0利率市場(chǎng)化、金融脫媒與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)2013年1月22日目錄一、

利率市場(chǎng)化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段與金融脫媒三、

利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債目錄一、

利率市場(chǎng)化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段與金融脫媒三、

利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債人民幣利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)任何一個(gè)金融市場(chǎng)的利率水平（規(guī)模,期限）=基準(zhǔn)利率（期限）+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（市場(chǎng)、信用）+運(yùn)營成本兩個(gè)核心：競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)+自主定價(jià)權(quán)（周小川）三個(gè)關(guān)鍵：利率水平變動(dòng)；風(fēng)險(xiǎn)釋放定價(jià)；金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)45人民幣利率市場(chǎng)化改革歷程6國內(nèi)金融市場(chǎng)格局現(xiàn)狀2011年末我國利率產(chǎn)品市場(chǎng)化概況來源：《協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放》，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司目錄一、

利率市場(chǎng)化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段與金融脫媒三、

利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債中國經(jīng)濟(jì)已持續(xù)下滑七個(gè)季度9中國GDP增長走勢(shì)圖下滑長度超過預(yù)期，表明此輪下滑不僅僅是周期性波動(dòng)，而深藏著結(jié)構(gòu)變動(dòng)。中國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性因素已發(fā)生變化10世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)低速，預(yù)示著出口導(dǎo)向性經(jīng)濟(jì)已步入盡頭。勞動(dòng)力成本的上升，預(yù)示著低成本的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)受到挑戰(zhàn)。人口老齡化，預(yù)示著儲(chǔ)蓄率下降，進(jìn)而投資驅(qū)動(dòng)性經(jīng)濟(jì)增長難以持續(xù)。資源和能源的約束日緊，資源耗費(fèi)性經(jīng)濟(jì)增長必須轉(zhuǎn)變。與上述基礎(chǔ)性因素的變化相關(guān)，中國經(jīng)濟(jì)正在告別兩位數(shù)的高速增長階段，而轉(zhuǎn)入7-8%的中高速增長。這預(yù)示著中國工業(yè)化已進(jìn)入中后期，潛在增長率下降。新階段金融需求的新變化12進(jìn)入工業(yè)化中后期，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表鞏固的要求顯現(xiàn)，出現(xiàn)債券融資替代貸款的現(xiàn)象。進(jìn)入中等收入社會(huì)，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)變化，投資需求顯現(xiàn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的高收益金融產(chǎn)品熱銷。隨著新階段金融需求的新變化，利率市場(chǎng)化加速進(jìn)行，2012年6-7月，人民銀行兩次調(diào)整存貸款利率的浮動(dòng)幅度。金融脫媒開始出現(xiàn)13社會(huì)融資總量結(jié)構(gòu)（當(dāng)年累計(jì)值）2012年社會(huì)融資總量結(jié)構(gòu)（當(dāng)月值）數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀行國際金融研究所規(guī)模超越股市我國債券市場(chǎng)托管量增長迅速（至2012年10月）中國債券市場(chǎng)托管量結(jié)構(gòu)（按市場(chǎng)）銀行間占絕對(duì)統(tǒng)治地位2013年1月最新數(shù)據(jù)顯示，信用債總托管量已經(jīng)達(dá)到7.7萬億，而國債和金融債分別為7.8萬億和9萬億信用債三分天下信用債存量結(jié)構(gòu)中票短融超過信用債半數(shù)信用債中，中期票據(jù)托管量達(dá)到了近3萬億規(guī)模，占信用債總量近40%，其余依次是企業(yè)債、短融和公司債體量快速增長我國債券市場(chǎng)的體量：

最近七年，中國債券市場(chǎng)的復(fù)合增長率在30%以上，2008年末，債市債券托管總額為10.3萬億元；2009年末為13.3萬億元；2010年末，這一數(shù)字增長為16.3萬億元；到了2011年末，加之計(jì)入央行票據(jù)托管量，這一數(shù)字更是達(dá)到了22.1萬億元。

