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財務模型和公司估值

日程 章節(jié)概述

I理論和方法準備

II現金流量、貼現率和估值方法III財務模型的制作

IV模型假定的確定 V財務模型和公司估值的運用

VI總結

VII

3I.概述

4I.1為什么要制作財務模型和進行公司估值？

5中國最龐大的管理資料庫下載財務模型和公司估值是投資銀行的重要方法，廣泛運用于各種交易。籌集資本（capitalraising)；收購合并（mergers&acquisitions)；公司重組（corporaterestructuring)；出售資產或業(yè)務（divestiture)公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務的內在價值（intrinsicvalue）進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。同時，公司估值是投資銀行勤勉盡責（duediligence）的重要部分，有利于問題出現時投資銀行的免責。為什么要制作財務模型和進行公司估值－投資銀行角度？對投資管理機構而言，在財務模型的基礎上進行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以幫助我們：將對行業(yè)和公司的認識轉化為具體的投資建議預測公司的策略及其實施對公司價值的影響深入了解影響公司價值的各種變量之間的相互關系判斷公司的資本性交易對其價值的影響強調發(fā)展數量化的研究能力。采用該方法不僅可以促進公司核心競爭力的形成和發(fā)展，而且有助于公司成為國內資本市場游戲規(guī)則的制訂者。財務模型和對公司進行估值不是我們工作的最終目標，是我們?yōu)閷崿F目標（即提出投資建議）所需的重要工具。為什么要制作財務模型和進行公司估值－投資管理角度？7I.2公司估值的基本方法

8中國最龐大的管理資料庫下載進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有三類：公司估值的主要方法現金流量折現（DCF，DiscountedCashFlow）將公司的未來現金流量貼現到特定時點上以確定公司的內在價值可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)利用同類公司的各種估值倍數對公司的價值進行推斷可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同類交易的各種估值倍數對公司的價值進行推斷9中國最龐大的管理資料庫下載基于公司是否持續(xù)經營，公司估值的基礎可分為兩類。本次主要考慮持續(xù)經營企業(yè)的估值。公司估值的基礎持續(xù)經營的公司（On-goingBusiness）假定公司將在可預見的未來持續(xù)經營可使用三種估值方法破產的公司（BankruptBusiness)公司處于財務困境，已經或將要破產主要考慮出售公司資產的可能價格10中國最龐大的管理資料庫下載現金流量折現可將各種估值方法綜合運用，基本步驟如下：現金流量折現的基本步驟（一）行業(yè)分析（IndustryAnalysis）確定公司所處行業(yè)分析行業(yè)的增長前景和利潤水平確定行業(yè)成功的關鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司現狀和歷史趨勢對公司進行SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢財務模型（FinancialModeling）分析公司發(fā)展趨勢確定財務模型的關鍵假定制作包括利潤表，資產負債表和現金流量表在內的財務模型IIIIII11中國最龐大的管理資料庫下載現金流量折現可將各種估值方法綜合運用，基本步驟如下：現金流量折現的基本步驟（二）現金流量折現（DiscountedCashFlow）計算公司的現金流量確定相應現金流量的折現率現金流量貼現確定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）現實檢驗（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVII12中國最龐大的管理資料庫下載使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結果的表達最好采用區(qū)間估計，而非點估計。交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大?。欢顿Y的最終取舍決定于價值與價格的相對關系。公司估值的確定公司估值總結可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF:一般情景DCF:最佳情景當期股價DCF:敏感性分析13II.理論和方法準備

14II.1現值和貼現公式

15中國最龐大的管理資料庫下載任何資產的價值總是等于該資產為其投資者提供的現金流量的現值。如果將公司為其所有投資者（包括股東和債權人）提供的現金流量貼現，我們將得到企業(yè)價值（EnterpriseValue，EV）或資產價值（AssetValue，AV）。如果將公司為股東提供的現金EquityValue）。流量貼現，我們將得到股票價值現金流量和資產價值16中國最龐大的管理資料庫下載任何現金流量的現值（PresentValue,PV）均可通過將有關的現金流量按與其風險大小相當的貼現率（DiscountRate，rt）進行貼現而得到?，F值的計算基本原則今天的一元錢比明天的一元錢更值錢無風險的一元錢比有風險的一元錢更值錢基本公式基本步驟將現金流量按時間列出將現金流量貼現到同一時點將貼現后的現金流量加總17中國最龐大的管理資料庫下載假定一個項目需現在投入100元，并在以后三年分別產生現金50元，80元和150元。如rt＝10％，則該項目的凈現值（NetPresentValue，NPV）為：現值的計算－例子118中國最龐大的管理資料庫下載

現金流量折現公式永久年金（Perpetuity）折現公式

增長性永久年金（GrowingPerpetuity）折現公式

年金（Annuity）折現公式

現值的計算公式19II.2CAPM和貼現率

20中國最龐大的管理資料庫下載現代投資理論認為，任何資產的風險與回報可用收益率的方差和均值來描述。通常可用樣本的方差和收益率來估計預期的方差和收益率。

風險與收益（Risk&Return)收益率的計算方差的計算21中國最龐大的管理資料庫下載投資組合的收益率/預期收益率

投資組合的方差同樣地，投資組合的風險和回報也可用方差和收益率來描述。包含兩支股票的投資組合的風險與收益22中國最龐大的管理資料庫下載本例表明，只要兩支股票不是完全正相關，分散化投資（Diversification）可降低投資組合的風險。本例中，大約（70％A，30％B）的投資組合的方差/標準差最小。并且，兩支股票的相關系數越低，分散化投資的作用就越明顯，投資組合的方差就越小。包含兩支股票的投資組合的風險與收益－例子223中國最龐大的管理資料庫下載投資組合預期收益率

投資組合的方差當股票數量持續(xù)增大時，持續(xù)減小，從而單個股票的方差對投資組合的影響持續(xù)減小。因此，投資組合的方差主要由協方差決定。包含多支股票的投資組合的風險和收益24中國最龐大的管理資料庫下載有效邊界上的點代表相同風險下投資收益率最高（或相同收益率下風險最?。┑慕M合。因此，投資者將選擇有效邊界上的投資組合。同時，投資組合包含的資產越多，可行投資組合就越大，有效邊界就越向西北方向移動。Markowitz投資組合理論（I）－有效邊界股票1股票2股票3股票N可行投資組合(TheFeasibleSet)有效邊界(EfficientFrontier)最小方差組合(MinimumVariancePortfolio)25中國最龐大的管理資料庫下載不同投資者將根據其對收益和風險的偏好在有效邊界上確定其最佳投資組合。圖中投資者1比投資者2更厭惡風險。Markowitz投資組合理論（II）－最佳投資組合有效邊界(EfficientFrontier)投資者2的無差異曲線投資者1的無差異曲線26中國最龐大的管理資料庫下載新投資組合的預期收益率

