Chap2公司金融的目標(biāo)“Ifyoudon’tknowwhereyouaregoing,itdoesnotmatterhowyougetthere”公司金融目標(biāo)是一切金融決策活動的出發(fā)點和歸宿。Whatisanobjective?

目標(biāo)函數(shù)明確了決策者應(yīng)完成什么，它為分析不同決策規(guī)則提供了一個框架。Anobjectivespecifieswhatadecisionmakeristryingtoaccomplishandbysodoing,providesmeasuresthatcanbeusedtochoosebetweenalternatives.

建立目標(biāo)函數(shù)的必要性利潤最大化股東權(quán)益最大化一、經(jīng)典目標(biāo)函數(shù)企業(yè)價值最大化一、經(jīng)典目標(biāo)函數(shù)1、利潤最大化利潤最大化目標(biāo)的局限：利潤最大化目標(biāo)概念的含義是模糊的。無確切嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)衡量利潤，是關(guān)于銷售的利潤或股東權(quán)益的利潤，是會計凈利潤還是每股收益（EPS）利潤是一種靜態(tài)的反映，沒有考慮貨幣的時間價值；沒有考慮風(fēng)險，風(fēng)險與利潤是相伴而生；沒有考慮創(chuàng)造利潤與投入資本的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)之間或不同期間之間的比較；導(dǎo)致企業(yè)的短期行為為何集中在股東財富最大化？目標(biāo)含義明確，易于觀察考慮了貨幣的時間價值和風(fēng)險因素股票價值是預(yù)期值，股東財富最大化在一定程度上能克服企業(yè)短期行為，保證企業(yè)的長期發(fā)展不足股票價格有眾多的影響因素公司所有者與其他利益主體的沖突2、股東財富最大化股東財富最大化股票價格最大化當(dāng)前股票價值的最大化現(xiàn)有股東權(quán)益的市場價值最大化企業(yè)價值=債券市場價值+股票市場價值優(yōu)點考慮貨幣的時間價值和風(fēng)險克服企業(yè)的短期行為兼顧相關(guān)利益主體的利益3、企業(yè)價值最大化不足企業(yè)價值并非與公司財務(wù)狀況完全一致二、代理問題社區(qū)供應(yīng)商客戶政府……股東經(jīng)營者債權(quán)人委托人—————代理人委托人︱︱︱代理人1、委托代理關(guān)系：如果當(dāng)事人雙方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權(quán)，則代理關(guān)系就隨之產(chǎn)生。2、代理問題股東目標(biāo)函數(shù)具有剩余索取權(quán)，追求資本的保值、增值，最大限度提高資本收益，增加股東價值（貨幣性收益）目標(biāo)函數(shù)貨幣性收益非貨幣性收益經(jīng)營者代理問題：委托人與代理人之間利益的不一致而產(chǎn)生的機會主義行為如何解決代理問題？沖突約束與激勵機制（公司治理）Whenmanagersdonotfearstockholders,theywilloftenputtheirinterestsoverstockholderinterestsGreenmailGoldenParachutesPoisonPillsWhenthecatisidle,themicewillplay....以上措施無需獲得股東的同意，而常常被董事會所采納。Overpayingontakeovers綠色郵件賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為目標(biāo)公司以一定的溢價回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以直接的經(jīng)濟利益趕走外部的收購者。Greenback+blackmail=GreenmailGreenmail綠色訛詐“金降落傘”是指目標(biāo)公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。

“銀降落傘”是指規(guī)定目標(biāo)公司一旦落入收購方手中，公司有義務(wù)向被解雇的中層管理人員支付較“金降落傘”略微遜色的保證金。“錫降落傘”是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費。GoldenParachutes金降落傘這是美國80年代出現(xiàn)的一種反兼并與反收購策略,最早由瓦切泰爾·利浦東律師事務(wù)所的律師馬蒂·利蒲東于1983年提出和采用.后經(jīng)美國另一位反收購專家,投資銀行家馬丁·西格爾完善而成.“毒丸計劃”（股權(quán)攤薄反收購措施），指用股權(quán)攤薄手段來反收購,它是過去20年中最受美國公司歡迎的反收購策略。即一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購了目標(biāo)公司一大筆股份,一般是10%至20%的股份,“毒丸計劃”就會啟動,結(jié)果就是被收購方的新股充斥市場,其他所有股東便都有機會以低價買進(jìn)新股。PoisonPills毒丸計劃新浪用「毒丸」阻止盛大控股反收購戰(zhàn)升級

