傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型通常假設(shè)投資者完全理性并且能夠利用市場(chǎng)上所有的可得信息，但在實(shí)際投資中，大多數(shù)投資者對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)往往會(huì)受隱形的“心理權(quán)重”影響。近年來(lái)，大量的研究表明資產(chǎn)的價(jià)格和投資人的非理性情有切關(guān)，資人非性理重往會(huì)致產(chǎn)格離真實(shí)值。一、投資者的“凸顯”收益偏好本文作為“青出于藍(lán)”系列的第四篇報(bào)告，基于凸顯理論（Sainceheo）對(duì)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)的心理權(quán)重進(jìn)行了定量描繪，構(gòu)建了“凸顯性收益”因子SR，并通過(guò)穩(wěn)健性檢分析，論了凸顯性收益因子對(duì)股票格的響非期轉(zhuǎn)效、資有關(guān)或者市效，是種全的為融一、投資者的“凸顯”收益偏好理論基礎(chǔ)有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格反映了所有可用信息，投資者無(wú)法通過(guò)觀察市場(chǎng)變化或者分析市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)股票價(jià)格的走勢(shì)。盡管如此，仍有大量的實(shí)證研究表明金融市場(chǎng)中存在許多資產(chǎn)定價(jià)模型所無(wú)法解釋的異象。為了解釋這些異象，許多學(xué)者開(kāi)始從行為金融學(xué)的角度對(duì)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)的心理展開(kāi)研究，數(shù)十年來(lái)涌現(xiàn)了大量高質(zhì)的為融實(shí)研究獻(xiàn)。在行金域，具代性人之莫于202因出景PspectThor,97）而得諾貝經(jīng)學(xué)的者ahnan及搭檔Tveky。景論究人如何未事做預(yù)、決和為選擇，以及這些決策和行為選擇如何受到情緒、偏見(jiàn)和其他心理因素的影響。投資者在多項(xiàng)資產(chǎn)中進(jìn)行選擇時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)果，每個(gè)結(jié)果都存在相應(yīng)的發(fā)生概率。因此，某個(gè)決策的最終價(jià)值等于所有可能發(fā)生的結(jié)果的概率加權(quán)平均，投資者會(huì)在所有的決策中選擇價(jià)值最高的作為最終決策，即∑??(????(??)，??(??)為結(jié)果發(fā)生的概??(??)為某項(xiàng)選擇所具有的價(jià)值。基于累積前景理論，Barbeis等（216）在個(gè)股層面上構(gòu)建了每只股票的K（Tveky、Khnan價(jià)值，認(rèn)為K價(jià)值較的股對(duì)于投資者而言有更高的吸引力，因此資者傾向于過(guò)度高高TK的票低估低TK股的，一做低TK價(jià)票、空高TK值的策組能夠在統(tǒng)上得著超收益。近幾年，凸顯理論（ainceTeory）亦是行為金融學(xué)領(lǐng)域中對(duì)資產(chǎn)定價(jià)具有重要影響的一個(gè)熱門研究方向。B（01）認(rèn)為在資產(chǎn)的橫向比較中，投資者的注意力往往會(huì)被吸引到平均而言最具有凸顯性的回報(bào)上，而不凸顯的回報(bào)往往會(huì)被例如我可只記某只票月生漲，而記它微漲2時(shí)因，投資者對(duì)于不同的收益大小會(huì)存在不同的心理權(quán)重，將這種心理偏好以定量的形式進(jìn)行表達(dá)，能夠幫助更加精細(xì)化地描繪資價(jià)格對(duì)于其實(shí)價(jià)偏離度Comns等（021基于顯理論建了T指標(biāo)將投資的投資決策心理進(jìn)行了還原。當(dāng)T為正時(shí)，股票的最高回報(bào)較為突出，導(dǎo)致投資者過(guò)度關(guān)注股票的上漲潛力，從而成險(xiǎn)尋求者當(dāng)資過(guò)分關(guān)注股票的負(fù)益強(qiáng)調(diào)其下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，T負(fù)，相關(guān)的股票將臨度低估。將前景理論與凸顯理論進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)：在前景理論中，投資者進(jìn)行投資決策的心理權(quán)重偏差在于給予了和尾部收益相關(guān)的小概率事件更高的權(quán)重；而在凸顯理論中，極端收益被加權(quán)的原因并不是因?yàn)樗鼈兊陌l(fā)生概率小，而是因?yàn)樗鼈冊(cè)诮孛嫔舷鄬?duì)市場(chǎng)平均收益來(lái)說(shuō)具有凸顯性，凸顯理論模型認(rèn)為資產(chǎn)的溢價(jià)不是由投資者的偏好驅(qū)動(dòng)是資收相市均益穎出程動(dòng)，中包了時(shí)信，包了面信。凸顯理論與股票收益：兩個(gè)案例?以彩票為例借鑒Ali（153在152年出著實(shí)，Khnmn和Tvesy199）出類的例于兩只相似票L1和L：￥50 ??=

