公司資本市場融資方式分析案例—以兗州煤業(yè)跨境并購融資方式選擇為例目錄TOC\o"1-2"\h\u11866公司資本市場融資方式分析案例—以兗州煤業(yè)跨境并購融資方式選擇為例 126200摘要 120185關鍵詞：資本市場；融資方式；跨境并購 112759一、公司在資本市場融資方式的選擇 12446（一）資本市場融資方式 115815（二）上市公司跨境并購融資方式 230385二、案例分析 329730（一）案例簡介 318545（二）兗州煤業(yè)跨境并購融資方式的內(nèi)容分析 322031（三）融資方式選擇的動機分析 731811三、結論 8摘要中國正在迎來一個全新的“資本商業(yè)”時代，在這個新的競爭格局下，傳統(tǒng)商業(yè)世界發(fā)生著快速而持續(xù)的變革。傳統(tǒng)企業(yè)如何借助資本的力量突破瓶頸，如何激活資本杠桿效能，構建多元化融資體系，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)配置結構？由此，研究我國企業(yè)在資本市場所采用的融資方式，具有強烈的現(xiàn)實意義。本文以兗州煤業(yè)股份有限公司（簡稱“兗州煤業(yè)”）跨境并購澳大利亞聯(lián)合煤炭工業(yè)有限公司(簡稱“聯(lián)合煤炭”）作為研究案例。兗州煤業(yè)在此次并購交易過程中面臨著如何募集巨額并購資金問題，但通過巧妙地搭建了由兗礦集團、兗州煤業(yè)、兗煤澳洲共同構成的境內(nèi)外三層融資主體結構，選擇“內(nèi)部資本市場融資一戰(zhàn)略聯(lián)盟融資一金融創(chuàng)新融資”這一創(chuàng)新的組合融資方式，取得了顯著的融資效果。本文在查閱文獻的基礎上對該案例展開研究，分析兗州煤業(yè)選擇組合式融資方式的具體內(nèi)容、選擇該融資方式的動因以及產(chǎn)生的融資效果，并得到相關結論與啟示。關鍵詞：資本市場；融資方式；跨境并購一、公司在資本市場融資方式的選擇（一）資本市場融資方式資本市場不僅包括狹義的證券市場，而且包括國內(nèi)證券市場、香港創(chuàng)業(yè)板市場、海外創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權交易市場、上市公司并購、大型集團公司托管、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行信托產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)股份化。具體如下：①發(fā)行信托產(chǎn)品：一般委托信托投資公司向民間私募，用于一些大型的基建項目，給投資者的利率高于銀行同期利率，另需要向信托投資公司支付信托傭金。②資產(chǎn)證券化：中小企業(yè)將資產(chǎn)抵押給投資銀行(證券公司或商業(yè)銀行)，由投資銀行發(fā)行相應等價的資產(chǎn)證券化品種，發(fā)券募集的資金由中小企業(yè)使用，資產(chǎn)證券化品種可通過專門的市場進行交易[1]。③資產(chǎn)股份化：中小企業(yè)可以根據(jù)公司資產(chǎn)實際，將凈資產(chǎn)作為股份劃分，采取管理層持股、員工持股及向特定的股東發(fā)售股份的方式募集資金，并實現(xiàn)股份的多元化。④產(chǎn)權交易市場：產(chǎn)權交易比較規(guī)范，對出售的資產(chǎn)、股權均有相應的價格評估體系，交易方式基本市場化。特別是中小科技企業(yè)為了解決資金緊缺，可將部分股權專利(無形資產(chǎn))及有形資產(chǎn)在產(chǎn)權交易所掛牌，既可以解決企業(yè)內(nèi)部資金緊缺，增加現(xiàn)金流；又可以為進一步的資本市場運作打好基礎。