現(xiàn)代套期保值理念與效果評估2023年金融危機(jī)以來，國內(nèi)企業(yè)對于期貨市場套期保值的重視程度越來越高，對其服務(wù)產(chǎn)業(yè)客戶的需求也越來越高，傳統(tǒng)的套期保值已不能完全適應(yīng)和滿足市場的需要。本文闡述現(xiàn)代套保理念及其效果，創(chuàng)建符合期貨交易規(guī)律的期貨套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理決策理論，以促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)套期保值價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高?，F(xiàn)代套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化?，F(xiàn)代套保強(qiáng)調(diào)的是預(yù)期收益而不僅僅是強(qiáng)調(diào)降低風(fēng)險(xiǎn)，并從基差的變動中獲取額外的利潤。其核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在于能否通過尋找基差方面的變化或者預(yù)期基差的變化來謀取利潤，或者通過發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價(jià)格變動來尋找套期保值機(jī)會。進(jìn)行套期保值效果評估時(shí)，不能從現(xiàn)貨、或期貨的單方面盈虧進(jìn)行評估，而是要從兩個(gè)市場進(jìn)行綜合評估。傳統(tǒng)套期保值又稱簡單套期保值，是指企業(yè)為了避免現(xiàn)貨市場上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在期貨市場上采取與現(xiàn)貨市場上方向相反的買賣行為，即對同一種商品在現(xiàn)貨市場上賣出，同時(shí)在期貨市場上買進(jìn)；或者相反。它有兩種形式：空頭套期保值和多頭套期保值。傳統(tǒng)套期保值的基本原理是基于在一定的社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受相同因素的影響而呈現(xiàn)基本一致的價(jià)格走勢，而在期貨合約到期時(shí)因市場投資者套利行為的存在，使得商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格逐步收斂于一致（交割制度），這就意味著可以用一個(gè)市場的利潤來彌補(bǔ)另一個(gè)市場的損失。傳統(tǒng)套期保值認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤，而是要用期貨交易中的獲利來補(bǔ)償在現(xiàn)貨市場上可能發(fā)生的損失，或者用現(xiàn)貨市場的盈利來彌補(bǔ)期貨市場的虧損，從而將整體盈虧平衡控制在既定范圍內(nèi)。這其中就包括品種相同、交易方向相反、數(shù)量相等和月份相同等四個(gè)原則。這四個(gè)原則也是當(dāng)前用來判定是否為套期保值的普遍依據(jù)。但傳統(tǒng)套期保值在實(shí)際操作當(dāng)中容易忽略期現(xiàn)貨市場基差的存在和對行情判斷的把握，導(dǎo)致企業(yè)在套期保值過程中對風(fēng)險(xiǎn)的把控能力不盡如人意，出現(xiàn)不少套期保值虧損額度較大的金融風(fēng)險(xiǎn)案例。究其原因，第一，隨著期貨市場的不斷開放，新的交易工具不斷涌現(xiàn)，期現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動成為常態(tài)，期現(xiàn)貨市場的基差及現(xiàn)貨升貼水變化很大，基差的變化和難以預(yù)測導(dǎo)致套保產(chǎn)生額外虧損開始增多；第二，以金屬產(chǎn)業(yè)為代表的傳統(tǒng)下游加工企業(yè)加工費(fèi)不斷下滑，加工利潤也不斷縮小，甚至出現(xiàn)虧損，期貨套期保值功能就顯得捉襟見襯，難以發(fā)揮；第三，商品市場的金融屬性不斷增加，現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)金融化融資、資產(chǎn)管理等越來越普遍化，以及金融全球化等，也使得傳統(tǒng)套期保值面臨沖擊。目前，期貨市場不斷發(fā)展創(chuàng)新，企業(yè)套期保值面臨新的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)套期保值難以適應(yīng)市場發(fā)展。在這樣的背景和條件下，新的現(xiàn)代套期保值的發(fā)展成為一種必然趨勢?，F(xiàn)代套期保值不同于傳統(tǒng)套期保值對價(jià)格的規(guī)避和價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)控制，而是基于對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理有效管理，將現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易作為一個(gè)組合投資，以保值的思路建立頭寸，按套利的思路管理頭寸，不一定完全按照期貨現(xiàn)貨業(yè)務(wù)時(shí)間上一一對應(yīng)的方式參與套期保值，而是按照凈風(fēng)險(xiǎn)敞口的方式參與該業(yè)務(wù)，企業(yè)在實(shí)施套保過程中更加寬松和靈活?