告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1策略·專題在23年開年的第一篇報告《連續(xù)3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對大家好一些》中，我觀的判斷：X位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)動的一季度還是值得期待?！北憩F(xiàn)，比較好的驗證了我們元旦時候的觀點。QQ1能不能對大家好一些》中也提到，日歷效應(yīng)來看，真正意義上的春季躁動，大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會之間，這一階段的指數(shù)但是大家的擔憂在于，這次春節(jié)前已經(jīng)大漲了，是不是提前透支了春節(jié)后躁動的空間，或者說節(jié)前大漲，春節(jié)后大跌。這兩次的共同特點都是市場經(jīng)歷了連續(xù)2年的上漲(16-17、19-20)后，股債收益差分別在也僅僅來到-1X標準差的位置。，當前位置上，春節(jié)到兩會的歷史躁動窗口仍然可能帶來不錯的機會。證券研究報告2023年01月29日劉晨明分析師SACS0516090006ngtfzqcom李如娟分析師SACS10518030001qcom師SACS0518070006xuxiangzhentfzqcom趙陽分析師SACS10519090002angtfzqcom分析師SACS10520090003分析師SACS0522010002yukecheng@報告1《投資策略：【天風策略丨風格專中證500股債收益差已接近極值》已經(jīng)大幅流入超過1100億，后續(xù)如果難以為繼，那么就需要春節(jié)后內(nèi)資能夠頂上來，比如公基金發(fā)行，但是目前來看不管是發(fā)行熱度還是后續(xù)基金發(fā)行的排期情況都差強人意。家會擔心增量資金不足，無法支撐市場進一步上漲。金的來源事后好總結(jié)、事前難預(yù)判，很難說得清楚每類資金的狀態(tài)，就像1月初我們判斷今年春季躁動會不錯的時候，也不敢想象1月北上能夠如此大幅流入。另一方面，錢多錢少，都不是買入和賣出股票的理由，而導(dǎo)致買入的大多原因都是基本面預(yù)期改善，反過來導(dǎo)致賣出的大多理由也都是基本面預(yù)期惡化。就像票的上漲、進入股票的錢慢慢就會多起來。相反，當基本面預(yù)期樂觀到一定程度，隨著一些基本面的不及預(yù)期、隨著股票的下跌、流出股票的錢慢慢就會多起來。因此，在我們的研究框架里，核心關(guān)注兩個變量，一是基本面預(yù)期到哪里了？二是未來實際基關(guān)于基本面預(yù)期到了哪里的問題，我們用300指數(shù)股債收益差衡量總體經(jīng)濟基本面預(yù)期、用各個行業(yè)的成交額占比來衡量細分產(chǎn)業(yè)的景氣度預(yù)期。這也是我們在去年12月提出“在無人問津時做好準備“和在元旦對春季躁動樂觀的部分原因。當前我們?nèi)匀痪S持這個判斷：看好春節(jié)成長板塊的躁動機會。報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.國慶假期大類資產(chǎn)表現(xiàn)：權(quán)益市場普漲，商品表現(xiàn)分化 32.國內(nèi)：消費集中釋放，票房歷史第二，31省份經(jīng)濟目標落地 32.1.春節(jié)數(shù)據(jù)：消費環(huán)比大幅回暖，但整體距離19年仍有差距 32.2.31省市區(qū)22年經(jīng)濟數(shù)據(jù)及23年經(jīng)濟目標落地 52.3.其他國內(nèi)政策事件 5 3.1.歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，日本通脹新高 63.2.假期海外央行官員表態(tài)：歐美向鷹 73.3.美股財報季來襲，科技巨頭裁員引發(fā)擔憂 74.