本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E?高鐵動車剎車閘片龍頭，疫情恢復(fù)業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的高鐵動車組用粉末冶金閘片供應(yīng)商，在高鐵動車組用粉末冶金閘片的材料配方、工藝路線、生產(chǎn)裝備等方面陸續(xù)取得重大突破，2013年成功實現(xiàn)進(jìn)口替代。作為國內(nèi)頭部企業(yè)，2021年市場份額約30%。高鐵粉末冶金閘片前幾年復(fù)合增速約10%，但2020-2022年疫情擾動有所下滑，預(yù)計隨著疫情的修復(fù)，需求有望企穩(wěn)。?碳基復(fù)材成為公司可見的第二增長曲線。碳基復(fù)材指的是以碳纖維為增強料，主要包括碳/碳復(fù)合材料、碳/陶復(fù)合材料產(chǎn)品等。碳纖維具有出色的力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性(質(zhì)輕、高強度、高模量、導(dǎo)電、導(dǎo)熱、耐高溫、耐腐蝕、可復(fù)合性強等)，在光伏、半導(dǎo)體、高溫?zé)崽幚?、航空航天、新能源車、氫能等領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊。公司在碳基復(fù)材領(lǐng)域初露鋒芒且競爭力突出：①截至2021年底，公司在四川江油基地投建的2,000噸級光伏熱場用碳碳復(fù)合材料制品生產(chǎn)線以及碳纖維預(yù)制體生產(chǎn)線一期(板材預(yù)制體200噸/年，熱場預(yù)制體130噸/年)已部分投產(chǎn)，2021年銷售熱場材料232.6噸；②公司的熱場項目因為單爐體積大(公司與鍋爐廠聯(lián)合設(shè)計生產(chǎn))具備規(guī)模優(yōu)勢，同時江油當(dāng)?shù)鼐邆涮烊粴獬杀緝?yōu)勢，當(dāng)?shù)卣o予一定的電價優(yōu)惠，競爭力突出。?前瞻性布局碳陶制動盤。碳/陶復(fù)合剎車材料作為下一代剎車材料，既保持了碳/碳復(fù)合剎車材料密度低、耐高溫的優(yōu)點，又克服了碳/碳剎車材料靜摩擦系數(shù)低、濕態(tài)衰減大、摩擦壽命不足及環(huán)境適應(yīng)性差等缺點，在汽車和髙速列車等的剎車制動領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊。之前最大的約束在于成本高，我們預(yù)計隨著碳纖維價格的趨勢性走低以及規(guī)?；当镜耐苿酉?，碳陶制動盤的經(jīng)濟性臨界點日益臨近。公司本次非公開發(fā)行擬募資13.2億元投資高性能碳陶制動盤產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目，投產(chǎn)后產(chǎn)能達(dá)15萬套/年，主要用于新能源汽車、中高端乘用車、商用車及特種車剎車制動系統(tǒng)，提前布局未來產(chǎn)業(yè)方向。?布局軍工復(fù)材業(yè)務(wù)潛力可期。公司通過天仁道和和瑞合科技布局軍工復(fù)材領(lǐng)域。天仁道和是公司樹脂基碳纖維復(fù)合材料平臺，航空航天為樹脂基復(fù)材價值量較大的下游。2021年收購瑞合科技，瑞合科技主要圍繞航空的軍用市場，為多型號軍用飛機、大型運輸機、無人機進(jìn)行主要零部件的精密加工和復(fù)合材料模具設(shè)計制造，在航空民用市場承制了成飛民機公司多種民用機型的主要零部件的轉(zhuǎn)包加工。天仁道和聯(lián)手瑞合科技有望在軍工復(fù)合材料領(lǐng)域有所斬獲。?投資建議：預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別是3.0/5.0/6.7億元，對應(yīng)PE分別是38x/23x/17x，維持“推薦”評級。?風(fēng)險提示：1.行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；2.產(chǎn)品驗證失敗風(fēng)險；3.項目進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險。盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項目/年度營業(yè)收入(百萬元) 增長率(%)61.753.846.468.8歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)175299501671 增長率(%)53.170.867.634.0每股收益(元)PB4.42.22.01.82022年07月24日天宜上佳(688033.SH)深度報告：碳基新貴的“三段擊”維持評級25.05元師師S110006mszqcomS110010zqcom相關(guān)研究1.天宜上佳(688033)2021年業(yè)績快報點評:碳基復(fù)材營收過億，第二增長曲線效果初顯-2022/02/27天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21高鐵粉末冶金閘片龍頭，碳碳第二增長曲線展現(xiàn)鋒芒 31.1從粉末冶金到碳碳復(fù)材 31.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實控人深耕先進(jìn)交通材料領(lǐng)域多年 31.32015-2021年營收CAGR=16.1%，歸母凈利潤CAGR=12.0% 42高鐵動車組用粉末冶金閘片龍頭 72.1銅基粉末冶金閘片是目前高鐵主流閘片材料 72.2閘片需求穩(wěn)定，存量維修需求占95%以上 72.3CRCC證書最多，市場份額約30% 82.4國產(chǎn)替代空間大 93碳基復(fù)合材料第二增長曲線嶄露頭角 113.1先進(jìn)碳基復(fù)合材料前景廣闊 113.2光伏：熱場材料替代等靜壓石墨 133.3摩擦制動：碳陶剎車盤熱度提升 16CAGR 17 3.6依靠大爐體設(shè)計，公司后發(fā)優(yōu)勢明顯 194軍工復(fù)材業(yè)務(wù)潛力可期 274.1天仁道和：樹脂基碳纖維復(fù)合材料平臺 274.2瑞合科技：助力進(jìn)入軍用航空領(lǐng)域 285盈利預(yù)測與投資建議 315.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 315.2估值分析 325.3投資建議 326風(fēng)險提示 34插圖目錄 36表格目錄 36天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31高鐵粉末冶金閘片龍頭，碳碳第二增長曲線展現(xiàn)鋒芒1.1從粉末冶金到碳碳復(fù)材公司是國內(nèi)領(lǐng)先的高鐵動車組用粉末冶金閘片供應(yīng)商，主要從事高鐵動車組用粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司自設(shè)立以來，依靠自主研發(fā)，在高鐵動車組用粉末冶金閘片的材料配方、工藝路線、生產(chǎn)裝備等方面陸續(xù)取得重大突破，2013年成功實現(xiàn)進(jìn)口替代，有力推動了我國高鐵動車組核心零部件的國產(chǎn)化進(jìn)程。在專注高鐵粉末冶金制動閘片主營業(yè)務(wù)的同時，公司持續(xù)加大在大交通和新能源領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用力度，目前公司已形成粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦、碳基復(fù)合材料制品、樹脂基碳纖維復(fù)合材料制品、航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造等業(yè)務(wù)板塊。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人吳佩芳直接持有公司27.86%的股份，通過一致行動人久太方合和、釋加才讓共計持有公司31.87%的股份。