物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及萬科布局策略分析

2014年5月，萬科成立物流地產(chǎn)事業(yè)部，標(biāo)志著公司正式戰(zhàn)略布局物流地產(chǎn)。2015年5月，萬科首次公布物流地產(chǎn)項目獲取情況，并在當(dāng)年6月成立萬科物流地產(chǎn)發(fā)展有限公司，同時推出物流獨立品牌“萬緯”。事業(yè)部上升為子公司，既表明了萬科進(jìn)軍物流地產(chǎn)的決心，同時也意味著物流地產(chǎn)從輔助支撐性職能開始向現(xiàn)金流核心營收業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)變。2017年之后，萬科加大了外延式并購力度，2017年7月聯(lián)合私有化第一大現(xiàn)代物流服務(wù)提供商普洛斯，公司占比21.4%。進(jìn)入2018年，萬科再次并購太古實業(yè)旗下冷鏈平臺，獲取上海等地7座冷庫，完善了冷鏈業(yè)務(wù)的布局。萬科物流地產(chǎn)發(fā)展歷程簡介資料來源：公司網(wǎng)站，公司公告，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心萬科物流地產(chǎn)累計可租賃面積及項目個數(shù)資料來源：公司公告，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心萬科物流地產(chǎn)運營項目數(shù)及出租率資料來源：公司公告，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心萬科2018年半年報數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年上半年，萬科物流地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入全國32個主要城市，全國網(wǎng)絡(luò)化布局初步見效，服務(wù)客戶60余家，累計已經(jīng)獲得項目84個，可租賃物業(yè)的建面626萬方，其中已經(jīng)建成運營項目41個，穩(wěn)定運營項目平均出租率95%。我們認(rèn)為萬科布局物流地產(chǎn)是基于物流地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)向上的戰(zhàn)略判斷，主要包括行業(yè)供需格局持續(xù)向好以及競爭格局的持續(xù)改善。具體來看，我們認(rèn)為物流地產(chǎn)是存量細(xì)分領(lǐng)域供求關(guān)系最為健康的板塊之一。需求端來看，我國物流成本占GDP比重較高，無論是工業(yè)物流（高端制造業(yè)）還是消費物流（零售連鎖化及電商）對提高物流效率、降低物流成本的內(nèi)在訴求較強(qiáng)，未來行業(yè)增量以及存量置換需求空間較大。未來高標(biāo)倉儲的需求增長或?qū)碛谝韵聨讉€方面：（1）高端制造業(yè)轉(zhuǎn)向使用第三方物流帶來對物流倉儲需求的增長；（2）零售業(yè)的行業(yè)集中度提升，以及泛渠道化拓展所帶來的對物流倉儲的增長；（3）電商及由此帶動的第三方物流的蓬勃發(fā)展，將極大推動物流倉儲的需求增長。其中，電商以及第三方物流將逐步成為拉動高標(biāo)倉儲需求快速增長的主要動力。而電商“小單、大量”以及快速響應(yīng)的物流需求特征使得其對高標(biāo)物流倉儲需求顯著，美國物流地產(chǎn)巨頭安博公布的數(shù)據(jù)表明，（立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)）相比于傳統(tǒng)零售商，電商每達(dá)到十億美元的銷售額需要約120萬平方英尺物流設(shè)施面積，需求量是傳統(tǒng)零售商的三倍。而對于第三方物流而言，隨著整個社會對于專業(yè)化的第三方物流認(rèn)知逐步加深，企業(yè)使用社會化物流的占比將逐步提升，并由此帶動高標(biāo)物流倉儲需求快速增長。然而，從供給端來看，我國物流倉儲設(shè)施存在嚴(yán)重的供給結(jié)構(gòu)失衡問題，根據(jù)世邦魏理仕數(shù)據(jù)，我國高標(biāo)庫嚴(yán)重匱乏，市場供應(yīng)主體絕大多數(shù)為“農(nóng)民庫”，不滿足現(xiàn)代物流的需求。