新浪是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站，而盛大是中國最大的在線游戲集團(tuán)，兩者都在納斯達(dá)克上市。2005年2月,盛大以平均成本23.5美元在股市突然襲擊，以1.96億美元強行收購新浪19.5%的股份。一夜之間新浪拋出“毒丸”計劃:在股權(quán)確認(rèn)日(預(yù)計為2005年3月7日)當(dāng)日，記錄在冊的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份購股權(quán)。一旦新浪10%或以上的普通股被收購(就盛大及其某些關(guān)聯(lián)方而言，再收購新浪0.5%或以上的股權(quán))，購股權(quán)的持有人(收購人除外)將有權(quán)以半價購買新浪公司的普通股?！薄岸舅帯钡亩拘?如果盛大繼續(xù)增持新浪股份，增持成本將大大提高，而且，盛大的現(xiàn)有股份可能還會被稀釋，導(dǎo)致比例大大降低，從而失去在董事會的足夠發(fā)言權(quán)2006年11月9日，8.1%的新浪股份突然被盛大賣了出去。原本戰(zhàn)略型收購新浪的行為，現(xiàn)在變成了單純“炒股票”的財務(wù)型投資。焦土戰(zhàn)術(shù)同樣是一種兩敗俱傷的策略。常用做法主要有兩種：出售“冠珠”：公司可能將引起收購者興趣的“皇冠上的珍珠”（CrownJewels），即那些經(jīng)營好的子公司或者資產(chǎn)出售，使得收購者的意圖無法實現(xiàn)，或者增加大量資產(chǎn)，提高公司負(fù)債，最后迫使收購者放棄收購計劃。虛胖戰(zhàn)術(shù)：公司購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪重負(fù)。焦土戰(zhàn)術(shù)（ScorchedEarthPolicy）Thequickestandperhapsthemostdecisivewaytoimpoverishstockholdersistooverpayonatakeover.并購公司股票價格的下降：Thestockholdersinacquiringfirmsdonotseemtosharetheenthusiasmofthemanagersinthesefirms.Stockpricesofbiddingfirmsdeclineonthetakeoverannouncementsasignificantproportionofthetime.

并購公司收益：Manymergersdonotwork,asevidencedbyanumberofmeasures.Theprofitabilityofmergedfirmsrelativetotheirpeergroups,doesnotincreasesignificantlyaftermergers.Anevenmoredamningindictmentisthatalargenumberofmergersarereversedwithinafewyears,whichisaclearadmissionthattheacquisitionsdidnotwork.Overpayingontakeovers收購中的過度支付1ACaseStudy:Kodak-SterlingDrugsKodak于1988-1-22宣告以每股90.9美元的價格（合計51億美元）收購Sterling制藥公司，與Sterling收購前30天的30億美元權(quán)益市場價值相比，溢價21億美元（70%）。1988年1月22日以后，Kodak股價一路下跌，跌幅為15%,約合22億美元的權(quán)益市場價值。這個案例說明什么？協(xié)同效應(yīng)？KodakSaysDrugUnitIsNotforSale(NYTimes,8/93)AnarticleintheNYTimesinAugustof1993suggestedthatKodakwaseagertosheditsdrugunit.Inresponse,EastmanKodakofficialssaytheyhavenoplanstosellKodak’sSterlingWinthropdrugunit.LouisMattis,ChairmanofSterlingWinthrop,dismissedtherumorsas“massivespeculation,whichfliesinthefaceofthestatedintentofKodakthatitiscommittedtobeinthehealthbusiness.”Afewmonthslater…Takingastrideoutofthedrugbusiness,EastmanKodaksaidthattheSanofiGroup,aFrenchpharmaceuticalcompany,agreedtobuytheprescriptiondrugbusinessofSterlingWinthropfor$1.68billion.SharesofEastmanKodakrose75centsyesterday,closingat$47.50ontheNewYorkStockExchange.SamuelD.Isalyananalyst,saidtheannouncementwas“verygoodforSanofiandverygoodforKodak.”“Whenthedivestituresarecomplete,Kodakwillbeentirelyfocusedonimaging,”saidGeorgeM.C.Fisher,thecompany'schiefexecutive.TherestoftheSterlingWinthropwassoldtoSmithklinefor$2.9billion.從上世紀(jì)六七十年代起，西方學(xué)術(shù)界就對兼并收購展開了深入的研究。縱觀過去幾十年來的研究成果，大部分證據(jù)顯示并購從長期(一到五年)來看損害了公司的價值及股東的利益，這一結(jié)果被學(xué)術(shù)界普遍稱為“兼并收購長期負(fù)收益之謎”。回顧過去幾十年間的英美并購案例，并購的交易價格平均為被收購公司市場價格的150%左右，也就是說平均來看交易價格中含有高達(dá)50%的并購價格貼水。正如英國《金融時報》所述：“證據(jù)顯示大部分兼并收購并沒有能夠使股東長期獲益。公司的估值和收購價格貼水往往都被定得過高，從而使得各項預(yù)定的并購指標(biāo)無法在交易完成后得以實現(xiàn)?！睘槭裁丛诓①忂^程中買方愿意支付給賣方這么高的價格貼水呢？對此羅爾(Roll)在1986年提出了收購管理層的“過度自信假設(shè)”“勝者的詛咒”。兼并收購長期負(fù)收益之謎金融業(yè)高管的“天價薪酬2007年金融業(yè)上市公司高管平均年薪590.8萬元，房地產(chǎn)業(yè)高管以66.2萬元的年薪排名第二。數(shù)據(jù)顯示，上市公司2007年整體業(yè)績較上年增長49.3%，對照之下，高管最高年薪卻增長了57.15%。上市公司高管最高年薪前5名均來自金融業(yè)上市公司：中國平安董事長馬明哲6616萬元；深發(fā)展董事長紐曼年薪2285萬元，民生銀行董事長董文標(biāo)年薪1748.62萬元，中國銀行信貸風(fēng)險總監(jiān)詹偉堅年薪986.6萬元，招商銀行總經(jīng)理馬蔚華年薪963.1萬元。國泰君安天價薪酬2009年2月4日，有報道稱國泰君安證券大幅提高薪酬及福利費用至32億元,較年初預(yù)算的20億增長57%,按照國泰君安3000多人的員工計算,人均收入達(dá)100萬元,引起業(yè)界嘩然。國泰君安天價薪酬主要業(yè)務(wù)均未完成年初預(yù)算高薪酬的來源：公司2008年法人股減持收益為44.75億元，一舉奠定了全年的業(yè)績基礎(chǔ)。3、公司治理結(jié)構(gòu)（CorporateGovernance）狹義的公司治理：所有者（主要是股東）對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機制。其主要特點是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理；廣義的公司治理：通過一套包括正式或非正式的內(nèi)部或外部的制度或機制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者（股東、債權(quán)人、供應(yīng)者、雇員、政府、社區(qū)）之間的利益關(guān)系。------李維安（南開大學(xué)）內(nèi)部治理外部治理董事會治理公司控制權(quán)市場的兼并與接管機制控制權(quán)結(jié)構(gòu)：控制權(quán)的集中程度職業(yè)經(jīng)理人市場的競爭機制薪酬激勵制度……債權(quán)人治理……如何判斷董事會的獨立性？變量關(guān)系說明董事會規(guī)模－大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，一旦董事會規(guī)模過大的話，代理問題就會加劇。此時的董事會只是一種象征而不能稱其為治理程序的一部分。董事長與總經(jīng)理（或CEO）是否兩職合一－衡量管理層對董事會的控制力度內(nèi)部董事的比例