￥240 ??=0341(??)={￥0 ??=001, ??2(??)={￥z ??=

（1）￥?? ??=066其中??為同益生概??是票當(dāng)z2400時(shí)，式2所票L1有33的率得2500元有66的獲得400元，概本金全損；而票L2得到400元概為1在這種下，大多數(shù)參實(shí)的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)惡，更好L400而非L2400。￥200 ??=0331(20)={￥0 ??=001￥240 ??=0

< ??2(4)=￥20 ??= （2）當(dāng)z0時(shí)如3示。票L1有33的率得200元有67的概本完虧；票L2有%的概得200，有6概率金全損而在這種情況下我會(huì)現(xiàn)大多數(shù)投資者轉(zhuǎn)成為了風(fēng)險(xiǎn)尋求者，好L0非L0。10)={

￥200 ??=

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￥200 ??=

（3）￥0 ??=067 ￥0 ??=0對(duì)于述驗(yàn)前理是這解的投資者往過(guò)度重視小概率件當(dāng)z200，L200中1的小概率損件放，而產(chǎn)了險(xiǎn)避當(dāng)z0時(shí)，L0中金不再小率件因投資更整體益從產(chǎn)風(fēng)尋求。而本所據(jù)凸理對(duì)于個(gè)象有同解釋凸理認(rèn)：L2400中的0收帶投者的虧損感比L400的性收要得而L200的200收則與2400元的定收相起來(lái)甚差異因此L240的缺點(diǎn)比優(yōu)點(diǎn)更加具有凸性投資者會(huì)更關(guān)注它缺從而引起了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避一邊在L0)和L0)的選擇中，L0)的高收益優(yōu)點(diǎn)相比高風(fēng)險(xiǎn)缺點(diǎn)更具凸顯性，因此投資者的注意力都集中在了顯著的收益上，從而好L0。以股票為例當(dāng)資為票，們以類兩情（表1表2。兩情中股票S1的益是相的，全市場(chǎng)平收率在異。情境1，于票S1在3日收益高且幅贏場(chǎng)因此3益率將具有較高的凸性投資者的注意力將完全被3日的收益所吸引，而完全不顧另外兩天的收益。投資者預(yù)期股票S1具有強(qiáng)的上升，在這種情況下對(duì)票S1的定價(jià)往往高于其實(shí)價(jià)值。表：某股票近三天日收益率（情境1）股票市場(chǎng)收益率凸顯性T-35%高T-2--2%低T-10%低、而在境中盡與文一，在3和1中均得較的收益但于市的益也于較高水，此票益率凸性低在種情況下，投資者往夠客觀地評(píng)價(jià)股票收，認(rèn)票S1具有貝的從維持慎觀。表：某股票近三天日收益率（情境2）股票市場(chǎng)收益率凸顯性T-39%低T-2--2%低T-10%低、“凸顯性收益”因子（T）的構(gòu)建流程根據(jù)上文對(duì)凸顯理論的介紹我們可以得知，投資者的非理性心理權(quán)重容易導(dǎo)致股票的定價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值?；谶@邏解，們本節(jié)構(gòu)了票“顯性益子RSlinceheoryReurn具體構(gòu)步驟分三：Se：計(jì)算股票日收的凸顯性系為了衡股票某天凸顯性B（012出以資的報(bào)??,??相于市場(chǎng)的出程作其顯性。由于文股作目資產(chǎn)因我將于股收率對(duì)票凸性進(jìn)衡，體式：??(??

,?)= |??,??

（4）??,????

|??,??

|+|??|+??其中??,??為票日益；??為市的均益，為免常的響本文全場(chǎng)益中數(shù)作替代??用以制收的響，以BS202中的驗(yàn)數(shù)??進(jìn)設(shè)；從上我可發(fā)，票的顯有大征（a距離性從（的分可，票一的凸性隨著益與場(chǎng)均益的離大增；無(wú)向性由收率對(duì)市平收的離絕對(duì)衡，因此益的顯不有方，超收極或者低股均有高的顯；c邊際性。據(jù)式（4的母當(dāng)?shù)钠浇^收較時(shí)個(gè)股高益再帶較高凸性直地解，市遭遇系性端情，票的停跌不那容易到資的注而在場(chǎng)現(xiàn)淡時(shí)，個(gè)的端收益容吸到資的關(guān)。Se：根計(jì)算凸顯權(quán)重,??我們以當(dāng)月作為時(shí)間窗口，根據(jù)第一步計(jì)算得到的凸顯性系數(shù)，在時(shí)序上對(duì)個(gè)股當(dāng)月的日收益率進(jìn)行排序，以????,??作為號(hào)即當(dāng)k1股益的顯最，而當(dāng)kmax時(shí)股收益的顯最。一步我們計(jì)算股日益的著性????,??，具下：??????,??=∑′????

