guó)移動(dòng)14.912.25.64.53.2%8.2%聯(lián)通17.016.94.13.68.0%12.5%全球綜合13.714.05.25.29.6%9.2%亞洲綜合12.012.54.94.87.9%8.4%美國(guó)綜合17.117.95.86.18.4%7.4%歐洲綜合11.210.44.84.412.9%12.3%全球移動(dòng)13.813.06.15.55.5%7.3%亞洲移動(dòng)13.713.25.44.75.5%7.9%歐洲移動(dòng)13.912.77.06.55.6%6.7%由于中國(guó)電信的基本因素及經(jīng)營(yíng)規(guī)模較網(wǎng)通優(yōu)勝，加上管理層領(lǐng)導(dǎo)能力受資本市場(chǎng)認(rèn)同，因此資本市場(chǎng)給予公司的估值明顯高于網(wǎng)通中移動(dòng)較好的盈利增長(zhǎng)及聯(lián)通具備可能高價(jià)出售資產(chǎn)的概念,使他們的估值比中國(guó)電信高中國(guó)電信目前面對(duì)監(jiān)管政策不明朗的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司估值比全球綜合電信公司低市場(chǎng)預(yù)測(cè)其分拆（C+G）

有利好第3頁(yè)/共32頁(yè)52006年全球電信行業(yè)展望（一）繼2005年后，資本市場(chǎng)預(yù)期2006年對(duì)全球電信公司依然是困難的一年，特別是美國(guó)、歐洲及日本的電信公司將繼續(xù)面對(duì)3G投資和銷售成本增加壓力，以及來(lái)自VOIP和有線電視公司的競(jìng)爭(zhēng)加劇固話公司06年收入將面對(duì)前所未有的攻擊,競(jìng)爭(zhēng)壓力比移動(dòng)公司嚴(yán)重,客戶持續(xù)流失。其中主要競(jìng)爭(zhēng)來(lái)源包括：移動(dòng)替代寬帶替代美國(guó)三公司對(duì)電信寬帶替代很大VOIP的威脅（Skype，Vonage,GoogleTalk,有線電視等）固話公司積極發(fā)展NGN及IPTV為新的出路,但短期內(nèi)兩者對(duì)固話公司幫助有限NGN：雖可簡(jiǎn)化網(wǎng)絡(luò)及降低成本，但面對(duì)初期雙網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，員工制度改革及技術(shù)培訓(xùn)成本等問題IPTV：長(zhǎng)遠(yuǎn)可增加收入和降低客戶離網(wǎng)率，但短期受到技術(shù)制式和監(jiān)管政策問題，難以全面發(fā)展法國(guó)電信業(yè)績(jī)不好：1提高股息2裁員第4頁(yè)/共32頁(yè)62006年全球電信行業(yè)展望（二）龐大的3G資本開支將繼續(xù)對(duì)移動(dòng)公司的利潤(rùn)率及自由現(xiàn)金流構(gòu)成壓力，移動(dòng)市場(chǎng)趨向飽和及ARPU下降令移動(dòng)公司預(yù)期收入增長(zhǎng)將放緩至單位數(shù)字，非話音業(yè)務(wù)快速發(fā)展可成功補(bǔ)替移動(dòng)公司的部份增長(zhǎng)。

Hutchison（和黃）和Skype要和作，元月份完成手機(jī)的VOIP由于增長(zhǎng)放緩，大部分電信公司將繼續(xù)以增加股息派發(fā)或進(jìn)行股份回購(gòu)以提高股東回報(bào)和增加吸引力亞洲（日本除外）電信公司表現(xiàn)將繼續(xù)相對(duì)優(yōu)勝，其中資本市場(chǎng)較為看好，因他們可提供較吸引的雙位數(shù)字盈利增長(zhǎng)