新投資組合的方差/標準差前面的投資組合均未考慮無風險資產（國債）。如投資者利用無風險資產和一個包含多種風險資產的投資組合建立新的投資組合，則該新組合的風險和收益如下。包括無風險資產的投資組合的風險和收益27中國最龐大的管理資料庫下載考慮無風險資產和包括所有風險資產的市場組合，則位于資本市場線上（自無風險資產收益率出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點的組合M通常被稱為切點組合（TangencyPortfolio）。資本資產定價模型（CAPM）I－資本市場線MBCDA借出借入資本市場線[新的有效邊界]（CapitalMarketLine，CML）切點組合28中國最龐大的管理資料庫下載CML上投資組合的預期收益率

意義資本市場線是線性的，位于其上的投資組合的風險和收益均可以用下列公式表示：。資本資產定價模型（CAPM）I－資本市場線的意義29中國最龐大的管理資料庫下載按照CAPM，投資者對任何資產的收益率的要求由該資產的

決定，并滿足左邊的公式。用圖來表示，任何資產的預期收益均位于證券市場線上。資本資產定價模型（CAPM）II－證券市場線預期收益率1.00證券市場線（SecuritiesMarketLine,SML）30中國最龐大的管理資料庫下載股票的風險可分為個別風險和系統風險。由于分散化投資可將個別風險消除，只有系統風險才會得到回報。而回報的大小可由CAPM計算出來。股票的風險和回報組合的標準差市場組合的標準差（系統風險）組合中股票的數量總風險個別風險*公司老總遇害*公司管理不善*公司遭遇洪水系統風險*利率調整*經濟周期*證監(jiān)會查處莊家31中國最龐大的管理資料庫下載股票通?？捎没貧w的方法計算。通常，市場組合選用能夠反映市場變動的按股票市值加權的股票指數，時間通常為5年，數據的時間間隔可為月、周、日。在本例中，為1.144。股票的計算－例子3*相關系數為*RSquare為股票收益率得到市場解釋的部分*斜率為股票收益率超過CAPM預測的收益率的部分32中國最龐大的管理資料庫下載股票取決于兩個因素。即公司經營活動現金流量的風險大?。ń洜I風險，BusinessRisk）和公司債務的多少（財務風險，FinancialRisk）。經營風險通常用資產的來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。假定公司股票市值為E，公司債務為D。則投資者可購買公司全部的股票和債務來取得公司的現金流量。從而，該投資組合的將等于，并且等于公司和公司的加權平均值。財務杠桿對股票的影響33中國最龐大的管理資料庫下載股票的貼現率：公司的貼現率：利用CAPM，股票的現金流量的貼現率和公司的現金流量的貼現率分別為：結論－貼現率34II.3公司價值

35中國最龐大的管理資料庫下載

MM定理I（Modigliani-MillerPropositionI，MMI）MMI：公司的價值（公司現金流量的價值＝公司債務或股票的價值）獨立于公司的資本結構（按市值計算的公司債務和股票的比例）。推論：一個投資項目的價值與該項目的融資方式無關，即項目現金流量的貼現率獨立于融資方式。假定：1、資本結構不影響投資決策。2、沒有稅收。3、公司破產無成本。4、公司管理層致力于股東價值最大化。5、資本市場無交易成本。6、信息對稱。理由：投資者可以無成本地復制公司管理層可以想象得到的任何資本結構。因此，投資者不會為任何特定的資本結構支付價錢，否則將出現無風險套利機會。36中國最龐大的管理資料庫下載

MM定理II（MMII）MMII：自由現金流量的折現率為增加債務不影響結論：財務杠桿的變動不影響用計算的貼現率。當“低成本”的債務增加的時候，股票投資者將要求更高的收益率以補償其負擔的額外風險，同時債務的風險也會上升。37中國最龐大的管理資料庫下載現實中，政府、股東和債權人共同參與公司稅前現金流量的分配。政府按不同的稅率對股東和債權人征稅，從而影響債務和股票的價值。同時，利息可以抵減稅收，從而產生利息稅收抵減（InterestTaxShield，ITS）。通常，稅率采用公司的邊際稅率。放松MM的假定－引入所得稅稅收抵減的現值只考慮公司所得稅并假定債務永續(xù)考慮個人所得稅并假定債務永續(xù)38中國最龐大的管理資料庫下載使用債務可以享受利息稅收抵減并不意味著公司可以全部使用債務融資。在現實中，公司破產有成本，財務困境影響公司價值，從而限制無限地提高杠桿比率。財務困境成本（FinancialDistressCost）指公司預期現金流量因公司接近或進入破產程序而下降的損失。包括直接成本和間接成本。放松MM的假定－引入破產成本直接成本指公司進入破產程序后發(fā)生的法律費用通常在財務困境成本中占很小比例間接成本公司資產廉價變賣公司無形資產被破壞（E-Toy)公司雇員和客戶流失管理層無法專注于經營活動公司損失＋NPV投資機會39中國最龐大的管理資料庫下載考慮所得稅和財務困境成本，公司的價值或企業(yè)值可用下列公式來描述。它表明公司管理層可以同時從經營活動和融資活動中為股東創(chuàng)造價值。公司的價值公司價值的理論公式40II.4財務報表

中國最龐大的管理資料庫下載

41中國最龐大的管理資料庫下載下面是中國和國際的利潤表的基本結構。需要說明的是無論是中國格式中的其他業(yè)務利潤、投資收益、補貼收入、營業(yè)外收入/成本財務還是國際格式中的其他收入要么與公司主要經營活動無關、要么數量較小，因此均不應是投資分析的重點財務報表的結構和比較－利潤表42中國最龐大的管理資料庫下載下面是中國和國際的資產負債表的比較，兩者基本一致?？赡艿牟顒e在于中國資產負債表中的項目較多而已。按會計的重要性原則，許多項目可以合并為其他。財務報表的結構和比較－資產負債表43中國最龐大的管理資料庫下載

財務報表的結構和比較－現金流量表下面是中國和國際的現金流量表的比較。兩者的主要差別在于利息和股利的處理。44中國最龐大的管理資料庫下載

三個財務報表間的關系I－從利潤表看BS：固定資產SCF：固定資產購置BS：現金SCF：現金的增減BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減45中國最龐大的管理資料庫下載

三個財務報表間的關系II－從資產負債表看SCF：銀行貸款的變動SCF：長期投資的增減SCF：固定資產的購置和出售SCF：無形資產的變動SCF：股票的發(fā)行IS：稅后利潤SCF：支付股利SCF：現金的增減46中國最龐大的管理資料庫下載