??????????′

（5）其中????,??為益名??′為日益發(fā)的觀率，于票益的勢(shì)遵隨游模，此我們將設(shè)為口度倒數(shù)可得??′=[????]=1）；后??用來(lái)量資的知能，圍在(1之。??=時(shí)我認(rèn)投資不有顯認(rèn)偏差??????恒于，時(shí)資者于史口的所有收率同對(duì)的當(dāng)??∈(1時(shí)投者有定凸顯角往會(huì)對(duì)視具凸性歷收忽視凸的史益當(dāng)??無(wú)趨于0時(shí)投者的里關(guān)最顯收益以概，視它所的。Se：計(jì)算TR因子最后，我們以第二步中計(jì)算得到的????,??和股票收益率??,??的協(xié)方差作為最終的“凸顯性收益”選股因子S（SieneThoryeur，體式6所。????=co????,??,??,??] （6）式子具推可考Cchane205。單從個(gè)于費(fèi)單資產(chǎn)價(jià)型發(fā)投者以和下的費(fèi)建己效用數(shù)并此基追求用最化進(jìn)對(duì)資進(jìn)定投者決減一定的期費(fèi)并單位的資，用大問(wèn)題以化：max????} ??(0)+??s. 0=0?????????,??=??(????

（7）其中0為期費(fèi)1,??為期消0為初消水??為買投品量??為投品價(jià)??為投資所來(lái)報(bào)（以簡(jiǎn)理??=(1+??)???）。目標(biāo)數(shù)的一為期消所來(lái)效，二項(xiàng)因買資得的期消所來(lái)效，因效用最化標(biāo)兩消效用和最化我將約條代目函，并??的為0就以得效最大化衡資價(jià)??的達(dá)式：??=[??????]=1?[??]+co[????,??] 將等左同除??可得到：[??]=?co[????,??]≡?STR （9）也就式6所建的TR因。式（）可以解當(dāng)投資者存在凸顯認(rèn)知偏時(shí)股票的價(jià)等于其未來(lái)報(bào)的望值，客情下價(jià)。第二項(xiàng)中的方恰好描繪了投資者凸性認(rèn)知偏差對(duì)股票定價(jià)的影響，即高凸顯性會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)股票未來(lái)報(bào)酬的期望偏離客觀水平，從而使得股票價(jià)格出現(xiàn)高估低估。若拋所理推不，僅式6的成地分，們以現(xiàn)當(dāng)一只股票的歷史高益恰好具有較高的凸顯性??????=??,??,,??將得一十分大且為正數(shù)，此時(shí)我們認(rèn)為這股被嚴(yán)重高估了為投者注力被引到它上潛上而當(dāng)一只股票的最收具有明顯凸顯性時(shí)????將著，此時(shí)投資者將過(guò)分關(guān)股的負(fù)收益并強(qiáng)調(diào)其行險(xiǎn)，相關(guān)的股票將臨重低估。對(duì)TR因的建程行最化理即們先通式4計(jì)股益率凸性??(??,??,進(jìn)一步式5計(jì)得票的顯權(quán)????,??，最構(gòu)建基凸理的凸顯收”子S即式（6。后中我對(duì)TR因的股行詳?shù)脑嚥⒆C超額益獨(dú)性。二、單因子測(cè)試 描述性統(tǒng)計(jì)從數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)看，凸顯性系數(shù)??的數(shù)值位于01)的區(qū)間中，以反映股票收益率的凸顯程度，基于??計(jì)算得到的凸顯性權(quán)重??具有均值為1的特征。當(dāng)??<1時(shí)，投資者具有一定的凸顯視角，往往會(huì)相對(duì)重視具有凸顯（??>1）歷收，忽不凸??<1）的史最終基凸理構(gòu)的凸性益子R有正也有值根上文述當(dāng)TR顯著為正時(shí)，我們認(rèn)為該票被過(guò)度高估，未來(lái)在大的回撤風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)TR顯著為時(shí)，票將面臨嚴(yán)重低估未較大可能觸底反彈。表：主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)量統(tǒng)計(jì)量σ??mn014411463td003615731584min00000229-8093037907970000085303720970059518062499mx092141829704、根據(jù)同股范，們計(jì)了R覆蓋，具圖1示可對(duì)于滬深30、中證00和中證1000三只核心寬基指的成分股而言，TR因的覆蓋度幾乎都接近10；于全A股，數(shù)據(jù)覆度自05以始位于80上并繞90中下動(dòng)數(shù)的覆蓋能為資略研究發(fā)供堅(jiān)實(shí)基和大便。