⑤上市公司并購：傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或升級，需要以募股資金去發(fā)展科技含量高的新項目[2]。相比之下，通過并購整體條件較佳的中小科技企業(yè)，比新上同類項目投資盛見效快。（二）上市公司跨境并購融資方式綜上，資本市場的融資方式包括發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行信托產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化、國內(nèi)證券市場、產(chǎn)權交易市場、上市公司并購等。實際上，融資方式按照不同標準有多種分類。江乾坤、王澤霞兩位學者把企業(yè)跨境并購融資方式分為內(nèi)部資本市場、戰(zhàn)略聯(lián)盟、金融創(chuàng)新[3]。本文將以該分類為基礎對兗州煤業(yè)跨境并購聯(lián)合煤案例采用的跨境并購融資方式進行分析，下文對該分類方式進行簡要分析。（1）內(nèi)部資本市場融資企業(yè)集團的內(nèi)部存在一個資本市場，母子公司之間、子公司之間、集團和關聯(lián)企業(yè)之間進行資金借貸、資產(chǎn)配置，并不與外部資本市場聯(lián)通。內(nèi)部資本市場融資方式形式多樣，包括注冊合資公司、派發(fā)現(xiàn)金股利、提供股東借款、出具貸款擔保等。（2）戰(zhàn)略聯(lián)盟融資戰(zhàn)略聯(lián)盟指兩個或兩個以上的企業(yè)通過簽署協(xié)議締結在一起，進行資源整合，發(fā)揮更大優(yōu)勢，共同對付強大的競爭者，最終達成目標。根據(jù)治理結構不同，分為股權聯(lián)盟以及契約聯(lián)盟；根據(jù)合作形式不同，分為同行業(yè)聯(lián)盟、私募股權基金聯(lián)盟、政府聯(lián)盟、銀企聯(lián)盟等[4]。（3）金融創(chuàng)新融資伴隨著我國資本市場的日益成熟，金融創(chuàng)新的步伐不斷加快。最近幾年，資本市場上涌現(xiàn)出不少創(chuàng)新金融工具，包括可交換債券、夾層融資等。不少企業(yè)在跨境并購過程中利用新型金融工具獲取資金[5]。本次跨境并購聯(lián)合煤炭的案例中僅涉及發(fā)行可交換債券的金融創(chuàng)新融資方式。二、案例分析（一）案例簡介兗州煤業(yè)股份有限公司（簡稱“兗州煤業(yè)”），1997年由兗礦集團有限公司（簡稱“兗礦集團”）獨家發(fā)起設立，兗州煤業(yè)通過在中國內(nèi)地、香港、美國以及澳大利亞成功上市，成為現(xiàn)階段我國國際化程度最高的煤炭企業(yè)。聯(lián)合煤炭工業(yè)有限公司（簡稱“聯(lián)合煤炭”），設立于1960年，由國際礦業(yè)巨頭力拓集團全資子公司澳大利亞煤炭控股公司、獵人谷資源公司共同持股。根據(jù)公開資料，聯(lián)合煤炭擁有相當穩(wěn)定的盈利能力及現(xiàn)金流，在2015年行業(yè)的低谷期、澳大利亞大多數(shù)煤礦虧損的情況下，聯(lián)合煤炭依然能實現(xiàn)2.19億澳元稅前利潤。在本次交易中，力拓集團將其擁有的所有聯(lián)合煤炭股份、資產(chǎn)和其附屬企業(yè)全部出售兗州煤業(yè)基于其戰(zhàn)略考量，利用在澳大利亞上市的控股子公司兗煤澳洲作為本次的并購主體進行收購聯(lián)合煤炭的交易。