三個財務報表間的關系III－從現金流量表看BS：遞延稅款IS：凈利潤BS：壞帳準備BS：應收帳款、存貨等BS：固定資產BS：無形資產BS：應付帳款、預提費用47中國最龐大的管理資料庫下載現金流量圖可進一步說明了財務報表間的關系，而且清楚地表明了公司需要多少現金和公司的經營活動產生多少現金。在本例中，存貨包括折舊。三個財務報表的關系IV－現金流量圖現金銷售公司的現金應付帳款應收帳款存貨固定資產政府股東債權人投資折舊稅收派發(fā)股利認購股份支付利息提供債務支付應付帳款供應商信用銷售收回應收帳款進行信用銷售生產活動融資活動經營活動投資活動48中國最龐大的管理資料庫下載利用公司兩個年度的資產負債表和一個年度的利潤表可導出該公司當年的間接法的現金流量表。在準備財務模型時，需要從公司的資產負債表和利潤表中推導出現金流量表，并將三個財務報表聯系起來?；镜姆椒捎孟铝械墓奖硎?。當進入財務模型部分時，我們可以將詳細說明有關方法。

中國最龐大的管理資料庫下載三個財務報表的關系V－如何從BS和IS導出SCFC(現金)＝凈利潤＋折舊及攤銷－C(營運資金)－C(資本性投資)＋新股本－股利＋C(債務)

融資活動經營活動投資活動49II.4財務報表分析

50中國最龐大的管理資料庫下載比率分析是財務報表歷史分析的基本方法。它不僅可以說明公司的歷史運行狀況，而且可以為我們預測公司未來走向提供重要的指引。左圖可以有助于理解各種財務比率間的關系，并可以幫助我們分析各種財務比例的變動及其影響。財務報表的分析－比率分析公司利潤水平的驅動力利潤率和增長率產品市場策略資本市場策略營運管理投資管理融資決策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理營運資金和固定資產管理債務和股本51中國最龐大的管理資料庫下載

比率分析－公司利潤率

總資產回報率(ROA)（ReturnonTotalAssets)總體利潤率/衡量盈利能力

投入資本回報率(ROIC)（ReturnonInvestedCapital)

凈資產回報率(ROE)（ReturnonEquityCapital)

52中國最龐大的管理資料庫下載

比率分析－衡量公司經營活動的效果

毛利率（GrossMargin))經營活動利潤率/衡量經營活動的管理

毛利率＝[銷售毛利]/銷售收入

NOPATMarginNOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)

NOPATMargin＝NOPAT/SalesNOPAT=稅后利潤＋稅后利息費用

凈利率（NetMargin)

凈利率＝稅后利潤/銷售收入

EBITDAMarginEBITDA(EarningsBeforeInterest,Tax,Depreciation,&Amortization)

EBITDAMargin＝EBITDA/銷售收入

53中國最龐大的管理資料庫下載

比率分析－衡量公司投資活動的效果I

存貨周轉率（InventoryTurnover）資產周轉率/衡量投資活動（營運資金和長期資產）的管理

＝銷售成本/平均存貨

應收帳款周轉率（ReceivablesTurnover）

＝銷售收入/平均應收帳款

應付帳款周轉率（PayableTurnover）

＝采購支出（銷售成本）/平均應收帳款

存貨周轉天數（DaysInventory）

＝365/應收帳款周轉率

應收帳款周轉天數（DaysReceivables）

＝365/應收帳款周轉率

應付帳款周轉天數（DaysPayables）

＝365/應付帳款周轉率54中國最龐大的管理資料庫下載

比率分析－衡量公司投資活動的效果II

總資產周轉率（TAT）（TotalAssetsTurnover）資產周轉率/衡量投資活動（營運資金和長期資產）的管理

＝銷售收入/平均總資產

固定資產周轉率（FAT）（FixedAssetsTurnover）

＝銷售收入/平均固定資產

凈長期資產周轉率（NetLong-termAssetsTurnover）

＝銷售收入/平均凈長期資產

營運資金周轉率（WorkingCapitalTurnover）

＝銷售收入/平均營運資金

*營運資金＝（流動資產－現金和短期投資）－（流動負債－短期債務和一年內到期的長期負債）*凈長期資產＝總長期資產－不帶息的長期負債55中國最龐大的管理資料庫下載

比率分析－衡量公司融資策略的效果I流動性比例/衡量融資策略的效果

流動比率（CurrentRatio）

＝流動資產/流動負債

＝[現金＋短期投資＋應收帳款]/流動負債

速動比率（QuickRatio，AcidRatio）

＝[現金＋短期投資]/流動負債

現金比率（CashRatio）

＝經營活動現金流量/流動負債

經營活動現金流量比率（OperatingCashFlowRatio）56中國最龐大的管理資料庫下載

比率分析－衡量公司融資策略的效果II杠桿（Leverage)比率/衡量融資策略的效果

債務/總資本（DebttoTotalCapitalRatio）

＝負債總額/[負債總額＋凈資產]

＝負債總額/凈資產

債務/凈資產（Debt-to-EquityRatio）

＝[短期負債＋長期負債－現金－短期投資]/凈資產

凈債務/凈資產比率（Net-debt-to-equityRatio）

＝長期債務/凈資產

長期債務/凈資產（Long-termDebt-to-EquityRatio）57中國最龐大的管理資料庫下載

比率分析－衡量公司融資策略的效果III覆蓋倍數（CoverageRatio）/衡量融資策略的效果

以盈利為基礎的利息覆蓋倍數（TimesInterestEarned,EarningsBasis）

＝EBIT/利息費用

＝[經營活動現金流量＋利息費用＋所得稅]/利息費用

以現金流量為基礎的利息覆蓋倍數（TimeInterstEarned,CashFlowBasis）

＝[經營活動現金流量＋固定支出＋所得稅]/固定支出

固定支出覆蓋倍數（FixedChargeCoverage）58中國最龐大的管理資料庫下載

比率分析－衡量公司股利政策的效果股利分配比率/衡量股利政策的效果股利分配比率（PayoutRatio）

＝現金股利/稅后利潤＝ROE×（1－股利分配比例）可持續(xù)增長率（SustainableGrowthRate）可持續(xù)增長率是指在ROE和資本結構不發(fā)生變化時，公司可維持的增長率。該比率提供了一個衡量公司增長計劃是否可行的參照系。股利留存比率（RetentionRatio）

＝1－股利分配比率59中國最龐大的管理資料庫下載

比例分析（綜合I）－杜邦分析（DuPontAnalysis)杜邦分析稅收負擔利息負擔ROSTATLeverageROSTATLeverageROA60中國最龐大的管理資料庫下載

比率分析和杜邦分析－例子4使用TheGAP及其附屬機構的合并報表，我們對單個比率的計算和杜邦分析進行了舉例。具體見例子－4的EXCEL文件。從杜邦分析的年度比較，我們可以發(fā)現其ROE改善的原因，可以進一步指導我們對公司對策略進行分析。61中國最龐大的管理資料庫下載所謂趨勢報表即以特定年份的報表為基數，將此后各年報表中的相關項目表達為基數的百分比?？捎糜诜治龉镜淖儎于厔荩⒋_定公司報表各項目的變動模式。下面是TheGap及其附屬機構的利潤趨勢報表，具體可參見例子－4的EXCEL文件。財務報表的分析－趨勢報表（TrendStatement）62中國最龐大的管理資料庫下載所謂同比報表即將利潤表（資產負債表）的各個項目分別表示為銷售收入（資產總額）的百分比。同比報表可用于同一公司不同時間的比較和不同公司的相互的比較。下面是TheGap及其附屬機構的同比利潤表，具體可參見例子－4的EXCEL文件。財務報表的分析－同比報表（CommonSizeStatement）63III.現金流量、貼現率和理論和估值方法