圖：TR因子的覆蓋度、樣本區(qū)間20721-0210C測(cè)試為了驗(yàn)TR子票下期益是存顯著相關(guān)，們不同票里各因進(jìn)行C測(cè)試，果表4表5圖、圖3圖4所。表4是以全A作票池的C試果中可發(fā)1在全A股樣TR因的C均和CR分為65和67，C測(cè)試的T計(jì)934，具有相當(dāng)明顯統(tǒng)計(jì)顯著性表該值與票期收益之存顯的關(guān)關(guān)2圖2中R子的C化在全A股樣本中TR因子的C值都比較高且具有較高的定，C值大多在正值區(qū)波動(dòng)，C勝率達(dá)到了763此外累計(jì)C曲上升勢(shì)穩(wěn)，表明TR因子在全A中與下期收益率之的關(guān)性能夠長(zhǎng)期維持定。表：TR因子的C測(cè)試結(jié)果——全A成分股樣本因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值IC_IRt統(tǒng)計(jì)量勝率TR（全）-0.95-0.35--7.32%、樣本區(qū)間：20721-0210圖：TR因子的C變化——全A股樣本；樣本區(qū)間：20721-0210表5以基數(shù)分作為票的C測(cè)果。中以現(xiàn)（在深30證50分股，SR子的C均分48和51，C測(cè)的T統(tǒng)計(jì)量分別為467和6，具有較明顯的計(jì)顯著性明該子與票期益率間在強(qiáng)相關(guān)（）從TR因的C變看在滬深30和中證500成分股TR因子的C值都比較高，且具較的穩(wěn)定性，C值基本都正值區(qū)域內(nèi)波動(dòng)外累計(jì)C曲上升趨平，明TR因子在滬深30和中證500成分股中與下期收率間的相關(guān)性能夠長(zhǎng)維穩(wěn)定。表：TR因子的C測(cè)試結(jié)果——滬深、中證0成分股因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值IC_IRt統(tǒng)計(jì)量勝率TR（滬深30）-0.41-0.28--6.74%TR（中證50）-0.05-0.38--6.95%、樣本區(qū)間：20721-0210圖：TR因子的C變化——滬深0成分股 圖：TR因子的C變化——中證50成分股樣本區(qū)間：20721-021；；注：圖中 IC經(jīng)過(guò)正向化處理

樣本區(qū)間：20721-021；；注：圖中IC經(jīng)過(guò)正向化處理分位數(shù)測(cè)試為了驗(yàn)TR子組結(jié)是符邏，們將SR因從到全A股票本勻?yàn)?組進(jìn)分位數(shù)試op組和Bom組分為子低和高組，等方式定票重每月首交日進(jìn)行合整回期為2007年2月至022年1月。表6圖5分為TR因子全A股里分位測(cè)的價(jià)凈值其，頭合是因子值小股組空組為SR數(shù)最大股組。以全A樣（1TR因子的p整體表現(xiàn)最好，年化收益率和夏普比率分別為2218和069，oom組的表現(xiàn)最，年收益率和夏普比率為244和07（從op組合到otom組合，年化收益、年化超額收益率夏比率整體的區(qū)分度較強(qiáng)表明SR越小股組回表越好符上所的輯3多頭組合在收更高的同時(shí)，同時(shí)也具有較低的動(dòng)與R子的輯，由投者高SR股票有高關(guān)度且定往大幅偏離真價(jià)，而有較的動(dòng)低TR股票對(duì)言于低，從更備定內(nèi)價(jià)值。表：分位數(shù)測(cè)試——評(píng)價(jià)指標(biāo)（全）總收益率年化收益年化超額年化波動(dòng)夏普比率最大回撤平均換手率Top285.1%2.18%1.16%2.78%0.917.50%8.35%Grop4162.3%1.49%1.47%2.07%0.726.06%7.73%Grop3114.6%1.95%2.60%0.716.28%7.52%Grop261.2%1.69%3.68%0.497.35%7.15%ottom4.98%-3.32%-7.73%7.06%、樣本區(qū)間：20721-0210圖：分位數(shù)測(cè)試——價(jià)指（全）、樣本區(qū)間20721-0210表、圖6和圖7和為SR因滬深30中證50分進(jìn)位數(shù)試評(píng)指和值曲。可以發(fā)現(xiàn)（1）在兩類寬基指數(shù)中，同樣是p組合整體表現(xiàn)最好，Bom組合的表現(xiàn)最差，TR因子在滬深300和中證500股票池的年化收益分別為18和1492從位數(shù)合單性SR因在證500中的單調(diào)性優(yōu)于滬深00，年化收益率、年化超額和夏普比率整體的區(qū)分度較強(qiáng)；但從多頭組合和相對(duì)其它組合的對(duì)現(xiàn)，深30成分的果優(yōu)（）從值線，現(xiàn)好的op合直最方波，整個(gè)樣期與Bom的表基維較的距。