作為一個海外資源開發(fā)平臺，兗煤澳洲從2004年成立以來已經(jīng)幫助兗州煤業(yè)成功實施7次海外礦產(chǎn)企業(yè)的并購。但是，多年的海外并購、整合消耗了兗煤澳洲大量的現(xiàn)金流。在短期內(nèi)籌集巨額并購資金，對兗煤澳洲是嚴峻的考驗。因此，兗煤澳洲在本次并購聯(lián)合煤炭過程中難以實現(xiàn)自主融資，無法發(fā)揮其作為資本市場平臺的作用。面對聯(lián)合煤炭這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，兗州煤業(yè)表現(xiàn)出將其納入囊中的堅定決心[6]。在跨境并購過程中，兗州煤業(yè)通過安排獨具匠心的融資結構獲得了數(shù)量龐大的并購資金。憑借各自的雄厚實力，兗礦集團、兗州煤業(yè)以及兗煤澳洲搭建起境內(nèi)外三層融資主體構架，實現(xiàn)融資。兗煤澳洲在完成并購聯(lián)合煤炭后，在經(jīng)營、管理和財務上實現(xiàn)一定程度的協(xié)同效應，由原先虧損百億元發(fā)展成了一家業(yè)績表現(xiàn)突出的上市公司[7]。（二）兗州煤業(yè)跨境并購融資方式的內(nèi)容分析根據(jù)兗煤澳洲與力拓集團達成的協(xié)議，兗煤澳洲為收購聯(lián)合煤炭100%股權以及其下屬的子公司，統(tǒng)共需要花費36.3億美元，其中要支付給力拓集團24.5億美金的交易對價[8]。對此，兗礦集團、兗州煤業(yè)對兗煤澳洲本次并購交易都給予高度的重視，積極展開行動，精心設計了“兗礦集團——兗州煤業(yè)——兗煤澳洲”三層融資主體構架，實現(xiàn)境內(nèi)外共同融資以解決這筆數(shù)量龐大的收購資金。圖1三層融資主體架構融資方案是通過巧妙地安排后，在這三個融資主體之間錯落有序地實施的，如圖1所示。但由于融資新規(guī)趨嚴，第二層主體兗州煤業(yè)試圖通過定向增發(fā)的方式來募資資金的計劃落空了。在這樣的情況下，第一層主體兗礦集團通過非公開發(fā)行兩次可交換債券高效地募集到70億元資金，第三層主體兗煤澳洲采用“配股+定增”的融資方式來籌集資金，并購交易最終順利完成。兗州煤業(yè)跨境并購聯(lián)合煤炭的順利完成，得益于通過構建“兗礦集團——兗州煤業(yè)——兗煤澳洲”境內(nèi)外三層融資主體架構，采用“內(nèi)部資本市場——戰(zhàn)略聯(lián)盟——金融創(chuàng)新”組合的融資方式來籌集收購資金。下文，筆者將對采用的融資方式逐一進行分析：（1）內(nèi)部資本市場融資方式內(nèi)容兗煤澳洲作為本次跨境并購聯(lián)合煤炭的收購主體，通過配股和定向增發(fā)籌集資金，用于支付本次收購的交易對價及相關費用。為了確保本次跨境并購能夠順利開展，兗礦集團、兗州煤業(yè)分別在資本市場上采取了相應的措施。第一層融資主體兗礦集團為本次跨境并購提供財務支持。首先，兗礦集團作為兗煤澳洲的實際控制人，與賣方力拓集團簽署了無條件且不可撤回的財務保證函，確保兗煤澳洲的收購資金能夠按時到位。從財務保函的內(nèi)容來看，兗礦集團將再力拓集團指定的合格銀行賬戶里面提前存放2.25億美元當作是押金，直至買賣雙方之間的協(xié)議解除或者協(xié)議達成之日[9]。其次，當兗煤澳洲沒有能力募集到21億美元的時候，兗礦集團愿意為兗煤澳洲提供所有資金。在接下來的交易中，兗礦集團將先為兗州煤業(yè)提供股東貸款，之后再通過兗州煤業(yè)向其控股子公司兗煤澳洲提供股東貸款。同時，兗礦集團還在尋求銀行資金，希望通過與國內(nèi)的銀行合作能夠獲得高達21億美元的過橋貸款，用來支持兗煤澳洲并購聯(lián)合煤炭的交易。最后，兗礦集團還采用了非公開發(fā)行可交換債券的融資方式，本文將在金融創(chuàng)新融資方式部分對此進行詳細分析。