，F(xiàn)代套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間權(quán)衡，使得交易行為與其本身的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)效用一致。套期保值者在既定的風(fēng)險(xiǎn)（收益的波動性）水平上使預(yù)期收益最大化，或者在既定的預(yù)期收益水平上使風(fēng)險(xiǎn)最小化。因此，現(xiàn)代套期保值強(qiáng)調(diào)的是“風(fēng)險(xiǎn)管理”，而不是“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”，具體表現(xiàn)在以下兩方面：第一，從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來看，現(xiàn)代套期保值理念認(rèn)為，完全承擔(dān)套期保值中期貨的虧損是不必要的。期貨市場上的虧損最終也會體現(xiàn)在企業(yè)的利潤上。現(xiàn)代套期保值通過期貨市場頭寸的合理組合，可以在保證利潤的前提下，將期貨的虧損降到最小或者控制在可控范圍。第二，從資產(chǎn)配置角度來看，現(xiàn)代套期保值通過期現(xiàn)組合投資的方式為企業(yè)賺取更多利潤，將現(xiàn)貨市場與期貨市場的頭寸都作為企業(yè)資產(chǎn)來看待，資金在現(xiàn)貨期貨靈活配置，實(shí)現(xiàn)最大效用。不論是從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，還是從資產(chǎn)配置角度，現(xiàn)代套期保值理論均能使企業(yè)經(jīng)營的最終目標(biāo)——追求利潤，得以實(shí)現(xiàn)。》現(xiàn)代套保強(qiáng)調(diào)的是預(yù)期收益而不僅僅是強(qiáng)調(diào)降低風(fēng)險(xiǎn)，從基差的變動中獲取額外的利潤。其核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在于能否通過尋找基差方面的變化或者預(yù)期基差的變化來謀取利潤，或者通過發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價(jià)格變動來尋找套期保值機(jī)會?，F(xiàn)代套期保值是一種圖利行為，套期保值者只有在認(rèn)為有獲利機(jī)會時(shí)，才會進(jìn)行套期保值。現(xiàn)代套期保值賦予風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移全新的概念，形成一種新的交易方式，具體表現(xiàn)如下：數(shù)量不盡相等現(xiàn)代套期保值組合投資理論認(rèn)為，套期保值者在期貨市場上的保值比例是可以選擇的，最佳保值比例取決于期貨套期保值交易的目的，以及現(xiàn)貨市場和期貨市場價(jià)格的相關(guān)性。因此，現(xiàn)代套期保值放松了“數(shù)量相等”這一要求，給套期保值企業(yè)以更大的自主性，也更符合實(shí)際需要。當(dāng)市場處于牛市，賣出保值的企業(yè)可以部分敞口或不保，而買入保值的企業(yè)則全保；當(dāng)市場處于熊市，買入保值的企業(yè)可以部分敞口或不保，賣出保值的企業(yè)則要全保。月份不盡相近現(xiàn)代套期保值企業(yè)非常關(guān)注基差和儲運(yùn)成本兩者之間的大小變動，選擇市場流動性好的合約，有助于其提高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效果，尤其是在企業(yè)保值規(guī)模較大時(shí)，流動性較好的合約往往發(fā)揮“熨平”期貨價(jià)格波動的作用，減少不必要的流動性風(fēng)險(xiǎn)。品種不盡相同現(xiàn)代套期保值中，企業(yè)在套保品種的選擇上，可以不遵照同一品種的原則。部分品種由于交易活躍性，流動性等方面存在一定差異或者無對應(yīng)品種，此時(shí)套?？梢赃x擇相似或者相近的品種作為替代。現(xiàn)代套期保值策略更注重行情走勢對保值效果的影響，實(shí)際操作中可以考慮用一價(jià)值均線作為判斷市場漲跌勢的依據(jù)（具體參照企業(yè)訂價(jià)周期，月均價(jià)可參照20日均線），即均線之上認(rèn)為是漲勢，均線之下認(rèn)為是跌勢。防止價(jià)格下跌策略該策略適用于大量庫存的企業(yè)，如礦企、冶煉廠等。具體操作上，如果市場處于跌勢，期貨商品價(jià)格處于均線之下，保值策略為全額賣出保值；如果市場處于漲勢，期貨商品價(jià)格處于均線之上，保值策略為部分敞口或不保。例如鉛鋅礦生產(chǎn)企業(yè)的套保策略，企業(yè)是賣出保值，保值對象是企業(yè)階段性庫存。企業(yè)在已知現(xiàn)有庫存、下月計(jì)劃生產(chǎn)數(shù)量和銷售數(shù)量的情況下，提前確定每月庫存，而需要保值的就只是其每月階段性庫存。企業(yè)可以在實(shí)現(xiàn)銷售后，在期貨市場買入平倉，減少期貨頭寸。防止價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)該策略適用于已簽訂遠(yuǎn)期合約的銷售商和將要購入原材料的加工企業(yè)，主要為規(guī)避價(jià)格上漲帶來的成本增加。