實控人吳佩芳深耕先進(jìn)交通材料領(lǐng)域多年，2009年至今，任北京天宜上佳高新材料股份有限公司董事長兼總經(jīng)理，同時兼任中國軌道交通安全網(wǎng)理事會副理事長、北京新能源汽車產(chǎn)業(yè)協(xié)會副會長、軌道交通運維技術(shù)與裝備四川省重點實驗室客座研究員、北京科技大學(xué)兼職教授。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4圖2：公司控股圖(截止2021年12月31日)2020年11月公司實施股權(quán)激勵，擬向激勵對象授予500.00萬股限制性股票，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的1.11%。其中首次授予400.00萬股，預(yù)留100.00萬股。其中首次授予63人，預(yù)留部分授予48人。根據(jù)公司2021年年度報告出具的審計報告：公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入6.7億元，業(yè)績指標(biāo)符合歸屬條件要求，第一個歸屬期歸屬條件已成就。表1：天宜上佳股權(quán)激勵業(yè)績考核目標(biāo)績考核目標(biāo)第一個歸屬期第二個歸屬期第三個歸屬期CAGR=12.0%2015-2021年，公司營收增速CAGR=16.1%，2021年營收達(dá)6.71億元，同比增61.7%；歸母凈利潤由2015年的0.89億元提升至2021年的1.75億元，務(wù)遭受巨大沖擊，公司的營業(yè)收入及歸母凈利潤分別下滑28.7%、57.8%。2021凈利潤較大幅度增長，2022Q1,公司營收及歸母凈利潤同比增長率達(dá)到了130.4%、233.8%。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告520152016201720182019202020212022Q120152016201720182019202020212022Q1圖3：天宜上佳營收及同比增速情況(億元)87654321-201520162017201820192020202120152016201720182019202020212022Q1150%100%圖4：天宜上佳歸母凈利潤及同比增速情況321-201520162017201820192020202120152016201720182019202020212022Q1250%200%150%100%50%0%-50%2015-2020，公司毛利率基本穩(wěn)定在69.8%-76.3%，2021年公司實現(xiàn)毛利61.9%，較上年有所下滑，主要原因在于公司新業(yè)務(wù)的開展及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場競爭的加??；公司凈利率在2015-2019年呈上升趨勢，2020和2021年出現(xiàn)下滑，降至26.6%、26.8%，主要系疫情影響及開拓新業(yè)務(wù)帶來的費用率增加?？傮w而言，出現(xiàn)明顯上升，達(dá)到37.35%，主要受2020年計提子公司房屋折舊造成的管理費公司良好的費用管控能力。圖5：天宜上佳毛利率及凈利率情況毛利率凈利率100%80%60%40%20%0%圖6：天宜上佳期間費用率情況(右軸) 管理費用率 財務(wù)費用率30%20%10%0%2015201620172018220152016201720182019202020212022Q140%30%20%10%ROAROE年達(dá)歷史最低，分別為4.3%、4.8%，2021年有回升趨勢。公司資產(chǎn)負(fù)債率在一直維持在較低水平，2021年有所提升，達(dá)到20.8%，但仍處于較健康狀態(tài)，經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健。公司整體現(xiàn)金流狀況良好，2021年凈現(xiàn)比出現(xiàn)較大幅度下降，主要系公司碳基復(fù)合材料業(yè)務(wù)取得較大進(jìn)，購買材料費用增加所致。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告620152016201720182019202020212022Q120152016201720182019202020152016201720182019202020212022Q120152016201720182019202020212022Q1ROEROA負(fù)債率情況ROEROA資產(chǎn)負(fù)債率50%40%30%20%10%0%分業(yè)務(wù)來看，公司的營業(yè)收入主要來自粉末冶金閘片，圖8：天宜上佳現(xiàn)金流質(zhì)量情況200%150%100%50%0%2016-2020年營收占比均達(dá)到97%以上，2021年公司營收構(gòu)成走向多元化，其中粉末冶金閘片營收占比為62.9%，新業(yè)務(wù)碳基復(fù)合材料制品和航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造營收占比分別為21.2%、11.0%。從分業(yè)務(wù)毛利率看，新業(yè)務(wù)毛利率略低于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。圖9：天宜上佳分業(yè)務(wù)營收構(gòu)成情況EMB電機械制動系統(tǒng)100%80%60%40%20%0%201620172018201920202021圖10：2021年天宜上佳分業(yè)務(wù)毛利率情況80%60%40%20%0%粉末冶金閘片碳基復(fù)合材料制品航空大型結(jié)構(gòu)件精粉末冶金閘片碳基復(fù)合材料制品航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造其他業(yè)務(wù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告72高鐵動車組用粉末冶金閘片龍頭2.1銅基粉末冶金閘片是目前高鐵主流閘片材料制動系統(tǒng)是高速列車動車組九大關(guān)鍵技術(shù)之一，制動性能的好壞將直接影響列車的行車安全及運行品質(zhì)。制動系統(tǒng)按照操縱控制方式，主要分為電制動和空氣氣制動作用。作為空氣制動系統(tǒng)中的重要組成部分，基礎(chǔ)制動裝置通常采用盤形制動，利用制動閘片與制動盤產(chǎn)生的摩擦力實現(xiàn)列車減速或停車。圖11：閘片與制動盤組成一對摩擦副(示意圖)圖12：天宜上佳生產(chǎn)的TS399粉末冶金閘片列車等；到GVICE用的是銅基粉末冶金閘片。動片由于成本高，目前主要用于飛機制動器，但是隨著近年來高速鐵路的發(fā)展，天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8我國動車組增速放緩，2021年保有量達(dá)4,153標(biāo)準(zhǔn)組，當(dāng)年新增235標(biāo)準(zhǔn)求約3.76萬片，正常情況下每組動車平均每年閘片更換量為2.5次，但2020-我們預(yù)計2020-2022年閘片年更換次數(shù)分別為1.0/1.2/1.1次，預(yù)計2023年開始有所恢復(fù)，且存量更換市場占需求的比例在95%以上。表2：我國動車組閘片需求估算擁有閘片需求占(標(biāo)準(zhǔn)組)(標(biāo)準(zhǔn)組)(片/組)(次/年)(萬片)(萬片)(萬片)(%)比(%)2016年2017年2018年2019年2020年2021年目前動車組閘片行業(yè)內(nèi)與公司形成競爭關(guān)系的企業(yè)主要有德國克諾爾集團在中國的全資子公司克諾爾車輛設(shè)備(蘇州)有限公司、中車戚墅堰機車車輛工藝研究所有限公司、北京浦然軌道交通科技有限公司、北京瑞斯福高新科技股份有限公司以及博深股份有限公司等。表3：行業(yè)內(nèi)主要參與者情況司基本情況克諾爾車輛設(shè)備(蘇州)有限公司是德國克諾爾集團的全資子公司，同時也是集團國內(nèi)國際市場制動系統(tǒng)產(chǎn)品的主要生產(chǎn)點。