第PAGE第6頁(yè)證券市場(chǎng)配股政策的變遷及其市場(chǎng)影響內(nèi)容提要：配股是上市公司再融資的重要途徑，會(huì)計(jì)利潤(rùn)符合配股政策標(biāo)準(zhǔn)始終是上市公司是否具有配股資格的前提條件。本文回顧了中國(guó)證券市場(chǎng)歷次配股政策的變遷，并觀察到歷次配股政策變遷均伴隨了相關(guān)會(huì)計(jì)信息（凈資產(chǎn)收益率）分布的明顯變化。該證據(jù)從宏觀意義上表明，配股政策在試圖甄別優(yōu)質(zhì)公司的同時(shí)，也在相當(dāng)程度上誘發(fā)了市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息供給的扭曲。關(guān)鍵詞：配股、凈資產(chǎn)收益率、會(huì)計(jì)信息與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩極其濃厚的首次發(fā)行股票制度相比，中國(guó)證券市場(chǎng)中的公司再融資機(jī)制從一開始就試圖朝著市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)處于新興和轉(zhuǎn)軌階段，證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制不能充分發(fā)揮作用，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制也尚未建立起來(lái)，于是市場(chǎng)監(jiān)管部門便試圖制定并不斷修訂上市公司再融資政策（集中體現(xiàn)在配股政策上），以降低市場(chǎng)選擇成本和誤選風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資源配置。在我國(guó)配股政策的大部分階段中，政策都直接涉及上市公司提供的一項(xiàng)重要會(huì)計(jì)信息—凈資產(chǎn)收益率 （nnEquity，E。由于擬申請(qǐng)配股的上市公司必須在凈資產(chǎn)收益率上符合政策規(guī)定的條件，我們自然會(huì)想到配股政策（及其變動(dòng)）可能會(huì)對(duì)某些上市公司披露的 ROE指標(biāo)、進(jìn)而對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的會(huì)計(jì)信息供給產(chǎn)生影響。 考慮到配股現(xiàn)象經(jīng)歷了一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的周期， 我們得以對(duì) 2019年間中國(guó)證券市場(chǎng)的歷次配股政策及其變進(jìn)行回顧，并系統(tǒng)觀察歷次政策變遷前后整個(gè)市場(chǎng)的 ROE分布形態(tài)變化。中國(guó)證券市場(chǎng)歷次配股政策變遷自1990年9月延中實(shí)業(yè)（ 600601）實(shí)施了中國(guó)證券市場(chǎng)的第一次配股起，十年多來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模迅速發(fā)展， 上市公司配股家數(shù)和籌資額也不斷增加。 統(tǒng)計(jì)顯示，1990－2019年間，上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)共實(shí)施配股融資 930家次，融資金額累計(jì) 2131億元。在930家次實(shí)施了配股的上市公司中， 381家公司實(shí)施了一次配股， 177家公司實(shí)施了二次配股，48家公司實(shí)施了三次配股， 10家公司實(shí)施了四次配股， 另有兩家公司各實(shí)施了五和六次配股。表1摘要比較了在 2019年間歷次配股政策的發(fā)布時(shí)間、 配股程序和財(cái)務(wù)指標(biāo)求等核心特征以及受到特定政策影響的會(huì)計(jì)期間。表1 1990-2019年間的歷次配股政策摘要比較配股政策配股政策相關(guān)政策名稱發(fā)布時(shí)間配股程序財(cái)務(wù)指標(biāo)要求無(wú)統(tǒng)一政策階段《深圳市股份有限1992-02-19有穩(wěn)定的盈利記錄涵蓋的會(huì)計(jì)期間1990-1993公司暫行規(guī)定》#當(dāng)?shù)厝嗣胥y行審核批準(zhǔn)第一次配股政策《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》1993-12-17省市政府審核連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利1993介于第一和第二《關(guān)于做好上市公1994-06-16省市政府審核1994.06-09次配股政策之間司送配股復(fù)核工作的通知》對(duì)連續(xù)兩年盈利的利潤(rùn)是否連續(xù)增長(zhǎng)為準(zhǔn)第三次配股政策《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通1996-01-24中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核最近三年凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率每年都在1996-2019知》10%以上###第四次配股政策《關(guān)于上市公司配2019-03-27中國(guó)證監(jiān)會(huì)地方最近 3個(gè)完整會(huì)計(jì)2019-2000股工作有關(guān)問(wèn)題的派出機(jī)構(gòu)初審，年度的凈資產(chǎn)收益通知》發(fā)行審核委員會(huì)率平均在10%以上，表決，中國(guó)證監(jiān)任何一年的凈資產(chǎn)會(huì)核準(zhǔn)收益率不得低于6%####第五次配股政策《關(guān)于做好上市公2019-03-15中國(guó)證監(jiān)會(huì)地方最近 3個(gè)會(huì)計(jì)年度2019-2019司新股發(fā)行工作的派出機(jī)構(gòu)初審，凈資產(chǎn)收益率平均通知》發(fā)行審核委員會(huì)不低于 6%；扣除非表決，中國(guó)證監(jiān)經(jīng)常性損益后的凈會(huì)核準(zhǔn)利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為凈資產(chǎn)收益率的配股政策相關(guān)政策名稱發(fā)布時(shí)間配股程序配股政策相關(guān)政策名稱發(fā)布時(shí)間配股程序財(cái)務(wù)指標(biāo)要求涵蓋的會(huì)計(jì)期間第二次配股政策《關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司配股的通知》1994-09-28中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率 1994-1995三年平均在 10%上##計(jì)算依據(jù)####### 屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于 10%。