持續(xù)供不應(yīng)求的狀態(tài)，推動物流地產(chǎn)租金水平穩(wěn)步上升，并且從投資回報率的角度看，物流地產(chǎn)NOI（租金扣除運營費用）口徑的回報率高于其他持有型物業(yè)。中、美物流成本占GDP比重對比資料來源：統(tǒng)計局，中國倉儲協(xié)會，wind，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心我國物流倉儲租金指數(shù)情況資料來源：CBRE，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心研究中心不同持有物業(yè)NOI口徑的收益率對比（17年）資料來源：公司公告，CBRE，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心研究中心萬科是物流地產(chǎn)的新進(jìn)入者，目前我國物流地產(chǎn)大概有三類參與方。第一類是外資運營商，主要包括普洛斯、嘉民、安博、豐樹等，是當(dāng)前我國物流倉儲設(shè)施最主要的供應(yīng)主體，其中戴德梁行數(shù)據(jù)顯示，2017年普洛斯市場占比41%，位列第一。第二類，是專注市場較早的內(nèi)資物流地產(chǎn)運營商，主要包括宇培、易商以及寶灣，處于第二梯隊的領(lǐng)先位置，其中宇培由建筑起家，切入物流地產(chǎn)，戴德梁行數(shù)據(jù)顯示，2017年宇培市場份額約6%。易商則在電商細(xì)分領(lǐng)域具備明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。寶灣則是老牌的國有企業(yè)，背靠大股東，在資金支持上具備一定的優(yōu)勢，同時能夠提供“酒店式”的全流程服務(wù)也是其主要的競爭優(yōu)勢。第三類，則是跨領(lǐng)域切入的企業(yè)，以平安和萬科為代表，利用資金優(yōu)勢，實現(xiàn)擴(kuò)越式發(fā)展。過去10年外資在我國物流地產(chǎn)市場形成壟斷，一方面是由于外資切入時間較早，導(dǎo)致國際物流地產(chǎn)商在土地獲取方面具備了先發(fā)優(yōu)勢。另一方面，外資物流地產(chǎn)商具備較低的資金成本優(yōu)勢（2%左右），前期通過低成本的資金拿地，后端再通過基金退出實現(xiàn)資金滾動開發(fā)，快速做大。通過基金開發(fā)的輕資產(chǎn)運營模式是國際物流地產(chǎn)商通用的開發(fā)模式，也是其能夠快速切入中國市場的主要原因。高標(biāo)倉庫存量市場份額（2015年）資料來源：戴德梁行，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心研究中心高標(biāo)倉庫存量市場份額（2017年）資料來源：戴德梁行，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心研究中心我們以普洛斯為例，對這種輕資產(chǎn)、快周轉(zhuǎn)的擴(kuò)張模式進(jìn)行簡單介紹。普洛斯在開發(fā)運營過程中主要包括物業(yè)開發(fā)部門、物業(yè)管理部門以及基金管理部門，三個部門之間協(xié)調(diào)合作形成了一個資產(chǎn)（物業(yè)）與資金的閉環(huán)。具體來看，物業(yè)開發(fā)階段，普洛斯引入產(chǎn)業(yè)開發(fā)基金或者成立合資公司進(jìn)行物業(yè)開發(fā)，通過標(biāo)準(zhǔn)設(shè)施開發(fā)或者定制開發(fā)形成開發(fā)產(chǎn)品。在項目建成后，物業(yè)管理部分對移交的新完工物業(yè)進(jìn)行招租和培育，使其達(dá)到穩(wěn)定運營狀態(tài)。經(jīng)過一定的培育周期（通常1年左右），當(dāng)物業(yè)出租率、租金回報率滿足一定條件后，普洛斯將成熟物業(yè)置入旗下物流地產(chǎn)基金（包括私募基金以及REITS），提前兌現(xiàn)物業(yè)銷售收入，當(dāng)然，一般情況下，物業(yè)管理部門還會繼續(xù)對置業(yè)基金的物業(yè)進(jìn)行物業(yè)管理，并收取一定的物業(yè)管理費。從整個運營模式來看，普洛斯的開發(fā)部門是業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，其拿地能力決定了公司的土地儲備，并且其項目選址能力以及項目建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)（結(jié)構(gòu)、設(shè)計層高、承載力、立柱間距、消防等多個維度）也很大程度上決定了后續(xù)的出租率以及租金回報率情況。