其先進(jìn)的裝配線中車戚墅堰機車車輛工藝研究所有是我國軌道交通裝備材料及制造工藝的專業(yè)研究機構(gòu)，國家級高新技術(shù)企業(yè)，目前已形成了軌道交通裝備關(guān)零部件、柴油機零部件等主要產(chǎn)業(yè)板塊。北京浦然軌道交通科技有限公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)為一體的專門從事軌道車輛制動產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。北京瑞斯福高新科技股份有限公司成立于2003年，于2013年新三板掛牌(代碼：430348)。經(jīng)過十多年的發(fā)展，公司已經(jīng)成為一家集軌道機車車輛關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的高新技術(shù)企業(yè)。博深股份有限公司動車組閘片是軌道交通車輛的核心關(guān)鍵零部件，其狀態(tài)直接關(guān)系到制動系統(tǒng)天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9的正常運轉(zhuǎn)和動車組的安全運營。因此，擬進(jìn)入該行業(yè)的企業(yè)需要經(jīng)過較長時間的審核、驗證。供應(yīng)商生產(chǎn)的動車組閘片需要取得CRCC核發(fā)的《鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書》后，方有資格向整車制造企業(yè)、系統(tǒng)集成商和各鐵路局供貨，準(zhǔn)入條件較為嚴(yán)與上述5家同行業(yè)企業(yè)相比，天宜上佳是持有CRCC核發(fā)的動車組閘片正式認(rèn)證證書最多且覆蓋車型最多的廠商。同時，公司也是獲得時速350公里“復(fù)興號”中國標(biāo)準(zhǔn)動車組兩個車型(CR400AF和CR400BF)CRCC正式認(rèn)證證書的廠商，目前公司也是時速250公里、350公里“復(fù)興號”中國標(biāo)準(zhǔn)動車組制動閘片萬片，國內(nèi)市占率約30%，市場份額表4：CRCC認(rèn)證資質(zhì)正式證書情況(截至2022年6月25日)司車組閘片組型總數(shù)動車組車型 (200-250km/h)覆蓋動車組車型(300-350km/h及以上)：覆蓋“復(fù)興號”中國標(biāo)準(zhǔn)動車組車型天宜上佳10個32個16個16個2個(CR400AF和CR400BF)諾爾0個中車戚墅堰4個15個2個13個2個(CR400AF和CR400BF)北北京浦然29個2個(CR400AF和CR400BF)北京瑞斯福0個0個博深股份博深股份7個0個2.4國產(chǎn)替代空間大從市場角度，目前復(fù)興號采用國產(chǎn)閘片，而和諧號更多使用進(jìn)口閘片。由于2012年之前處于技術(shù)保護(hù)期，所以“和諧號”閘片市場基本被克諾爾完全壟斷，雖然國產(chǎn)廠商已經(jīng)能夠提供相應(yīng)產(chǎn)品，但“和諧號”制動系統(tǒng)70%的市場份額還是被克諾爾所占據(jù)，2020年高鐵剎車片外資品牌占比達(dá)82%。雖然近些年，中國本土2020年，天宜上佳市場份額為6.86%，博深股份市場份額為1.17%。我們預(yù)計未來，隨著中國企業(yè)研發(fā)可進(jìn)軍海外市場。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10圖13：中國高鐵剎車片產(chǎn)量分布圖14：中國高鐵剎車片行業(yè)格局,7%天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告113碳基復(fù)合材料第二增長曲線嶄露頭角3.1先進(jìn)碳基復(fù)合材料前景廣闊所謂先進(jìn)碳基復(fù)合材料，指的是碳基復(fù)合材料以碳纖維為增強體，以碳或碳化硅為基體，以化學(xué)氣場沉積或浸漬等工藝形成的復(fù)合材料，主要包括碳/碳復(fù)合材料(碳纖維增強基體碳)、碳/陶復(fù)合材料產(chǎn)品(碳纖維增強碳化硅)等。 圖15：碳基復(fù)合材料制備過程示意圖(以碳/碳復(fù)合材料為例)碳纖維是由聚丙烯腈、瀝青或粘膠等有機母體纖維、在高溫環(huán)境下裂解碳化形成碳主鏈結(jié)構(gòu)、含碳量在90%以上的無機高分子纖維。碳纖維具有出色的力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，是目前已大量生產(chǎn)的高性能纖維中具有最高比強度和比模量的纖維，擁有質(zhì)輕、高強度、高模量、導(dǎo)電、導(dǎo)熱、耐高溫、耐腐蝕、可復(fù)合性強等一系列優(yōu)良性能。正因為這些優(yōu)點，碳基復(fù)合材料在光伏、半導(dǎo)體、高溫?zé)崽幚?、航空航天、新能源車、氫能、化工防腐等領(lǐng)域都有前景廣闊的應(yīng)用。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12 圖16：碳基復(fù)合材料產(chǎn)業(yè)全景圖先進(jìn)碳基復(fù)合材料領(lǐng)域內(nèi)，不同材料應(yīng)用的原材料、技術(shù)和工藝具有通用性：①材料：各類碳基復(fù)合材料所需的材料主要包括預(yù)制體制備類(碳纖維等)、沉積物料類(氣體、樹脂、粉體等)，②預(yù)制體制備技術(shù)：主要包括碳纖維織布、纏繞、通過石墨化、純化等后處理達(dá)到使用要求。部分原料、設(shè)備、工藝等可交叉用在不同類型碳基材料的制備。 圖17：碳基復(fù)合材料產(chǎn)業(yè)全景圖天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告133.2光伏：熱場材料替代等靜壓石墨我國晶硅制造熱場材料行業(yè)起步較晚，光伏行業(yè)發(fā)展前期，其單晶拉制爐、多晶鑄錠爐熱場系統(tǒng)部件材料主要采用國外進(jìn)口的高純、高強等靜壓石墨。石墨熱場系統(tǒng)產(chǎn)品具有成本高、供貨周期長、依賴進(jìn)口等特點，阻礙了光伏行業(yè)降成本、擴規(guī)模的發(fā)展進(jìn)程，特別是隨著單晶硅拉制爐的容量快速擴大，其已經(jīng)從2011年左右的16英寸~20英寸(1英寸=25.4mm)熱場快速發(fā)展到現(xiàn)在的26英寸和28英寸熱場，而等靜壓石墨作為由石墨顆粒壓制成型的脆性材料，已經(jīng)在安全性方面不能適應(yīng)大熱場的使用要求，在經(jīng)濟性方面也已經(jīng)落后于碳基復(fù)合材料。 圖18：熱場材料主要用在單晶爐和多晶爐內(nèi)隨著國內(nèi)先進(jìn)碳基復(fù)合材料制備技術(shù)的發(fā)展，先進(jìn)碳基復(fù)合材料成為降低硅晶體制備成本、提高硅晶體質(zhì)量的最優(yōu)選擇，正逐步形成在晶硅制造熱場系統(tǒng)中對石墨材料部件的升級換代。金博股份公告披露，截至2020年光伏行業(yè)晶硅生產(chǎn)熱場材料等靜壓石墨產(chǎn)品和碳基復(fù)合材料產(chǎn)品占比情況(以單晶拉制爐部件應(yīng)用為例)估算如下表，可以看出2016年以來，碳基復(fù)合材料產(chǎn)品在單晶拉制爐熱場中的產(chǎn)品替代率快速提高，碳基復(fù)合材料坩堝、導(dǎo)流筒產(chǎn)品的市場占有率已超過等靜壓石墨產(chǎn)品，成為光伏用單晶拉制爐熱場系統(tǒng)部件的主要材料。表5：光伏行業(yè)晶硅生產(chǎn)熱場材料等靜壓石墨產(chǎn)品和碳基復(fù)合材料產(chǎn)品占比情況份2010A2016A2019A2020A品碳基復(fù)合材料等靜壓石墨碳基復(fù)合材料等靜壓石墨碳基復(fù)合材料等靜壓石墨碳基復(fù)合材料等靜壓石墨堝流筒保溫筒加熱器他天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14圖19：單晶硅拉制爐熱場系統(tǒng)示意圖目前，先進(jìn)碳基復(fù)合材料的主要制備方法為化學(xué)氣相沉積法及液相浸漬法。