銀行信貸、投資擴張與產能過剩的相關性研究【中圖分類號】F234.4【文獻標識碼】A【文章編號】1004-5937〔2017〕11-0061-07一、研究背景及問題提出產能過剩是當前中國存在的突出問題，也是關注的重點。2015年11月10日，在財經領導小組第十一次會議上，---主席首次提出“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側改革，著力提高供給體系的質量和效率〞。2016年3月5日，在工作報告中李克強總理再次明確提出“著力加強供給側改革，加快培育新的發(fā)展動能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板……〞。自此，產能過剩、去產能、去庫存、去杠桿等成為人們熱議的焦點。在供給側改革中，去產能、去庫存、去杠桿等任務并非是相互獨立的，過剩的產能和高庫存背后往往可能存在信貸的支持。因此，本文試圖研究信貸與產能過剩之間的關系。改革開放以來，我們國家大量引進外資和技術，通過不斷擴大、增加產能來維持的高速發(fā)展。2008年全球危機爆發(fā)后，為了繼續(xù)維持經濟的穩(wěn)定和較快增長，提出了應對全球危機的一攬子計劃，包括取消商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，擴大信貸規(guī)模，以加大金融對經濟發(fā)展的支持力度；同時加強對民生工程、基礎設施、生態(tài)等領域的建設，到2010年年末使總規(guī)模達到4?f億元，即“4萬億計劃〞。這一系列措施的效果十分顯著，2009―2014年，我們國家經濟在全球經濟萎縮的背景下仍然實現了較快的增長，年均增長速度達到8.58%，但近年來，經濟快速增長帶來的后果也日益凸顯出來。大規(guī)模投資引起的產能過剩問題越來越嚴重，除鋼鐵行業(yè)外，化工、水泥、平板玻璃、有色金屬、陶瓷等行業(yè)的產能過剩問題也相當嚴重，產能過剩已經成為當前以及未來一段時間內制約我們國家經濟發(fā)展的障礙。據工信部，2014年，我們國家粗鋼的產能已達到11.6億噸，而當年的實際產量只達到8.2億噸，消費量僅為7.4億噸，鋼鐵行業(yè)的產能利用率只有70%，大大低于80%的國際水平，產能過剩嚴重。然而在產能過剩嚴重的情況下，當年鋼鐵工業(yè)新開工的項目卻達到了2037個，固定資產投資達到6479億元。在高耗能、產能過剩嚴重的水泥和平板玻璃行業(yè)，2014年的產量分別為24.8億噸和7.9億重量箱，均達到世界第一的水平，而水泥行業(yè)當年又新增產能7000多萬噸。從以上數據可以看出，我們國家眾多行業(yè)一方面存在生產力過剩的現象，產能過剩問題嚴重；另一方面又在不斷擴大投資，增加產能。正是在此背景下，首次提出了以“三去一降一補〞為目標的供給側改革，這一改革目標的提出為解決我們國家產能過剩問題指明了方向。產能過剩一般是指實際的生產能力超出市場需求和正常期望水平的狀態(tài)，是資源配置效率低的外在表現。過剩的產能是在宏觀需求沖擊、政策扭曲以及國有利益機制等因素的共同作用下產生的。在這些因素中，銀行信貸作為連接調控政策和微觀的具體手段，在產能過剩的形成中起到了很大的作用，過剩的產能和高庫存背后往往存在銀行信貸的支持。根據中國人民銀行公布的數據，從金融危機爆發(fā)后的這幾年來看，中國人民銀行多次下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，我們國家人民幣貸款額不斷增加。非金融企業(yè)及其他部門的貸款由2009年的28.69萬億元增長到2014年的57.58萬億元，共增長了100.73%，平均每年增長20.15%。