－衡量管理層對董事會的控制力度大股東派出的董事所占比例？衡量大股東對董事會的控制力獨立董事的比例

+以衡量對大股東及管理層的制衡……董事的分類我國《公司法》對董事的定義和分類并沒有詳細(xì)的規(guī)定，而國內(nèi)外的立法與學(xué)說關(guān)于董事的定義和和分類也不完全相同。在美國公司法中，董事可分為內(nèi)部董事與外部董事。在采取兩分法的情況下，外部董事與獨立董事有時互換使用。學(xué)者Baysinger和Butler另類提出三分法，即“獨立外部董事”(IndependentOutsideDirector)、“關(guān)聯(lián)外部董事”(AffiliatedOutsideDirector)、和“內(nèi)部董事”(InsideDirector)。獨立外部董事是指“除其具有董事身份外，與公司無任何其它關(guān)聯(lián)的董事?！标P(guān)聯(lián)外部董事是指“雖然不是公司雇傭的全職雇員，但與公司存著某些關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事，包括與公司有資金借貸關(guān)系的投資銀行或商業(yè)銀行人士，公司的律師，公司業(yè)務(wù)上下游客戶的顧問、經(jīng)理或董事，以及與公司有內(nèi)部關(guān)系的董事?！眱?nèi)部董事是指“受公司雇傭而執(zhí)行公司具體事務(wù)的董事，或公司離退人員，或前兩類人士的家庭成員和親屬等擔(dān)任的董事?！笨紤]到我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點，在本分析中外部董事中加上了第三類，即股東代表董事，來自于大股東的董事。獨立董事2001年8月中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見，標(biāo)志著中國正式全面啟動獨立董事制度。獨立董事指獨立于公司股東且不在公司中內(nèi)部任職，并與公司或公司經(jīng)營管理者沒有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系或?qū)I(yè)聯(lián)系，并對公司事務(wù)做出獨立判斷的董事?！盎ㄆ慷隆被颉叭饲槎隆痹谝环葜袊毝{(diào)查報告中，33.3%的獨立董事表示在董事會表決時從未投過棄權(quán)票或反對票；35%的獨立董事表示從未發(fā)表過與上市公司大股東或高管有分歧的獨立意見；15%的獨立董事則表示所在上市公司存在拒絕、阻礙、隱瞞或者干預(yù)自己行權(quán)行為的情況；35%的獨立董事表示并沒能享有與其他董事同等的知情權(quán)，不能獲取足夠支持自己發(fā)表獨立意見、做出獨立判斷的信息。

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