冗長復(fù)雜的致密工藝是導(dǎo)致先進(jìn)碳基復(fù)合材料成本高的主要原因，嚴(yán)重阻礙了先進(jìn)碳基復(fù)合材料的應(yīng)用和發(fā)展。因此，在保證材料性能前提下的短周期、低成本復(fù)合工藝是先進(jìn)碳基復(fù)合材料制備領(lǐng)域的重要核心技術(shù)和發(fā)展趨勢，致密化周期也是衡量先進(jìn)碳基復(fù)合材料生產(chǎn)制備技術(shù)先進(jìn)性的主要指標(biāo)。表6：化學(xué)氣相沉積法的致密化周期同行比較(小時)要指標(biāo)或標(biāo)準(zhǔn)流水平行業(yè)優(yōu)秀水平致密化周期(h)0寸趨勢有助于提升硅片產(chǎn)能，降低單位投資，降低拉晶能耗。單晶拉制爐是硅棒生長的核心設(shè)備。大尺寸硅片核心難點在于熱場控制與工藝設(shè)計：1)大直徑單晶硅棒的拉制需要具備更大尺寸的熱場以及更大規(guī)格的裝料系統(tǒng)，這就要求設(shè)備部件(坩堝、導(dǎo)流筒等)的直徑需要增大，同時，設(shè)備部件的安全性也需對影響單晶生長速率的關(guān)鍵部件導(dǎo)流筒的結(jié)構(gòu)設(shè)計和導(dǎo)熱系數(shù)提出更高的要求。這里拿西格里、東洋碳素、西安超碼和金博股份作為比較，西格里、東洋碳素的主要坩堝為等靜壓石墨材料，金博股份的先進(jìn)碳基復(fù)合材料坩堝為其替代品：1)坩堝強度：是衡量坩堝安全性和使用壽命的關(guān)鍵指標(biāo)，先進(jìn)碳基復(fù)合材料相較于石墨材料強度更高，其高溫環(huán)境中的安全性和使用壽命更高。坩堝產(chǎn)品尺寸越大、裝料量越多；境，既要求材料具有高的力學(xué)強度，還需要良好的保溫性能和純度。導(dǎo)流筒工作原理是通過在徑向屏蔽加熱器的熱量，在縱向形成有利于晶體生長的溫度梯度。導(dǎo)流筒導(dǎo)熱系數(shù)對晶體生長起到關(guān)鍵作用，導(dǎo)熱系數(shù)越低，越有利于提高晶體生長速度。根據(jù)熱場部件的純度要求，金博股份的產(chǎn)品可實現(xiàn)純度等級Ⅰ級＜200ppm、Ⅱ級＜100ppm、本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15Ⅲ級＜30ppm，并具備了<5ppm涂層工藝制備能力，分別可滿足太陽能光伏P型單晶、N型單晶和半導(dǎo)體硅單晶的生產(chǎn)要求，技術(shù)指標(biāo)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。3)保溫桶：金博股份的保溫筒導(dǎo)熱系數(shù)實測值為7.5W/(m·K)，僅約為西安超碼的1/2、東洋碳素的1/12，指標(biāo)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。實際使用情況證明，金博股份的保溫筒節(jié)能效果顯著，可實現(xiàn)整套熱場系統(tǒng)約5%-10%的節(jié)能效果。表7：光伏熱場材料主要產(chǎn)品(坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒)的性能指標(biāo)比較品標(biāo)安超碼格里東洋碳素金博股份筒、保溫筒抗折強度(MPa)45-50流筒導(dǎo)熱系數(shù)(W(m·K))0140灰分(ppm)保溫筒保溫筒導(dǎo)熱系數(shù)(W/(m·K))20-3011080-1407.5西格里和東洋碳素主要產(chǎn)品為特種石墨相關(guān)產(chǎn)品，等靜壓石墨坩堝生產(chǎn)環(huán)節(jié)發(fā)展趨勢看，由于等靜壓石墨坩堝單一的性能特點，強度不足以保證產(chǎn)品安全，結(jié)構(gòu)和性能不可調(diào)，已經(jīng)不能適應(yīng)熱場系統(tǒng)向安全、高效、大型化發(fā)展的趨勢，將逐步被先進(jìn)碳基復(fù)合材料替代。圖20：等靜壓石墨坩堝產(chǎn)品工藝路線天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16表8：光伏熱場材料碳碳材料對石墨材料的替代程度細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)域替代程度分析說明要產(chǎn)品產(chǎn)品替代程度晶拉制爐熱場占比已經(jīng)超過石墨，暫無其他熱場材料用于該領(lǐng)域代優(yōu)勢更加明顯堝流筒保溫筒加熱器材他高高低低鑄錠爐熱場占比已經(jīng)接近石墨，暫無其他熱場材料用于該領(lǐng)域但多晶技術(shù)路線本身正在被單晶技術(shù)路線替代板板板加熱器保溫條高高低低高低3.3摩擦制動：碳陶剎車盤熱度提升汽車和髙速列車等現(xiàn)代交通工具的剎車材料經(jīng)歷了從鑄鐵、合成材料、粉末冶金材料到碳/碳復(fù)合材料和碳/陶復(fù)合材料的發(fā)展。碳/陶復(fù)合剎車材料是20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的一種以高強度碳纖維為增強體，以熱解碳、碳化硅(SiC)等為基體的多相復(fù)合剎車材料，是在碳/碳復(fù)合剎車材料的基礎(chǔ)上，引入具有優(yōu)異抗氧化性能的碳化硅(SiC)陶瓷硬質(zhì)材料作為基體的一種剎車材料，既保持了碳/碳復(fù)合剎車材料密度低、耐高溫的優(yōu)點，又克服了碳/碳剎車材料靜摩擦系數(shù)低、濕態(tài)衰減大、摩擦壽命不足及環(huán)境適應(yīng)性差等缺點，成為新一代剎車材料，在汽車和髙速列車等現(xiàn)代交通工具的剎車制動領(lǐng)域具有廣闊的應(yīng)用前景。乘用車碳/陶復(fù)合材料剎車盤具有制動性能好、附加值高等特點，目前其生產(chǎn)制備主要集中在國外企業(yè)，國內(nèi)需求依賴進(jìn)口。碳/陶復(fù)合材料剎車盤供應(yīng)商主要包括意大利Brembo、英國SurfaceTransformsPlc、美國Fusionbrakes等，國內(nèi)掌握高性能碳/陶復(fù)合材料剎車盤制備技術(shù)的企業(yè)較少，國產(chǎn)替代的空間較大。碳陶剎車盤相比傳統(tǒng)金屬剎車盤除了物理性能，減重是重大貢獻(xiàn)，參考“ATC汽車底盤”公眾號里的信息，以梅賽德斯-AMGS63原配剎車盤總重量為75.2kg，改為碳陶后減重19.6kg，減重比例達(dá)26%，而同等幅度簧下底盤減重效果是簧上的5-15倍，相當(dāng)于節(jié)省約100-300kg的機身重量，對于1.5-2噸的乘用車來看，減重效果達(dá)5%-20%：1)純電動新能源車：中國工程院院士楊裕生表示。從技術(shù)角度來講，純電動汽車重量降低10%，續(xù)航里程便可增加5%-6%。參考目前600km的續(xù)航的情本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1705050050505050況下，電池包價格約9萬元(目前百公里電耗約15kWh，600km即需求搭載90kWh的電，假設(shè)kWh電池價格約1,000元)，節(jié)省5.5%即節(jié)省電池投入0.50萬元。2)燃油車：重量每減少100kg，百公里油耗可降低0.3-0.6L，100-300kg的減重百公里油耗可降低0.3-1.8L，假設(shè)油價8元/L，每年行駛2萬km，1年可節(jié)省油費1,680元，10年可節(jié)省1.68萬元。根據(jù)《2021全球碳纖維復(fù)合材料市場報告》，碳碳復(fù)材2021年需求量為1.31推動力來自熱場材料的需求高增。2017-2021年需求CAGR=42.2%，而碳碳復(fù)材碳纖維占復(fù)材重量比例一般是65%，參考《全球碳纖維復(fù)合材料市場報告》的預(yù)測，2025年碳碳復(fù)材碳纖維需求量有望達(dá)2.43萬噸，推算出碳碳復(fù)材需求量達(dá)3.74萬噸。碳碳復(fù)材包括三大市場：1)剎車盤：國際的主要企業(yè)是：法國的Messier-Bugatti公司、美國的Honeywell公司、B.F.Goodrich公司、Goodyear公司和英國的Dunlop公司。