新世紀(jì)中國(guó)貨幣政策的挑戰(zhàn)3800字1997年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸〞后，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，有效需求缺乏、通貨緊縮等矛盾逐步暴露出來(lái)。政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重點(diǎn)由1993--1996年的抑制總需求膨脹轉(zhuǎn)為擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、調(diào)整供應(yīng)結(jié)構(gòu)。與之相適應(yīng)，中國(guó)貨幣政策也由堅(jiān)持適度從緊以治理通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)擴(kuò)大貨幣供給量，防備通貨緊縮。

1997年至1999年的貨幣政策操作在緩解外部沖擊、促進(jìn)內(nèi)需增加等方面起到了一定的積極作用。但是面對(duì)通貨緊縮、國(guó)內(nèi)需求缺乏、失業(yè)增加、國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露、處理中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)難度加大、國(guó)有企業(yè)改革步履唯艱、居民消費(fèi)和非國(guó)有投資低迷等不利條件，中國(guó)貨幣政策無(wú)論是最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、操作工具還是傳導(dǎo)機(jī)制方面都遇到了困難。在新世紀(jì)，中國(guó)貨幣政策任務(wù)仍很艱巨，也不可防止地要面對(duì)諸多挑戰(zhàn)。本文的主要目的，是將近兩年中國(guó)貨幣政策實(shí)踐中遇見的矛盾和挑戰(zhàn)作初步的理論分析。

一、貨幣政策的多目標(biāo)約束

貨幣政策的最終目標(biāo)紿終是貨幣政策理論中爭(zhēng)論最多的問(wèn)題，尤其是穩(wěn)定物價(jià)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的矛盾在中國(guó)這樣一個(gè)開展中國(guó)家尤為突出。1995年?中國(guó)人民銀行法》第三條明確規(guī)定：“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。〞這一“單目標(biāo)論〞的規(guī)定實(shí)際上并未得到廣泛認(rèn)同。只是1993和1994年是中國(guó)高通貨膨脹年份，“單目標(biāo)論〞的法律在當(dāng)時(shí)背景下容易通過(guò)。1997年以后中國(guó)進(jìn)入負(fù)通貨膨脹率，不僅理論上“單目標(biāo)〞與“多目標(biāo)〞之爭(zhēng)仍在繼續(xù)，而且政府和社會(huì)各界都要求貨幣政策“發(fā)揮更積極的作用〞。中國(guó)貨幣政策實(shí)質(zhì)上面臨多目標(biāo)約束，這些目標(biāo)有：物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)、確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、支持國(guó)有企業(yè)改革、配合積極的財(cái)政政策擴(kuò)大內(nèi)需、確保外匯儲(chǔ)藏不減少、保持人民幣匯率穩(wěn)定。多目標(biāo)約束主要來(lái)自中央政府，這可以從每年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件和中央銀行分行長(zhǎng)會(huì)議主報(bào)告看出。

實(shí)際上在90年代后期，興旺國(guó)家均進(jìn)入低通貨膨脹時(shí)期，各國(guó)也面臨貨幣政策目標(biāo)的動(dòng)搖不定。但象中國(guó)這樣明確要求貨幣政策實(shí)現(xiàn)多個(gè)目標(biāo)還屬少見。貨幣政策的多目標(biāo)約束至少存在兩個(gè)根本理論問(wèn)題：一是貨幣政策有效性問(wèn)題，即貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出;二是多重目標(biāo)之間能否協(xié)調(diào)一致。

貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出在西方貨幣理論中被稱為“貨幣中性理論〞。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的合理預(yù)期學(xué)派最先提出貨幣中性論。弗里德曼(1963)認(rèn)為貨幣只能影響物價(jià)等名義變量，而無(wú)法影響真實(shí)產(chǎn)出。盧卡斯那么認(rèn)為貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用會(huì)由于公眾理性預(yù)期的存在而被抵消。近年來(lái)開展起來(lái)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型(realbusinesscyclemodel)同樣認(rèn)為貨幣政策不影響產(chǎn)出和其他真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量，只有資本、勞動(dòng)和生產(chǎn)技術(shù)等真實(shí)變量的變動(dòng)才是經(jīng)濟(jì)周期的本源(Mankiw，1988)。真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型實(shí)證檢驗(yàn)非常精確地?cái)M合了產(chǎn)出、就業(yè)、消費(fèi)及其他主要經(jīng)濟(jì)總量的實(shí)際方差和協(xié)方差，格蘭杰因果檢驗(yàn)與向量自回歸(VAR)分析說(shuō)明：如果以貨幣作為產(chǎn)出波動(dòng)的解釋變量，其解釋力度并不顯著。展開的分析可見吳易風(fēng)、王建和方松英(1998)的專著第193-199頁(yè)。

盡管貨幣中性是在嚴(yán)格若前提下的一個(gè)結(jié)論，尤其在短期內(nèi)，諸如價(jià)格和工資粘性，信息不對(duì)稱等因素使意料外的貨幣波動(dòng)能夠影響產(chǎn)出，但是時(shí)間不一致性(timeinconsistency)理論同樣不主張用貨幣政策去刺激產(chǎn)出。從短期看，意料外的貨幣供應(yīng)增加會(huì)使產(chǎn)出增長(zhǎng)率高于潛在增長(zhǎng)率，但在當(dāng)期最優(yōu)的貨幣政策由于公眾預(yù)期的變化而不能在今后各期保持最優(yōu)。具體地說(shuō)，當(dāng)中央銀行利用預(yù)料外的通貨膨脹刺激產(chǎn)出后會(huì)丟失信譽(yù)(credibility)，公眾產(chǎn)生高通貨膨脹預(yù)期，最終結(jié)果是產(chǎn)出恢復(fù)到自然率水平，而通貨膨脹加速回升，社會(huì)福利發(fā)生了凈損失。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，不存在通貨膨脹與產(chǎn)出之間的替代關(guān)系，即菲利浦斯曲線在長(zhǎng)期不成立，貨幣政策只能以穩(wěn)定物價(jià)作為單一目標(biāo)。

貨幣理論太抽象，現(xiàn)實(shí)中有兩個(gè)實(shí)例。一是如何評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與美國(guó)連續(xù)五年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)揮了作用，但實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)1993年7月就放棄了M2調(diào)控目標(biāo)，美國(guó)的貨幣政策操作就是美聯(lián)儲(chǔ)每年8次公開市場(chǎng)委員會(huì)決定是否調(diào)整聯(lián)邦基金利率(或貼現(xiàn)率)，并且每年都有幾次是不調(diào)整。很顯然，在美國(guó)已經(jīng)不存在主動(dòng)增加貨幣供給量來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。理論界普遍認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)是高技術(shù)帶動(dòng)的，美聯(lián)儲(chǔ)的作用是為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了低物價(jià)根底和前瞻性信息，貨幣政策本身并不會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一個(gè)例子是日本銀行，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)4年負(fù)增長(zhǎng)，日本銀行的貨幣政策已經(jīng)非常積極和擴(kuò)張，甚至采取了零利率政策，但日本經(jīng)濟(jì)仍然低迷不振。這兩個(gè)例子起碼表明了一點(diǎn)：決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素不是貨幣和貨幣政策，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奉獻(xiàn)是非常有限的，而且要實(shí)證分析和計(jì)算這種有限的奉獻(xiàn)率更是難上加難，目前的貨幣理論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)都還沒有解決這個(gè)問(wèn)題。