### 屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不低于 9%。#### 上市不滿3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的， 按上市后所經(jīng)歷的完整會(huì)計(jì)年度平均計(jì)算； 屬于農(nóng)業(yè)、能源、原料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于 9%。#####設(shè)立不滿3個(gè)會(huì)計(jì)年度的，按設(shè)立后的會(huì)計(jì)年度計(jì)算。上述各種配股政策及其變遷反映了市場(chǎng)監(jiān)管部門在不同時(shí)期、不同環(huán)境下對(duì)上市公司配股行為的規(guī)范意圖。就配股程序而言，配股審核或核準(zhǔn)程序越來(lái)越透明，獨(dú)立性越來(lái)越強(qiáng)，但程序比較復(fù)雜。在配股條件上，配股政策經(jīng)歷了由松到嚴(yán)、再逐步放松的演變，盡管這一演變與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)密切相關(guān)，然而業(yè)績(jī)符合一定的標(biāo)準(zhǔn)始終是上市公司是否具有配股資格的最重要條件；最近的一次配股政策變遷采用了扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算 ROE首次剔除了非經(jīng)常性利潤(rùn)對(duì)配股資格的影響， 體現(xiàn)了市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)配股政策的重大修正和改良。上市公司凈資產(chǎn)收益率分布變化一、研究方法核函數(shù)密度估計(jì)。為了考察配股政策變動(dòng)前后各年度上市公司 ROE的分布情況，需要采用合適的統(tǒng)計(jì)方法對(duì)ROE的分布特征進(jìn)行描述。我們使用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法中的核函數(shù)（ Kernel function密度估計(jì)，以便對(duì)上市公司 ROE的分布概率密度做出合理估計(jì)。Kolmogorov-Smirnov 檢驗(yàn)。ROE的概率密度核估計(jì)能夠精確地描述出 ROE在某一年度的概率分布，但無(wú)法用判斷兩個(gè)年度的 ROE 是否服從同一分布。為此，我們需要使用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法中的Kolmogorov-Smirnov 檢驗(yàn)（以下簡(jiǎn)稱“ K-S檢驗(yàn)。遷移矩陣。為了進(jìn)一步考察臨近兩年 ROE分布的變化原因，我們需要追蹤上市公司在不同 區(qū)間的遷移情況。 為此，我們使用遷移矩陣進(jìn)行分析。 首先，根據(jù)臨近兩年 ROE分布密度曲線的關(guān)系劃分出合適的區(qū)間， 在不同的區(qū)間之間， 臨近兩年 ROE的分布應(yīng)當(dāng)具有顯著差異；其次，建立上市公司在不同 ROE區(qū)間之間的遷移矩陣， 用來(lái)表明上年度從某一特定區(qū)間遷移至下年度某一特定區(qū)間內(nèi)的觀察值數(shù)量。二、樣本選取與 ROE分布描述根據(jù)表1列示的中國(guó)證券市場(chǎng)歷年規(guī)模， 1990年和1991年上市公司數(shù)量很少，僅出現(xiàn)了個(gè)別的配股行為。 1992年，盡管年末的公司數(shù)達(dá)到了 50余家，但大部分均為當(dāng)年新上市公司，考慮到我們采取了剔除當(dāng)年新上市公司的樣本選取方式 i，該年度的可用樣本然不足。相應(yīng)地，我們選取 1993-2019年作為研究期間，各年度樣本均不含當(dāng)年新上市公司。此外，當(dāng)上市公司虧損額過(guò)大或每股凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)時(shí)，都可能導(dǎo)致 ROE出現(xiàn)異常值因此，我們剔除了 ROE取值范圍超出 [-50%，50%]的觀察值。需要說(shuō)明的是，自第五次配股政策開始，監(jiān)管部門的考察指標(biāo)不再是單純的 ROE，而改為扣除非經(jīng)常性損益前后的ROE孰低原則。因此，在考察2019年和2019年的ROE分布時(shí)，我們以扣除非經(jīng)常性損益前后的ROE孰低原則得到ROE序列。經(jīng)檢驗(yàn)，1993-2019年間ROE的分布均不服從正態(tài)分布，因此我們分別計(jì)算了各年度ROE的10%位置、下四分位數(shù)、中位數(shù)、上四分位數(shù)以及 90%位置。與均值相比，這些指標(biāo)受分布形態(tài)的影響更小，并能夠反映 ROE的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)。表 2列示了1993－2019年各年樣本的數(shù)量以及 ROE的描述統(tǒng)計(jì)。表 3顯示，我國(guó)上市公司 ROE的各個(gè)位置指標(biāo)基本呈下降態(tài)勢(shì)。自2019年起，超過(guò)75%的上市公司 ROE都在8.5%以下。因此，長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)證券市場(chǎng)的資本投資回報(bào)水平處于下降趨勢(shì)。表21993－2019年各年樣本的數(shù)量以及 ROE的描述統(tǒng)計(jì)年度樣本量均值10%位置下四分位數(shù)中位數(shù)上四分位數(shù)90%位置19935214.94%8.19%9.91%12.34%17.60%17.60%199418213.57%6.65%9.24%12.88%17.15%17.15%19952918.84%0.69%3.86%9.14%12.96%12.96%19963177.43%0.20%2.29%9.79%11.81%11.81%20195109.72%0.77%6.03%10.29%13.52%13.52%20197048.58%0.36%5.68%10.35%12.43%12.43%20197858.20%0.66%5.44%9.41%12.05%12.05%20008837.45%0.78%4.34%8.12%11.24%11.24%20199943.65%-4.73%1.57%5.33%8.32%12.27%201911483.81%-3.91%1.35%5.41%8.17%11.53%三、歷次配股政策變遷前后的 ROE分布1．第一次政策變遷與 ROE分布：。第一次重大政策變遷發(fā)生在 1994年9月，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從 “連續(xù)兩年盈利” 變?yōu)椤叭闞OE平均10%以上。此前第一次配股政策的生效年份為 1993年，而第二次配股政策的潛在影響年份為 1994年和1995年。圖1列示了 1995年各年的 ROE分布密度曲線，其中橫軸表示 ROE的取值（取百分?jǐn)?shù)的數(shù)值，即對(duì)百分?jǐn)?shù)擴(kuò)大 100倍縱軸表示分布密度函數(shù)值。