64中國最龐大的管理資料庫下載

概述DCF的運用需要的輸入變量包括現金流量、貼現率等。在本部分我們將首先介紹確定輸入變量的方法。然后，討論各種估值方法。T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現金流量現值65III.1現金流量

66中國最龐大的管理資料庫下載

自由現金流量（FCF）－股東和債權人的現金流量FCF（FreeCashFlow)是指公司經營活動中產生的現金流量扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現金。

從EBIT開始FCF的計算

從EBITDA開始

從NI開始

EBITDA＝扣除稅、息、折舊、攤銷前的利潤EBIT＝扣除稅息前的利潤D&A=折舊和攤銷CapEx＝資本性投資IE＝利息費用II＝利息收入T＝稅率67中國最龐大的管理資料庫下載

股東的現金流量－（FCFE）FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司經營活動中產生的現金流量在扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現金流量。FCFE的計算

FCFE＝FCF－用現金支付的利息費用＋利息稅收抵減－優(yōu)先股股利+從普通股股東以外的資本提供者取得的現金－向普通股股東以外的資本提供者支付的現金68中國最龐大的管理資料庫下載

有債公司和無債公司有債公司（LeveredFirm）是指資本結構中包括債務的公司；無債公司（UnleveredFirm)是指資本結構中不含債務的公司，即公司完全使用股本融資。如果不考慮有債公司的資本結構（即只看公司資產負債表的左方），則可將其視為無債公司。公司資產在經營活動中產生的現金流量稱為無債公司的經營活動產生的現金流量（FreeCashFlowtoUnleveredFirm，FCFU），也即前面提到的FCF?？紤]資本結構（即同時看資產負債表的右方），則扣除對債權人等的支付后的現金流量即為FCFE。同樣地，不考慮有債公司的資本結構，其經營活動產生的現金流動的稱為，即前面提到的?？紤]資本結構后，股東現金流量的為。69中國最龐大的管理資料庫下載

現金流量的再次分析如果公司的現金流量較為復雜，下面的兩個公式對現金流量對計算提供了更明確的指導。70中國最龐大的管理資料庫下載

中國公司的現金流量中國公司的利潤表中通常有不少其他業(yè)務收入、營業(yè)外收入和支出、證券投資收益和補貼收入。如果其他業(yè)務收入與主營業(yè)務關系密切，可計入銷售收入中，從而計入經營活動現金流量。否則，從經營活動現金流量開始計算FCF和FCFE時，建議將上述四項均剔除。中國公司的現金流量表中，將財務費用加回經營活動現金流量，再從融資活動現金流量中扣除。因此，如從經營活動現金流量開始計算時，需要將財務費用剔除。但在財務模型中，可以很容易地將報表格式調整為中國格式。建議采用從EBIT計算現金流量，從而非經營性收入對稅后利潤的影響和財務費用對經營活動現金流量的影響可以不必考慮。這將使有關計算簡化。我們將在下面討論如何處理非經營收入對估值的影響。71III.2貼現率

72中國最龐大的管理資料庫下載貼現率的計算通常使用CAPM。為此，必須知道、和風險溢價。所謂風險溢價指股票市場的平均收益率和無風險資產的平均收益率之間的差；通常，是根據歷史數據計算。其基本假定是，歷史上市場組合相對于無風險資產的風險溢價在將來會穩(wěn)定在歷史平均水平上。因此，理論上可以用任何無風險資產（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為，并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產的風險溢價相匹配。在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。貼現率確定73中國最龐大的管理資料庫下載1926到1998，S&P500的年均收益率超過10年期國債年均收益率7.8%；1926到1996年，該數字為8.94%；1951到1996，該數字為7.13%。學術研究中，通常使用7％的風險溢價。投資銀行目前使用的風險溢價介于5.5%到7.5%之間。并由各公司研究部門不斷更新。使用不同風險溢價所造成的差異可以通過敏感性分析解決。美國市場的歷史數據74中國最龐大的管理資料庫下載單個公司的往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個公司由于經營的業(yè)務相近，其資產產生的現金流量的特點也相近，從而這些公司的將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的來確定實際使用的的確定方法說明確定可比公司的去除資本結構的影響，確定各可比公司計算可比公司的均值考慮資本結構的影響，計算所估值公司的75中國最龐大的管理資料庫下載的確定－例子5公式例子－576中國最龐大的管理資料庫下載

WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和債務稅后成本的加權平均數。其中，E為股票市值，D為債務市值（通常用帳面值代替），T為公司的邊際稅率。美國投資者在評估其他國家股票的價值時，通常在美國市場的無風險利率的基礎上加計該國主權債相對與當時美國10年期國債的利率差（CreditSpread）。加權平均資本成本（WACC）77中國最龐大的管理資料庫下載估值中國市場的折現率是對DCF方法的運用是一個很大的挑戰(zhàn)。從無風險資產和市場組合的收益率的差距難于得到可靠的風險溢價。但有關的數據仍然能給我們提供一些指導。中國公司的貼現率主要原因*人民幣利率未市場化，不存在可用的收益率曲線*A股市場未經歷完整的經濟周期，歷史數據不能代表經濟現實*A股市場存在很多制度性的缺陷，歷史數據不反映經濟現實78中國最龐大的管理資料庫下載考慮角度1：貼現率是機會成本。由于中國的投資選擇有限而且其他投資選擇的收益率較低，那么中國的貼現率可能較低?？紤]角度2：最低收益率（HurdleRate）要求?？紤]到市場的風險，那么投資者進行股票投資要求的最低收益率是多少？那么中國的貼現率可能較高。中國公司的貼現率（續(xù)）討論：假定投資于一個A股的市場組合，你要求的最低收益率是多少？79中國最龐大的管理資料庫下載事實上，我們可以利用公司股票的價格和我們對公司現金流量的預測來估算A股市場的風險溢價（Calibration）。通過多個公司的估算，我們將會對A股市場有更深的認識。我們用五糧液進行說明，詳見EXCEL例子－6。中國公司的貼現率（續(xù)）分析結果為，市場隱含的風險溢價的高限為16.67%，低限為15.75%。80中國最龐大的管理資料庫下載從上面的推算，我們可以初步得到以下結論：A股市場的無風險利率目前可用1年期存款利率A股市場的風險溢價目前可能使用15％－16％較為恰當估值結果明顯小于股價怎么辦？現在許多上市公司的估值結果可能明顯小于股價，說明市場無效和公司股價高估。那么，我們應當尋找高估比例較小的公司。中國公司的貼現率（續(xù)）81III.3DCF方法