表：分位數(shù)測(cè)試——評(píng)價(jià)指標(biāo)（滬深、中證） 總收益率 年化收益 年化超額 年化波動(dòng) 夏普比率 最大回撤 平均換手率Top40.5%1.85%2.68%0.207.24%8.61%Grop413.2%2.56%0.417.88%7.72%滬深00 Grop328.8%2.70%0.976.44%7.63%Grop27.25%2.33%0.297.79%8.53%ottom-3.14%-7.51%7.52%中證00Top73.2%1.94%2.54%0.047.60%8.64%Grop473.5%1.86%2.38%0.036.72%7.54%Grop343.7%1.07%3.54%0.647.26%7.16%Grop231.0%3.61%0.097.06%7.82%ottom6.81%-3.55%0.087.50%7.29%、樣本區(qū)間：20721-0210圖：分位數(shù)測(cè)試——價(jià)指（滬深0） 圖：分位數(shù)測(cè)試——價(jià)指（中證0）、樣本區(qū)間：2072-0210 、樣本區(qū)間：20721-0210三、三、STR因子的增量信息再挖掘替代解釋與二維分組檢驗(yàn)盡管TR因的試與理邏整相，們不否SR子股票益之的相關(guān)系能來(lái)源其因，見(jiàn)替代釋短期反轉(zhuǎn)投資者有限注意小市值效應(yīng)。了探究SR子相于已有因是存超收益在章我進(jìn)了更的加驗(yàn)嘗挖掘TR因它代解上信息向資示TR因子獨(dú)性在。短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)回顧R子核輯當(dāng)股票的TR值較高時(shí)，其歷史最高益有較高的凸顯性，時(shí)資者過(guò)度關(guān)注其上升潛力，因此股票的價(jià)值容易被投資者嚴(yán)重高估；而當(dāng)一只股票的最低收益具有明顯凸顯性時(shí)，TR將顯0，此時(shí)投資者將過(guò)分注股票的負(fù)收益并強(qiáng)調(diào)下行風(fēng)險(xiǎn)，股票將面臨重低估。邏輯看SR因子邏解釋容讓聯(lián)到期反效。短期反轉(zhuǎn)效反映了投者對(duì)市場(chǎng)價(jià)的認(rèn)知錯(cuò)與反應(yīng)過(guò)度由于A股場(chǎng)的有效性如國(guó)外成市場(chǎng)場(chǎng)信息傳遞滯后性投資者的反過(guò)度是避免的，因在A股市中短期反轉(zhuǎn)應(yīng)尤為，也進(jìn)而了投資機(jī)會(huì)。我們嘗試計(jì)了R因子的不同位數(shù)組合過(guò)去0日漲的均值（圖?？汕逦乜吹剑琒R因數(shù)較低分?jǐn)?shù)組SRg1同具有低的20日跌低TR股票確實(shí)與短期反轉(zhuǎn)因子存在一定的相關(guān)。圖：按TR因子分組后的前0日漲跌幅均值；注：因子經(jīng)過(guò)排名正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理；樣本區(qū)間： 20721-0210在發(fā)了SR因期反因的系，們進(jìn)步用維組驗(yàn)的法析SR因是否短期反因（稱E上具增信。體說(shuō)們照V低到將有票為5組第1組為RV低，第5組為EV高，進(jìn)步個(gè)組根據(jù)SR子到股分為5組，第1組為最低第5為TR高組并等的式算各次的均益。從表8可以得知，剔除了短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響后，TR因子和下期收益率之間的負(fù)相關(guān)性仍然存在（見(jiàn)SRverge行。然而當(dāng)我們以同樣的方式先對(duì)SR因子進(jìn)行分組，再對(duì)V進(jìn)行分組后我們發(fā)現(xiàn)，控制了TR的EV因子不現(xiàn)嚴(yán)格的單調(diào)性見(jiàn)E_veage列二維組檢驗(yàn)結(jié)果表明：管在一定的相關(guān)性，短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)并不能完全解釋TR因子的選股效果，TR因子仍能夠在短期反轉(zhuǎn)之上為尋找股票超額收益提供更進(jìn)一步的增量息。表：二維分組檢驗(yàn)結(jié)果（短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)）TR_1 TR_2 TR_3 TR_4 TR_5 RV_AveageRV_1RV_2RV_3RV_4RV_5.9%1.4%1.6%1.0%% % % % % % % -% 0.7%TR_Avrage 1.3% 1.9% 1.5% 1.1% 0.1%、；樣本區(qū)間：20721-0230投資者有限關(guān)注接下我檢驗(yàn)SR是否被資有關(guān)理論解。于A股場(chǎng)存大的人資，他不像機(jī)構(gòu)投資者一樣具有龐大的投研體系與投研團(tuán)隊(duì)，在認(rèn)知限制下，投資者往往只會(huì)考慮引起他們關(guān)注的少部分股票，而致有顯的股被度注。