根據(jù)圖年和1994年的ROE分布無(wú)顯著差異， 兩條曲線基本處于相同的位置，離散程度也是相似的，且都呈現(xiàn)出右偏特征。 K-S檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為 （p值=0.457，能拒絕同一分布的假設(shè)。其次，在配股政策變動(dòng)后的第二年（ 1995年ROE分布密度曲線與前兩年相比發(fā)生了明顯的不同：一方面，峰值對(duì)應(yīng)的 ROE由11.68%降到了10.39%峰值的密度也從 0.0673降到了 0.0595；另一方面，ROE分布密度曲線整體上向左偏移，由原來(lái)的右偏明顯變成左圖1ROE分布密度曲線：1993vs.1994-950.080.070.060.050.040.030.020.010-20-1001020304050分布密度分布密度圖1ROE分布密度曲線：1993vs.1994-950.080.070.060.050.040.030.020.010-20-1001020304050分布密度分布密度分布密度2．第二次政策變遷與 ROE分布：1995vs.1996-98第二次重大政策變遷發(fā)生在 1996年1月24日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE平均10%以上”變?yōu)椤敖闞OE年年 10%以上。此前第二次配股政策的生效年份為1994年和1995年而第三次配股政策的潛在影響年份為 1996-2019年圖2列示了1995－2019年各年的 ROE分布密度曲線。由于絕大多數(shù)上市公司的我們僅列示了此區(qū)間的 ROE分布密度曲線。ROE集中在[-10%30%區(qū)間，圖2ROE分布密度曲線：1995vs.1996-980.140.120.100.080.060.040.020.00-100102030在第三次配股政策出臺(tái)前，各年度的 ROE分布密度曲線均為單峰形態(tài)，而從 1996年起E的分布首次出現(xiàn)雙峰 i其中新的峰值出現(xiàn)在 E為6－-2.11%范圍內(nèi)。與年相比，2019年ROE第二峰值的分布密度函數(shù)值從 0.0676陡升至 0.1041根據(jù)圖2注A，在第二峰值處， 1995－2019年各年峰值對(duì)應(yīng)的 ROE均保持在 10%以上并逐年略有上升，且分布密度呈不斷增大態(tài)勢(shì)?？傮w而言， 1996-2019年間上市公司 ROE的分布形態(tài)及其變化趨勢(shì)與當(dāng)時(shí)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷、銀行存貸款利率持續(xù)下調(diào)的總體環(huán)境形成了鮮明反差，而與“近三年 ROE年年10%”的配股政策保持了高度吻合。第三次政策變遷與 ROE分布：2019vs.2019-2000第三次重大政策變遷發(fā)生在 2019年3月27日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年 ROE年年%以上”變?yōu)椤敖?E平均%以上，且任何一年不低于 %。此前第三次配股政策的生效年份為 2019年，而第四次配股政策的潛在影響年份為 2019年和2000年圖3列示了2019－2000年各年的 ROE分布密度曲線。同樣地，在此期間，由于絕大多數(shù)圖3ROE分布密度曲線：1998vs.1999-20000.140.120.100.080.060.040.020.00-100102030圖3ROE分布密度曲線：1998vs.1999-20000.140.120.100.080.060.040.020.00-100102030與第三次配股政策出臺(tái)后 ROE分布密度曲線展現(xiàn)的雙峰特征類似， 2019年和2000年同樣存在雙峰。根據(jù)圖 3注A，在第二峰值處， 2019年峰值對(duì)應(yīng)的 ROE仍然保持在略高于%的水平，但密度顯著下降（從9年的3降至2這意味著“%現(xiàn)象”的顯著減少。在2000年峰值對(duì)應(yīng)的 ROE已經(jīng)發(fā)生了顯著降低， 從10%以上陡降至 7.75%成為自1993年以來(lái)峰值對(duì)應(yīng)的 ROE首次降低到 10%以下的年份。根據(jù)未列示的遷移矩陣，在2019年和2000年，發(fā)生最大凈遷移量的遷移路徑均是從 [9.6%, 14%]到[6%,9.6%]，凈遷移量分別為109家公司和58家公司。這也解釋了圖3中2019年和2000年第二峰值的位置變化。根據(jù)這些特征可以合理推斷：（1）隨著配股政策對(duì)ROE要求的降低，上市公司從整體上表現(xiàn)出調(diào)低ROE的傾向；（2）新配股政策中有關(guān)ROE下限的約束效應(yīng)開始顯現(xiàn)。第四次政策變遷與ROE分布：02第四次重大政策變遷發(fā)生在 2019年3月15日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年 ROE平均10%以上，且任何一年不低于 6%”變?yōu)椤敖?ROE平均6%以上，且 ROE的計(jì)算原則為扣除非經(jīng)常性損益前后孰低” 此前第四次配股政策的生效年份為 2019年和2000年第五次配股政策的潛在影響年份為 2019年和2019年。圖 4列示了2000－2019年各年的ROE分布密度曲線（其中 ROE的計(jì)算已經(jīng)采用了扣除非經(jīng)常性損益前后孰低原則） 。圖4ROE分布密度曲線： 2000vs.2001-020.100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00-20-100102030分布密度0 分布密度1 分布密度從圖形上觀察，與 2000年相比，2019年和2019年的ROE分布密度曲線明顯發(fā)生左偏。根據(jù)圖 4注A，在第二峰值處， 2019年和2019年峰值對(duì)應(yīng)的 ROE均低于 2000年，已降至略高于 6%的水平；在第二峰值的分布密度上， 2000-2019年基本相同。未列示的遷移矩陣顯示，與 2000年相比，上市公司 2019年的ROE分布明顯呈現(xiàn)出兩項(xiàng)特征：其一，全面下調(diào)；其二突破了2000年ROE的6%下限約束。上述變化顯然與從剛性臨界值 （年為下限 6%）到彈性臨界值（ 2019年為平均 6%）的配股政策變化十分吻合。這很可能表明，隨著配股政策對(duì) ROE要求的進(jìn)一步降低，上市公司從整體上繼續(xù)表現(xiàn)出調(diào)低 ROE的傾向。表3匯總了歷次配股政策變動(dòng)前后各年度的 ROE分布及其變化特征。表3 ROE分布變化特征匯總歷次政策變遷 配股規(guī)則變化 對(duì)比年份 ROE分布變化特征第一次變遷 “連續(xù)兩年盈利”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上”第二次變遷 “近三年ROE平均10%以上”變?yōu)椤敖闞OE年年10%以上”第三次變遷 “近三年ROE年年10%以上”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上，且任何一年不低于6%”第四次變遷 “近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”變?yōu)椤敖?平均 6%以上，且 的計(jì)算原則為扣除非經(jīng)常性損益前后孰低”