中國的飛機剎車盤主要有北摩高科、中航飛機股份有限公司西安制動分公司、博云新材、西安超碼等廠商。該市場發(fā)展平穩(wěn)；2)航天部件：主要企業(yè)是國內(nèi)航天的相關(guān)院所，碳碳復(fù)合材料以其優(yōu)異的性能成為大型固體火箭喉襯、發(fā)動機的噴管、擴散段、端頭帽等的首選材料。該市場發(fā)展平穩(wěn)；3)熱場部件：單晶硅爐內(nèi)，主要有碳?xì)止δ懿牧虾哇釄?、保溫桶、護(hù)盤等碳碳復(fù)材結(jié)構(gòu)材料：國際企業(yè)是德國的SGL公司，日本的東海碳素公司等；國內(nèi)從事碳碳復(fù)合熱場材料的單位包括湖南金博碳素、中天火箭、西安超碼等。預(yù)制體是碳碳復(fù)材重要的制造環(huán)節(jié)，國內(nèi)的主要企業(yè)是：中材科技南京玻璃纖維研究院、江蘇天鳥高新技術(shù)有限公司、天津工業(yè)大學(xué)復(fù)合材料研究所、宜興市飛舟高新科技材料有限公司。圖21：碳碳復(fù)材碳纖維需求量情況碳碳復(fù)材碳纖維需求量(千噸)碳碳復(fù)材碳纖維需求量(千噸)52.52.82017A2018A2019A2020A2021A2025E圖22：碳碳復(fù)材需求量情況碳碳碳復(fù)材需求量(千噸)37.43.84.32017A2018A2019A2020A2021A2025E天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18單晶爐碳基復(fù)合材料部件主要包括坩堝、導(dǎo)流筒、保溫桶、加熱器等四大部分，更換周期分別是0.5/2/1.5/0.5年，而四大部件的單件重量分別是70/25/35/48kg，因此年化單臺單晶爐消耗碳基復(fù)合材料重量約為0.32噸，根據(jù)單臺單晶爐的容量變化趨勢以及全球單晶爐產(chǎn)量需求，估算出2022-2025年全速分別是58%/41%/37%，而全球碳碳復(fù)合材料年需求2021年為1.31萬噸，意味著單晶爐熱場材料占比僅為29%，更大的市場在剎車盤、航天部件等市場，但單晶爐熱場材料的增速較快。表9：光伏熱場材料需求測算情況標(biāo)位2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球光伏新增裝機yoy%容配比光伏硅片需求66晶硅片滲透率%晶硅片需求57產(chǎn)銷率%晶硅片產(chǎn)量81晶硅片新增產(chǎn)量碳基復(fù)合材料滲透率%晶爐單臺產(chǎn)能晶爐臺數(shù)臺,233臺單晶爐碳基復(fù)合材料年使用量晶爐碳基復(fù)合材料年需求噸1,0572,3023,7976,0038,43611,54214,147yoy%1%3.5市場格局：供不應(yīng)求，擴產(chǎn)周期開啟目前碳碳市場主要參與者包括金博股份、西安超碼、博云新材、北摩高科、天宜上佳、美蘭德碳素、保山隆基、南方博云等，其中，博云新材和北摩高科產(chǎn)品偏軍用，其他的產(chǎn)品偏民用。從公司2021年銷量來看，金博股份銷量達(dá)1,553噸，銷量排序依次為西安超碼(479噸)、北摩高科(240噸，估算)、天宜上佳(233噸)和博云新材(209噸，估算)。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19表10：市場主要碳碳復(fù)合材料參與者及產(chǎn)能銷量情況標(biāo)位司2019A2020A2021A銷售量金博股份安超碼博云新材北北摩高科天宜上佳-48-79銷量同比%金博股份安超碼博云新材12%北摩高科2天宜上佳---從規(guī)劃的產(chǎn)能角度，2021年底金博股份產(chǎn)能達(dá)1,600噸/年，其再次定增擬募資擴1,500噸/年產(chǎn)能，產(chǎn)能合計達(dá)3,450噸/年，天宜上佳目前已投產(chǎn)2,000素目前產(chǎn)能為800噸/年，保山隆基產(chǎn)能為657噸/年，上述5家合計產(chǎn)能為7,932噸/年，相比2025年光伏熱場材料需求(估算)的1.41萬噸以及全球的3.74萬噸來說并不算太大。表11：碳碳復(fù)合材料供需平衡表司22019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E金博股份82天宜上佳000安超碼美蘭德碳素保山隆基--12021202148253336753758279327932碳碳復(fù)合材料總需求4,3007,70013,10017,03022,13928,78137,415中光伏熱場需求11,0572,3023,7976,0038,43611,54214,1473.6.1大爐體發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢天宜上佳2021年開始切入碳碳復(fù)合材料領(lǐng)域，從均價來看，公司的產(chǎn)品均價僅為61萬元/噸，低于金博和西安超碼，因為天宜上佳去年銷售產(chǎn)品類型以板材為主，光伏熱場材料里的“四件套”(坩堝、導(dǎo)流筒、保溫桶、加熱器)銷量不大。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20表12：金博股份、西安超碼、天宜上佳三家公司指標(biāo)對比標(biāo)位司2017A2018A2019A2020A2021A量噸金博股份48安超碼79天宜上佳----銷售均價萬元/噸金金博股份安超碼天宜上佳----%金博股份安超碼天宜上佳----噸成本萬元/噸金金博股份安超碼天宜上佳6-2-0--其中：直接材料萬元/噸金博股份安超碼天宜上佳----直接人工萬元/噸金金博股份安超碼天宜上佳----制造費用萬元/噸金博股份安超碼天宜上佳 36.3- 34.0- 33.7- 31.2-.8單噸成本角度，天宜上佳2021年單噸成本為24萬元/噸，遠(yuǎn)低于金博股份和接人工低于金博和西安超碼，單噸制造費用遠(yuǎn)低于金博股份和西安超碼。單噸直接材料角度，考慮到天宜上佳預(yù)制體外購，因此理論上單噸直接材料成本會高于金博，但因為公司2021年銷售產(chǎn)品類型以板材為主，且公司氣場沉積爐體以42m3和94m3為主，大容積設(shè)備在材料消耗角度或許具備一定規(guī)模優(yōu)勢，此外公司制造費用明顯較低，一方面因為公司目前尚無預(yù)制體制備環(huán)節(jié)，此外，項目所在地江油天然氣成本較低，電費也較低，大爐體具備規(guī)模效應(yīng)，單噸折舊更少。我們根據(jù)天宜上佳江油項目環(huán)評報告里的數(shù)據(jù)(注：環(huán)評報告數(shù)據(jù)一般為項目穩(wěn)態(tài)后估算數(shù)據(jù)，并不代表當(dāng)下的真實數(shù)據(jù)，僅作參考)計算得出，天宜上佳江油項目單噸復(fù)合材料預(yù)制體消耗系數(shù)為0.33，意味著1噸預(yù)制體可以生產(chǎn)3噸復(fù)合材料，屬于行業(yè)優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)。江油項目單噸復(fù)材天然氣消耗為0.22萬m3/噸，低于可比公司A的0.52萬m3/噸(2019年，估算)，主要可能跟天宜上佳江油項目沉積爐爐體整體較大有關(guān)。此外，江油項目單噸電耗為6.5萬kWh/噸，低于可比公司A的14.9萬kWh/噸(2019年數(shù)據(jù)，估算)，一方面，江油項目當(dāng)時沒有預(yù)制體生產(chǎn)環(huán)節(jié)，導(dǎo)致電耗偏低(參考美蘭德碳素的數(shù)據(jù)，預(yù)制體生產(chǎn)單噸電耗約為0.33萬kWh/噸，折算至單噸復(fù)合材料上單噸電耗低于該數(shù)據(jù))，另外也跟爐體大天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21小有關(guān)，大型沉積爐單位產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)功率是微型的45%，是小型的76%，江油項目爐體體積較大。