寬松的信貸下，我們國家銀行信貸水平大幅提高，企業(yè)整體借款額增加。在信貸水平不斷提升的同時，我們國家制造業(yè)的投資額也在不斷增加，投資規(guī)模不斷擴大。2009年我們國家制造業(yè)固定資產總投資額為7.706萬億元，到2014年投資額達到16.703萬億元，投資規(guī)?？傮w提高了116.75%，年均增長23.35%。表1為2009―2014年我們國家銀行信貸、制造業(yè)固定資產投資額具體數據。從數據來看，銀行信貸增長的速度和固定資產投資增長的速度有較強的吻合度。除此之外，從信貸的流向來看，當前產能過剩的行業(yè)基本都是前期銀行信貸投放的重點。在寬松的貨幣政策下，企業(yè)可以更加容易地以較低的成本從銀行取得借款，企業(yè)通過銀行借款籌集資金的意愿和能力增強，內部杠桿率不斷提高。根據國際清算銀行的，從2008年開始中國企業(yè)部門的杠桿率迅速上升，到2015年9月，中國企業(yè)部門的杠桿率達到166.3%，超過警戒線76.3個百分點。一般而言，寬松的貨幣政策為企業(yè)提供了便利、低成本的資金籌集渠道，大量信貸資金涌入企業(yè)，企業(yè)內部的杠桿水平提高，這可能激發(fā)企業(yè)投資擴張的熱情，如果投資擴張與企業(yè)自身的能力以及不匹配或者與發(fā)展不符就會形成過度投資現象。而在企業(yè)投資擴張行為的推動下，企業(yè)的產能不斷膨脹，如果市場不能及時消化這些產能，最終可能形成產能過剩。從已有的研究結論來看，企業(yè)的投資擴張受地方干預、銀行信貸、市場化改革以及層控制權等因素的影響，然而國內已有的研究并未對銀行信貸與企業(yè)投資擴張行為的關系得出一致結論，企業(yè)投資擴張行為與產能過剩的關系也并不明朗。因此，在改革的背景下，弄清我們國家銀行信貸與企業(yè)投資擴張之間的關系，以及投資擴張是否導致產能過剩，進而分析投資擴張在銀行信貸與產能過剩之間是否起中介作用顯得很有必要。已有的對產能過剩的研究，大都是從行業(yè)或地區(qū)等宏觀層面出發(fā)，然而無論是行業(yè)還是地區(qū)都是由微觀的企業(yè)組成，行業(yè)的產能過剩與每個企業(yè)的產能利用情況密切相關?；诖?，本文從微觀企業(yè)層面探討銀行信貸與產能過剩的關系以及企業(yè)投資擴張是否在銀行信貸與產能過剩間起中介作用，從而為治理產能過剩提供理論依據。二、理論分析及研究假設〔一〕銀行信貸與企業(yè)投資擴張關于銀行信貸與企業(yè)投資擴張的關系，理論界存在不同的認識。一方面，從代理成本理論來看，銀行信貸可能會推動企業(yè)的投資擴張。作為企業(yè)的投資者，股東和債權人之間存在利益沖突。一般而言，股東和債權人的風險偏好存在差異，股東偏好風險較大的項目，要求的回報率比較高，而債權人偏好風險相對比較小的項目，要求的回報率比較低，但現實情況是股東往往能夠控制企業(yè)的經營決策，因此在債權人不能對股東實施有效監(jiān)督和約束的情況下，股東很可能會投資一些風險相對比較大，甚至凈現值為負的項目，以利用債權人的資金博取可能的高收益，從而產生過度投資，也就是“資產替代〞現象。JensenandMeckling[1]從債權人與股?|利益沖突的視角提出在財務杠桿比較高時，股東有強烈的動機從事成功機會很小但一旦成功收益巨大的項目，從而產生過度投資。GavishandKalay[2]分析了由股東與債權人之間利益沖突引起的資產替代問題，研究結果表明隨著資產負債率的提高，企業(yè)的資產替代問題會更加嚴重。另一方面，從的相機治理理論來看，銀行信貸可能有助于抑制企業(yè)投資擴張。現代企業(yè)兩權分離，股東和者之間存在利益沖突，由于信息的不對稱，出于對自身地位、聲譽以及經濟利益的追求，管理者往往更加傾向于擴大企業(yè)的規(guī)模。