進(jìn)入2012年，債券市場(chǎng)的規(guī)模更是呈現(xiàn)提速跡象。到2012年年底，債市托管量突破23萬億元，占GDP的比重已接近50%。金融脫媒的含義21金融脫媒既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，也是利率市場(chǎng)化的必然結(jié)果。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度觀察，金融脫媒意味著金融產(chǎn)品的多樣化、豐富化，使企業(yè)拓展了融資渠道，完善其資產(chǎn)負(fù)債表。從金融部門觀察，利率市場(chǎng)化使風(fēng)險(xiǎn)得以釋放，為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，金融部門需要提供不同的風(fēng)險(xiǎn)合約，即金融產(chǎn)品。金融脫媒既是金融部門定價(jià)能力的提高，亦是金融機(jī)構(gòu)本質(zhì)屬性——風(fēng)險(xiǎn)管理和處置的內(nèi)在要求。22伴隨著金融脫媒利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速未來趨勢(shì)央行將擴(kuò)大逆回購利率的影響，加強(qiáng)政策利率與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的聯(lián)動(dòng)性；市場(chǎng)基準(zhǔn)利率將在競(jìng)爭(zhēng)中形成：從國際經(jīng)驗(yàn)應(yīng)該是Shibor，但也存在repo的可能性；金融產(chǎn)品創(chuàng)新將開始活躍，掌握風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將成為未來銀行業(yè)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。24市場(chǎng)基準(zhǔn)利率將在競(jìng)爭(zhēng)中形成可選市場(chǎng)基準(zhǔn)利率比較目錄一、

利率市場(chǎng)化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段與金融脫媒三、

利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債28自主定價(jià)的預(yù)期模型產(chǎn)品定價(jià)=資金成本+經(jīng)營成本+風(fēng)險(xiǎn)成本+稅務(wù)成本+資本成本+經(jīng)濟(jì)利潤利率市場(chǎng)化改變了貨幣資金價(jià)格的形成機(jī)制，由“以央行存貸款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)上下浮動(dòng)”的傳統(tǒng)定價(jià)方式向自主定價(jià)轉(zhuǎn)變，實(shí)施精細(xì)化管理。顯著好處提供定價(jià)依據(jù)，準(zhǔn)確核算每筆業(yè)務(wù)的收益多維度盈利分析與考核，對(duì)經(jīng)營管理提供決策支持基本原則收益覆蓋成本與風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)負(fù)債，實(shí)現(xiàn)綜合平衡約束條件管理信息系統(tǒng)建設(shè)量化的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)統(tǒng)一的資金池及FTP管理29自主定價(jià)與FTPFTP:

內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)。FTP收益率曲線：以市場(chǎng)收益率曲線為基礎(chǔ)，構(gòu)建一條體現(xiàn)銀行管理意圖的FTP收益率曲線。資金提供者資金中心資金使用者將資金以FTP價(jià)格賣給資金中心從資金中心以FTP價(jià)格購買所需資金當(dāng)前的局限:由于貸存比、貸款規(guī)模管控等因素，目前人民幣資金價(jià)格存在雙軌制，不利于形成單一的人民幣市場(chǎng)收益率曲線，也不利于金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部制定統(tǒng)一的FTP收益率曲線。

30自主定價(jià)與FTP（續(xù)）FTP的四大功能識(shí)別利潤來源分離利率風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化資源配置引導(dǎo)產(chǎn)品定價(jià)核心功能衍生功能FTP定價(jià)方法指定利率法原始期限匹配法重定價(jià)期限匹配法現(xiàn)金流定價(jià)法FTP收益率曲線某項(xiàng)業(yè)務(wù)FTP收益率曲線計(jì)算FTP價(jià)格明確定價(jià)曲線明確定價(jià)方法FTP定價(jià)過程31利率風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)的不確定性給商業(yè)銀行造成損失的可能性。利率市場(chǎng)化環(huán)境下，利率波動(dòng)更加頻繁，影響利息收入與支出，改變資產(chǎn)與負(fù)債的市值，從而改變機(jī)構(gòu)價(jià)值