82中國最龐大的管理資料庫下載

DCF方法簡介特點：是對持續(xù)經營公司內在價值的評估需要對公司經營活動和資本結構作出若干假定依據5－10年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務預測可利用財務模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關系優(yōu)點：向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢和公司策略和經營管理的變動較少受市場波動的影響以現金流量為基礎，較少受到不同會計政策的影響

缺點：基于大量假定，需要主觀判斷終值在估值結果終占有相當大的比例較為理論化83中國最龐大的管理資料庫下載APV的公式企業(yè)值＝預測期間FCF的現值+FCF終值的現值+預測期間ITS的現值+ITS終值的現值企業(yè)值＝無債公司的價值+ITS的價值＝FCF的現值+ITS的現值

公司的價值來源于公司的經營活動和財務活動。APV方法（AdjustedPresentValue，經調整的現值法）首先不考慮資本結構的影響，計算無債公司的價值（FCF的價值）；然后對無債公司的價值進行“調整”，加入公司利息稅收抵減的價值，從而得到企業(yè)值EV。APV－DCF方法184中國最龐大的管理資料庫下載ITS的貼現率可視ITS本身風險的大小選用兩種選擇。實際中，業(yè)內通常使用。APV（續(xù)）－ITS的貼現率ITS貼現率的兩種選擇如果債務的數額在未來是不固定的，并且利用ITS的不確定性大于償還債務的風險，則使用

如果債務的數額在未來是固定的，并且利用ITS的不確定性與債務得到償還的風險相當，則使用

85中國最龐大的管理資料庫下載

APV（續(xù)）－TV的確定估值倍數法假定公司在財務預測期間的終點被出售應使用公司所處行業(yè)最相關的估值倍數估值倍數可由可比公司分析得出計算終值的FCF應平均化，以避免經濟周期的高點和低點的可能影響如果用P/E，應確定財務預測的最后年份的資本結構與公司的典型或最佳的資本結構一致永續(xù)增長率法假定公司FCF按一定的增長率(g)永續(xù)增長永續(xù)增長率應為經濟的可持續(xù)增長率或長期增長率，等于經濟的實質增長率+通貨膨脹率目前，中國經濟的長期增長率估計為6％－7％，建議使用6.5%可通過TV的估值倍數對永續(xù)增長率進行檢驗86中國最龐大的管理資料庫下載WACC方法直接對FCF進行貼現得到企業(yè)值EV，ITS的價值通過在WACC中使用債務的稅后成本得到體現。其理論公式如下。TV的確定方法同前。計算WACC時，必須對公司的目標資本結構/最佳資本結構作出假定。WACC－DCF方法287中國最龐大的管理資料庫下載理論上，APV和WACC應得到相同的結果。具體的例子7的EXCEL文件。DCF舉例－例子788中國最龐大的管理資料庫下載目前投資銀行中使用WACC較多。但由于APV比WACC更靈活，建議使用APV。由于WACC存在的問題，建議使用APV，并相應調整WACC的結果。APV與WACC的比較WACC的缺點必須假定公司保持相同的資本結構假定公司可在當期完全使用ITS

假定公司負債保持預期回報率，而現實中公司可能破產被出售難于反映其他利益/成本對公司價值的影響，比如貼息債務APV的優(yōu)點不必假定公司保持資本結構，資本結構的變動自然會反映在ITS的變動當ITS超過應稅收入時，可接轉到下一年使用*可靈活考慮其他利益或成本對公司價值對影響，比如財務困境89中國最龐大的管理資料庫下載此前，我們考慮公司價值時僅考慮了公司經營活動和資本結構的影響。通常，公司存在若干非經營性資產，其收益反映在利潤表中的非經營性收入。考慮到非經營性資產公司價值，公司價值的公司如下：公司價值－更復雜的情況公司價值的公式非經營性資產的價值包括*

超過必要現金余額的現金*短期投資的市值*長期投資的市值*補貼收入的現值90中國最龐大的管理資料庫下載與前面的方法類似，我們可以對FCFE進行貼現從而得到公司的股票價值。但該方法不僅有與WACC相同的問題，而且估值結果對有關使用債務的假定非常敏感。具體程序和公式如下：股東的現金流量（FCFE）的貼現

預測FCFE計算和用對FCFE進行貼現，得到股票價值IIIIII加回債務的價值，得到企業(yè)值EVI公式91III.4其他類似于DCF的方法

92中國最龐大的管理資料庫下載股利貼現模型（DividendDiscountModel）是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現的方法。該方法與FCFE的貼現相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應與其Dividend的總額一致。與DCF類似的方法1－股利貼現模型

一般模型DDM的不同類型

Gordon模型

兩期模型

三期模型

假定公司已進入穩(wěn)定增長期假定公司經過高速成長期后進入穩(wěn)定增長期

假定公司經過高速成長期后通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期93中國最龐大的管理資料庫下載與DCF類似，DDM需要確定下列變量：EPS增長率、股利分配比率(PO%)、長期增長率和貼現率。需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化。DDM的說明高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率T94中國最龐大的管理資料庫下載

DDM舉例－例子8該例子詳見例子8的EXCEL文件。95中國最龐大的管理資料庫下載超常利潤方法（AbnormalEarnings）是基于會計數據的一種估值方法。該方法認為，公司的價值來源于公司ROE與其股本成本間的差距（超常利潤，AE），并通過對超常利潤的貼現來確定股票估值。有關的步驟和重要變量的確定同DCF。我們將在財務模型部分看到AE的運用。與DCF類似的方法2－超常利潤方法

AE的公式96中國最龐大的管理資料庫下載為什么AE有效？由于使用權責發(fā)生制，個別會計政策對ROE的影響從長期看會自動糾正。與DCF的比較：DCF中，TV對估值結果的影響較大；AE中，當前BV和預測期間的AE兩者已占到估值結果的相當部分，從而對TV較不敏感。AEM的優(yōu)勢：由于AE的公式可轉換為包括ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯系，有利于分析公司價值變動的主要驅動力。AE的說明97中國最龐大的管理資料庫下載EVA（EconomicValueAdded）衡量一個年度內公司經營活動創(chuàng)造的經濟利潤（EconomicProfit）；而MVA（MarketValueAdded)衡量公司市場價值與投入資本之間的差距。與DCF類似的方法3－EVA和MVA

EVA＝經營收入一經營成本－資本成本＝NOPAT－[資本成本×投入資本總額]＝[ROIC－CC]×(負債＋凈資產）其中，ROIC＝投入資本收益率CC＝WACCEVA和MVA的定義

MVA＝公司市場價值－投入資本總額＝PV（EVA流）其中，公司市場價值＝債務的市值＋股本證券的市值98中國最龐大的管理資料庫下載EVA主要用于衡量公司業(yè)績并由此確定公司管理層的報酬。通常，公司會將資本總額分配到各個部門，并根據資本成本確定各部門的經營表現，有利于促進公司管理者提高股東回報率。EVA的說明