的相機治理理論認為企業(yè)的負債能夠約束管理層的這種投資擴張傾向。首先，企業(yè)需要償還到期的債務本金和利息，如果到期無力償還或是資不抵債，企業(yè)將面臨破產清算，這樣管理者的職業(yè)安全、聲譽以及經濟利益都將受到威脅，因此出于對自身利益的考慮，管理者進行投資決策時就會考慮債務因素，盡量保留足額的資金以償還到期債務，從而減少管理層可以支配的自由現金流，限制其投資擴張的行為。其次，為了維護自身的權益，債權人會對企業(yè)經營活動進行干預和監(jiān)督，在簽訂借款合同時，債權人往往會在合同中加入一些保護性條款，例如規(guī)定企業(yè)流動資金的保持量、限制企業(yè)凈經營性長期資產總投資的規(guī)模、貸款?？顚Ｓ玫?，這些條款都會在一定程度上限制企業(yè)的投資擴張行為。GrossmanandHart[3]認為企業(yè)需要償還到期債務的本金和利息，從而降低了股東和管理者之間的利益沖突。在我們國家現前階段，由于獨特的經濟、制度環(huán)境，導致債務的相機治理作用被弱化，銀行信貸更多地表現為對企業(yè)投資擴張行為的推動作用。何建明[4]認為對企業(yè)的扶植會推動銀行對部分大型企業(yè)的超額信貸供給，從而引起這些企業(yè)的過度投資行為。辛清泉、林斌[5]指出對國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行同時實施的預算軟約束會導致債務治理機制失效，從而引起企業(yè)的投資擴張。李楓、楊興全[6]發(fā)現債務整體上對抑制企業(yè)過度投資并沒有顯著作用，在國有控股中，負債以及銀行借款反而會加重過度投資。王建新[7]認為由于我們國家金融體系不健全，許多國有上市存在預算軟約束現象，債務并未發(fā)揮有效的約束作用。張兆國等[8]研究發(fā)現有關系的企業(yè)銀行借款更加容易，導致過度投資行為。陳其安等[9]指出，我們國家國有控股上市公司有國家信用作后盾以及地方的扶植，商業(yè)銀行并未對公司實施有效監(jiān)管，從而導致公司的過度投資隨著銀行債務融資的增加而增加。從以上分析可以看出，在干預、銀企關系以及企業(yè)關聯(lián)等因素的影響下，銀行信貸對企業(yè)的約束作用削弱，從而更多地表現為對企業(yè)投資擴張的資金支持功能?；诖耍岢霰疚牡募僭O1。假設1：銀行信貸會推動企業(yè)投資擴張行為的產生?！捕惩顿Y擴張與產能過剩通過上面的分析可以看出，在我們國家銀行信貸很有可能加劇了企業(yè)的投資擴張行為，那么這樣的投資擴張行為是否會最終引起企業(yè)的產能過剩呢？產能過?？梢苑譃橹芷谛援a能過剩和非周期性產能過剩。周期性產能過剩是由市場經濟的周期性波動引起的，屬于正常現象，而由經濟周期以外的因素引起的產能過剩則屬于非周期性產能過剩。多者認為當前我們國家面臨的不僅僅僅是簡單的周期性產能過剩，也是轉軌經濟體制下制度的不完善以及長期以來經濟粗放高速發(fā)展等原因導致的非周期性產能過剩。我們國家本輪產能過剩是經濟周期因素與經濟體制原因等多種因素疊加的結果，具有鮮明的中華特點[10]。關于投資擴張是否會引起產能過剩，尚未形成完整的理論體系。從已有的研究來看，大部分學者認為投資擴張會導致產能過剩。林毅夫等[11]指出，在信息不充分的情況下，企業(yè)很容易對某個或者某幾個行業(yè)形成良好共識，從而集中涌入相關行業(yè)，形成“潮涌〞現象，并最終導致行業(yè)的產能過剩。耿強等[12]指出，的政策性補貼歪曲了要素的市場價格，壓低了企業(yè)的投資成本，從而引發(fā)了企業(yè)投資行為的扭曲，導致產能過剩問題產生。