第二層融資主體兗州煤業(yè)將出資10億美元參與兗煤澳洲的配股。除了兗州煤業(yè)的自有資金2億美元以外，另外，中國進出口銀行山東分行為兗州煤業(yè)提供8億美元銀行貸款。該貸款期限為7年，浮動貸款利率，按3個月倫敦銀行同業(yè)拆借利率加300BP確定，每滿一季度確定一次，按季結息。并且，兗州煤業(yè)為了償還銀行貸款，試圖利用非公開發(fā)行的方式募集資金。但由于融資新規(guī)日趨嚴格，兗州煤業(yè)非公開發(fā)行方案最終未獲通過，因此本文不對該融資方式進行分析。第三層融資主體兗煤澳洲通過利用配股和定向增發(fā)兩種方式，總共募集資金24.5億美元，其中包括了上文提及的第二層融資主體兗州煤業(yè)出資10億美元參與了配股?？毓晒蓶|提供借款、提供貸款擔保等融資方式在并購融資領域當中，都是屬于內(nèi)部資本市場融資方式?；诖?，本文認為在跨境并購聯(lián)合煤炭過程中，兗煤澳洲依靠其控股股東兗州煤業(yè)和兗礦集團提供股東貸款、兗礦集團提供財務擔保、兗州煤業(yè)參與配股等獲取并購金額的方式均屬于內(nèi)部資本市場融資方式。（2）戰(zhàn)略聯(lián)盟融資方式內(nèi)容兗煤澳洲與同行業(yè)的嘉能可簽訂了協(xié)議，雙方組成了股權性戰(zhàn)略聯(lián)盟。起初，嘉能可是兗煤澳洲在收購聯(lián)合煤炭過程中的爭奪對手。如圖2所示，由于存在利益的共同點，雙方迅速達成一致意見，攜手開發(fā)聯(lián)合煤炭旗下的獵人谷煤礦。圖2兗煤澳洲與嘉能可的五輪競價2017年7月27日，兗煤澳洲和嘉能可簽訂了相關協(xié)議。按照雙方達成的協(xié)議，在此次并購活動完成之后，兗煤澳洲與嘉能可將會組建HVO合資企業(yè)，共同開發(fā)、運營獵人谷煤礦。嘉能可不僅與兗煤澳洲成立合資公司，而且愿意出資3億美元參與兗煤澳洲的配股。同時，兗州煤業(yè)與信達資產(chǎn)、山東魯信、山東泰中能源、香港俊安集團組成股權性戰(zhàn)略聯(lián)盟。其中，信達資產(chǎn)、山東魯信分別出資7.5億美元和2.5億美元參與配股融資；山東泰中能源、香港俊安集團將分別出資1億美元、0.5億美元參與定向增發(fā)[10]。（3）金融創(chuàng)新融資方式內(nèi)容在兗州煤業(yè)跨境并購聯(lián)合煤炭過程中，其控股股東兗礦集團簽署補充協(xié)議表明愿意提供股東貸款[11]。即在兗煤澳洲不能集資21億美元的情況下，控股股東兗礦集團會保證兗煤澳洲擁有充足的資金，首先將資金通過股東貸款提供給兗州煤業(yè)，然后再通過兗州煤業(yè)提供股東貸款將資金輸送給兗煤澳洲?；诖?，第一層融資主體兗礦集團通過非公開發(fā)行可交換債券籌集資金，意在為此次跨境并購交易提供有力資金支持，在必要時鼎力相助，確保交易順利進行。圖3兗礦集團非公開發(fā)行可交換債券本次兗州煤業(yè)的控股股東兗礦集團采用分期發(fā)行的方式、非公開發(fā)行可交換債券。在發(fā)行可交換債券之前，兗礦集團先將其持有的兗州煤業(yè)股票進行部分質(zhì)押。兗州煤業(yè)在2017年4月12日和同年9月9日先后發(fā)布了《兗州煤業(yè)關于控股股東擬非公開發(fā)行可交換公司債券將其持有的本公司部分股份辦理擔保及信托登記的公告》。據(jù)公告表明，兗礦集團分別于2017年4月21日和同年9月8日質(zhì)押A股股票480000000股、300000000股，質(zhì)押股份數(shù)分別為占兗礦集團所持公司股份比例17.27%和10.79%，質(zhì)權人為中信證券有限責任公司[12]。