表13：天宜上佳江油項目和金博股份指標(biāo)比較單噸復(fù)材指標(biāo)單噸復(fù)材指標(biāo)單位單噸預(yù)制體消耗系數(shù)t/t單噸消耗單噸消耗天然氣萬m3/t噸電耗噸電耗噸樹脂t噸氮氣臺沉積爐產(chǎn)能天天宜上佳-江油項目本次擴建(1000噸/年)擴建后(2000噸/年)擴建前(1000噸/年)7.06.56.5比公司A3 (2019年)000016.2(IPO項目)/25(非公開募投項目)表14：不同型號的相沉積爐單位產(chǎn)出功率差異明顯設(shè)備型號微型型型設(shè)備單位產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)功率(kW/千克)位產(chǎn)出功率降低率-3.6.2自制預(yù)制體解決前端制約天宜上佳目前預(yù)制體暫未實現(xiàn)全部覆蓋，部分預(yù)制體采用外購方式，類似西安超碼路線。我們發(fā)現(xiàn)西安超碼的毛利率明顯低于金博股份，這與外購預(yù)制體有關(guān)，外購預(yù)制體直接影響公司單噸材料成本，此外公司選擇浸漬-固化-碳化工藝路線，導(dǎo)致設(shè)備投入金額超越金博股份。從單噸直接材料角度：金博的原材料主要是碳纖維，而西安超碼的原材料主要是預(yù)制體。參考預(yù)制體環(huán)節(jié)的毛利率約40%-50%，因此2017-2021年金博股份的單噸直接材料約為45%-67%基本合理。此外，金博走的是快速氣相沉積路線，相比西安超碼的浸漬路線設(shè)備采購更少。材料成本/預(yù)制體單價得到預(yù)制體使用量，再用預(yù)制體使用量/銷量得到該數(shù)據(jù)天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22圖23：快速氣相沉積和綜合法的流程差異快速氣相沉積 (代表：金博)綜合法 (代表：西安超碼)西安超碼相比金博一方面氣相沉積爐等共性設(shè)備單臺的價格偏高，同時多出固化、碳化設(shè)備，單噸折舊較金博偏高。表15：表金博股份與西安超碼熱場設(shè)備比較設(shè)備名稱設(shè)備名稱氣相沉積爐、高溫爐、共性設(shè)備機加設(shè)備(車床)固固化爐及配套、碳差異設(shè)備 (炭)化爐計金金博(2018年)值 (萬元)單臺原值 (萬元/臺)數(shù)量 (臺)072---西西安超碼(2018年)數(shù)量值單臺原值 (臺) (萬元) (萬元/臺)2021年天宜上佳完成2000噸碳碳復(fù)合材料產(chǎn)能的投運，當(dāng)時預(yù)制體主要通公司制體產(chǎn)能需求，總投資約3.68億元，項目建成后，可年產(chǎn)5.5萬件碳碳熱場相關(guān)預(yù)制體及火箭發(fā)動機喉襯等。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告23表16：公司本次定增擬募投的碳碳材料制品預(yù)制體自動化智能編織產(chǎn)線建設(shè)項目目3-6年生產(chǎn)比例銷售收入(萬元),875,875,875單價(萬元/件)產(chǎn)量/銷量(件)銷售收入(萬元)單價(萬元/件)產(chǎn)量/銷量(件)銷售收入(萬元)886886886單價(萬元/件)產(chǎn)量/銷量(件)銷售收入(萬元)單價(萬元/件)產(chǎn)量/銷量(件)銷售收入(萬元)單價(萬元/件)產(chǎn)量/銷量(件)營業(yè)收入(萬元)67,45367,45367,453稅金及附加9494總成本費用,802,413,391生產(chǎn)成本,926,926,905銷售費用管理費用研發(fā)費用利潤總額所得稅凈利潤17,52616,61416,6333.6.3補足高溫純化環(huán)節(jié)，提升競爭力高溫純化項目使用IPO超募資金進(jìn)行投資，主要覆蓋1,200噸碳碳復(fù)合材料高溫純化利潤總額為4,360.73萬元，項目投資內(nèi)部收益率(稅后)為14.74%，稅后回收期(含建設(shè)期)為6.76年。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告24表17：光伏硅單晶和半導(dǎo)體單晶指標(biāo)的差異目光伏硅單晶導(dǎo)體硅單晶備晶爐晶爐流工藝?yán)ɡóa(chǎn)品特點產(chǎn)品要求99.9999999%以上到99.999999999%以上材料灰分要求表18：公司IPO超募資金投資1200噸高溫純化項目價值評估產(chǎn)品名稱計劃年產(chǎn)能計劃年產(chǎn)能純化前的單噸價格純化后的單噸價格純化升值本項目收入 (噸) (個) (萬元/噸) (萬元/噸) (萬元/噸) (萬元)800他20796計1,20027,18163.774.811.0613,2743.6.4定增布局高性能碳陶剎車盤領(lǐng)域率(稅后)為15.29%，稅后回收期(含建設(shè)期)為8.30年。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告25表19：公司本次定增擬募投高性能碳陶制動盤項目價值評估目位5-7年產(chǎn)能利用率%產(chǎn)量/銷量盤盤8,000均單價萬元/盤營業(yè)收入(萬元)元76160152320224000224000稅金及附加(萬元)元總成本費用元外購原材料費元外購燃料及動力費元及福利費元修理費元其他費用元其他制造費用元其他管理費用元其他銷售費用元其他研究開發(fā)費用元950經(jīng)營成本合計元63,176113,402160,673160,673折舊費元攤銷費元-利潤總額元所得稅元241凈利潤元2,16924,03543,32343,365利率%%27%40%44%44%凈利率%%16%19%19%2021-2022年，天宜上佳目前已與6家新能源/特種車簽訂了碳陶剎車盤的合作協(xié)議。表20：天宜上佳碳陶剎車盤業(yè)務(wù)與客戶合作情況企名稱合作研發(fā)內(nèi)容簽訂日期北汽福田汽車股份有限公司用車及特種車輛制動材料等新能源碳陶制動盤新能源碳陶制動盤用車碳陶制動盤特種車輛碳陶制動盤汽車制動盤天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告262000噸/年的碳碳復(fù)合材產(chǎn)線及預(yù)制體(一期)；2023年，一是擬投產(chǎn)高溫純化項目(1200性完成。表21：天宜上佳碳基復(fù)合材料核心項目情況產(chǎn)產(chǎn)線類型項目名稱產(chǎn)產(chǎn)品類型能預(yù)計投產(chǎn)時間預(yù)計投產(chǎn)時間目碳碳熱場材料，板材2,000噸/年目材預(yù)制體、碳碳熱場預(yù)體碳纖維預(yù)制體生產(chǎn)線項目(一期)場預(yù)現(xiàn)有產(chǎn)線擬建產(chǎn)線耐燒蝕碳基復(fù)合材料制品生產(chǎn)線項目火箭喉襯3,000件/年2024年碳碳材料制品產(chǎn)線自動化及裝備升級前次募集資金投資項目項目碳碳熱場材料高溫純化升級1,200噸/年(系對現(xiàn)有產(chǎn)線產(chǎn)品2023年進(jìn)行后端處理，不新增產(chǎn)能)本次定增募投項目本次定增募投項目年逐步投產(chǎn)高性能碳陶制動盤產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目碳材料制品預(yù)制體自動化智能編織產(chǎn)線建設(shè)項目碳陶制動盤碳碳熱場預(yù)制體，喉襯預(yù)體天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告274軍工復(fù)材業(yè)務(wù)潛力可期公司在軍工領(lǐng)域的布局主要通過天仁道和和瑞合科技聯(lián)手拓展。4.1天仁道和：樹脂基碳纖維復(fù)合材料平臺天仁道和是公司樹脂基碳纖維復(fù)合材料平臺，樹脂基碳纖維復(fù)合材料需求占全球復(fù)合材料需求的80%，2021年需求量18.2萬噸，2025年預(yù)計達(dá)28.5萬噸；2021年我國樹脂基碳纖維復(fù)合材料需求量達(dá)9.6萬噸，下游需求從量角度占比較大的是風(fēng)電(占36%)、體育休閑(占28%)、碳碳復(fù)材(占11%)等，而從金額角度分別是體育休閑(占37%)、航空航天(占31%)、碳碳復(fù)材(占11%)、風(fēng)電葉片(占8%)等，航空航天領(lǐng)域單價是風(fēng)電的42倍。