主要運用：*業(yè)績評估：統一管理層和股東的利益，鼓勵管理層追求EVA的增長，而非企業(yè)規(guī)模擴張*報酬確定：根據EVA對管理層進行獎罰EVA的運用99中國最龐大的管理資料庫下載需要說明的是，盡管EVA對公司管理有益，但EVA不是一個好的估值工具。EVA是向后看的分析工具，基于公司過去的財務報表EVA在運用時最多可設計164項調整（如經營性租賃），使用麻煩EVA不能反映公司的策略性活動，如開發(fā)新產品和新業(yè)務EVA不能反映許多影響公司價值的因素，如市場份額、產品質量、客戶滿意程度、創(chuàng)新能力等實證研究表明，EVA不能很好的預測股票的表現。可能的解釋是，EVA的運用復雜，因此投資者并不從公司的EVA來考慮投資價值。EVA的問題100III.5估值倍數

101中國最龐大的管理資料庫下載在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數（Multiple）。這些倍數均為公司的的市場價值與公司經營活動的某個指標的比值。按計算基準的不同，估值倍數可分為TrailingMultiples和ForwardMultiples。各種估值倍數雖然對任何上市公司均可以計算各種估值倍數，但投資者投資不同行業(yè)的股票時因投資目的的不同，其重點關注的估值倍數有所不同。例如：*傳統制造業(yè)公司主要看P/E*電信服務業(yè)公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看P/S*銀行主要看P/B和P/EP/E＝Price/EPS＝股價/每股稅后利潤P/B＝Price/BVPS＝股價/每股凈資產P/S＝Price/Sales＝股價/每股銷售收入EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT＝[股票市值＋債務]/EBITEV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA各種估值倍數102中國最龐大的管理資料庫下載

各種估值倍數的優(yōu)劣比較103中國最龐大的管理資料庫下載通常，我們從可比公司和可比交易中計算各種估值倍數。但我們可以用對公司的基本面的預測，來估計公司的各種估值倍數并進行比較。對具有不同增長特點的公司和不同的估值倍數，我們均可以推導出計算公式。此處不再詳述。從公司基本面估計各種估值倍數穩(wěn)定增長公司的P/E例子－P/E穩(wěn)定增長公司的P/S例子－P/S104中國最龐大的管理資料庫下載用最近一期的會計數據和當期股價計算的各種估值倍數（TrailingMultiples）事實上已經反映了未來各個期間公司的增長。因此，在用估值倍數確定DCF中TV的值時，如果我們使用當期或最近一期的會計數據計算的估值倍數去計算TV將明顯高估TV，從而使估值結果高估。因此，在使用估值倍數確定TV時，應使用ForwardMultiple。同時，當用DCF或類似方法得到估值結果時，建議計算估值倍數，并與TrailingMultiple進行比較。用什么估值倍數計算TV？105III.6可比公司法

106中國最龐大的管理資料庫下載可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內容包括市場估值、經營業(yè)績、信用情況和業(yè)務增長。可比公司分析將得到各種估值倍數和財務報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數的確定需運用主觀判斷力。可比公司分析概述優(yōu)點：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論

缺點：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎107中國最龐大的管理資料庫下載可比公司分析常常運用于下列情形：可比公司分析的用途

確定股票市場對估值對象相當于其他公司的估值確立公司進行IPO的估值基準確立收購非公眾公司的估值基準確定多元化公司分拆后的價值（Break-upValue)主要應用108中國最龐大的管理資料庫下載可比公司分析的構成信用數據-確定公司的信用風險

-比較公司的償債能力-確定公司的資本需求

經營數據-了解過往經營情況-確定市場表現和經營業(yè)績的關系-比較公司的優(yōu)勢和劣勢交易數據-確定估值范圍-從投資者的角度確認“輸家”和“贏家”-了解市場喜好109中國最龐大的管理資料庫下載從某種意義上將，每個公司都可以說是獨一無二的。選擇可比公司時，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。但某些時候，可比公司數量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問題有助于可比公司的選擇?？杀裙敬_定后，應制作文件說明選擇的原因?？杀裙镜倪x擇這些公司的行業(yè)/業(yè)務是否相同？

這些公司的規(guī)模是否接近？這些公司及其業(yè)務的所在地？這些公司的資本結構是否有顯著差別？問題清單這些公司的所有權結構是否相近？

這些公司的銷售渠道是否相近？這些公司的預期增長率是否接近？這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？110中國最龐大的管理資料庫下載可比公司分析舉例特定日期股票收盤價當期股價×發(fā)行在外股數股票市值＋凈債務當期股價/EPS預測；當然也可以是LTM最近12個月銷售收入、稅后利潤、EBIT或EBITDA的5年CAGR；通常包括3年歷史數據和2年預測數據凈債務＝短期債務＋長期債務－現金＋少數股東權益＋優(yōu)先股111中國最龐大的管理資料庫下載可比公司分析舉例（續(xù)）EBIT/銷售收入通常為加權平均EPSEBITDA/銷售收入稅后利潤/銷售收入112中國最龐大的管理資料庫下載可比公司分析舉例（續(xù)）經調整的資本帳面值＝負債總額＋優(yōu)先股＋凈資產比較盈利能力，因為償債能力長期取決于該能力比較杠桿比率比較償債能力資本市值＝股票市值＋負債總額＋優(yōu)先股＋凈資產113中國最龐大的管理資料庫下載不同的行業(yè)有不同的特點，可比公司分析應包括反映該行業(yè)特點的各種比率。例如：銀行業(yè)：CAR，Equity/Assets；NPLRatio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。電信業(yè)：用戶數量，ChurnRate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用戶數量等。可比公司分析－應注意的問題114III.7可比交易分析

115中國最龐大的管理資料庫下載可比交易分析特點：對所有權發(fā)生變動的公司進行估值確定涉及可比公司的并購交易的定價和其他數據關鍵數據包括交易價格、收購股權比例、支付溢價水平、交易的性質優(yōu)點：基于公開信息可比交易的溢價水平提供了參照基準為尋找可能的收購方并確定其支付意愿提供線索缺點：

并非可比交易的各個方面（如法律結構、協調效應、管理層變化）均可比市場環(huán)境影響交易的溢價水平取得的估值倍數范圍較大，用途有限116中國最龐大的管理資料庫下載可比交易分析常常運用于下列情形：可比交易分析的用途確定市場對相似資產的需求大小

確定收購公司的基本特征確定交易的基本特點和財務數據基準對其他估值方法取得的結果進行檢驗主要應用117中國最龐大的管理資料庫下載應選擇與我們正在分析或考慮的交易具有相近特點的交易，包括：行業(yè)交易規(guī)模收購比例（少數股權還是控股股權）等應包括所有相關的公眾公司、私人公司和部分資產/業(yè)務的交易?？杀冉灰椎倪x擇118中國最龐大的管理資料庫下載可比交易分析－舉例119IV.財務模型的制作

