析師披露、商業(yè)關系披露及免責聲明。首次覆蓋首次覆蓋ryan_hu@ethan_ding@(852)28086446(852)28086442速釋放。首次覆蓋港股龍頭企業(yè)——啟明醫(yī)療(2500.HK)，予“買入”評級。22023-01-122HK海排頭兵 3 首次覆蓋|醫(yī)療行業(yè)2023-01-123啟明醫(yī)療(2500.HK)：國產(chǎn)市占率龍頭，疫情而延誤植入需求有望自2Q23E起加速釋放。此外，公司差異化e體現(xiàn)在市占率和臨床數(shù)據(jù)上：1)市占率龍頭：VenusA-Valve和國內(nèi)獲批上市，且為國內(nèi)唯一一款獲批的TPVR產(chǎn)品。我們預計三尖瓣反流，商業(yè)化潛力廣闊。我們預計公司二/三尖瓣領域首款較競爭對手更快，借助P-Valve及預防腦栓塞的遠端腦保護裝置TriGUARD。EE24E公司66718%253%18%253% 歸母凈利潤/(虧損)-1820-386-218-9885S85E=浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際胡澤宇CFA師spdbicom6446丁政寧thandingspdbicom6442目標價(港元)20.5潛在升幅/降幅+41%目前股價(港元)14.552周內(nèi)股價區(qū)間(港元)8.1-31.0總市值(百萬港元)6,395近3月日均成交額(百萬)19注：數(shù)據(jù)截至2023年1月10日4.5HKD17.0HKD21.6SPDBI目標價令目前價令市場預期區(qū)間資料來源：Bloomberg、浦銀國際注：數(shù)據(jù)截至2023年1月10日價表現(xiàn)相對MSCI中國醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)漲幅(右軸)(港元)4030200020%0%-20%-40%01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23資料來源：Bloomberg、浦銀國際注：數(shù)據(jù)截至2023年1月10日*報告類型|42023-01-124AA2022E2023E2024EAA2022E2023E2024E財務報表分析與預測-啟明醫(yī)療利潤表收入-92收入-92-49-942626毛利1658165889-3-2378726807-390-400-412350-80-40-304703693-560-43-20257銷售及分銷開支研發(fā)成本行政開支其他開支金融資產(chǎn)的減值虧損凈額融資成本應占聯(lián)營公司溢利除稅前虧損330-980257-3921863712374456-70386年內(nèi)虧損非控股權益母公司擁有人資產(chǎn)負債表物業(yè)、廠房及設備使用權資產(chǎn)商譽其他無形資產(chǎn)于聯(lián)營公司的投資其他非流動資產(chǎn)存貨貿(mào)易應收款項預付款項、其他應收款項及其他資應收關聯(lián)方款項0000按公平值計入損益的金融資產(chǎn)0000已抵押存款3556現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物流動資產(chǎn)貿(mào)易應付款項59租賃負債其他應付款項及應計費用計息銀行借款05其他流動負債租賃負債計息銀行借款00遞延稅項負債其他1非流動負債股本儲備非控股權益-22-40權益總額E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測現(xiàn)金流量表除稅前虧損78除稅前虧損78-29-74-28457-38-6923770-29-4887764-78-8使用權資產(chǎn)折舊其他無形資產(chǎn)攤銷存貨增加貿(mào)易應收款項增加其他經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額15-5815-5828932-59308-50-74298-82-205165310901購買其他無形資產(chǎn)其他投資活動所用現(xiàn)金流量凈額00-500-5-34000-41000000-530000-37-37首次公開發(fā)售所得款項股份發(fā)行開支銀行借款所得款項其他融資活動所得現(xiàn)金流量凈額-98-98920680750年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物匯率變動影響凈額年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物財務和估值比率每股數(shù)據(jù)(人民幣)攤薄每股收益-0.45-0.85-0.87-0.49-0.22每股銷售額每股凈資產(chǎn)同比變動收入歸母凈利費用與利潤率毛利率核心經(jīng)營利潤率5%7%8%1%-8%歸母凈利率6%0%8%1%-9%回報率平均股本回報率-5%-9%-9%-5%-3%平均資產(chǎn)回報率-5%-8%-7%-4%-2%財務杠桿流動比率(x)現(xiàn)金比率(x)負債/權益估值市盈率(x)市銷率(x)85市凈率(x)*報告類型|52023-01-125主動脈瓣：充分享受先發(fā)優(yōu)勢內(nèi)獲批時間VenusAValve)坦、阿根廷已獲批(2017年4VenusAPlus斯坦已獲批(2020年11\已獲批(2022年5s4)VenusPowerX(第三代自國際多中心臨床(FIM；2021年12月完成首例；AS；式干瓣)5)VenusVitae(第三代球擴國際多中心臨床(FIM；2021年12月于阿根廷完成首6)反流瓣膜\026E或之后*7)Leaflex(TAVr)由Pi-Cardia引入(2020資和授權合作臨床階段(FIM；2021年例)臨床階段(FIM；2022年\9)小切口外科瓣(SAVR)臨床前(預計2023年啟\026E或之后*“*”代表SPDBI預測資料來源：公司資料、浦銀國際整理*報告類型|62023-01-126仍屬于新興產(chǎn)品，不同產(chǎn)品的長期安全性和有效性仍需等待更多臨床數(shù)據(jù)CIT據(jù)，其中植入VenusA-速、瓣膜平均跨瓣壓差及左心室射血分數(shù)等在術后即刻得到顯著改善，并持續(xù)保持良好和穩(wěn)定狀態(tài)；此外，瓣膜的有效瓣口面積平均保持在VenusA-Plus的2年隨訪結(jié)果：公司在2022年4月舉辦的第八屆nusAPlusrX。