1993vs.19941993年與1994年無(wú)顯著差異年的ROE分布明顯發(fā)生左偏（調(diào)低ROE）1995vs.19962019 1996年ROE處于[2%,10%]區(qū)間的公司開始向兩側(cè)分化，出現(xiàn)雙峰形態(tài)；2019年ROE在略高于10%的峰值位置的分布密度顯著提高； 2019年本保持了2019年的ROE分布態(tài)勢(shì)2019vs.2019－2000 2019年最大的凈遷移量出現(xiàn)在從[9.5,20]到[6,9.5]的遷移路徑上，發(fā)發(fā)生ROE區(qū)間遷移的公司大部分聚集到略高于6%的區(qū)間；2000年的第二峰值首次從略高于 10%的水平降至10%以下（7.75%）2000vs.2019-02 與2000年相比，2019年和2019年ROE分布明顯發(fā)生左偏，市場(chǎng)整體全面調(diào)低 ROE水平，同時(shí)下調(diào)區(qū)亦突破ROE的6%下限約束第PAGE第10頁(yè)##盡管1993年與1994年的ROE分布形態(tài)無(wú)顯著差異， 但1994年實(shí)現(xiàn)ROE增長(zhǎng)（與上年相比）的公司比重達(dá)到了 57.7%，明顯高于1993－2019年間的平均水平（ 33.0%。這一特征與監(jiān)管部門于 1994年6月中旬發(fā)布的“稅后利潤(rùn)連續(xù)增長(zhǎng)”的補(bǔ)充政策要求十分吻合，因此同樣支持配股政策效應(yīng)的存在。結(jié)語(yǔ)以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的配股政策是中國(guó)證券市場(chǎng)諸多政策的一個(gè)典型縮影，在市場(chǎng)發(fā)展的十余年間歷經(jīng)數(shù)次變遷。雖然近年來(lái)市場(chǎng)再融資的方式開始向多元化發(fā)展，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司日益增多 iii，配股政策的影響力則開始降低 iv，但多元化的再融資方式仍然建立在會(huì)計(jì)信息的基礎(chǔ)上。因此，歷次配股政策變遷對(duì)會(huì)計(jì)信息的影響形式作為一個(gè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，能夠展示以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的監(jiān)管政策的潛在經(jīng)濟(jì)后果，為以后的市場(chǎng)監(jiān)管提供借鑒。通過(guò)對(duì)ROE分布密度曲線圖的觀察以及遷移矩陣的分析，我們可以合理推斷， 歷次配股政策變遷均伴隨了中國(guó)證券市場(chǎng) ROE分布形態(tài)的相應(yīng)變化：（當(dāng)配股政策趨嚴(yán)時(shí) （如第二次政策變遷），ROE 分布形態(tài)整體上便出現(xiàn)了調(diào)高特征； （當(dāng)配股政策放寬時(shí)（如第一、第三以及第四次政策變遷） ，ROE的分布也從整體上調(diào)低； （3）市場(chǎng)對(duì)配股政策置的ROE臨界值（尤其是剛性臨界值，如 10%和6%）表現(xiàn)出極強(qiáng)的敏感性和迅速的反應(yīng)性?？傮w而言，在試圖幫助市場(chǎng)篩選出高質(zhì)量公司的同時(shí)，以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的配股政策在相當(dāng)程度上誘發(fā)了市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息供給的扭曲。注釋考慮到新上市公司在上市當(dāng)年的 E分布上可能偏高（ Teo，WelchdWon，8所以本文在描述各年度上市公司 ROE分布時(shí)剔除了當(dāng)年新上市公司。取值附近最密集。因此，概率密度曲線可以出現(xiàn)多個(gè)峰值。1998年開始，有 7家上市公司首次采用增發(fā)新股的方式實(shí)施了再融資，此后，被批準(zhǔn)實(shí)施增發(fā)的公司數(shù)量逐漸增多。 1998－2002年，共增發(fā) 88家次，籌集資金 672億元在2002年，配股公司數(shù)僅為 20家，而當(dāng)年增發(fā)新股公司數(shù)量則有 28家，已超過(guò)了股公司數(shù)。參考文獻(xiàn)鮑恩斯.四種配股機(jī)制對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息影響的實(shí)證分析 [D].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博論文，2003.陳小悅，肖星.過(guò)曉艷.配股權(quán)與上市公司利潤(rùn)操縱 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2000年第1期閻達(dá)五，耿建新，劉文鵬 .我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究 [J].會(huì)計(jì)研究，2001第9期，27.Chen,K.C.Wd.Yuan(2001),EarningsManagementdleAllocation:EvidencefromasAccounting-basednfsIssues,gKongofScience&Technology,WorkingPaper.Teoh,S.,I.Welch,andT.J.Wong(1998),‘EarningsManagementandtheMarketPerformancefInitialPublicOfferings ,Journalfinance Vol.53:衛(wèi)生管理制度1 總則1.1 為了加強(qiáng)公司的環(huán)境衛(wèi)生管理，創(chuàng)造一個(gè)整潔、文明、溫馨的購(gòu)物、辦公環(huán)境，根據(jù)《公共場(chǎng)所衛(wèi)生管理?xiàng)l例》的要求，特制定本制度。1.2 集團(tuán)公司的衛(wèi)生管理部門設(shè)在企管部，并負(fù)責(zé)將集團(tuán)公司的衛(wèi)生區(qū)域詳細(xì)劃分到各部室，各分公司所轄區(qū)域衛(wèi)生由分公司客服部負(fù)責(zé)劃分，確保無(wú)遺漏。2 衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)2.1 室內(nèi)衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)2.1.1 地面、墻面：無(wú)灰塵、無(wú)紙屑、無(wú)痰跡、無(wú)泡泡糖等粘合物、無(wú)積水，墻角無(wú)灰吊、無(wú)蜘蛛網(wǎng)。2.1.2 門、窗、玻璃、鏡子、柱子、電梯、樓梯、燈具等，做到明亮、無(wú)灰塵、無(wú)污跡、無(wú)粘合物，特別是玻璃，要求兩面明亮。