江飛濤等[13]在研究地區(qū)競爭與產能過剩的關系時，再次指出地方競爭使得企業(yè)的投資風險外部化，從而引起企業(yè)的過度產能投資，并最終引發(fā)行業(yè)產能過剩。王立國、鞠蕾[14]的研究結果表明，地方的不當干預會引發(fā)企業(yè)過度投資，進而造成產能過剩問題。韓國高[15]研究發(fā)現經濟高速增長帶來的大量固定資產投資導致了產能過剩。趙昌文等指出地方業(yè)績考核體系刺激下的企業(yè)投資也加劇了產能過剩。除此之外，積極的宏觀政策刺激下產生的消費熱情、的產業(yè)政策以及信息的不充分極易引起企業(yè)的投資熱，導致產能的增加。然而，這種通過政策刺激的需求熱并非是持續(xù)的，當短期的消費熱情回歸正常后，產能的持續(xù)性必然會引起生產能力剩余的問題。從以上分析可以看出，在信息不充分、政策導向、短期需求熱等因素的影響下，企業(yè)的投資擴張行為可能會導致企業(yè)產能過剩，由此提出本文的假設2。假設2：企業(yè)的投資擴張會加劇產能過剩?！踩炽y行信貸與產能過剩通過以上對銀行信貸與企業(yè)投資擴張的關系以及投資擴張與產能過剩關系的理論分析可以看出，銀行信貸會推動企業(yè)的投資擴張并最終引起企業(yè)產能過剩，銀行信貸影響產能過剩的作用機理如此圖1所示。在經濟高速增長以及金融危機背景下，寬松的貨幣政策使銀行信貸規(guī)模不斷擴大，企業(yè)從銀行取得的資金越來越多，而股東與債權人的利益沖突以及由干預、銀企關系以及企業(yè)的政治關聯(lián)等因素引起的預算軟約束問題使銀行信貸更多地表現為對企業(yè)投資的資金支持功能，從而加劇企業(yè)的投資擴張行為。而企業(yè)投資決策時信息的不充分、的政策導向以及宏觀調控政策引發(fā)的短期需求熱等因素，會導致企業(yè)對自身的戰(zhàn)略發(fā)展以及某個行業(yè)的發(fā)展作出錯誤預期，形成盲目的過度投資，并最終引發(fā)企業(yè)的產能過剩。因此，在我們國家現前階段特殊的經濟制度背景下，銀行信貸會因影響企業(yè)的投資行為而導致產能過剩?；诖耍岢霰疚牡募僭O3。假設3：銀行信貸能夠引起產能過剩，投資擴張在銀行信貸導致產能過剩的過程中起中介作用。三、研究設計〔一〕樣本選取及數據;本文主要考察2008年金融危機之后企業(yè)的銀行信貸、投資擴張與產能過剩三者之間的關系，因此選取2008年之后的數據進行研究。選取2009―2014年深滬兩市A股制造業(yè)上市公司作為初始樣本，同時刪除了被ST的公司以及數據缺失、無效的公司，最終得到692家制造業(yè)上市公司2009―2014年的3436個樣本觀測值。數據;于國泰安數據庫以及萬德數據庫，主要采用Excel2007以及SPSS17.0對數據進行處理和分析?！捕衬Ｐ驮O計及變量定義本文設計了3組7個模型，對銀行信貸是否通過影響企業(yè)的投資擴張行為進而影響產能過剩進行檢驗。首先設計模型對銀行信貸與企業(yè)投資擴張之間的關系進行檢驗，其次設計模型來檢驗企業(yè)投資擴張是否會引起產能過剩，最后根據Mulleretal.以及溫忠麟等[16]判定中介作用的方法，設計模型對企業(yè)投資擴張在銀行信貸與產能過剩之間的中介作用進行檢驗。1.銀行信貸與企業(yè)投資擴張企業(yè)投資擴張的水平用企業(yè)新增投資支出衡量。當銀行信貸與企業(yè)投資支出正相關時，說明銀行信貸能夠推動企業(yè)的投資擴張行為。企業(yè)的投資水平主要受企業(yè)投資機會以及成長性的影響，一般用托賓Q值以及股票回報率來衡量企業(yè)的投資機會和成長性。但考慮到我們國家市場的實際情況，本文引進總資產回報率作為衡量企業(yè)投資機會和成長性的補充變量。同時，根據以前的文獻，企業(yè)的投資還會受到資產規(guī)模、上市年限、負債水平以及其他資金;的影響。