對(duì)于投資者有限關(guān)注的定量衡量有許多方式，本文參照oemns等（21）的做法，從股票異常交易的角發(fā)，構(gòu)建了每只個(gè)股的異常換手率（）作為衡量投資者有限關(guān)注的替代變量。具體說(shuō)我們以股過(guò)去240個(gè)易的均手率為票換率樞，個(gè)去20交日的均手進(jìn)多線性以模型殘代股近的“常手，統(tǒng)了SR子同位組合異換率值圖可發(fā)現(xiàn)TR因子數(shù)較分位數(shù)組合（Tg）同時(shí)也具有最高的常手，而TR因數(shù)較的幾分?jǐn)?shù)組合，平均異常換手亦持在較低的水平，但整單調(diào)性不明因此我們認(rèn)為，TR因子與投資者有限關(guān)注應(yīng)當(dāng)存在一定的關(guān)，整相關(guān)性不強(qiáng)。圖：按TR因子分組后的異常換手均值；注：因子經(jīng)過(guò)排名正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理；樣本區(qū)間： 20721-0210國(guó)內(nèi)大的果經(jīng)表，常BV是個(gè)股額收顯的Alha子因我們一步采二分檢的法分析SR子否異換因上有多量息具來(lái)，我先異常換因?qū)⒂衅睘?組，進(jìn)步各組內(nèi)根據(jù)TR因?qū)⒎譃?組按權(quán)方計(jì)算組月的平收率。從表9以知剔投資有關(guān)效的響后R子下期益率間負(fù)關(guān)仍存在見(jiàn)SRverge行結(jié)表明TR與投資者有關(guān)注指標(biāo)的重合度高無(wú)論從TR各分位數(shù)合的異常換手，還是從雙分檢的結(jié)果看，投資者限并不能解釋TR因子選股效。表：二維分組檢驗(yàn)（投資者有限關(guān)注）TR_1 TR_2 TR_3 TR_4 TR_5TOVTOVTOVTOVTOV--TR_Avrage 1.3% 1.6% 1.4% 1.8% 0.9%、樣本區(qū)間：20721-0210小市值效應(yīng)最后，對(duì)于大多數(shù)Apa因子而言，小市值效應(yīng)都是必須檢驗(yàn)的關(guān)鍵因素。參照上文的做法，我們統(tǒng)計(jì)了按SR因子分組后各個(gè)組合的平均流通市值，并將TR因子與市值因子（SE）進(jìn)行了二維分組檢驗(yàn)。結(jié)果表明：（1SR因與市子不在著相關(guān)，T_2和S_5的值較個(gè)分?jǐn)?shù)基本不備單調(diào)2經(jīng)過(guò)SE因子制SR子具有強(qiáng)股篩能可市值因子對(duì)于R因子的解釋較差，T中基本不包含小市效，獨(dú)特性較高。圖：按TR因子分組后的平均流通市值；注：因子經(jīng)過(guò)排名正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化處理；樣本區(qū)間： 20721-0210表：二維分組檢驗(yàn)（流通市值）TR_1 TR_2 TR_3 TR_4 TR_5IZE_1IZE_2IZE_3IZE_4IZE_5TR_Avrage 1.3% 1.9% 1.1% 1.4% 0.3%、樣本區(qū)間20721-0210截面回歸檢驗(yàn)表1為TR因與常見(jiàn)類子間秩關(guān)系。關(guān)測(cè)的進(jìn)步證上節(jié)結(jié)論（）TR因子與反轉(zhuǎn)因子具有中度相關(guān)性，存在一定的信息重合，但仍包含更多反轉(zhuǎn)因子所不具備的信息增量（2）TR因子與異常換手的關(guān)性約為02，呈弱相；與規(guī)模因子的關(guān)不到1，相關(guān)性極低。表：相關(guān)性檢驗(yàn)STR規(guī)模價(jià)值盈利反轉(zhuǎn)異常換手STR1.000規(guī)模0.0061.000價(jià)值-0.8960.3801.000盈利-0.3130.3230.7281.000反轉(zhuǎn)0.6700.570-0.1760.3571.000異常換手0.8650.9830.4220.5900.7101.000、ind樣本區(qū)間20721-0210我們用SR子幾常見(jiàn)大因?qū)股市公的度益進(jìn)了截回檢目的是為了在控系列常見(jiàn)變量后考察TR因子對(duì)于股票截面益差異的解釋程度，檢驗(yàn)果表12我們反轉(zhuǎn)子、規(guī)模因子、價(jià)值因子、盈利因子以及上文所構(gòu)建的異常換手因子作為控制變量，從而排除這幾個(gè)因子對(duì)股票收益率造成潛影。根據(jù)經(jīng)Neyest后計(jì)得的Saisc可以知（）大研究結(jié)相致反、小值、價(jià)值異換因均是A市中有著效果因（無(wú)論以等權(quán)還是市值加權(quán)的方進(jìn)行截面回歸檢，當(dāng)我們幾定因進(jìn)行控制后，R子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依然著于0表在截角，TR具挖掘股票Apha增價(jià)。