市場觀點：假期消費場景修復(fù)有望延長春季行情，2月風格或向成長切換 8圖1：春節(jié)大類資產(chǎn)表現(xiàn)(2023.1.23-1.27) 3圖2：部分城市旅游數(shù)據(jù)修復(fù)情況 4圖3：2019年-2023年電影春節(jié)檔概況(大年初一—初五) 5圖4：2023年春節(jié)檔熱門電影票房(單位：億) 5圖5：31省份地方政府工作報告經(jīng)濟目標 5圖6：春節(jié)假期海外主要經(jīng)濟數(shù)據(jù) 6圖7：假期主要央行官員表態(tài) 7圖8：CME利率期貨隱含的加息預(yù)期 7圖9：美股千億以上市值已公布Q4財報情況 8圖10：萬得300非金融股債收益差 9圖11：主要指數(shù)一季度各個階段的上漲概率 9VS率 10報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3權(quán)益方面，假期全球股市普漲，新興市場表現(xiàn)搶眼。受益于國內(nèi)春節(jié)消費場景復(fù)蘇和政策預(yù)期的港股市場，兔年伊始實現(xiàn)兩連陽，恒生科技上漲5.35%領(lǐng)漲全球；美股市場財報持續(xù)披露，三大指數(shù)悉數(shù)上漲。商品方面，假期商品表現(xiàn)分化，整體來看農(nóng)產(chǎn)品＞有色＞貴金屬＞能源。利率方面，美債利率小幅上行，10年期美債利率由1月20日的3.479%上升至1月27日的3.513%。外匯方面，日元匯率小跌；其他主要貨幣兌美元不同幅度升值。圖1：春節(jié)大類資產(chǎn)表現(xiàn)(2023.1.23-1.27)資料來源：Wind，天風證券研究所伴隨疫情防控優(yōu)化，今年告別“就地過年”，跨區(qū)域人員流動加速釋放，加之疫情三年來人們累積的回鄉(xiāng)過年、探親訪友、旅游觀光等出行需求集中釋放，分項來看：56%，景區(qū)門票預(yù)訂量同比增長79%，國內(nèi)機票預(yù)訂量同比增長30%，出境機票同比增長218%，節(jié)前兩天出行機票價格漲幅達24%。此外，文旅部在假期發(fā)布通知，2月6日起，試點恢復(fù)全國旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家出境團隊旅游和報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4“機票+酒店”業(yè)務(wù)。隨著疫情影響邊際弱化，節(jié)后旅游出行數(shù)據(jù)有望較同期持續(xù)修資料來源：新華網(wǎng)，各省文化和旅游廳等，天風證券研究所?票房：歷史第二強春節(jié)檔，多部熱門電影沖刺。多部高分電影合力下，截止初五春節(jié)檔票房收入達56.97億，創(chuàng)歷史第二好成績；這一數(shù)據(jù)約為2019年1.12倍，相比2022年同期同比增長7.51%。但這其中，平均票價的提升也是重要原因，從觀影人次來看，過去五年中僅比2022年高。《滿江紅》上映5天破20億，領(lǐng)跑春節(jié)檔；《流浪地球2以》18.68億位列第二；《熊出沒·伴我“雄心”》和《無名》分列3-4位。報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5圖3：2019年-2023年電影春節(jié)檔概況(大年初一—初五)資料來源：燈塔專業(yè)版，天風證券研究所圖4：2023年春節(jié)檔熱門電影票房(單位：億)資料來源：燈塔專業(yè)版，天風證券研究所全國經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，31省市區(qū)22年GDP陸續(xù)發(fā)布：總量規(guī)模上，十萬億俱樂部的廣東和江蘇繼續(xù)領(lǐng)跑，山東、浙江、河南分列3-5位。增速上，福建、江西、湖南、甘肅增速達到4.5%及以上；吉林、上海增速為負，海南、北京、天津增速靠后。此外，近期31地區(qū)地方兩會相繼召開，23年增速目標全部落地。整體來看，在22年低基數(shù)的情況下，各地并未給出激進的增速目標。31地區(qū)中僅新疆、黑龍江、海南、上海、重慶五地目標高于去年兩會。各地23年經(jīng)濟工作思路大致遵循中央會議精神，政策天平向穩(wěn)增長傾斜，但不走老路、不搞“大水漫灌”。 (詳見：《【策略·中央經(jīng)濟工作會議解讀】干經(jīng)濟，但必須高質(zhì)量——在無人問津時做資料來源：各省政府網(wǎng)站，wind，天風證券研究所其他國內(nèi)政策事件報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6?