2.1.3 柜臺(tái)、貨架：清潔干凈，貨架、柜臺(tái)底層及周圍無(wú)亂堆亂放現(xiàn)象、無(wú)灰塵、無(wú)粘合物，貨架頂部、背部和底部干凈，不存放雜物和私人物品。2.1.4 購(gòu)物車（筐）、直接接觸食品的售貨工具（包括刀、叉等）：做到內(nèi)外潔凈，無(wú)污垢和粘合物等。購(gòu)物車（筐）要求每天營(yíng)業(yè)前簡(jiǎn)單清理，周五全面清理消毒；售貨工具要求每天消毒，并做好記錄。2.1.5 商品及包裝：商品及外包裝清潔無(wú)灰塵（外包裝破損的或破舊的不得陳列）。2.1.6 收款臺(tái)、服務(wù)臺(tái)、辦公櫥、存包柜：保持清潔、無(wú)灰塵，臺(tái)面和側(cè)面無(wú)灰塵、無(wú)灰吊和蜘蛛網(wǎng)。桌面上不得亂貼、亂畫、亂堆放物品，用具擺放有序且干凈，除當(dāng)班的購(gòu)物小票收款聯(lián)外，其它單據(jù)不得存放在桌面上。2.1.7 垃圾桶：桶內(nèi)外干凈，要求營(yíng)業(yè)時(shí)間隨時(shí)清理，不得溢出，每天下班前徹底清理，不得留有垃圾過(guò)夜。2.1.8 窗簾：定期進(jìn)行清理，要求干凈、無(wú)污漬。2.1.9 吊飾：屋頂?shù)牡躏椧鬅o(wú)灰塵、無(wú)蜘蛛網(wǎng)，短期內(nèi)不適用的吊飾及時(shí)清理徹底。2.1.10 內(nèi)、外倉(cāng)庫(kù)：半年徹底清理一次，無(wú)垃圾、無(wú)積塵、無(wú)蜘蛛網(wǎng)等。2.1.11 室內(nèi)其他附屬物及工作用具均以整潔為準(zhǔn)，要求無(wú)灰塵、無(wú)粘合物等污垢。2.2 室外衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)2.2.1 門前衛(wèi)生：地面每天班前清理，平時(shí)每一小時(shí)清理一次，每周四營(yíng)業(yè)結(jié)束后有條件的用水沖洗地面（冬季可根據(jù)情況適當(dāng)清理），墻面干凈且無(wú)亂貼亂畫。2.2.2 院落衛(wèi)生：院內(nèi)地面衛(wèi)生全天保潔，果皮箱、消防器械、護(hù)欄及配電箱等設(shè)施每周清理干凈。垃圾池周邊衛(wèi)生清理徹底，不得有垃圾溢出。2.2.3 綠化區(qū)衛(wèi)生：做到無(wú)雜物、無(wú)紙屑、無(wú)塑料袋等垃圾。3 清理程序3.1 室內(nèi)和門前院落等區(qū)域衛(wèi)生：每天營(yíng)業(yè)前提前10分鐘把所管轄區(qū)域內(nèi)衛(wèi)生清理完畢，營(yíng)業(yè)期間隨時(shí)保潔。下班后5-10分鐘清理桌面及衛(wèi)生區(qū)域。3.2 綠化區(qū)衛(wèi)生：每周徹底清理一遍，隨時(shí)保持清潔無(wú)垃圾。4 管理考核4.1 實(shí)行百分制考核，每月一次（四個(gè)分公司由客服部分別考核、集團(tuán)職能部室由企管部統(tǒng)一考核）。不符合衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)的，超市內(nèi)每處扣0.5分，超市外每處扣1分。4.2 集團(tuán)堅(jiān)持定期檢查和不定期抽查的方式監(jiān)督各分公司、部門的衛(wèi)生工作。每周五為衛(wèi)生檢查日，集團(tuán)檢查結(jié)果考核至各分公司，各分公司客服部的檢查結(jié)果考核至各部門。4.3 集團(tuán)公司每年不定期組織衛(wèi)生大檢查活動(dòng)，活動(dòng)期間的考核以通知為準(zhǔn)。證券市場(chǎng)配股政策的變遷及其市場(chǎng)影響內(nèi)容提要：配股是上市公司再融資的重要途徑，會(huì)計(jì)利潤(rùn)符合配股政策標(biāo)準(zhǔn)始終是上市公司是否具有配股資格的前提條件。本文回顧了中國(guó)證券市場(chǎng)歷次配股政策的變遷，并觀察到歷次配股政策變遷均伴隨了相關(guān)會(huì)計(jì)信息（凈資產(chǎn)收益率）分布的明顯變化。該證據(jù)從宏觀意義上表明，配股政策在試圖甄別優(yōu)質(zhì)公司的同時(shí)，也在相當(dāng)程度上誘發(fā)了市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息供給的扭曲。關(guān)鍵詞：配股、凈資產(chǎn)收益率、會(huì)計(jì)信息與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩極其濃厚的首次發(fā)行股票制度相比，中國(guó)證券市場(chǎng)中的公司再融資機(jī)制從一開始就試圖朝著市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)處于新興和轉(zhuǎn)軌階段，證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制不能充分發(fā)揮作用，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制也尚未建立起來(lái)，于是市場(chǎng)監(jiān)管部門便試圖制定并不斷修訂上市公司再融資政策（集中體現(xiàn)在配股政策上），以降低市場(chǎng)選擇成本和誤選風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資源配置。在我國(guó)配股政策的大部分階段中，政策都直接涉及上市公司提供的一項(xiàng)重要會(huì)計(jì)信息—凈資產(chǎn)收益率 （nnEquity，E。由于擬申請(qǐng)配股的上市公司必須在凈資產(chǎn)收益率上符合政策規(guī)定的條件，我們自然會(huì)想到配股政策（及其變動(dòng)）可能會(huì)對(duì)某些上市公司披露的 ROE指標(biāo)、進(jìn)而對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的會(huì)計(jì)信息供給產(chǎn)生影響。 考慮到配股現(xiàn)象經(jīng)歷了一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的周期， 我們得以對(duì) 2019年間中國(guó)證券市場(chǎng)的歷次配股政策及其變進(jìn)行回顧，并系統(tǒng)觀察歷次政策變遷前后整個(gè)市場(chǎng)的 ROE分布形態(tài)變化。中國(guó)證券市場(chǎng)歷次配股政策變遷自1990年9月延中實(shí)業(yè)（ 600601）實(shí)施了中國(guó)證券市場(chǎng)的第一次配股起，十年多來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模迅速發(fā)展， 上市公司配股家數(shù)和籌資額也不斷增加。 統(tǒng)計(jì)顯示，1990－2019年間，上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)共實(shí)施配股融資 930家次，融資金額累計(jì) 2131億元。在930家次實(shí)施了配股的上市公司中， 381家公司實(shí)施了一次配股， 177家公司實(shí)施了二次配股，48家公司實(shí)施了三次配股， 10家公司實(shí)施了四次配股， 另有兩家公司各實(shí)施了五和六次配股。