圖24：我國樹脂基碳碳復(fù)材碳纖維需求量情況120.0100.080.060.040.020.00.0中國樹脂基碳纖維復(fù)合材料需求-應(yīng)用(千噸)72018A2019A2018A2019A2020A圖25：我國樹脂基碳纖維復(fù)材使用量情況(千噸)圖26：我國樹脂基碳碳復(fù)材碳纖維需求量情況8006004002000中國樹脂基復(fù)合材料銷售收入-應(yīng)用(億元)262018A2019A2018A2019A2020A圖27：我國樹脂基碳纖維復(fù)材使用量情況(億元).4電纜芯片,58.22.3航空航天,215.4混配模成型,11.88天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告28天仁道和完成了無人機零部件、飛行器結(jié)構(gòu)件、驅(qū)散系統(tǒng)結(jié)構(gòu)件、空間探測器結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品研制，大部分產(chǎn)品已交付樣品。其中，定向聲波驅(qū)散系統(tǒng)輕量化以及飛行器結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品已實現(xiàn)銷售。此外，航天領(lǐng)域某復(fù)材結(jié)構(gòu)件完成了產(chǎn)品研制，并交付了批量樣品，配合客戶完成了系列驗證試驗。2021年該業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)營業(yè)收入1,795.2萬元，占營業(yè)收入總額比例為凌空天行科技有限責(zé)任公司簽署了戰(zhàn)略合作，正式進(jìn)入商業(yè)航天領(lǐng)域，對公司具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。4.2瑞合科技：助力進(jìn)入軍用航空領(lǐng)域2021年3月公司宣布收購并增資獲取瑞合科技64.54%股權(quán)，瑞合科技主要圍繞航空的軍用市場，為多型號軍用飛機、大型運輸機、無人機進(jìn)行主要零部件的精密加工和復(fù)合材料模具設(shè)計制造。同時，公司在航空民用市場，承制了成飛民機公司多種民用機型的主要零部件的轉(zhuǎn)包加工。此外，公司還承接軍/民兩用航空工藝裝備的設(shè)計制造加工業(yè)務(wù)。瑞合科技已取得軍工企業(yè)相關(guān)資質(zhì)，并通過多個民機單位、軍工單位和科研院所的供應(yīng)商綜合評審，符合西部地區(qū)鼓勵類產(chǎn)業(yè)政策單位。標(biāo)的公司連續(xù)幾年在客戶供應(yīng)商排名中名列前茅，入選成都飛機工業(yè)(集團)有限責(zé)任公司的供應(yīng)商名錄，2021年標(biāo)的公司將在成都航空產(chǎn)業(yè)園建設(shè)航空產(chǎn)品零部件智能制造項目，2019年被評為成飛“金牌供應(yīng)商”。公司通過收購瑞合科技進(jìn)入軍用航空零部件領(lǐng)域，對接天仁道和的樹脂基復(fù)合材料的制作優(yōu)勢，預(yù)計未來在航空航天復(fù)合材料領(lǐng)域?qū)⒂兴洹?.2.1軍用航空市場行業(yè)2021年全球軍機總計53271架，其中美國保有13246架，占了全球的四分一差距更加顯著。美國各類型軍機保有數(shù)量均居世界首位，其中加油機數(shù)量占全球的77%，可以說保有了全球三分之二以上的加油機。特種飛機占比也在三分之一以上，運輸機、武裝直升機、教練機保有量均在全球的四分之一左右，即使是占比最低的戰(zhàn)斗機也有19%。而我國軍機保有量無論從絕對數(shù)還是全球占比均與美國相差甚遠(yuǎn)。截至2020年底，我國四代機占比不足2%，隨著我國軍機進(jìn)入了研發(fā)生產(chǎn)齊頭并進(jìn)之勢，“十四五”期間，以“20系列”為代表的航空裝備都處于快速批產(chǎn)上量階段，軍用飛機的加工制造需求將同步增長。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告29 圖28：我國軍機數(shù)量與美國的比較情況(架)美國,13,24625%美國,13,24625%,其他,36,740,69%圖29：2020年中、美戰(zhàn)斗機數(shù)量對比(架)2000150010005000美國620019二代戰(zhàn)斗機四代戰(zhàn)斗機三二代戰(zhàn)斗機四代戰(zhàn)斗機4.2.2民用航空市場行業(yè)據(jù)波音公司《2019-2038民營航空市場展望》報告預(yù)測，2019-2038年我國民航飛機新增交付量在8,090架左右。按照國際航空發(fā)展規(guī)律，航空飛機及發(fā)動機產(chǎn)品的輸出方至少需要向輸入市場轉(zhuǎn)包生產(chǎn)不低于20%的零部件轉(zhuǎn)包生產(chǎn)份額。隨著國內(nèi)民航飛機新增交付量的增加，國內(nèi)民用航空主機廠承接的國際航空轉(zhuǎn)包零件制造市場也將穩(wěn)步增長。而根據(jù)《中國商飛公司市場預(yù)測年報(2020-2039)》，截止2019年我國民航客機保有量為3,863架，到2039年預(yù)計將達(dá)9,641架，從新增角度，2000-2019年新增交付3,836架，而預(yù)計2020-2039年將交付8,725此外，我國支線客機ARJ-21已投入航線運營，干線客機C919試驗試飛推CR呈梯隊推進(jìn)，未來的20年仍會是國內(nèi)民航飛機的持續(xù)增長年。隨著國內(nèi)民用航空制造需求持續(xù)升溫，飛機零部件精加工業(yè)務(wù)將充分受益于此。圖30：全球各地區(qū)客機機隊預(yù)測(架)中國亞太北美歐洲拉美中東俄羅斯&獨聯(lián)體非洲40,00030,00020,00010,000中國,9,641中國,3,863-2039E22039E圖31：全球各地區(qū)歷史和預(yù)測的客機交付量(架)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000中國,3,836-2000-2019年2020-2039E天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告30效補充我國航空制造業(yè)歷經(jīng)數(shù)次戰(zhàn)略性和專業(yè)化重組，目前形成了以中航工業(yè)及其下屬單位以及中國商飛為主的制造格局，各企業(yè)依據(jù)自身實力和技術(shù)研發(fā)格局，承接不同類型航空器產(chǎn)品的研發(fā)和制造。圍繞航空工業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，我國航空零部件制造行業(yè)形成了以內(nèi)部配套企業(yè)為主，科研機構(gòu)、合資企業(yè)和民營企業(yè)有效補充的市場競爭格局，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)包括：愛樂達(dá)、通達(dá)股份等民營上市企業(yè)。表22：航空零部件制造行業(yè)上市公司的業(yè)務(wù)布局對比市公司公司持股比例營產(chǎn)品愛樂達(dá)--通達(dá)股份成都航飛要從事飛機結(jié)構(gòu)零部件及大型關(guān)鍵結(jié)構(gòu)件的精密加工制造新研股份航科技--要產(chǎn)品為掛彈車和發(fā)動機安裝車等飛機地面保障設(shè)備利君股份德坤航空廣聯(lián)航空--優(yōu)勢的航空立裝業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，積極開拓了航空零部件、無人機等業(yè)務(wù)邁信林--結(jié)構(gòu)件為主，并拓展了飛機裝配工裝業(yè)務(wù)技實現(xiàn)收入7,353.5萬元，占公司營收的10.95%，毛利率為49.50%。