發(fā)改委聯(lián)合18部門印發(fā)《關(guān)于推動大型易地扶貧搬遷安置區(qū)融入新型城鎮(zhèn)化實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，要求強化資金保障，按照“錢隨人走”的原則，通過農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化獎勵機制，對吸納搬遷人口落戶多的地區(qū)給予財政支持。要將符合條件的安置區(qū)融入新型城鎮(zhèn)化相關(guān)項目納入中央及省級財政銜接鄉(xiāng)村振興補助資金和地方政府專項債券支持范圍。?公募年報出爐，醫(yī)藥、計算機明顯加倉。Q4年報來看，基金規(guī)模集中度繼續(xù)下滑 (全市場擴容，但“百億俱樂部”管理規(guī)模仍持續(xù)下降)。行業(yè)方面，目前公募有定價權(quán)且超配比例處于歷史偏低位置的行業(yè)包括：醫(yī)藥生物、社會服務(wù)、計算機、傳媒、非銀金融、建筑材料等；其中醫(yī)藥、計算機、建材均是公募四季度加倉方向。預(yù)計下一階段在政策環(huán)境好轉(zhuǎn)以及疫后復(fù)蘇的提振之下，這一趨勢可得到持續(xù)。(詳見《公募基金有定價權(quán)的行業(yè)目前持倉如何？——2022Q4公募基金持倉概覽》)。3.1.歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，日本通脹新高美國：四季度GDP初值年化環(huán)比Q3見頂后回落，但好于預(yù)期水平；PMI均超預(yù)期，其中服務(wù)業(yè)PMI反彈幅度最大；12月耐用品訂單大幅超預(yù)期；1月21日當周初請失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)下滑，為去年4月以來新低。物價指數(shù)繼續(xù)回落，Q4核心PCE跌破4%大關(guān)。假期數(shù)據(jù)中僅個人消費支出數(shù)據(jù)低于預(yù)期。歐洲：歐元區(qū)1月PMI數(shù)據(jù)較前月悉數(shù)上升且超預(yù)期；這也為假期內(nèi)歐洲官員的鷹派表態(tài)提供了依據(jù)。日本：PMI數(shù)據(jù)較前月繼續(xù)回升，但通脹壓力明顯增高；1月核心CPI同比達到4%。資料來源：wind，天風證券研究所報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7歐央行：在經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)向好的情況下，假期歐央行官員密集發(fā)聲，一致認為仍需通過大幅加息以應(yīng)對通脹問題。拉加德重申要堅守2%的通脹目標。美聯(lián)儲：美國數(shù)據(jù)表現(xiàn)出韌性，美聯(lián)儲官員繼續(xù)引導(dǎo)未來加息兩次的預(yù)期。目前利率市場顯示2月、3月加息25bp的概率分別高達98.4%和84.2%，短期對市場影響相對有限。資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：CME，天風證券研究所美股財報集中發(fā)布，且未來兩次加息懸念較小的情況下，美股邏輯由分母端向分子端切換。假期大型公司財報來看，一方面，特斯拉Q4財報主要指標均超市場預(yù)期，2022全年GAAP凈利潤126億美元、2022年131萬輛電動車交付等數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。受財報報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8提振，特斯拉股價本周大漲27.6%。另一方面，科技巨頭裁員潮及財報則引發(fā)市場擔憂。繼月初亞馬遜宣布裁員規(guī)模將擴大到超過1.8萬個崗位之后(全球大型科技公司裁員記錄)，假期又有兩大巨頭宣布裁員計劃：谷歌CEO確認將全球裁員約1.2萬人，占員工總數(shù)逾6%，這也是該公司有史以來規(guī)模最大的一輪人員精簡?？萍脊韶攬蠓矫?，微軟第二財季營收為527.5億美元，不及市場預(yù)期的529.4億美元，同比增長2%，為2016年以來的最低增速。以上市值已公布Q4財報情況資料來源：Bloomberg，天風證券研究所成長切換在23年開年的第一篇報告《連續(xù)3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對大家好一些》中，我們給出了一個對春季躁動相對比較樂觀的判斷：“回到當前，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動的一季度還是值得期待?！