sVitaeVitae運用先進的抗鈣化處理工藝提高瓣膜耐久性，特制干化的瓣膜可進行72023-01-127資料來源：公司資料、浦銀國際資料來源：公司資料、浦銀國際4.LeaflexFIM資料來源：Pi-Cardia、浦銀國際整理82023-01-128二尖瓣與三尖瓣：通過股權投資快速切入領域公司二尖瓣和三尖瓣領域分別有3款和2款在研產(chǎn)品，且均為通過股權或產(chǎn)品為緣對緣修復產(chǎn)品DragonFly，其有望于2024年獲批，而核心產(chǎn)品SPDBI預計TMVICardiovalve產(chǎn)品Cardiovalve臨床前(預計2023年初TRtraStitchTMVr臨床階段(確證性)\025E或之后*入為主，也可進行緣對緣療DragonFly(TMVr；緣對臨床階段(確證性)\2024E*TTVI療Cardiovalve產(chǎn)品Cardiovalve臨床前(預計2023年啟DragonFly(TMVr；緣對臨床階段(確證性)\2024E*療“*”代表SPDBI預測資料來源：公司資料、浦銀國際整理92023-01-129alve得其核心產(chǎn)品，可治療二尖瓣反流和三尖瓣反流的經(jīng)導管介入瓣膜置換產(chǎn)首家獲得美國FDA批準同時進行二尖瓣反流及三尖瓣反流適應癥早期流，其中一名患資料來源：CRT2022、浦銀國際整理2023-01-122.杭州德晉年后如因病情需要可以再進行微創(chuàng)二尖瓣修復或者置換手術；4)手術流寬度更嚴重、瓣葉張力更大的病例；此外，DragonFly的節(jié)段可控的機械傳動設計使手術操作更穩(wěn)定、資料來源：公司資料、浦銀國際資料來源：公司資料、浦銀國際2023-01-12肺動脈瓣與其他：積極布局以增加差異化優(yōu)勢為啟明相較于其他國產(chǎn)廠商差異化布局的領域，肺動脈瓣領域雖相較其他療(注冊性臨床)\臨床前(2022年4月產(chǎn)品類型國內(nèi)進展海外進展VR者(者(2022年7月)e2018年12月收購上市申請，公司計劃已獲批：歐盟(2022Keystone生產(chǎn)進年4月) 病平臺技術ishPlatform SPDBI預計SPDBI預計(2022年7月)2023E底/2024E初E或之后*“*”代表SPDBI預測，其余為公司預測資料來源：公司資料、浦銀國際整理該產(chǎn)品已于2022年4月在歐盟獲批用于治療伴有或不伴有右心室流出道+)的有自體右心室流出道的先心病術后患*報告類型|2023-01-12三年期隨訪數(shù)據(jù)：在2022年先天及結(jié)構性心臟病介入大會(CSI)上公TPVR%，死亡，所有患者均未出現(xiàn)中度或重度肺動脈瓣反NYHAClassIII術前8.06%降至1.69%；資料來源：Researchgate、浦銀國際整理TriGUARD3抗栓塞遠端腦保護裝置RD得歐盟CE標志，公司預計于2023年提交上市申請(曾于2022年11月因3.LiwenRF射頻消融系統(tǒng)中用于治療HCM的產(chǎn)品有望于2024年國內(nèi)獲批。LiwenRF具有創(chuàng)傷小、精準定位、不受靶血，且明顯優(yōu)于外科手術及酒精消融術。*報告類型|2023-01-12資料來源：公司資料、浦銀國際圖表13:LiwenRF射頻消融系統(tǒng)示意圖資料來源：公司資料、浦銀國際2023-01-12財務預測與估值市占率約為40%(我們預計2022E全國經(jīng)股及經(jīng)心尖商業(yè)化植入量約20%，穩(wěn)態(tài)下植入量市占率達31%；E4%；ence債務/權益比例，我們假設公司長期資產(chǎn)負債率15%，其中稅后債權成a*報告類型|2023-01-12人民幣百萬EE2024E2025E2026EEEEE371,0881,5551,971044%2%43%27%1%0%7%%10024038占收入比例%%%%9%t(72)85204加:折舊與攤銷1842032220/(減少))(89)24減:資本開支(309)(329))7WACC&永續(xù)增長率核心假設%債權%%股權成本成本稅率稅稅后債權成本權成本率權成本ACC44.3%%DCFCFF企業(yè)價值(EV)(-)負債(+)現(xiàn)金及等價物(-)少數(shù)股東權益權價值股)每股價值(RMB)每股價值(HKD)38529資料來源：浦銀國際預測2023-01-120投資風險合納入集采，目前市場預期個別省份或有推進集采的計劃，但I恢復。TAVI植入量增速在疫啟明醫(yī)療(2500.HK)持有賣出01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/24資料來源：Bloomberg、浦銀國際2023-01-12SPDBI樂觀與悲觀情景假設資料來源：Bloomberg、浦銀國際樂觀情景：公司收入增長好于預期盈虧平衡點早于2025年出現(xiàn)2021-38E收入復合增速>30%；穩(wěn)態(tài)毛利率高于至80%；悲觀情景：公司收入增長不及預期盈虧平衡點晚于2025年出現(xiàn)2021-38E收入復合增速<15%；穩(wěn)態(tài)毛利率低于65%；資料來源：浦銀國際2023-01-12財務報表150659支1356362成本16781041291001577122-39融資產(chǎn)的減值虧損凈額0-1000-2-40公司溢利20-10115-121186360183115-12母公司擁有人182E=浦銀國際預測資料來源：公司年報、浦銀國際2023-01-12資產(chǎn)231302350358項及其他資產(chǎn)方款項23000方款項入損益的金融資產(chǎn)00002603553,3603,4402,7682,2852,117593330債3581452502632760531323638債44001522益總額26E=浦銀國際預測資料來源：公司年報、浦銀國際2023-01-121867115舊資產(chǎn)折舊17222997902929-16-69-74-48-8-78287所用現(xiàn)金流量凈額-237-457-764-1677目-50-82-150-215-23220-174-551160-16-18投資活動所用現(xiàn)金流量凈額00000