表1摘要比較了在 2019年間歷次配股政策的發(fā)布時(shí)間、 配股程序和財(cái)務(wù)指標(biāo)求等核心特征以及受到特定政策影響的會(huì)計(jì)期間。表1 1990-2019年間的歷次配股政策摘要比較配股政策配股政策相關(guān)政策名稱發(fā)布時(shí)間配股程序財(cái)務(wù)指標(biāo)要求無(wú)統(tǒng)一政策階段《深圳市股份有限1992-02-19有穩(wěn)定的盈利記錄涵蓋的會(huì)計(jì)期間1990-1993公司暫行規(guī)定》#當(dāng)?shù)厝嗣胥y行審核批準(zhǔn)第一次配股政策《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》1993-12-17省市政府審核連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利1993介于第一和第二《關(guān)于做好上市公1994-06-16省市政府審核1994.06-09次配股政策之間司送配股復(fù)核工作的通知》對(duì)連續(xù)兩年盈利的利潤(rùn)是否連續(xù)增長(zhǎng)為準(zhǔn)第三次配股政策《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通1996-01-24中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核最近三年凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率每年都在1996-2019知》10%以上###第四次配股政策《關(guān)于上市公司配2019-03-27中國(guó)證監(jiān)會(huì)地方最近 3個(gè)完整會(huì)計(jì)2019-2000股工作有關(guān)問(wèn)題的派出機(jī)構(gòu)初審，年度的凈資產(chǎn)收益通知》發(fā)行審核委員會(huì)率平均在10%以上，表決，中國(guó)證監(jiān)任何一年的凈資產(chǎn)會(huì)核準(zhǔn)收益率不得低于6%####第五次配股政策《關(guān)于做好上市公2019-03-15中國(guó)證監(jiān)會(huì)地方最近 3個(gè)會(huì)計(jì)年度2019-2019司新股發(fā)行工作的派出機(jī)構(gòu)初審，凈資產(chǎn)收益率平均通知》發(fā)行審核委員會(huì)不低于 6%；扣除非表決，中國(guó)證監(jiān)經(jīng)常性損益后的凈會(huì)核準(zhǔn)利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為凈資產(chǎn)收益率的配股政策相關(guān)政策名稱發(fā)布時(shí)間配股程序配股政策相關(guān)政策名稱發(fā)布時(shí)間配股程序財(cái)務(wù)指標(biāo)要求涵蓋的會(huì)計(jì)期間第二次配股政策《關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司配股的通知》1994-09-28中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率 1994-1995三年平均在 10%上##計(jì)算依據(jù)####### 屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于 10%。### 屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不低于 9%。#### 上市不滿3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的， 按上市后所經(jīng)歷的完整會(huì)計(jì)年度平均計(jì)算； 屬于農(nóng)業(yè)、能源、原料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于 9%。#####設(shè)立不滿3個(gè)會(huì)計(jì)年度的，按設(shè)立后的會(huì)計(jì)年度計(jì)算。上述各種配股政策及其變遷反映了市場(chǎng)監(jiān)管部門在不同時(shí)期、不同環(huán)境下對(duì)上市公司配股行為的規(guī)范意圖。就配股程序而言，配股審核或核準(zhǔn)程序越來(lái)越透明，獨(dú)立性越來(lái)越強(qiáng)，但程序比較復(fù)雜。在配股條件上，配股政策經(jīng)歷了由松到嚴(yán)、再逐步放松的演變，盡管這一演變與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)密切相關(guān)，然而業(yè)績(jī)符合一定的標(biāo)準(zhǔn)始終是上市公司是否具有配股資格的最重要條件；最近的一次配股政策變遷采用了扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算 ROE首次剔除了非經(jīng)常性利潤(rùn)對(duì)配股資格的影響， 體現(xiàn)了市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)配股政策的重大修正和改良。上市公司凈資產(chǎn)收益率分布變化一、研究方法核函數(shù)密度估計(jì)。為了考察配股政策變動(dòng)前后各年度上市公司 ROE的分布情況，需要采用合適的統(tǒng)計(jì)方法對(duì)ROE的分布特征進(jìn)行描述。我們使用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法中的核函數(shù)（ Kernel function密度估計(jì)，以便對(duì)上市公司 ROE的分布概率密度做出合理估計(jì)。Kolmogorov-Smirnov 檢驗(yàn)。ROE的概率密度核估計(jì)能夠精確地描述出 ROE在某一年度的概率分布，但無(wú)法用判斷兩個(gè)年度的 ROE 是否服從同一分布。為此，我們需要使用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法中的Kolmogorov-Smirnov 檢驗(yàn)（以下簡(jiǎn)稱“ K-S檢驗(yàn)。遷移矩陣。為了進(jìn)一步考察臨近兩年 ROE分布的變化原因，我們需要追蹤上市公司在不同 區(qū)間的遷移情況。 為此，我們使用遷移矩陣進(jìn)行分析。 首先，根據(jù)臨近兩年 ROE分布密度曲線的關(guān)系劃分出合適的區(qū)間， 在不同的區(qū)間之間， 臨近兩年 ROE的分布應(yīng)當(dāng)具有顯著差異；其次，建立上市公司在不同 ROE區(qū)間之間的遷移矩陣， 用來(lái)表明上年度從某一特定區(qū)間遷移至下年度某一特定區(qū)間內(nèi)的觀察值數(shù)量。二、樣本選取與 ROE分布描述根據(jù)表1列示的中國(guó)證券市場(chǎng)歷年規(guī)模， 1990年和1991年上市公司數(shù)量很少，僅出現(xiàn)了個(gè)別的配股行為。 1992年，盡管年末的公司數(shù)達(dá)到了 50余家，但大部分均為當(dāng)年新上市公司，考慮到我們采取了剔除當(dāng)年新上市公司的樣本選取方式 i，該年度的可用樣本然不足。