第5頁(yè)/共32頁(yè)72006年中國(guó)電信行業(yè)展望資本市場(chǎng)預(yù)期06年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可保持強(qiáng)勁，這可支持整體中國(guó)電信行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，各項(xiàng)電信服務(wù)的用戶數(shù)目及話務(wù)量將持續(xù)增長(zhǎng)固話公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)繼續(xù)受到移動(dòng)替代效應(yīng)的影響。中移動(dòng)在未來(lái)兩年將繼續(xù)享有目前的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)資本市場(chǎng)普遍對(duì)中國(guó)電信行業(yè)2006年的前景抱審慎態(tài)度，原因是政府對(duì)TD-SCDMA的高度重視及單獨(dú)組建網(wǎng)絡(luò)機(jī)會(huì)增加，令所有電信公司面對(duì)的技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)上升，同時(shí)開展3G業(yè)務(wù)的資本開支將大幅提高，其中中國(guó)電信及中移動(dòng)面對(duì)采用TD-SCDMA的風(fēng)險(xiǎn)最高由於電信行業(yè)重組與3G牌照發(fā)放同時(shí)進(jìn)行的機(jī)會(huì)降低，移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商數(shù)目及網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)量將會(huì)增加，將為資費(fèi)帶來(lái)沉重壓力，并會(huì)嚴(yán)重影響投資回報(bào)率固話公司在經(jīng)營(yíng)移動(dòng)業(yè)務(wù)初期將面對(duì)嚴(yán)重的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)預(yù)期首1-2年盈利將出現(xiàn)大幅波動(dòng)或甚至倒退

第6頁(yè)/共32頁(yè)8中國(guó)電信展望(一)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)電信短期前景的關(guān)注：移動(dòng)替代持續(xù)下固話業(yè)務(wù)短期缺乏增長(zhǎng)空間，公司盈利增長(zhǎng)低于同業(yè)。中國(guó)電信05年上半年盈利增長(zhǎng)只有7.8%，中移動(dòng)增長(zhǎng)20%、網(wǎng)通收購(gòu)母公司4省業(yè)務(wù)05年每股盈利預(yù)計(jì)可增長(zhǎng)14%。（我們從今年開始每月公布業(yè)務(wù)數(shù)字“400萬(wàn)用戶新增”）資本開支占收入比例為同業(yè)中最高股息派發(fā)率相對(duì)同業(yè)欠吸引，中移動(dòng)承諾05年預(yù)計(jì)利潤(rùn)派息率為39%；網(wǎng)通承諾05年預(yù)計(jì)利潤(rùn)派息率在35-40%；若中國(guó)電信05年不調(diào)整股息水平，利潤(rùn)派息率將低于04年的28%部分分析師認(rèn)為PHS資產(chǎn)10年折舊年期過長(zhǎng)（中移動(dòng)、聯(lián)通的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)采取7年折舊年期），導(dǎo)致公司利潤(rùn)被高算經(jīng)營(yíng)移動(dòng)業(yè)務(wù)后PHS的發(fā)展前景不明朗，未來(lái)可能需要為PAS資產(chǎn)進(jìn)行大幅度減值承擔(dān)TD-SCDMA技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)于同業(yè)中較高即使獲得運(yùn)營(yíng)移動(dòng)業(yè)務(wù)，初期在移動(dòng)業(yè)務(wù)的投資將對(duì)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響第7頁(yè)/共32頁(yè)9證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求

美國(guó)《索克斯法案》規(guī)定，如公司作出虛假財(cái)務(wù)報(bào)告聲明，公司的管理層須承擔(dān)刑事責(zé)任及個(gè)人罰款，最高罰款可達(dá)500萬(wàn)美元，監(jiān)禁20年。香港交易所美國(guó)證交會(huì)紐約交易所審計(jì)師

提高透明度

及時(shí)、準(zhǔn)確、公平的信息披露保障少數(shù)股東權(quán)益

公正的

關(guān)聯(lián)交易

獨(dú)立董事的功能公司治理結(jié)構(gòu)加強(qiáng)機(jī)制建設(shè)公司治理內(nèi)部控制及審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理財(cái)務(wù)管理證監(jiān)會(huì)302條款CEO+CFO要聯(lián)簽會(huì)計(jì)報(bào)告菲律賓電信和中國(guó)人壽招股書說明不充分，還在受美國(guó)法庭質(zhì)詢。第8頁(yè)/共32頁(yè)10投資者主要要求股票分析員基金經(jīng)理股東新聞媒體增加公司價(jià)值，提高投資回報(bào)自由現(xiàn)金流成本控制ROE/ROIC收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)股息