表：截面回歸統(tǒng)計(jì)量因子等權(quán)組合市值加權(quán)組合（1）（2）（3）（4）（5）（6）TR-**-**-**-**-**-6**------反轉(zhuǎn)-0028-002-2447-1194規(guī)模-0054-3594-0048-3277-0044-2337-0033-2031價(jià)值002500230026*0026*2921222814371盈利00010717異常換手-0061-0059-0036-0034-7617-7884-4402-4143注、*和*分別代表10、5%和1%顯著性水平；樣區(qū)間：20721-0210、對(duì)多因子模型的改進(jìn)為了直地示R因子量投中實(shí)價(jià)值我們嘗試直測(cè)試TR因子加入到多因子型后對(duì)模貢獻(xiàn)我參考FaFrech六子（01模型對(duì)們多型進(jìn)構(gòu)。由六子模中投資因子通常以年度作為調(diào)整頻率，而本文的調(diào)整頻率為月度，因此本文不考慮投資因子，而相應(yīng)地加入上文所構(gòu)建的異換因，成包市值價(jià)值盈利反轉(zhuǎn)異常換手因的準(zhǔn)模。作為對(duì)比，我們將型的反轉(zhuǎn)因子替換為文構(gòu)建的TR因子，形成的多因子模型。因集合行對(duì)稱正交化處理后，以截面回歸模型的因子收益率作為多因子模型中各因子配置的權(quán)重，構(gòu)建了月度調(diào)整的多因子選股合選組于月月進(jìn)調(diào)，設(shè)單邊千3的易率溯區(qū)為207年2月1日至222年1月30。表3圖1別因子型V和子模SR的測(cè)價(jià)指和測(cè)值線表13中可以知（在207年2月至222年1間準(zhǔn)因模RV的計(jì)益率為61，化益率和普率為205和052，將模型反轉(zhuǎn)因子替換為TR因子后的改進(jìn)多因模（T）的累益率為298，年化收益率和夏普比率分別為2488和0686（2管短反轉(zhuǎn)子E和凸性收益因SR存一的信重度改進(jìn)模仍相比于基準(zhǔn)模型得多達(dá)46的年化收益足以體現(xiàn)TR因子所具有的增量值。表：多因子模型回測(cè)結(jié)果——評(píng)價(jià)指標(biāo) 總收益率年化收益年化超額年化波動(dòng)夏普比率最大回撤平均換手率多因子模型(RE)109.7%2.25%1.16%3.75%0.276.21%6.08%多因子模型(TR)257.7%2.88%1.78%3.88%0.867.18%6.82%、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中證全指（009）；回測(cè)區(qū)間：20721-0110另一面從測(cè)值線看（）于R子的進(jìn)因模在測(cè)區(qū)本于準(zhǔn)型上穩(wěn)定跑基組從多空凈值曲線看，自208年以來(lái)多因子模型（T長(zhǎng)期穩(wěn)定跑贏多因模（E，多空曲線呈穩(wěn)定上趨勢(shì)（2自00的抱”行以A的效應(yīng)顯弱動(dòng)風(fēng)在A市場(chǎng)中持走。在反轉(zhuǎn)子表現(xiàn)弱勢(shì)的時(shí)期，于凸顯理論的TR因子然能夠穩(wěn)定相對(duì)市獲超額收益此在020年和2021年改進(jìn)型較準(zhǔn)型相對(duì)額益得顯的躍。整體言通過(guò)將TR因子短反因分用于建因模并行對(duì)，們以晰觀地，TR因子相比短期反轉(zhuǎn)子具有更強(qiáng)的理論輯撐以更多的信息量將多因子模型中的轉(zhuǎn)子替換為TR因子可以使得模型效得到進(jìn)一步優(yōu)化。圖：多因子模型回測(cè)凈值曲線、樣本區(qū)間：20721-0210四、基于STR因子的投資組合構(gòu)建 選股策構(gòu)建流程基于文一列試我們經(jīng)凸性益子SR選能及相對(duì)各統(tǒng)子信增量較具體了。此本中，們進(jìn)步利用R因在同基數(shù)票池構(gòu)具可的股策。于篇幅限，們下僅對(duì)深00中證500指數(shù)及全A樣中股策結(jié)進(jìn)展。子選策的主要建驟下：初始股票池：深00數(shù)成股證500指成分全A本；股票池篩選：除市間于1的票及易當(dāng)停ST漲的股樣；選股策略構(gòu)建：據(jù)R子將選票高到進(jìn)排，因子值最小的前1股以等市值加方形投組；交易設(shè)置：我們于每月月末盤后計(jì)算最新的因子值，并于下月首個(gè)交易日進(jìn)行持倉(cāng)的調(diào)整，以股票的后復(fù)權(quán)收盤價(jià)行易；? 比較基準(zhǔn)：深00（00300H中證500指數(shù)00905H和證全（0085S? 回測(cè)時(shí)間區(qū)間：007年2月1至222年1月0日。