兗礦集團股份質(zhì)押的具體情況如表1所示：表1兗礦集團兩次股份質(zhì)押情況質(zhì)押人開始日期質(zhì)押股數(shù)質(zhì)權人本次質(zhì)押占持股比例兗礦集團2017年4月21日480000000股中信證券有限責任公司17.27%兗礦集團2017年9月8日300000000股中信證券有限責任公司10.79%總計/780000000股/28.06%數(shù)據(jù)來源：兗州煤業(yè)公告從表1可知，兗礦集團為幫助兗州煤業(yè)支付跨境并購聯(lián)合煤炭100%股權的對價，質(zhì)押股票共計780000000股，質(zhì)押股份數(shù)額占兗礦集團所持公司股份數(shù)比例的28.06%[13]。隨后，兗礦集團正式發(fā)行私募可交換債券。據(jù)兗州煤業(yè)發(fā)布的《兗州煤業(yè)關于控股股東非公開發(fā)行可交換公司債券發(fā)行完成的公告》顯示，2017年4月20日——2017年4月21日，兗礦集團發(fā)行第一期可交換債券，證券簡稱“17兗01EB”，募集資金總額為人民幣40億元。2017年9月22日——2017年9月25日，兗礦集團發(fā)行第二期可交換債券，證券簡稱“17兗02EB”，募集資金總額為人民幣30億元[14]。兩期非公開可交換債券的具體情況如表2：表2兗礦集團兩次可交換債券匯總債券簡稱17兗01EB17兗02EB債券代碼137024137043發(fā)行總額40億元30億元債券期限3年3年票面年利率第一年2.00%第二年2.50%第三年3.00%第一年1.70%第二年2.20%第三年2.70%發(fā)行日2017年4月20日-2017年4月21日2017年9月22日-2017年9月25日起息日2017年4月21日2017年9月25日掛牌日2017年5月17日2017年10月16日到期日2020年4月21日2020年9月25日發(fā)行價格100元100元初始換股價格13.14元/股14.10元/股換股期限2017年10月23日起至債券摘牌日前一個交易日止2018年3月26日起至債券摘牌日前一個交易日止數(shù)據(jù)來源：兗州煤業(yè)公告兗礦集團通過非公開發(fā)行兗州煤業(yè)的可交換債券，最終解決了70億元的并購資金，遠高于當時已發(fā)行的任何一支私募可交換債券?？山粨Q債券本質(zhì)上是一種金融衍生品，內(nèi)部鑲嵌了期權。兗州煤業(yè)通過其控股股東兗礦集團質(zhì)押其所持有兗州煤業(yè)股份，發(fā)行私募可交換債券獲取資金的行為是金融創(chuàng)新融資方式。綜上，此次跨境并購采用的融資方式包括了兗礦集團提供財務擔保、提供股東借款等內(nèi)部市場融資方式；與嘉能可等公司結成戰(zhàn)略盟友參與配股與定增的戰(zhàn)略聯(lián)盟融資以及借助控股股東兗礦集團發(fā)行私募可交換債券的金融創(chuàng)新融資方式，形成了“內(nèi)部資本市場融資——戰(zhàn)略聯(lián)盟融資——金融創(chuàng)新融資”于一體的組合式融資方式。（三）融資方式選擇的動機分析（1）企業(yè)自身狀況視角動機分析企業(yè)是跨境并購實施的主體，因此在選擇融資方式時要結合企業(yè)自身的實際情況。對于兗煤澳洲而言，只有解決并購資金的來源問題才能順利完成此次交易。而企業(yè)自身規(guī)模如何以及能否進行內(nèi)源融資決定了并購資金從哪里來。兗煤澳洲近五年的營業(yè)收入和凈利潤如表3所示：表3兗煤澳洲2012-2016年營業(yè)收入和凈利潤項目2012年2013年2014年2015年2016年營業(yè)收入（億澳元）13.6615.314.3213.1912.18凈利潤（億澳元）3.75-8.32-3.54-2.91-2.27數(shù)據(jù)來源：兗煤澳洲年報由上表內(nèi)容可知，2013年到2016年兗煤澳洲連續(xù)四年虧損，累計虧損額達17億澳元，陷入虧損的泥淖。