資本開支控制新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)資本結(jié)構(gòu)效益上市后很辛苦，要有績(jī)效給員工第9頁(yè)/共32頁(yè)11國(guó)際主要電信公司05年度資本開支占收入比預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)通過估值模型等相關(guān)工具，將不同地區(qū)和不同運(yùn)營(yíng)公司在監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)消費(fèi)能力與發(fā)展?jié)摿?、運(yùn)營(yíng)水平等方面的不直接可比因素予以量化，從而將全球不同的電信上市公司置于同一平臺(tái)進(jìn)行比較分析有了3G的時(shí)代怎么辦？投資者強(qiáng)烈質(zhì)疑公司盈利在只有單位數(shù)增長(zhǎng)的情況下，為何沒有加強(qiáng)在資本開支的管理？資料來(lái)源:摩根士丹利第10頁(yè)/共32頁(yè)12現(xiàn)代化的財(cái)務(wù)管理業(yè)務(wù)控制與管理決策支持管理信息

交易處理、

會(huì)計(jì)核算決策支持業(yè)務(wù)控制與管理管理信息價(jià)值創(chuàng)造利用專業(yè)知識(shí)和精確的效益分析

為公司創(chuàng)造價(jià)值通過BPR、MIS、IT系統(tǒng)等

來(lái)提高效益過去將來(lái)

交易處理、

會(huì)計(jì)核算第11頁(yè)/共32頁(yè)13EVA及EVA價(jià)值管理體系簡(jiǎn)介EVA（EconomicValueAdded）即經(jīng)濟(jì)價(jià)值增加值，是在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減除資本成本后企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的剩余價(jià)值，反映了考慮機(jī)會(huì)成本的情況下企業(yè)給股東真正帶來(lái)的價(jià)值。EVA同時(shí)揭示了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和資本使用效率。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)資金成本EVA彌補(bǔ)投入資本的機(jī)會(huì)成本公司價(jià)值增長(zhǎng)第12頁(yè)/共32頁(yè)14EVA理論計(jì)算公式EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，是在減除資本占用成本后企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)—

資本成本損益表收入-成本±EVA調(diào)整-所得稅=NOPAT（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）

資產(chǎn)負(fù)債表占用的資本×WACC(加權(quán)平均資本成本率)=資本成本

第13頁(yè)/共32頁(yè)15EVA簡(jiǎn)化的計(jì)算公式EVA

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)-資金成本

=（經(jīng)營(yíng)收入-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用-所得稅）-占用的資本×WACC（加權(quán)平均資本成本）EVA率=已投資本回報(bào)率（ROIC）—WACC(加權(quán)平均資本成本)經(jīng)營(yíng)收入－經(jīng)營(yíng)費(fèi)用－所得稅付息債務(wù)＋所有者權(quán)益WACC＝債務(wù)資本比×債務(wù)成本＋（1－債務(wù)資本比）×權(quán)益成本等式兩邊均除以占用的資本(包括付息債務(wù)、所有者權(quán)益）第14頁(yè)/共32頁(yè)16EVA指標(biāo)分解EVA率WACCROIC債務(wù)成本率股權(quán)成本率債務(wù)資本率資本周轉(zhuǎn)率收入利潤(rùn)率運(yùn)營(yíng)資本平均額折舊攤銷占收入比人工成本占收入比網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本占收入比銷售一般及管理費(fèi)用占收入比應(yīng)收賬款平均額貨幣及其他資產(chǎn)平均額固定資產(chǎn)平均額1-收入/-*EVA=EVA率*投入做優(yōu)做大第15頁(yè)/共32頁(yè)17加權(quán)平均資本成本（WACC）股權(quán)成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+Beta*市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)債務(wù)成本=借款利率*（1-稅率）預(yù)期回報(bào)1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)4、信用評(píng)級(jí)5、稅率利息率水平風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)投資者預(yù)期企業(yè)Beta值風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)6、相關(guān)權(quán)重（股價(jià)市值/總市值，債權(quán)市值/總市值）股權(quán)成本債務(wù)成本W(wǎng)ACC第16頁(yè)/共32頁(yè)18集團(tuán)引入EVA考核的具體做法從其他公司的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，EVA管理體系的建立是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，不可能一蹴而就。為避免對(duì)目前的經(jīng)營(yíng)管理體系造成過大沖擊，集團(tuán)采取了逐步到位的方法建立EVA考核體系。2006年集團(tuán)對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，將原已投資本回報(bào)率替換為EVA率，并且采用了簡(jiǎn)化的EVA率計(jì)算方法。

