證券研究報告7置展望——平安證券研究所基金研究團隊郭子睿S10605200700032022年6月28日7月展望：股票市場的反彈與反轉之辯。本輪市場反彈的起點以及經(jīng)濟、貨幣、信用周期與2019年一季度行情都較為相似(經(jīng)濟下行趨勢速和結構皆出現(xiàn)改善，市場在三季度轉為趨勢上漲。展望本輪行情，流動性的極其寬松是助推市場上漲的重要因素，成長風格反彈明顯占優(yōu)價值風格，后市如果流動性邊際收緊或者中報不A，漲幅較大重倉單一主題的基金可以適當轉為均衡風格，或者配置較為靈活的主題基金。股債新動力(166009.OF)、國富深化價值(450004.OF)、交銀阿爾法(519712.OF)、易方達穩(wěn)健收益(110007.OF)、鵬華穩(wěn)利短債 (007515.OF)。CONCONTENT6月回顧：A股回升，美股下跌，大宗普遍回落7月展望：股票市場的反彈與反轉之辯6月以來大類資產(chǎn)走勢4-126月以來漲跌幅(%9.10.418.416.3956.395.683.972.30.5400.540.65-3.92-4.51-5.6811.20股票市場回顧：基本面修復，A股市場普漲；美股在衰退預期下大幅下跌美股下行，港股回升(%)A美股下行，港股回升(%) 道瓊斯工業(yè)指數(shù)納斯達克指數(shù)恒生指數(shù)恒生科技產(chǎn)，疊加穩(wěn)增長政策全面發(fā)力，市場風險情緒回升，股票市場延2400股的成長板塊反彈力度大。12840-4-8840-4-8通脹數(shù)據(jù)，市場預期更加緊縮的貨幣政策將加大經(jīng)濟下行壓力，2022/5/242022/6/232022/5/292022/6/32022/5/242022/6/232022/5/292022/6/32022/6/82022/6/132022/6/18成長風格回升幅度普遍高于價值風格(%)滬深300中證500創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)505050-586420-2 大盤成長大盤價值中盤成長中盤價值小盤成長小盤價值2022/5/242022/5/292022/6/32022/6/82022/6/132022/6/182022/6/23資料來源：Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)區(qū)間2022年5月24日-2022年6月24日。2022/5/242022/5/292022/6/32022/6/82022/6/132022/6/182022/6/23.6.4.2.0.8.6.4.6.4.2.0.8.6.4.2.0.8資料來源：Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)區(qū)間2022年5月24日-2022年6月24日。p落地后市場情緒緩和，利率小幅回落。?經(jīng)濟基本面修復，國內長端利率小幅上行。隨著上海、北京疫情改善，以及穩(wěn)增長措施持續(xù)發(fā)力帶動經(jīng)濟基本面逐步恢復，市場寬信用預期強化，長端利率窄幅波動中小幅上行；資金面仍較為寬松，短端利率維持在低位波動。美國債利率全期限上行，10Y利率最高逼近3.5%(%)國內長端利率波動中小幅上行(%)年2年10年年2年 2022/5/242022/5/292022/6/32022/6/82022/6/132022/6/182022/6/23中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年期限利差(右軸)002.802.602.402.202.002022/5/242022/5/292022/6/32022/6/82022/6/132022/6/182022/6/23908580757065605550?美國超預期通脹帶來利率全面上行，推升美元指數(shù)，美元指數(shù)一周漲2.8%、升至105上方。?美元指數(shù)沖高加大人民幣貶值壓力，資本受中美經(jīng)濟周期差異化進程影響持續(xù)凈流入。由于中美宏觀周期和貨幣政策錯位，中美利差大幅倒掛，人民幣貶值壓力仍存。但隨著國內疫情穩(wěn)定，基本面恢復，宏觀經(jīng)濟處于小復蘇階段，股票市場吸引力大，資本持續(xù)凈流入。美元指數(shù)再度沖高，人民幣匯率貶值美元兌離岸人民幣美元兌人民幣匯率美元指數(shù)(右軸)807570.65.60.552022/5/242022/5/292022/6/32022/6/82022/6/132022/6/182022/6/23indA股市場資本持續(xù)凈流入滬深港通每日凈流入(億元)0-502022/5/242022/5/302022/6/52022/6/112022/6/172022/6/23軟商品煤焦鋼礦有色油脂油料1.5軟商品煤焦鋼礦有色油脂油料格在高位運行已數(shù)月，在全球經(jīng)濟衰退預期下，商品價格進料、有色、黑色金屬跌幅居前；軟商品、能源、非金屬建材、化工也有較大跌幅。受俄烏沖突影響較大的原油，價格下降。商品價格進入下行空間(%)8CRB商品指數(shù)南華商品指數(shù)86420-2-4-6-82022/5/242022/5/292022/6/32022/6/82022/6/132022/6/182022/6/23原油價格波動中下降(美元)2022/5/242022/5/302022/6/52022/6/112022/6/172022/6/236月以來漲跌幅(%)-2.46貴金屬谷物化工非金屬建材-4.97-9.10-20-15-10-501.6基金市場回顧：6月基金發(fā)行回溫，權益類產(chǎn)品表現(xiàn)占優(yōu)(1/2)資料來源：Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)區(qū)間2022年6月1日-2022年6月24日。資料來源：Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)區(qū)間2022年6月1日-2022年6月24日。