000開支00000項0-5925-1300107流量凈額9281,391872-171-37增加凈額393281-792-475-268等價物-98-34000的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物E=浦銀國際預測資料來源：公司年報、浦銀國際2023-01-12附錄：啟明管線&預計獲批時間TAVI&SAVR內(nèi)獲批時間VenusAValve)已獲批(2017年4月)VenusAPlus斯坦已獲批(2020年11月)s\已獲批(2022年5月)4)VenusPowerX(第三代自式干瓣)國際多中心臨床(FIM；2021年12月完成首例；AS；計5)VenusVitae(第三代球擴國際多中心臨床(FIM；2021年12月于阿根廷完成首膜\026E或之后*7)Leaflex(TAVr)月進行股權、可轉(zhuǎn)換債券投資和授權合作交易)臨床階段(FIM；2021年10臨床臨床階段(FIM；2022年4\99)小切口外科瓣(SAVR)TMVI 臨床前\026E或之后*Cardiovalve(置換；也可Cardiovalve臨床前(預計2023年啟動tchTMVr植入為主)療臨床階段(確證性)\025E或之后*瓣)TTTVI療 臨床階段(確證性)\Cardiovalve(置換；也可Cardiovalve臨床前(預計2023年啟動瓣)TPVRTPVR療臨床階段(確證性臨床階段(確證性)\lve(2022年7月)本D(2022年4月)2023E底/2024E初性心臟病平臺技術臨床階臨床階段(注冊性臨床，公公司預計2023E啟動海外臨omplishPlatform\025E或之后*“*”代表SPDBI預測，其余為公司預測；資料來源：公司資料、浦銀國際整理2023-01-12免責聲明本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示及保證其根據(jù)下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第571章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規(guī)管活動之持牌法團–浦銀國際證券有限公司(統(tǒng)稱“浦銀國際證券”)利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數(shù)據(jù)之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內(nèi)容涉及到保密數(shù)據(jù)，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士(其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束)之外，本報告分發(fā)給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內(nèi)任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內(nèi)容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業(yè)意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內(nèi)的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發(fā)生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據(jù)本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數(shù)據(jù)的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯(lián)屬公司、關聯(lián)公司(統(tǒng)稱”浦銀國際”)及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內(nèi)所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內(nèi)的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業(yè)、財務、稅務或其它方面的專業(yè)顧問。惟報告內(nèi)所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區(qū)或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區(qū)或國家而言，分發(fā)、發(fā)行或使用本報告會抵觸當?shù)胤?、法則、規(guī)定、或其它注冊或發(fā)牌的規(guī)例。本報告不是旨在向該等司法管轄區(qū)或國家的任何人或?qū)嶓w分發(fā)或由其使用。美國浦銀國際不是美國注冊經(jīng)紀商和美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監(jiān)管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規(guī)則的約束。本報告僅提供給美國1934年證券交易法規(guī)則15a-6定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協(xié)議不得將本報告分發(fā)或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據(jù)本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經(jīng)紀交易商來進行交易。英國本報告并非由英國2000年金融服務與市場法(經(jīng)修訂)(「FSMA」)第21條所界定之認可人士發(fā)布,而本報告亦未經(jīng)其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發(fā)，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務