相應(yīng)地，我們選取 1993-2019年作為研究期間，各年度樣本均不含當(dāng)年新上市公司。此外，當(dāng)上市公司虧損額過(guò)大或每股凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)時(shí)，都可能導(dǎo)致 ROE出現(xiàn)異常值因此，我們剔除了 ROE取值范圍超出 [-50%，50%]的觀察值。需要說(shuō)明的是，自第五次配股政策開始，監(jiān)管部門的考察指標(biāo)不再是單純的 ROE，而改為扣除非經(jīng)常性損益前后的ROE孰低原則。因此，在考察2019年和2019年的ROE分布時(shí)，我們以扣除非經(jīng)常性損益前后的ROE孰低原則得到ROE序列。經(jīng)檢驗(yàn)，1993-2019年間ROE的分布均不服從正態(tài)分布，因此我們分別計(jì)算了各年度ROE的10%位置、下四分位數(shù)、中位數(shù)、上四分位數(shù)以及 90%位置。與均值相比，這些指標(biāo)受分布形態(tài)的影響更小，并能夠反映 ROE的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)。表 2列示了1993－2019年各年樣本的數(shù)量以及 ROE的描述統(tǒng)計(jì)。表 3顯示，我國(guó)上市公司 ROE的各個(gè)位置指標(biāo)基本呈下降態(tài)勢(shì)。自2019年起，超過(guò)75%的上市公司 ROE都在8.5%以下。因此，長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)證券市場(chǎng)的資本投資回報(bào)水平處于下降趨勢(shì)。表21993－2019年各年樣本的數(shù)量以及 ROE的描述統(tǒng)計(jì)年度樣本量均值10%位置下四分位數(shù)中位數(shù)上四分位數(shù)90%位置19935214.94%8.19%9.91%12.34%17.60%17.60%199418213.57%6.65%9.24%12.88%17.15%17.15%19952918.84%0.69%3.86%9.14%12.96%12.96%19963177.43%0.20%2.29%9.79%11.81%11.81%20195109.72%0.77%6.03%10.29%13.52%13.52%20197048.58%0.36%5.68%10.35%12.43%12.43%20197858.20%0.66%5.44%9.41%12.05%12.05%20008837.45%0.78%4.34%8.12%11.24%11.24%20199943.65%-4.73%1.57%5.33%8.32%12.27%201911483.81%-3.91%1.35%5.41%8.17%11.53%三、歷次配股政策變遷前后的 ROE分布1．第一次政策變遷與 ROE分布：。第一次重大政策變遷發(fā)生在 1994年9月，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從 “連續(xù)兩年盈利” 變?yōu)椤叭闞OE平均10%以上。此前第一次配股政策的生效年份為 1993年，而第二次配股政策的潛在影響年份為 1994年和1995年。圖1列示了 1995年各年的 ROE分布密度曲線，其中橫軸表示 ROE的取值（取百分?jǐn)?shù)的數(shù)值，即對(duì)百分?jǐn)?shù)擴(kuò)大 100倍縱軸表示分布密度函數(shù)值。根據(jù)圖年和1994年的ROE分布無(wú)顯著差異， 兩條曲線基本處于相同的位置，離散程度也是相似的，且都呈現(xiàn)出右偏特征。 K-S檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為 （p值=0.457，能拒絕同一分布的假設(shè)。其次，在配股政策變動(dòng)后的第二年（ 1995年ROE分布密度曲線與前兩年相比發(fā)生了明顯的不同：一方面，峰值對(duì)應(yīng)的 ROE由11.68%降到了10.39%峰值的密度也從 0.0673降到了 0.0595；另一方面，ROE分布密度曲線整體上向左偏移，由原來(lái)的右偏明顯變成左圖1ROE分布密度曲線：1993vs.1994-950.080.070.060.050.040.030.020.010-20-1001020304050分布密度分布密度圖1ROE分布密度曲線：1993vs.1994-950.080.070.060.050.040.030.020.010-20-1001020304050分布密度分布密度分布密度2．第二次政策變遷與 ROE分布：1995vs.1996-98第二次重大政策變遷發(fā)生在 1996年1月24日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE平均10%以上”變?yōu)椤敖闞OE年年 10%以上。此前第二次配股政策的生效年份為1994年和1995年而第三次配股政策的潛在影響年份為 1996-2019年圖2列示了1995－2019年各年的 ROE分布密度曲線。由于絕大多數(shù)上市公司的我們僅列示了此區(qū)間的 ROE分布密度曲線。ROE集中在[-10%30%區(qū)間，圖2ROE分布密度曲線：1995vs.1996-980.140.120.100.080.060.040.020.00-100102030在第三次配股政策出臺(tái)前，各年度的 ROE分布密度曲線均為單峰形態(tài)，而從 1996年起E的分布首次出現(xiàn)雙峰 i其中新的峰值出現(xiàn)在 E為6－-2.11%范圍內(nèi)。與年相比，2019年ROE第二峰值的分布密度函數(shù)值從 0.0676陡升至 0.1041根據(jù)圖2注A，在第二峰值處， 1995－2019年各年峰值對(duì)應(yīng)的 ROE均保持在 10%以上并逐年略有上升，且分布密度呈不斷增大態(tài)勢(shì)?？傮w而言， 1996-2019年間上市公司 ROE的分布形態(tài)及其變化趨勢(shì)與當(dāng)時(shí)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷、銀行存貸款利率持續(xù)下調(diào)的總體環(huán)境形成了鮮明反差，而與“近三年 ROE年年10%”的配股政策保持了高度吻合。第三次政策變遷與 ROE分布：2019vs.2019-2000第三次重大政策變遷發(fā)生在 2019年3月27日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年 ROE年年%以上”變?yōu)椤敖?E平均%以上，且任何一年不低于 %。此前第三次配股政策的生效年份為 2019年，而第四次配股政策的潛在影響年份為 2019年和2000年圖3列示了2019－2000年各年的 ROE分布密度曲線。同樣地，在此期間，由于絕大多數(shù)圖3ROE分布密度曲線：1998vs.1999-20000.140.120.100.080.060.040.020.00-100102030圖3ROE分布密度曲線：1998vs.1999-20000.140.120.100.080.060.040.020.00-100102030與第三次配股政策出臺(tái)后 ROE分布密度曲線展現(xiàn)的雙峰特征類似， 2019年和2000年同樣存在雙峰。