物業(yè)管理部門則是基金開發(fā)模式的支撐，其管理能力（招租能力+管控能力）是物業(yè)能否實現(xiàn)較高投資回報率的關(guān)鍵，并由此決定了物業(yè)能否形成出售以及銷售收入及利潤空間（物業(yè)銷售收入由NOI以及資本化率決定，其中NOI與單位租金、出租率、運營管控相關(guān)，而資本化率與市場成熟度有關(guān)）?；鸸芾聿块T本質(zhì)上承擔(dān)了加杠桿職能，是打通資金閉環(huán)的最關(guān)鍵鏈條。根據(jù)普洛斯財報數(shù)據(jù)顯示，其對旗下基金的平均持股比例為30.6%（2017年6月數(shù)據(jù)），由此撬動了3倍左右的股權(quán)資金杠桿，同時考慮到本身債務(wù)杠桿的使用，普洛斯資本杠桿率將會進(jìn)一步放大。盡管目前外資依舊具備優(yōu)勢，但未來向上突破空間有限，對國內(nèi)物流地產(chǎn)商而言，競爭格局或?qū)⒊掷m(xù)改善。一方面，地方政府對物流地產(chǎn)的認(rèn)知逐步清晰，對招引外資也更加中立，更加看重其他產(chǎn)業(yè)的協(xié)同導(dǎo)入，國內(nèi)資本在政府關(guān)系方面反而具備一定的相對優(yōu)勢。另一方面，目前我國物流地產(chǎn)租金回報率較高，對于中長期資金具備一定的吸引力，理論上為物流地產(chǎn)開發(fā)資金閉環(huán)打通提供一定的條件，使得內(nèi)資采用基金開發(fā)的輕資產(chǎn)模式成為可能，規(guī)模有望實現(xiàn)后來居上，市場份額占比將逐步提高。普洛斯地產(chǎn)基金運作模式示意圖資料來源：GLP公告，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心研究中心實際上，隨著整體資產(chǎn)投資回報率趨勢性下行，國內(nèi)資本逐步加大風(fēng)險-收益率折中資產(chǎn)的配置，物流地產(chǎn)尤其受到青睞，競爭也越發(fā)激烈。盡管，萬科作為一個跨領(lǐng)域切入者，但也具備一定的領(lǐng)先優(yōu)勢，仍然具備彎道超越的可能性。我們認(rèn)為萬科物流地產(chǎn)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在如下幾點：第一，萬科住宅銷售回款以及多元化的融資渠道為物流地產(chǎn)的擴(kuò)張?zhí)峁┝饲岸说馁Y金支撐。2015年，萬科物流地產(chǎn)的可租賃面積僅為51萬方，到2017年可租賃面積已經(jīng)擴(kuò)張至482萬方，市場份額已達(dá)4%，三年躋身第二梯隊。當(dāng)然，需要指出的是，對物流地產(chǎn)而言，由于物流地產(chǎn)地價便宜、且對地方經(jīng)濟(jì)、稅收沒有明顯的帶動作用，各地方政府在對倉儲土地的供應(yīng)上，積極性不高，即使土地出讓也常常設(shè)置了較為嚴(yán)苛的出讓條件，比如在項目容積率、單畝投資強(qiáng)度以及單畝稅收等多個方面均設(shè)置了硬性要求，這種背景下，萬科物流地產(chǎn)的擴(kuò)張路徑采取了內(nèi)生以及外延并購?fù)瑫r推進(jìn)的策略，其中，尤其值得一提的是，2017年7月14日，萬科聯(lián)合普洛斯管理團(tuán)隊、厚樸投資、高瓴資本、中銀集團(tuán)對普洛斯全面私有化收購，交易總價約為160億新加坡元，成為亞洲歷史上最大的私募股權(quán)并購，其中萬科出資比例最高，占比21.4%。我們認(rèn)為，對于萬科而言，私有化普洛斯將有利于公司借鑒普洛斯的運營模式及經(jīng)驗，為公司物流地產(chǎn)的發(fā)展提供支撐。普洛斯各國項目運營情況（2017年3月）資料來源：GLP公告，立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心研究中心第二，規(guī)模化的擴(kuò)張使得萬科物流倉儲已經(jīng)形成全國化的布局，已經(jīng)布局20多個省份，32個城市，有助于增強(qiáng)客戶粘性。同時，萬科能夠為客戶提供標(biāo)準(zhǔn)園區(qū)設(shè)施開發(fā)、定制開發(fā)、收購回租等多種服務(wù)，多元化的深度服務(wù)也為公司的招租運營提供支撐。第三，公司布局選址