除此之外，引進行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)和年度因素的固定影響。據此，建立多元線性模型〔1〕來檢驗企業(yè)銀行信貸與企業(yè)投資擴張的關系。其中Inve表示企業(yè)投資擴張水平，用本期新增投資額/期初總資產表示，本期新增投資額為現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金〞加上“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現金凈額〞，減去“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額〞和“處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現金凈額〞，最后減去本期固定資產折舊和無形資產攤銷額的值；Tobin、ROA、StockRetu代表企業(yè)的成長性和投資機會，分別用上一期的托賓Q值、上一期?資產報酬率以及上一期的股票回報率衡量；Age表示企業(yè)的上市年限，用企業(yè)上市年限取對數度量；Size表示企業(yè)的規(guī)模，用期初總資產取對數度量；Lev表示資產負債率，用期初的負債合計/期初總資產度量；BD表示企業(yè)的銀行信貸水平，用本期企業(yè)的長短期借款增加額合計數/期初總資產度量；Cap表示企業(yè)通過權益融資籌得的資金水平，用本期新增實收資本/期初總資產衡量；Pay表示企業(yè)商業(yè)信用水平，用企業(yè)本期增加的應付款項及預收賬款合計數/期初總資產衡量；Indu和Year分別表示行業(yè)和年份虛擬變量，Indu按中國證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標準將所有制造業(yè)企業(yè)分為13個行業(yè)；？茁0表示常數項，？茁1―？茁11表示各變量的系數。2.投資擴張與產能過剩已有研究大都從行業(yè)層面研究產能過剩，從企業(yè)層面測度產能過剩的指標比較少，本文借鑒修宗峰等[17]的做法，用收入與固定資產的比作為衡量企業(yè)產能利用率的指標，該指標越低表示企業(yè)的產能利用效率越低，產能過剩程度越大。為了進一步檢驗投資擴張是否會推動企業(yè)產能過剩問題的產生，本文建立模型〔2〕。ProduCap=？茁0+？茁1Tobin+？茁2ROA+？茁3Age+？茁4Size+？茁5Lev+？茁6Inve+？茁7Cap+？茁8Pay+？茁9Indu+？茁10Year+？著〔2〕模型〔2〕中ProduCap代表企業(yè)的產能過剩程度，用本期營業(yè)收入/期末固定資產總額衡量；其他變量的含義和模型〔1〕中相同。3.企業(yè)投資擴張對銀行信貸和產能過剩的中介作用中介作用是一種間接作用，當自變量X通過另一變量Z對因變量Y產生影響時，則稱Z為中介變量，Z在X與Y之間具有中介作用。在只有一個中介變量時，若X對Y的總效應為a，X對Y的直接效應為b，則a-b為中介效應，當b等于0時為完全中介，b不等于0時為部分中介。依據Mulleretal.[18]以及溫忠麟等[16]判定中介作用的方法，要證明投資擴張在銀行信貸對產能過剩的影響中起中介作用，需要滿足四個條件：第一，銀行信貸對企業(yè)投資擴張的影響顯著，這在模型〔1〕中將進行檢驗；第二，企業(yè)投資擴張對產能過剩作用顯著，模型〔2〕將對此問題進行檢驗；第三，在投資擴張變量未引進時，銀行信貸對產能過剩的作用顯著；第四，當投資擴張變量引入時，銀行信貸對產能過剩的作用不再顯著或者相關性、顯著性降低。