惫?jié)前的A股市場在疫情拐點、外資助跑、海外利率下行等多重因素下情緒昂揚，走出了不錯的開門紅，同時計算機、風光儲、汽車鏈條都有比較好的反彈。報告|投資策略專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9資料來源：wind，天風證券研究所概括來說，節(jié)后市場的支撐點來自于：1)從前面數(shù)據(jù)來看，雖然春節(jié)消費出行數(shù)據(jù)距離疫情前仍有差距，但環(huán)比來說無論是數(shù)據(jù)還是主觀感受，已經(jīng)較去年有明顯改善。2022年A股最大的壓制因素已經(jīng)得到松綁，對于復(fù)蘇的預(yù)期演繹仍然是當前市場的主旋律。2)大類資產(chǎn)性價比角度，1月上漲后股債收益差仍然維持在-1X附近(這是由于1月國債利率同步回升)。經(jīng)驗上，股債收益差向-2X標準差的位置運行，大多是因為經(jīng)濟基本面產(chǎn)生了更悲觀的預(yù)期，但復(fù)蘇場景下這種情況出現(xiàn)的概率較低。3)雖然美股通脹和衰退風險比較復(fù)雜，但從利率市場定價來看，未來兩次議息各加25bp懸念很??；換言之，加息的風險在短期內(nèi)對市場的影響有限。4)日歷效應(yīng)來看，真正意義上的春季躁動，大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會之間，這一階段的指數(shù)上漲概率最高，中證500、中證1000、萬得全A的上漲概率超過90%(過去14年)。資料來源：wind，天風證券研究所報告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責申明10資料來源：Wind，天風證券研究所如果未來股債收益差反彈到均值附近，那么市場可能會進入基本面驗證階段，后續(xù)主要的風險點則主要在于本輪基本面修復(fù)的復(fù)雜性：1)內(nèi)生周期尚未見底，地產(chǎn)何時能“穩(wěn)住”存在變數(shù)。春節(jié)返鄉(xiāng)疊加疫情尾部，實體開工率低，因此政策進一步顯著發(fā)力的契機可能要到春節(jié)后和兩會期間。節(jié)后開工季是觀察復(fù)蘇力度的重要窗口。2)庫存周期尚未消化充分。本輪庫存高位政策開始發(fā)力，由于地產(chǎn)和基建的需求彈性弱，效果并不明顯。等到企業(yè)結(jié)束主動去庫過程，屆時將對應(yīng)更大的復(fù)蘇斜率。3)海外宏觀風險由通脹逐漸向衰退切換，對出口端的沖擊尚未結(jié)束。經(jīng)驗上看，歐美經(jīng)濟回落周期持續(xù)時間平均為1年半左右，本輪23Q2前后有望達到相對底部；而中國出口與歐美消費同步，外需企穩(wěn)或需等到23Q2左右。因此整體判斷，在對以消費為代表的復(fù)蘇預(yù)期交易較為充分、而開工季后實際基本面成色有待檢驗的情況下，市場風格大概率會向基本面預(yù)期反應(yīng)相對較少(成交額占比較低或者剛剛起來)、但自身基本面向好的成長板塊切換。重點關(guān)注：1)在新能源車的鼓勵政策(汽車鏈條)；2)新型舉國體制的推進(半導(dǎo)體、信創(chuàng))；3)麥卡錫當選美國眾議長后帶來的地緣政治摩擦(軍工)；4)制造業(yè)改造升級和設(shè)備更新類低息貸款的推進 (學(xué)校、醫(yī)院、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng))；5)人口老齡化的應(yīng)對政策(醫(yī)療基建等)。報告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責申明11分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或接聯(lián)系。聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風證券股份有限公司(已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)及其附屬機構(gòu)(以下統(tǒng)稱“天風證券”)。未經(jīng)天風證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報告中使用的商記均為