。利息收入資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值凈利差凈資產(chǎn)利息支出負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值利率變動(dòng)機(jī)構(gòu)價(jià)值收益角度經(jīng)濟(jì)價(jià)值角度32利率風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別（續(xù)）巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)將利率風(fēng)險(xiǎn)分為重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)四類。重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和負(fù)債的重新定價(jià)期限不同而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)由于收益曲線斜率或形狀變化而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)由于資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)定價(jià)基準(zhǔn)的變化幅度不同而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)因利率變化導(dǎo)致客戶選擇提前終止或改變利率條款而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)33利率風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估國內(nèi)主要商業(yè)銀行已使用重定價(jià)缺口、凈利息收入波動(dòng)（NII）、基點(diǎn)價(jià)值（PVBP）、久期（Duration）等指標(biāo)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，并通過敏感性分析、情景模擬和壓力測(cè)試等方法進(jìn)行分析和評(píng)估。評(píng)估方法簡(jiǎn)要說明重定價(jià)缺口分析使用重定價(jià)缺口表分析利率變動(dòng)對(duì)銀行NII的影響久期分析用于衡量利率變動(dòng)對(duì)銀行經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響情景模擬用于研究單因素或多因素的組合變化可能對(duì)NII或EV產(chǎn)生的影響。使用情景模擬法計(jì)量包括重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的所有利率風(fēng)險(xiǎn)。壓力測(cè)試情景模擬的極端形式，即設(shè)置極端的情景進(jìn)行模擬Var/Ear根據(jù)利率波動(dòng)性構(gòu)造大量利率情景進(jìn)行模擬，衡量在一定置信水平下，NII/EV可能波動(dòng)的程度。34利率風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估（續(xù)）資料來源：普華永道35利率風(fēng)險(xiǎn)管理金融機(jī)構(gòu)在運(yùn)用調(diào)整定價(jià)、出售資產(chǎn)、AFS債券調(diào)整等手段降低利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的同時(shí)，利用利率掉期、期權(quán)等衍生品對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)也是重要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。管理方式工具策略特點(diǎn)表內(nèi)調(diào)整存貸款、債券投資組合、貨幣市場(chǎng)拆借（回購）等調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，包括種類、規(guī)模占比、期限結(jié)構(gòu)、息票結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品價(jià)格等。見效慢風(fēng)險(xiǎn)小表外調(diào)整金融衍生工具，包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、掉期等合理對(duì)沖策略，包括靜態(tài)及動(dòng)態(tài)對(duì)沖。見效快風(fēng)險(xiǎn)大36利率風(fēng)險(xiǎn)管理（續(xù)）利率敏感型缺口

=利率敏感型資產(chǎn)–利率敏感型負(fù)債=可重新定價(jià)資產(chǎn)–可重新定價(jià)負(fù)債利率敏感型缺口管理利率預(yù)期變動(dòng)最佳缺口狀況積極管理措施市場(chǎng)利率上升利率敏感型正缺口增加利率敏感型資產(chǎn)減少利率敏感型負(fù)債市場(chǎng)利率下降利率敏感型負(fù)缺口減少利率敏感型資產(chǎn)增加利率敏感型負(fù)債未來債券市場(chǎng)發(fā)展前景三大趨勢(shì)：發(fā)展迅猛，將迎來數(shù)十年的發(fā)展機(jī)會(huì)（直接融資代替間接融資、利率市場(chǎng)化）信用債快速發(fā)展，成為主要發(fā)展方向投資難度將快速提高，對(duì)投資人要求不斷提高信用債體量膨脹迅速，已經(jīng)成為規(guī)模膨脹最為迅速的類型信用債快速膨脹，將是未來主流債券收益率（介于GDP名義增速和通脹率之間）未來數(shù)年都將持續(xù)下行債券持有成本：利率市場(chǎng)化將導(dǎo)致融資成本不斷提高結(jié)論：債市投資難度加大，人傻錢多的時(shí)代正在過去投資難度加大——套利空間不斷縮小信用利差擴(kuò)大，信用分析日趨重要投資難度加大——信用利差不斷擴(kuò)大目錄一、

利率市場(chǎng)化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段與金融脫媒三、

利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債城投債的由來

以四萬億為契機(jī)，城投債的發(fā)行自2009年開始出現(xiàn)井噴，2011年增加迅猛，2012更是翻倍增長。

規(guī)?？焖僭龃蟮某峭秱呀?jīng)成為宏觀流動(dòng)性的一個(gè)重要來源。目前城投債月度增量已經(jīng)超過千億，與企業(yè)部門獲得的銀行中長期貸款數(shù)量相當(dāng)，成為今年基建投資的重要資金來源。

城投債已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)分析中一個(gè)不可忽視的因素。2012年城投債發(fā)展迅猛城投債存在的問題

不透明：財(cái)務(wù)報(bào)表、投資去向等等不透明，缺乏監(jiān)管

融資成本高。7年期AA城投債，多數(shù)融資成本在7%以上，而融資平臺(tái)基本處于微利狀態(tài)，出現(xiàn)負(fù)杠桿，未來難以為繼。很多募集資金投向并非公益，與民企爭(zhēng)利，不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

地方政府事實(shí)上提供了隱性擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)逐步積累。信用債優(yōu)選排序城投債是目前信用債投資首選城投債——優(yōu)先選擇發(fā)改委不斷規(guī)范地方融資平臺(tái)，以及政府的隱性擔(dān)保，城投債總體風(fēng)險(xiǎn)可控。地產(chǎn)債——可以配置2012年地產(chǎn)行業(yè)總體回暖明顯，放眼2013年，仍處于其他行業(yè)之前。產(chǎn)業(yè)債——精挑細(xì)選，偏重國有及強(qiáng)勢(shì)行業(yè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下降通道后，未來信用事件將更加頻發(fā)。而較弱的民營企業(yè)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。123城投債分析要素市政債可能成為解決地方債務(wù)的重要途徑地方政府財(cái)