當銀行信貸對產能過剩的作用變得不顯著時，說明投資擴張為完全中介，即銀行信貸對產能過剩的效應全部是通過投資擴張引起的；如果銀行信貸對產能過剩的作用仍然顯著但是相關性、顯著性降低，說明投資擴張屬于部分中介，銀行信貸可能對產能過剩具有直接效應，或者還具有其他中介變量使銀行信貸對產能過剩產生影響。依據假設3，為進一步檢驗上述第三、第四個條件是否成立，分別建立模型〔3〕和模型〔4〕，以考察銀行信貸是否對產能過剩有顯著的影響以及當投資擴張變量引入時這種影響的變化情況。四、??證檢驗及結果分析〔一〕描述性統(tǒng)計分析表2是2009―2014年深滬兩市A股制造業(yè)上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計數據。由表2可知銀行信貸水平〔BD〕的均值為正，說明2009―2014年制造業(yè)上市公司銀行信貸水平整體都在提高。企業(yè)權益融資水平和商業(yè)信用融資水平的均值分別為0.027和0.016，高于銀行借款融資水平，說明我們國家制造業(yè)企業(yè)更加傾向于采用權益融資方式和商業(yè)信用融資方式。企業(yè)投資擴張水平〔Inve〕的值為0.008，說明制造業(yè)上市公司投資額整體在不斷增加，制造業(yè)投資規(guī)模不斷擴大。企業(yè)產能過剩的程度〔ProduCap〕均值為1.952，標準差為14.357，固定資產的產能利用率在制造業(yè)上市公司之間差異比較大。〔二〕回歸檢驗及結果分析本文從銀行信貸整體水平對模型進行檢驗。通過檢驗模型〔1〕、模型〔2〕、模型〔3〕和模型〔4〕來考察銀行信貸整體水平、投資擴張及產能過剩三者的關系。表3列示了模型〔1〕和模型〔2〕的回歸結果。模型〔1〕用來檢驗企業(yè)銀行信貸是否會推動投資擴張，從回歸結果來看銀行借款〔BD〕的回歸系數為0.273，且在99%的水平下顯著，說明銀行信貸對企業(yè)的投資擴張有明顯的推動作用。股東與債權人之間的代理沖突使得股東傾向于投資高風險的項目，在缺乏有效的監(jiān)督治理時，較高的銀行信貸水平帶來充足的自由現金流無疑會推動企業(yè)的過度投資行為，假設1得到驗證。股票回報率〔StockRetu〕與投資擴張水平顯著負相關，而總資產回報率〔ROA〕與投資擴張水平不存在顯著相關關系，說明我們國家制造業(yè)企業(yè)的投資行為與企業(yè)的投資機會以及成長性的相關性差，企業(yè)投資行為可能因為信息不充分、政策導向等因素的干預被扭曲。而資產負債率〔Lev〕與權益融資水平〔Cap〕和企業(yè)投資擴張水平都在99%的顯著性水平下負相關，說明我們國家權益融資和債務融資總體上對企業(yè)的投資擴張行為有抑制作用，但債務融資中的銀行信貸卻對企業(yè)投資擴張產生了推動作用。債務融資整體上對企業(yè)的相機治理作用比較明顯，但是由于我們國家干預、銀企關系以及企業(yè)政治關聯(lián)等因素的影響，銀行信貸對企業(yè)的治理約束作用被削弱，從而更多地表現為對企業(yè)投資擴張的資金支持功能。模型〔2〕可以檢驗投資擴張是否會加劇產能過剩，回歸結果顯示企業(yè)投資擴張水平〔Inve〕的系數為-0.450，并且在99%的水平下顯著，說明隨著投資的增加，固定資產利用率在顯著下降，企業(yè)的投資擴張行為加劇了產能過剩，本文的假設2通過檢驗。積極的宏觀經濟政策刺激下產生的短期消費熱情，與企業(yè)過度投資形成的持續(xù)性高產能之間的不對稱最終會導致生產能力的過剩。表4列示了模型〔3〕和模型〔4〕的回歸結果。模型〔3〕和模型〔4〕用來檢驗投資擴張的中介作用。從模型〔3〕的回歸結果來看，在未引進企業(yè)投資擴張水平〔Inve〕變量時，銀行信貸水平〔BD〕的回歸系數為-0.320，且在99%水平下顯著，說明銀行