所以，兗煤澳洲想要通過內(nèi)源融資這一方式來獲取并購聯(lián)合煤炭的所有資金是根本行不通的。在跨境并購活動中，股權結構是影響融資方式選擇的重要因素，而兗州煤業(yè)持股比例高達78%，股權融資的空間很大，再加之我國上市公司普遍傾向于采用股權融資，兗煤澳洲有充分的動機選擇股權融資方式籌集并購資金[15]。因此，第三層融資主體兗煤澳洲選擇配股和定增的方式募集資金，并且兗州煤業(yè)將參與配股。（2）資本市場發(fā)展視角動機分析資本市場發(fā)展程度是宏觀上影響企業(yè)融資方式選擇的因素。近年來中國資本市場從無體系無規(guī)范發(fā)展到到漸成體系、逐步規(guī)范，取得的巨大成就不言而喻。我國資本市場在借鑒和學習西方先進理念和經(jīng)驗的基礎上，對并購融資工具進行了創(chuàng)新，效果顯著。通過對信托投資基金、私募并購基金、混合型融資工具的大量運用、夾層融資等創(chuàng)新融資工具和方法層出不窮，我國資本市場逐步實現(xiàn)了多層次的目標，突破了企業(yè)面對的融資約束、拓寬了企業(yè)并購融資的渠道。得益于我國資本市場上融資渠道的創(chuàng)新，企業(yè)在進行選擇融資方式時越來越敢于嘗試創(chuàng)新的融資工具，從而達到企業(yè)期望的融資效果。隨著我國資本市場越來越成熟，資本市場的功能更加完備、資源的配置更加優(yōu)化，市場主體更加均衡化，市場體制更加完善，融資渠道呈現(xiàn)出多元化發(fā)展趨勢，兗州煤業(yè)跨境并購聯(lián)合煤炭才有機會建立起多層次的融資架構，選擇組合式創(chuàng)新的融資方式。三、結論本文以兗州煤業(yè)股份有限公司（簡稱“兗州煤業(yè)”）跨境并購澳大利亞聯(lián)合煤炭工業(yè)有限公司(簡稱“聯(lián)合煤炭”）作為研究案例，對公司在資本市場融資方式展開案例討論。兗州煤業(yè)在此次并購交易過程中面臨著如何募集巨額并購資金問題，但通過巧妙地搭建了由兗礦集團、兗州煤業(yè)、兗煤澳洲共同構成的境內(nèi)外三層融資主體結構，選擇“內(nèi)部資本市場融資一戰(zhàn)略聯(lián)盟融資一金融創(chuàng)新融資”這一創(chuàng)新的組合融資方式，取得了顯著的融資效果。通過研究，我們得出結論：（1）兗州煤業(yè)的融資方式選擇受企業(yè)自身狀況、資本市場發(fā)展影響；（2）內(nèi)部資本市場融資利于調(diào)整兗煤澳洲以及兗州煤業(yè)的資本結構；（3）戰(zhàn)略聯(lián)盟融資有利于在資金、運營等方面發(fā)揮協(xié)同效應；（4）利用發(fā)行私募可交換債券的金融創(chuàng)新融資方式有利于降低融資成本。同時，從案例研究中得到以下啟示：（1）企業(yè)在資本市場融資時需要綜合考慮多方面的因素，制定出適合企業(yè)切實需求的融資方式；（2）企業(yè)在選擇融資方式時既要關注募集的大額資金能否在短時間內(nèi)到位，還要關注所需付出的融資成本。企業(yè)可咨詢專業(yè)中介機構，或組建并購融資部門，在綜合考慮多個影響因素后，基于成本效益原則選擇對企業(yè)最有利、最經(jīng)濟的融資方式。參考文獻[1]陸妲汐.資產(chǎn)證券化融資的比較優(yōu)勢分析[J].科技經(jīng)濟導刊,2020,v.28;No.703(05):140+219.[2]錢淑瓊,朱蕓菲.資本市場開放對企業(yè)融資影響——基于愛爾眼