交易費(fèi)用除邊03的交費(fèi)；滬深0成分股表4和圖12分是深300分中TR子選策的測(cè)標(biāo)凈值線從可，自2007年2月至222年1月間（1TR子在滬深00分中較優(yōu)的現(xiàn)其SR等組的年化收益和夏普比分為1084和021SR市值權(quán)合年化收和夏普比率分別為826和018（）在扣單邊03交用后兩個(gè)組合仍夠滬深300指數(shù)（0030S）分別獲得70和53的年化超額收益，可相對(duì)益較為可觀（3）與因子等權(quán)組合相比，R因子等權(quán)組合具有更大相對(duì)優(yōu)勢(shì)滬30TR等權(quán)組合相滬深300反轉(zhuǎn)因子等權(quán)合獲得了約35的超額收益。表：TR因子選股策略回測(cè)指標(biāo)滬深0成分股 總收益率年化收益年化超額年化波動(dòng)夏普比率最大回撤平均換手率滬深300_TR_等權(quán) 37.5%1.84% % 2.95% 0.71 7.64% 9.33%滬深300_TR_市值加權(quán) 29.4% % % 2.44% 0.85 7.87% 9.39% 滬深300反轉(zhuǎn)等權(quán)17.0%3.53%0.337.36%9.34%滬深3006.87%2.62%0.057.30%9.34%、樣本區(qū)間：20721-0210圖：TR因子選股策略凈值曲線滬深0成分股、樣本區(qū)間20721-0210中證0成分股表5和圖13分是證500分中TR子選策的測(cè)標(biāo)凈值線從可，自2007年2月至222年1月（1TR子股中證00分中較優(yōu)的現(xiàn)其SR等組的年化收益和夏普比分為1061和029SR市值權(quán)合年化收和夏普比率分別為834和017（）在扣單邊03交用后兩個(gè)組合仍夠中證500指數(shù)（0095S）分別獲得39和11的年額收益，相對(duì)收益較為可觀（3）與反轉(zhuǎn)因子等權(quán)組合相比，SR因子等權(quán)組合具有更大的優(yōu)勢(shì)。中證50TR等權(quán)組合相證500反轉(zhuǎn)因子等權(quán)組獲得了約05的超額收。表：TR因子選股策略回測(cè)指標(biāo)中證0成分股總收益率年化收益年化超額年化波動(dòng)夏普比率最大回撤平均換手率中證500_TR_等權(quán)32.1%1.61%3.59%0.497.56%9.94%中證500_TR_市值加權(quán)23.0%3.32%0.767.81%9.90%中證500反轉(zhuǎn)等權(quán)30.3%1.11%3.49%0.127.65%9.79%中證50014.2%-3.17%0.337.42%9.79%、樣本區(qū)間：20721-0210圖：TR因子選股策略凈值曲線中證0成分股；樣本區(qū)間：20721-0210全A股表6和圖14分是全A股中SR因選策略回指及值線。中知自007年22022年1月1SR子股略在全A股中有優(yōu)的現(xiàn)其中TR等組年化收益和夏普分別為714和071SR值權(quán)合年化收益和夏普比分為10和050（2扣除單邊03%的交易費(fèi)用后兩個(gè)組合仍能夠相對(duì)中證全指（00985CS）分別獲得125和491的年化超額收益，相收益較可3與因等組相SR子權(quán)合有的優(yōu)全A股本，TR等權(quán)組合相比反轉(zhuǎn)因子等組獲得了約33的超額收益。表：TR因子選股策略回測(cè)指標(biāo)全A股總收益率年化收益年化超額年化波動(dòng)夏普比率最大回撤平均換手率全_TR_等權(quán)142.5%1.14%1.05%3.03%0.717.82%9.22%全_TR_市值加權(quán)33.8%1.00%2.99%0.507.14%9.94%全反等權(quán)67.7%1.76%3.13%0.257.12%9.03%中證全指14.8%2.18%0.777.48%9.03%、樣本區(qū)間：20721-0210圖：TR因子選股策略凈值曲線全A股、樣本區(qū)間20721-0210五、主要結(jié)論五、主要結(jié)論基于凸顯理論（aieceThory），本文對(duì)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)的心理權(quán)重進(jìn)行了定量描繪，構(gòu)建了“凸顯性收益因子TR，并通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析，論證了凸顯性收益因子對(duì)股票價(jià)格的影響并非出于短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)、投資者有限關(guān)注或者小市值效應(yīng)，是一種全新的行為金融指標(biāo)，主要結(jié)論如下：凸顯理論認(rèn)為，投資者的注意力更容易被具有“凸顯性”的收益所吸引。投資者對(duì)于不同的相對(duì)收益大小會(huì)在不同的