根據(jù)圖 3注A，在第二峰值處， 2019年峰值對(duì)應(yīng)的 ROE仍然保持在略高于%的水平，但密度顯著下降（從9年的3降至2這意味著“%現(xiàn)象”的顯著減少。在2000年峰值對(duì)應(yīng)的 ROE已經(jīng)發(fā)生了顯著降低， 從10%以上陡降至 7.75%成為自1993年以來(lái)峰值對(duì)應(yīng)的 ROE首次降低到 10%以下的年份。根據(jù)未列示的遷移矩陣，在2019年和2000年，發(fā)生最大凈遷移量的遷移路徑均是從 [9.6%, 14%]到[6%,9.6%]，凈遷移量分別為109家公司和58家公司。這也解釋了圖3中2019年和2000年第二峰值的位置變化。根據(jù)這些特征可以合理推斷：（1）隨著配股政策對(duì)ROE要求的降低，上市公司從整體上表現(xiàn)出調(diào)低ROE的傾向；（2）新配股政策中有關(guān)ROE下限的約束效應(yīng)開始顯現(xiàn)。第四次政策變遷與ROE分布：02第四次重大政策變遷發(fā)生在 2019年3月15日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年 ROE平均10%以上，且任何一年不低于 6%”變?yōu)椤敖?ROE平均6%以上，且 ROE的計(jì)算原則為扣除非經(jīng)常性損益前后孰低” 此前第四次配股政策的生效年份為 2019年和2000年第五次配股政策的潛在影響年份為 2019年和2019年。圖 4列示了2000－2019年各年的ROE分布密度曲線（其中 ROE的計(jì)算已經(jīng)采用了扣除非經(jīng)常性損益前后孰低原則） 。圖4ROE分布密度曲線： 2000vs.2001-020.100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00-20-100102030分布密度0 分布密度1 分布密度從圖形上觀察，與 2000年相比，2019年和2019年的ROE分布密度曲線明顯發(fā)生左偏。根據(jù)圖 4注A，在第二峰值處， 2019年和2019年峰值對(duì)應(yīng)的 ROE均低于 2000年，已降至略高于 6%的水平；在第二峰值的分布密度上， 2000-2019年基本相同。未列示的遷移矩陣顯示，與 2000年相比，上市公司 2019年的ROE分布明顯呈現(xiàn)出兩項(xiàng)特征：其一，全面下調(diào)；其二突破了2000年ROE的6%下限約束。上述變化顯然與從剛性臨界值 （年為下限 6%）到彈性臨界值（ 2019年為平均 6%）的配股政策變化十分吻合。這很可能表明，隨著配股政策對(duì) ROE要求的進(jìn)一步降低，上市公司從整體上繼續(xù)表現(xiàn)出調(diào)低 ROE的傾向。表3匯總了歷次配股政策變動(dòng)前后各年度的 ROE分布及其變化特征。表3 ROE分布變化特征匯總歷次政策變遷 配股規(guī)則變化 對(duì)比年份 ROE分布變化特征第一次變遷 “連續(xù)兩年盈利”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上”第二次變遷 “近三年ROE平均10%以上”變?yōu)椤敖闞OE年年10%以上”第三次變遷 “近三年ROE年年10%以上”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上，且任何一年不低于6%”第四次變遷 “近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”變?yōu)椤敖?平均 6%以上，且 的計(jì)算原則為扣除非經(jīng)常性損益前后孰低”

1993vs.19941993年與1994年無(wú)顯著差異年的ROE分布明顯發(fā)生左偏（調(diào)低ROE）1995vs.19962019 1996年ROE處于[2%,10%]區(qū)間的公司開始向兩側(cè)分化，出現(xiàn)雙峰形態(tài)；2019年ROE在略高于10%的峰值位置的分布密度顯著提高； 2019年本保持了2019年的ROE分布態(tài)勢(shì)2019vs.2019－2000 2019年最大的凈遷移量出現(xiàn)在從[9.5,20]到[6,9.5]的遷移路徑上，發(fā)發(fā)生ROE區(qū)間遷移的公司大部分聚集到略高于6%的區(qū)間；2000年的第二峰值首次從略高于 10%的水平降至10%以下（7.75%）2000vs.2019-02 與2000年相比，2019年和2019年ROE分布明顯發(fā)生左偏，市場(chǎng)整體全面調(diào)低 ROE水平，同時(shí)下調(diào)區(qū)亦突破ROE的6%下限約束##盡管1993年與1994年的ROE分布形態(tài)無(wú)顯著差異， 但1994年實(shí)現(xiàn)ROE增長(zhǎng)（與上年相比）的公司比重達(dá)到了 57.7%，明顯高于1993－2019年間的平均水平（ 33.0%。這一特征與監(jiān)管部門于 1994年6月中旬發(fā)布的“稅后利潤(rùn)連續(xù)增長(zhǎng)”的補(bǔ)充政策要求十分吻合，因此同樣支持配股政策效應(yīng)的存在。結(jié)語(yǔ)以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的配股政策是中國(guó)證券市場(chǎng)諸多政策的一個(gè)典型縮影，在市場(chǎng)發(fā)展的十余年間歷經(jīng)數(shù)次變遷。雖然近年來(lái)市場(chǎng)再融資的方式開始向多元化發(fā)展，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司日益增多 iii，配股政策的影響力則開始降低 iv，但多元化的再融資方式仍然建立在會(huì)計(jì)信息的基礎(chǔ)上。因此，歷次配股政策變遷對(duì)會(huì)計(jì)信息的影響形式作為一個(gè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，能夠展示以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的監(jiān)管政策的潛在經(jīng)濟(jì)后果，為以后的市場(chǎng)監(jiān)管提供借鑒。通過(guò)對(duì)ROE分布密度曲線圖的觀察以及遷移矩陣的分析，我們可以合理推斷， 歷次配股政策變遷均伴隨了中國(guó)證券市場(chǎng) ROE分布形態(tài)的相應(yīng)變化：（當(dāng)配股政策趨嚴(yán)時(shí) （如第二次政策變遷），ROE 分布形態(tài)整體上便出現(xiàn)了調(diào)高特征； （當(dāng)配股政策放寬時(shí)（如第一、第三以及第四次政策變遷） ，ROE的分布也從整體上調(diào)低； （3）市場(chǎng)對(duì)配股政策置的ROE臨界值（尤其是剛性臨界值，如 10%和6%）表現(xiàn)出極強(qiáng)的敏感性和迅速的反應(yīng)性?？傮w而言，在試圖幫助市場(chǎng)篩選出高質(zhì)量公司的同時(shí)，以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的配股政策在相當(dāng)程度上誘發(fā)