公司承諾2021年、2022年、2023年三年累計實際完成的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤之和不低于10,500萬元，其中2021年、2022年、2023年實際完成的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于2,500萬元、3,500萬元和4,500萬元。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告315盈利預(yù)測與投資建議5.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分公司核心業(yè)務(wù)分為3塊，分別是粉末冶金閘片(傳統(tǒng)業(yè)務(wù))、碳基復(fù)合材料(熱場材料+碳陶制動盤)、飛機零部件及地面設(shè)施(主要是瑞合科技)，下面就3塊業(yè)務(wù)進(jìn)行分析：們預(yù)計2022-2025年我國市場需求復(fù)合增速在6%附近，但2022年因為疫情影響導(dǎo)致高鐵的行駛里程偏少，檢驗檢查也偏少，對公司的閘片帶來一定負(fù)面影響，給予公司2022年下滑10%，2023在低基數(shù)的效應(yīng)下增速有所提升，假設(shè)上行至40%，2024年給予35%的銷量增速，我們假設(shè)價格穩(wěn)定在2021年的水平(1,679元/片)，毛利率也穩(wěn)定在2021年的水平(69.2%)。2)有機合成(即碳基復(fù)合材料)：2021年銷售232.6噸，實現(xiàn)營收1.42億元，均價在61.1萬元/噸，低于業(yè)內(nèi)同行的金博股份和西安超碼，原因在于公司去年銷售主要以板材為主，通過經(jīng)銷的方式多一些；2022年隨著公司“四大件” (坩堝、導(dǎo)流筒、保溫桶、加熱器)的投放市場，理論上均價會有所提升，但目前行業(yè)有一定降價壓力，因此我們給予今年公司產(chǎn)品均價同比降15%至52萬元的水平，以獲得客戶策略為主，銷量角度，考慮到公司目前2,000噸產(chǎn)能投產(chǎn)，光伏熱場需求旺盛，假設(shè)今年銷量可達(dá)1,000噸；2023年，銷量角度，假設(shè)隨著客戶驗證的完成，銷量角度假設(shè)有50%增速，達(dá)1500噸，均價角度，隨著公司純化環(huán)節(jié)的補齊，公司均價預(yù)計有所提升，假設(shè)提升至54.6萬元/噸；2024年，假設(shè)銷量有33%的增長，達(dá)到2,000噸，滿負(fù)荷運行，均價在高溫純化覆蓋率提升的情況保持上行，假設(shè)噸價上行至56.2萬元/噸；2025年，由于目前尚未看到公司對后續(xù)的產(chǎn)能規(guī)劃，因此2024年給予0%的銷量增速，銷量維持在2,000噸，均價在高溫純化滲透率提升的情況繼續(xù)保持上行，假設(shè)上行至57萬元/噸。在規(guī)劃效應(yīng)+均價提升的推動下，預(yù)計公司毛利率呈現(xiàn)上行趨勢，預(yù)計2022-2024年毛利率分別是65%、67%和68%。3)飛機零部件及地面設(shè)施：主要由瑞合科技承擔(dān)，結(jié)合其業(yè)績承諾、毛利率、凈利率以及行業(yè)發(fā)展趨勢，我們給予公司2022-2024年收入增速分別是35%、28%和30%，2021年并表毛利率為32.7%，公司2019年以來業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)上行趨勢，給予2022-2024年毛利率分別是35%、38%和40%。4)碳陶制動盤：參考公司募投項目中價值評估情況，預(yù)計項目在2024年投產(chǎn)，當(dāng)年的銷售量約34%負(fù)荷率，即銷售20.4萬盤，均價為0.25萬元/盤，當(dāng)年毛利率約27%。綜合以上，我們估算2022-2024年公司營收分別是10.3/15.1/25.5億元，毛利率分別是53.8%/46.4%/68.8%。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告32表23：天宜上佳分業(yè)務(wù)預(yù)測情況標(biāo)位2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E業(yè)總收入萬元507.1557.9581.8415.2671.31,032.11,510.62,550.33,043.2yoy%%.4%粉末冶金閘片元7.24.12.0yoy%%.4%.0%有機合成/復(fù)合材料元yoy%飛機零部件及地面設(shè)施元yoy%碳陶剎車片元6.0yoy%業(yè)成本萬元136.3138.9138.2106.7255.7403.7548.51,083.01,343.0利萬元370.8419.1443.7308.5415.6628.5962.11,467.31,700.2粉末冶金閘片元6.59.96.6有機合成/復(fù)合材料元飛機零部件及地面設(shè)施元.3碳陶剎車片元利率%73.1%75.1%76.3%74.3%61.9%60.9%63.7%57.5%55.9%粉末冶金閘片%有機合成/復(fù)合材料%飛機零部件及地面設(shè)施%.0%.0%碳陶剎車片%5.2估值分析根據(jù)公司所屬行業(yè)特性、業(yè)務(wù)情況等因素，選用相對估值法作為公司的估值分析方法，考慮到公司未來核心看點在碳基復(fù)合材料和樹脂基復(fù)合材料領(lǐng)域。選擇金博股份、中天火箭、中航高科作為其對標(biāo)公司，我們計算得出三家公司2021-2023年P(guān)E估值均值分別是59x/43x/33x，公司相比來看2022-2023年明顯偏低，安全邊際較高。表24：可比公司PE數(shù)據(jù)對比代碼稱價 (元)22021AEPSEPS(元)2022E2023E22021APE(倍)22022E2023E8.SH金博股份0009.SZ.46-----6.SH6------33.SH天宜上佳5.3投資建議天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告33我們基于5.1和5.2的分析認(rèn)為天宜上佳具備較好的投資價值，預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別是3.0/5.0/6.7億元，對應(yīng)估值分別是38x/23x/17x，維持“推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告346風(fēng)險提示1)行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。熱場材料行業(yè)頭部參與者均在積極擴產(chǎn)，可能出現(xiàn)價格戰(zhàn)的情況。2)產(chǎn)品驗證失敗風(fēng)險。公司目前熱場材料主流產(chǎn)品在頭部客戶仍處在驗證階段，存在驗證不通過風(fēng)險。3)項目進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險。公司后續(xù)需要投產(chǎn)的項目較多，存在進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險。天宜上佳(688033)/機械本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告35-13,3373326933,337利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E業(yè)總收入6711,0321,5112,550業(yè)成本04業(yè)稅金及附加7銷售費用管理費用研發(fā)費用務(wù)費用9產(chǎn)減值損失投資收益業(yè)利潤21836660-13,3373326933,337利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E業(yè)總收入6711,0321,5112,550業(yè)成本04業(yè)稅金及附加7銷售費用管理費用研發(fā)費用務(wù)