120IV.1簡介及準備

121中國最龐大的管理資料庫下載所謂財務模型是指，利用EXCEL將我們對公司經營活動和資本結構的各種假定通過各種會計關系轉化為對公司的三張財務報表預測的一種方法?；谪攧漳Ｐ停覀兛梢杂嬎愎疚磥淼母鞣N現金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各種估值模型確定公司估值。同時，我們可以利用財務模型預測公司未來的流動性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對公司的資信評級和債券的訂價提供指導。財務模型概述122中國最龐大的管理資料庫下載通常，財務模型包括三個部分：假設：包括經營活動假設、營運資金假設、資本性投資假設、資本結構假設（如債務和股本）等。預測的財務報表：包括利潤表、資產負債表、現金流量表等。預測的結果：包括FCF、FCFE和AE等。財務模型通常包括輸入單元（單元中的數據是直接輸入的）和公式單元（單元中的數據是在其他單元基礎上計算得到的）。通常，將輸入單元中的數字變?yōu)樗{色以示區(qū)別。財務模型的結構123中國最龐大的管理資料庫下載好的財務模型應當具有下列特點：假設的完備性：反映影響公司價值/現金流量的主要驅動力模型的清晰度：易于他人理解和進行說明模型的靈活性：便于進行敏感性分析和情景分析好的財務模型？124中國最龐大的管理資料庫下載由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數功能，在此先進行簡單演示：加、減、乘、除加總和平均：SUM，AVERAGE最大、最小、均值、中位數：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN不同工作表間數據的引用冪和方根：POWEREXCEL的計算和函數125中國最龐大的管理資料庫下載由于財務模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計算和函數功能，在此先進行簡單演示：二元變量敏感性分析：TABLE條件：IF循環(huán)計算的解決：工具>選項>重新計算>反復操作審核功能（Auditing)：幫助追蹤變量間的關系方案（Scenario）：幫助進行情景分析單元格的格式：EXCEL的計算和函數（續(xù)）126IV.2建立步驟

127中國最龐大的管理資料庫下載建立財務模型通常遵循下列步驟。：財務模型建立步驟經營活動預測預測公司銷售收入的增長率利用各種利潤比率（如營業(yè)費用/銷售收入）完成利潤表的主要項目在利息費用和折舊/攤銷項目先輸入0，以避免循環(huán)計算的問題營運資金預測預測公司營運資金各項目（不含現金）的周轉率/周轉天數利用周轉率的預測和銷售收入的預測完成營運資金各項目的預測將有關數據轉入資產負債表相應項目資本性投資預測預測公司未來的資本性投資（包括固定資產和土地使用權等）根據固定資產/無形資產的折舊/攤銷政策，計算各期期間的折舊/攤銷確定各期期末的固定資產和無形資產原值、累計折舊/攤銷和凈值將有關結果分別轉入利潤表和資產負債表128中國最龐大的管理資料庫下載建立財務模型通常遵循下列步驟。：財務模型建立步驟（續(xù)）資本結構預測確定公司的目標資本結構預測公司債務主要項目的增減和股本的增減將有關結果轉入資產負債表現金流量表根據已有的利潤表和資產負債表主要項目，利用間接法完成現金流量表中的主要項目的預測解決循環(huán)計算利用現金流量表中期末現金和資產負債表中現金的關系、現金與利息費用的關系預測公司債務的額外增減和利息費用完成財務報表的編制利用資產＝負債＋權益的關系，對資產負債表的平衡進行檢查129中國最龐大的管理資料庫下載財務模型包括獨立單元、循環(huán)單元和非獨立單元。獨立單元包括EBIT；資本性投資和折舊/攤銷；營運資金。這些單元均是按相互獨立的假設確定的，互不影響。通常最先確定。循環(huán)單元包括利息費用和收入；債務和現金；現金流量。它們相互決定。非獨立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產。盡管它們不存在循環(huán)計算的問題，它們均依賴于上面兩種單元。下面的兩種方法及其例子詳見EXCEL文件例子－9。循環(huán)計算的問題需要知道期末債務循環(huán)計算需要知道期末現金建立模型的順序130中國最龐大的管理資料庫下載通常，我們假定公司必須保持最低現金余額（MinimumCashBalance）；一旦公司在公司現金缺口/剩余，則通過增/減循環(huán)貸款（Revolver，短期貸款）來解決，從而使公司的現金最少保持在最低現金余額的水平上。循環(huán)計算的解決方法1131中國最龐大的管理資料庫下載

方法1舉例－例子9132中國最龐大的管理資料庫下載同樣地，我們仍然假定保持最低現金余額，并通過循環(huán)貸款來解決公司的現金缺口/剩余。方法2在表達上更為接近報表格式。循環(huán)計算的解決方法2133中國最龐大的管理資料庫下載

方法2舉例－例子9134中國最龐大的管理資料庫下載

財務模型的正確性檢測財務模型制作完畢后，我們必須對其進行是否正確進行檢測。檢測方法：將資產負債表中的資產總額與負債和固定權益總和相減。如結果不等于0，則模型不正確可能的問題：通常的問題是，我們未將資產負債表各項目的變動相應地反映在現金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現金的項目在現金流量表中扣除或加回135IV.3建立財務模型

136中國最龐大的管理資料庫下載我們將通過建立一個簡單的財務模型來達到下列目的：演練模型建立的步驟運用各種公司估值方法對估值結果進行敏感性分析對估值結果進行情景分析有關內容詳見EXCEL文件例子－10。財務模型的建立舉例－例子10137中國最龐大的管理資料庫下載作業(yè)－建立財務模型：例子－11用EXCEL文件例子－11中的基本結構和各項假定自行建立一個模型，利用APV和WACC方法進行估值，并進行敏感性分析和情景分析。WORD文件例子－10－NOTESFINAL中對各個變量間的函數關系進行了說明，可在建立模型的過程中參照。138IV.4中國公司的財務模型

139中國最龐大的管理資料庫下載公司的經營活動（中國的主營業(yè)務）是財務模型和公司估值的重點。考慮到中國公司的經營活動不規(guī)范，并且會計報表結構有很多獨特的地方，建議根據重要性原則采用下列作法：營業(yè)稅金及附加：可利用與銷售收入的比例進行預測其他業(yè)務收入：通?？杉僭O為0；如金額較大，應需求單獨假定。估值時，該項目計入現金流量營業(yè)外收入和支出：通?？杉俣?；如金額較大，可設立單獨的假定以反映其對稅后利潤的影響。估值時，如金額較大，應在現金流量中剔除中國公司財務模型的幾個需注意的問題140中國最龐大的管理資料庫下載實業(yè)投資損益：通常假定為0；如金額較大，可作單獨假設，以確定對稅后利潤的影響。估值時，現金流量中應扣除非現金部分證券投資收益：可作單獨假定以反映對稅后利潤的影響。估值時，現金流量應扣除其影響，并在貼現結果的基礎上加回證券投資的市價其他應收款/（其他應付款）和其他長期資產/（其他長期負債）：例子中將這些項目簡單處理為經營活動項目，并計入經營活動現金流量。但中國公司的上述項目可能主要為融資和投資活動（如對大股東的貸款或對下屬公司的投資），應當視其性質分別對待財務費用：例子中的現金流量表未計入財務費用。而中國的現金流量表將財務費用計入經營活動現金流量，再從融資活動現金流量中扣除。建議按例子的方法制作模型作估值用，再調整為中國格式進行實際比較中國公司財務模型的幾個需注意的問題141IV.4模型與估值總結