EVA率=已投資本回報(bào)率（ROIC）—WACC(加權(quán)平均資本成本)經(jīng)營(yíng)收入－經(jīng)營(yíng)費(fèi)用－所得稅付息債務(wù)＋所有者權(quán)益WACC＝債務(wù)資本比×債務(wù)成本＋（1－債務(wù)資本比）×權(quán)益成本第17頁(yè)/共32頁(yè)19EVA指標(biāo)考核計(jì)分方式縱向比較（在公司總體EVA率比較低的情況下，要求省公司EVA率應(yīng)當(dāng)逐年有所改善）

將各個(gè)省公司本年完成的EVA率與上年完成情況相比較，達(dá)到或超過上年水平得7分；低于上年水平的，每低0.3個(gè)百分點(diǎn)扣1分，最多扣7分。橫向比較（從省公司的歷史和現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)進(jìn)行比較評(píng)價(jià)）省公司EVA率得分=1.5*（本省EVA率改善值-最低省EVA率改善值）/（最高省EVA率改善值-最低省EVA率改善值）省公司EVA率得分=1.5*（本省EVA率-最低省EVA率）/（最高省EVA率-最低省EVA率）加分（鼓勵(lì)省公司持續(xù)改善EVA指標(biāo)）本年度完成值比上年完成值改善的，每提高0.2個(gè)百分點(diǎn)加1分，最加2分。第18頁(yè)/共32頁(yè)20各省公司2004－2005年權(quán)益成本變動(dòng)分析隨著債務(wù)權(quán)益比、固定成本/可變成本上升，權(quán)益成本上升第19頁(yè)/共32頁(yè)21怎樣確定分省的債務(wù)成本標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)信用評(píng)價(jià)已獲利息倍數(shù)評(píng)級(jí)增加的債務(wù)成本超過12AAA0.75%9.5到12AA1.00%7.5到9.5A+1.50%6到7.5A1.80%4.5到6A-2.00%3.5到4.5BBB2.25%3到3.5BB3.50%2.5到3B+4.75%2到2.5B6.50%1.5到2B-8.00%1.25到1.5CCC10.00%0.8到1.25CC11.50%0.5到0.8C12.70%低于0.5D14.00%第20頁(yè)/共32頁(yè)22各省公司2004－2005年債務(wù)成本變動(dòng)分析