貨幣政策短期內(nèi)的多重目標(biāo)是否能同時(shí)到達(dá)呢《非常困難。由于多目標(biāo)之間的相互矛盾，貨幣政策往往無(wú)所適從。當(dāng)國(guó)際收支盈余與國(guó)內(nèi)通貨膨脹并存時(shí)，典型的“米德沖突〞便出現(xiàn)了;簡(jiǎn)·丁柏根論證了實(shí)現(xiàn)n個(gè)政策目標(biāo)需要n個(gè)獨(dú)立的政策工具;蒙代爾那么進(jìn)一步提出了財(cái)政政策追求內(nèi)部均衡，貨幣政策維持外部均衡的“政策搭配論〞。在封閉經(jīng)濟(jì)的若下，米什金(Mishkin，1995)也證明了物價(jià)穩(wěn)定與充沛就業(yè)之間存在矛盾。馳名的“克魯格曼三角〞那么認(rèn)為貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)中至多能同時(shí)到達(dá)兩項(xiàng)。

綜上所述，對(duì)貨幣政策的多目標(biāo)約束是“要求過(guò)高〞，它迫使中央銀行在多目標(biāo)之間尋找平衡，往往可能采取時(shí)機(jī)主義的伎倆注重短期效果和外表效果。貨幣政策無(wú)論短期還是長(zhǎng)期都應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)定物價(jià)的單一目標(biāo)。

二、通貨緊縮還在繼續(xù)

到1999年11月底，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)持續(xù)20個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，商品零售物價(jià)指數(shù)持續(xù)26個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)持續(xù)29個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)(?中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》1999年第4期)。如果僅從物價(jià)下降(單要素論)來(lái)看，通貨緊縮已毋庸置疑。更麻煩的是，到1999年底，仍然看不到價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)幅度縮小或扭轉(zhuǎn)的跡象，兩年來(lái)克服通貨緊縮的各種政策效果并不明顯。新世紀(jì)前兩年我國(guó)貨幣政策仍然面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)。

如果把通貨緊縮(價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)3%)與1999年其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼圖：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率7%，稅收和財(cái)政支出大幅度增長(zhǎng)，凈出口保持較高增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄存款、貸款和貨幣供給量均保持正常增長(zhǎng)速度，個(gè)人收入和消費(fèi)也保持正常增長(zhǎng)。上述指標(biāo)無(wú)論是橫向國(guó)際比擬還是本國(guó)時(shí)間序列比擬均是正常理想的。除了物價(jià)之外，不理想的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就是投資和就業(yè)。問(wèn)題究竟在哪里《近年來(lái)國(guó)內(nèi)外分析通貨緊縮的很多，但至今還沒有令人信服的答案，僅以“內(nèi)需缺乏〞來(lái)概括是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

面對(duì)通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢《答案是否認(rèn)的。按照貨幣是外生變量這一現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)的根本前提，在現(xiàn)代信用貨幣制度下不應(yīng)該出現(xiàn)通貨緊縮，因?yàn)橹醒脬y行可以隨時(shí)增加貨幣供給量。所以現(xiàn)有的貨幣政策理論都是對(duì)付通貨膨脹的，竟然沒有對(duì)付通貨緊縮的理論。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)總是與貨幣理論和現(xiàn)代中央銀行制度開玩笑。我國(guó)已經(jīng)連續(xù)兩年實(shí)行增加貨幣供給量的貨幣政策，并使用了如此多的政策工具，但貨幣供給量就是增加不多。中國(guó)是這樣，日本也是這樣。再看歷史，才知道人類還沒有以貨幣政策成功對(duì)付通貨緊縮的先例。Cover(1992)和Karras(1996)的實(shí)證研究證明了美國(guó)和歐洲18國(guó)存在明顯的貨幣政策效果的不對(duì)稱性。有人形象地將貨幣政策比喻為繩子，可以有效地“拉住〞經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，但卻無(wú)法“推動(dòng)〞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。新主義的貨幣理論對(duì)此提出了諸如價(jià)格粘性、勞動(dòng)力市場(chǎng)不完善、信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱等微觀解釋，同時(shí)都認(rèn)為貨幣政策效果的不對(duì)稱性是個(gè)客觀事實(shí)。

一方面是對(duì)中國(guó)通貨緊縮的原因分析不盡人意，另一方面是前兩年的財(cái)政貨幣政策的效果并不明顯，消極等待通貨緊縮自然消失更不是方法。由此看來(lái)