期貨市場價(jià)格處于均線上方即認(rèn)為市場處于漲勢，套期保值策略為全額買入保值，跟蹤基差變化；期貨市場價(jià)格位于均線下方，則判斷處于熊市，套期保值策略為預(yù)留部分敞口或不套期保值，以獲得期貨價(jià)格下跌、成本下降帶來的額外盈利。必須注意的是，當(dāng)市場處于熊市時(shí)，銷售和加工企業(yè)必須對其持有的現(xiàn)貨庫存和產(chǎn)成品庫存進(jìn)行全額保值。相反，處于漲漲勢時(shí)，對庫存套期保值的處理則是預(yù)留敞口或者不套期保值。綜合性風(fēng)險(xiǎn)保值此策略適用于加工貿(mào)易企業(yè)。這類企業(yè)既有買入保值，又有賣出保值，需要調(diào)整期貨與現(xiàn)貨市場的庫存，來規(guī)避價(jià)格波動對企業(yè)經(jīng)營的影響。相應(yīng)的策略是，市場處于漲勢，提高其期貨市場庫存量，即加大買入頭寸套期保值；市場處于跌勢，減少其期貨市場庫存量或者不建議期貨庫存，減少買入或增加賣出套期保值。而跨市場的國際貿(mào)易型企業(yè)，還應(yīng)考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)保值及不同市場定價(jià)不同帶來的風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)及其組合策略隨著金融衍生市場的不斷發(fā)展壯大以及國內(nèi)、國際市場的不斷聯(lián)系，單一套期保值策略可能并不是很好的選擇?，F(xiàn)在越來越多的企業(yè)對結(jié)構(gòu)性組合式的投資需求在不斷增大，特別是金融化工具期權(quán)的應(yīng)用更是為期貨套期保值提供了多樣化選擇，并衍生出更多的套保組合，供套保者選擇的范圍也大大擴(kuò)展。第一，期權(quán)。期權(quán)套保資金占用少，既能回避價(jià)格不利變動的風(fēng)險(xiǎn)，又可以保留價(jià)格有利變動時(shí)獲得收益的能力，而且期權(quán)買方不會有追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。在日常套保中，常用的有保護(hù)性策略（買權(quán)）和抵補(bǔ)性策略（賣權(quán)）。第二，期貨+期權(quán)組合。在已經(jīng)持有期貨頭寸的情況下，使用期權(quán)進(jìn)行保護(hù)，保證套期保值的效果。期權(quán)可以達(dá)到保護(hù)期貨頭寸的效果。第三，期權(quán)+期權(quán)組合。雙期權(quán)保值策略一方面可以將成本鎖定在一定的區(qū)間內(nèi)，又可以降低套保成本。該策略既能規(guī)避價(jià)格不利變化的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留一定的獲利潛能，但放棄了無限收益的能力。損失和盈利都是確定的。綜上可以看出，各種套期保值策略和組合都有其適用的條件和前提，都是在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間尋求平衡，可以把各種保值策略和組合理解為企業(yè)的指導(dǎo)工具，在不同的價(jià)格區(qū)間、波動水平或根據(jù)企業(yè)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)偏好靈活選取。不過，任何策略都離不開對價(jià)格趨勢的判斷和對風(fēng)險(xiǎn)與利潤的取舍。進(jìn)行套期保值效果評估時(shí)，不能從現(xiàn)貨、或期貨的單方面盈虧進(jìn)行評估，而是要從兩個(gè)市場進(jìn)行綜合評估。例如某銅加工企業(yè)簽訂一份10月份訂單合同，需要采購1000噸陰極銅，完成加工后11月交貨。此類加工企業(yè)一般有三種操作思路：現(xiàn)貨投機(jī)思路企業(yè)直接在10月采購1000噸陰極銅，加工完成后11月銷售。這是金融危機(jī)前部分中小企業(yè)的真實(shí)寫照。金融危機(jī)前銅價(jià)處于上漲牛市市場，企業(yè)除了加工利潤外還能獲得額外的價(jià)格上漲帶來的收益，而且當(dāng)時(shí)行業(yè)普遍對期貨不重視，價(jià)格相對不透明，銅加工利潤較高，企業(yè)對價(jià)格的敏感性相對較差。但隨著金融危機(jī)的到來，銅價(jià)下跌，該類企業(yè)遭受了巨大的虧損，甚至破產(chǎn)。傳統(tǒng)套保思路分析后發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)是防止11月銅價(jià)格下跌，套保操作在期貨市場賣出相等數(shù)量的期貨合約，并在11月銷售時(shí)完全買入平倉。這種方式將期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場，由期貨市場完全承受保值損益，以達(dá)到規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的?，F(xiàn)代套保思路首先，認(rèn)定市場處于牛市，在期貨市場預(yù)留一部分敞口，選擇部分賣出期貨合約，同時(shí)重視止損，并在11月銷售加工成品時(shí)買入平倉。如果在此期間市場進(jìn)入跌勢，立即實(shí)施完全套保賣出全部合約。從以上三種操作思路當(dāng)中不難看出，基于行情判斷的現(xiàn)代套保效果明顯要好于現(xiàn)貨投機(jī)和傳統(tǒng)套保。傳統(tǒng)套期保值看似規(guī)避了價(jià)格下跌（上漲）風(fēng)