2005年2004年已獲利息倍數(shù)信用評(píng)級(jí)債務(wù)成本補(bǔ)償債務(wù)成本已獲利息倍數(shù)信用評(píng)級(jí)債務(wù)成本補(bǔ)償債務(wù)成本廣東50.97AAA-0.30%2.70%24.45AAA-0.30%2.70%江蘇24.84AAA-0.30%2.70%12.36AAA0.00%3.00%浙江30.70AAA-0.30%2.70%17.06AAA0.00%3.00%上海36.23AAA-0.30%2.70%29.45AAA-0.30%2.70%福建7.59A+1.50%4.50%6.82A1.80%4.80%四川6.31A1.80%4.80%5.75A-2.00%5.00%安徽4.57A-2.00%5.00%3.90BBB2.25%5.25%廣西3.28BB3.50%6.50%6.31A1.80%4.80%湖北2.88B+4.75%7.75%2.64B+4.75%7.75%湖南1.74B-8.00%11.00%1.84B-8.00%11.00%江西2.35B6.50%9.50%2.11B6.50%9.50%重慶3.32BB3.50%6.50%2.97B+4.75%7.75%陜西2.40B6.50%9.50%2.47B6.50%9.50%云南3.71BBB2.25%5.25%3.81BBB2.25%5.25%海南1.15CC11.50%14.50%2.22B6.50%9.50%新疆5.55A-2.00%5.00%5.18A-2.00%5.00%甘肅2.72B+4.75%7.75%4.32BBB2.25%5.25%貴州2.07B6.50%9.50%1.76B-8.00%11.00%寧夏0.81CC11.50%14.50%1.41CCC10.00%13.00%青海1.83B-8.00%11.00%-0.67D14.00%17.00%注：廣東等四省已獲利息倍數(shù)大大高于其他省公司，反映了其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，因此在基本債務(wù)成本的基礎(chǔ)上下浮10%作為債務(wù)成本。已獲利息倍數(shù)上升，債務(wù)成本下降第21頁(yè)/共32頁(yè)23各省04、05年ROIC、WACC、EVA率變動(dòng)情況第22頁(yè)/共32頁(yè)24各運(yùn)營(yíng)商及各省公司2004年EVA率比較廣西浙江上海陜西廣東江西海南江蘇福建重慶貴州湖北青海新疆四川電信(11.09,7.67)高低已投資本回報(bào)率％低高加權(quán)平均資本成本％安徽湖南移動(dòng)(13.38,16.76)11.09%7.67%說明:各公司數(shù)據(jù)來(lái)源均為2004年年報(bào);除移動(dòng)外,其他公司的EVA率均為負(fù)數(shù);圖中圓圈面積表示EVA率的絕對(duì)值,由于各省公司目前EVA率均為負(fù)值，因此面積越小EVA率負(fù)值越??；計(jì)算各省ROIC時(shí)采用統(tǒng)一的所得稅率。主要由于高回報(bào)要求的股本比例過高，導(dǎo)致WACC過高主要由于債務(wù)權(quán)益比和固定成本占比過高，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)雙高，影響到權(quán)益成本和債務(wù)成本甘肅寧夏第23頁(yè)/共32頁(yè)25各省公司2005年EVA率比較廣西浙江上海陜西廣東江西寧夏云南海南江蘇福建重慶貴州湖北青海新疆四川高低已投資本回報(bào)率％低高加權(quán)平均資本成本％安徽湖南11.09%7.60%說明:各公司數(shù)據(jù)來(lái)源均為2005年12月月報(bào);圖中圓圈面積表示EVA率的絕對(duì)值，各省公司目前EVA率均為負(fù)值，因此面積越小EVA率負(fù)值越?。挥?jì)算各省ROIC時(shí)采用統(tǒng)一的所得稅率。甘肅第24頁(yè)/共32頁(yè)26各省公司2004年、2005年EVA率變動(dòng)情況（單位：％）（單位：％）第25頁(yè)/共32頁(yè)27各省公司2004－2005年WACC變動(dòng)分析債務(wù)資本比低的省，隨著債務(wù)資本比進(jìn)一步降低，WACC反而上升，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)好的選擇第26頁(yè)/共32頁(yè)28不同公司提高EVA率的途徑不同公司提高EVA率的途徑高低已投資本回報(bào)率％低高加權(quán)平均資本成本率％股份公司ADBCⅠⅡⅢ大力提高已投資本回報(bào)率，并努力降低加權(quán)平均資本成本穩(wěn)步提高已投資本回報(bào)率，并努力降低加權(quán)平均資本成本穩(wěn)步提高已投資本回報(bào)率，并繼續(xù)控制加權(quán)平均資本成本大力提高已投資本回報(bào)率，并繼續(xù)控制加權(quán)平均資本成本提高已投資本回報(bào)率措施：優(yōu)化資源配置，對(duì)高價(jià)值的用戶、產(chǎn)品、地域，資源配置要傾斜，從而提升單位收入的利潤(rùn)率；從嚴(yán)控制資本支出，減少新增資產(chǎn)規(guī)模，并通過橫向調(diào)撥、變現(xiàn)、報(bào)廢減值等措施盤活閑置資產(chǎn)，從而提升資產(chǎn)產(chǎn)出率。降低加權(quán)平均資本成本措施：優(yōu)化成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)，降低固定成本占總成本的比例，從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，東部省份應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債水平；中西部負(fù)債水平比較高的省份要適當(dāng)降低負(fù)債，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股份公司將通過資金調(diào)度中心來(lái)促進(jìn)省公司逐步實(shí)現(xiàn)資本