142中國最龐大的管理資料庫下載公司的價值來源于其經營活動和為支持經營活動而進行的融資決策。因此，模型和估值的重點在于公司的經營活動。投資者可以通過投資于不同行業(yè)的公司和不同種類的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經營性投資活動并不為股東創(chuàng)造價值。財務模型是公司估值的基礎，可以為不同的估值方法提供各種類型的現金流量。不同的估值方法將給出略有差異的估值結果。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進行現實檢驗。中國公司經常有大量非經營性投資活動，主要反映在其他應收款、其他應付款、短期投資和長期投資中，需要根據實際情況作出合理的假定?？偨Y143V.模型假定的確定

144中國最龐大的管理資料庫下載模型假定的確定必須建立在對公司和行業(yè)分析的基礎上。公司估值結果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的確定需要大量各種主管判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術只要相信市場是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎，應當相信自己的判斷可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結果和模型假定進行現實檢驗模型假定確定的思路145V.1行業(yè)分析

146中國最龐大的管理資料庫下載行業(yè)分析是確定模型假設的出發(fā)點。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運營的環(huán)境，通常應包括下列幾個步驟：行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產品、主要原材料和主要供應商、主要技術特點行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經濟周期的關系行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數量、產品銷量等；供給方面，包括廠商數量、生產能力和使用比例等行業(yè)分析概述147中國最龐大的管理資料庫下載行業(yè)增長：分析需求數量和價格的變動趨勢，預測銷售數量和銷售額的增長率行業(yè)利潤：回顧行業(yè)過往經營業(yè)績，分析變動原因；判斷行業(yè)的長期利潤前景，并預期行業(yè)利潤率的變動模式競爭對手：確定公司在業(yè)內面臨的主要競爭對手，分析其競爭優(yōu)勢、競爭策略和回應方式行業(yè)分析概述（續(xù)）148中國最龐大的管理資料庫下載行業(yè)周期分析認為，各行業(yè)均經歷不同的發(fā)展階段并在各個階段表現出不同的生命力。行業(yè)周期分析初創(chuàng)期：產品未被市場認可，成功的策略有待明確；公司失敗的可能信大成長期：產品被市場認可，銷售增長超過經濟增長，利潤水平高于經濟平均水平成熟期：行業(yè)經濟增長率成長，利潤水平開始下降；公司的增長主要靠增加市場份額或業(yè)內收購衰退期：市場需求和利潤水平穩(wěn)定下降，公司要么合并，要么創(chuàng)新，要么失敗銷售時間初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期149中國最龐大的管理資料庫下載主要指一個行業(yè)對經濟周期波動的反映?；谛袠I(yè)對周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型：行業(yè)與經濟周期的關系150中國最龐大的管理資料庫下載基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素：行業(yè)增長預測行業(yè)增長經濟增長行業(yè)周期外部因素下游行業(yè)市場細分相關產品行業(yè)預測的基本分析方法包括：自上而下：利用行業(yè)歷史增長與經濟增長的關系進行外推分析行業(yè)周期分析外部因素客戶分析和市場細分供給鏈和投入產出分析151中國最龐大的管理資料庫下載市場細分指基于客戶的特點將整個市場區(qū)分為不同的部分。以此為基礎，我們可以分析影響各個部分增長率的因素，從而對行業(yè)增長進行預測。市場細分和行業(yè)增長預測對投資管理業(yè)務市場的一種細分市場細分的考慮角度*人口特點：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模*心理特點：社會地位、生活方式*行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度*決策方式：決策人員、決策程序*業(yè)務類型、生產規(guī)模、人員數量資金規(guī)模投資經驗上市公司保險公司財務公司社會保險個人大戶散戶上市公司資金規(guī)模152中國最龐大的管理資料庫下載波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認為行業(yè)利潤率受五種力量的影響。它有助于預測行業(yè)的演進、分析公司業(yè)績差別的原因并確定行業(yè)的關鍵成功因素（KeySuccessFactor）。行業(yè)利潤業(yè)內競爭新進入者替代品供應商購買者業(yè)內競爭的激烈程度行業(yè)進入壁壘的高低供應商談判能力的大小購買方談判能力的大小替代產品威脅的大小153中國最龐大的管理資料庫下載業(yè)內競爭是指行業(yè)內現有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利潤率水平主要取決于該因素。業(yè)內競爭決定業(yè)內競爭的因素行業(yè)增長率固定成本/經營杠桿行業(yè)集中程度和力量均衡程度產品差別大小轉移成本（SwitchingCost）

品牌生產能力過剩程度行業(yè)退出成本需考慮的關鍵問題業(yè)內競爭的方式：價格競爭/差別競爭業(yè)內競爭采用特定方式的原因價格競爭的不同形式：直接降價、放寬收款條件、放寬收款時間差別競爭的不同形式：產品質量、地點選擇、產品形象、產品設計（奔馳）、售后服務、銷售渠道業(yè)內競爭的激烈程度確定業(yè)內廠商最低的經濟生產規(guī)模154中國最龐大的管理資料庫下載業(yè)內競爭是指行業(yè)內現有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利潤率水平主要取決于該因素。業(yè)內競爭決定業(yè)內競爭的因素行業(yè)增長率固定成本/經營杠桿行業(yè)集中程度和力量均衡程度產品差別大小轉移成本（SwitchingCost）

品牌生產能力過剩程度行業(yè)退出成本需考慮的關鍵問題業(yè)內競爭的方式：價格競爭/差別競爭業(yè)內競爭采用特定方式的原因價格競爭的不同形式：直接降價、放寬收款條件、放寬收款時間差別競爭的不同形式：產品質量、地點選擇、廣告宣傳、售后服務、銷售渠道業(yè)內競爭的激烈程度確定業(yè)內廠商最低的經濟生產規(guī)模155中國最龐大的管理資料庫下載進入壁壘是指潛在競爭對手進入行業(yè)的難易程度。如果某行業(yè)持續(xù)取得超常利潤，必然吸引新廠商的進入。而新廠商的進入可能引起價格競爭或擠占現有廠商的市場份額。進入壁壘決定進入壁壘高低的因素規(guī)模經濟：固定成本、員工專業(yè)化、銷售渠道、與供應商的談判能力資本要求產品差別、品牌效應和客戶忠誠絕對成本優(yōu)勢：專有技術、希缺資源和學習曲線銷售渠道的使用