跌影響，QDII基金表現(xiàn)不發(fā)行基金總量已達1760億，發(fā)行規(guī)模創(chuàng)本年度新高。結6月基金發(fā)行回溫，總規(guī)模創(chuàng)本年度新高基金月度發(fā)行規(guī)模(億元),5002980282528252336243023362,50020682115611988686330000000400020006月基金指數(shù)漲跌幅(%)06600660.8609偏股混合型基金指數(shù)靈活配置型基金指數(shù)平衡混合型基金指數(shù)偏債混合型基金指數(shù)353509.11基金指數(shù)貨幣市場基金指數(shù)-4-20246810發(fā)行份額(億元)925.1622.72.1.7.1.7.1被動債券主動債券主動權益固收+FOF被動權益QDII量化貨幣基金資料來源：資料來源：Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)區(qū)間2022年6月1日-2022年6月24日。?場內基金資金流動：6月場內基金交易活躍，資金流入。ETF資金凈流入691億元(除貨幣基金)；LOF資金凈流入29.2中在新能源車、科創(chuàng)、證券、酒等主題板塊；QDII方面，港股科技、中概互聯(lián)、醫(yī)療等主題產(chǎn)品凈流入規(guī)模居前。LOF8.4億元，其中主動權益類凈流入23億元，前十大凈買入產(chǎn)品合計買入11.9億元。權益類ETF成交活躍，資金凈流入主動權益類LOF資金凈流入，光伏、科技等板塊凈流入明顯000040002000ETF各類型資金流向(左軸，億元)ETF各類型月成交額(右軸，億元)92655923241182874181-4-40006,000,0004,000,0002,00004000LOF各類型月成交額(右軸，億元)LOFLOF各類型月成交額(右軸，億元)48.746.525.622.680.91.10.00.146.525.622.680.91.10.00.10.29934000CONCONTENT6月回顧：A股回升，美股下跌，大宗普遍回落7月展望：股票市場的反彈與反轉之辯201816141220181614121086點，投資者較為關注，當前A股的上行屬于超跌反彈還是趨勢反轉？?主流市場分析，將當前階段市場環(huán)境與2020年3月疫情后環(huán)境進行對比分析。我們在上月報告里指出，從經(jīng)濟周期和信用周期來看，當前與2020年3月后均存在較大區(qū)別。我們認為，本輪市場反彈與2019年一季度行情更為相似。一方性價比相當 上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)5,7205,2204,7204,2203,7203,2202,7202,2202018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 滬深300pe-ttm股債收益比-滬深300(右)2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-024.03.53.0500.50.0Wind122018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022520151050年中以來的去庫存周期，雖然在4、5月份出現(xiàn)小幅反彈，但庫存周期直到2019年四季度見底，然后開啟補庫周期。當前庫存周期位置位于高位，主要源于下游需求較弱，庫存被動上升，未來存在去庫存壓力。PMI環(huán)境與2019年初都處于下行周期中的階段性反彈。2019年初與當前都存在去庫存壓力2019年初與當前PMI環(huán)比改善產(chǎn)成品存貨：累計同比(%)PMIPMI:新訂單榮枯線Wind134.03.53.02.52.01.51.0?從銀行間市場流動性來看，當前銀行間利率持續(xù)低于政策利率的幅度要高于2019年一季度，流動性更為充裕。2019年初與當前都處于貨幣寬松周期年初(%))逆回購利率:7天:月中期借貸便利(MLF):利率:1年:月 7天回購利率:加權平均:最近 7天回購利率:加權平均:最近1周(B1W)逆回購利率:7天DR0077天平均2018-10-192019-10-192020-10-192021-10-19Wind1418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04141312111098 企業(yè)短期貸款中長期貸款票據(jù)融資(右)100806040200-20-40才觸底回升，這與當前企業(yè)融資增速回升主要依賴票據(jù)融資和短貸是一致的，中長期貸款仍處于下行趨勢。2019年初與當前都處于寬信用初期(%)2019年初與當前企業(yè)信用改善主要靠短貸和票據(jù) (%) 業(yè) 業(yè)2422208181614121086420Wind152.12019年一季度市場調整觸發(fā)因素：流動性邊際收緊(5/5)?從漲跌幅來看，2019年市場的上漲幅度比當前市場漲幅更高，各個指數(shù)的上漲幅度也更加均衡，這背后體現(xiàn)的是兩個指數(shù)。局良好”，不再提“六穩(wěn)”，重提“結構性去杠桿”，貨幣政策從寬松期步入觀察期，市場流動性邊際收緊。兩段市場漲跌幅對比4,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500 上證綜合指數(shù)滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)(右)1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0002019/1/1至2019/4/17漲跌幅2022/4/26至今漲跌幅39.77%37.64%14.79%上證指數(shù)滬深300上證50創(chuàng)業(yè)板指Wind162.2國內股市：波動加大，反轉仍需觀察19政治局會議政策的轉向，市場再次趨勢上漲源于經(jīng)濟短周期進入上行通道以及信用環(huán)境的數(shù)量和結構皆出現(xiàn)改善。展望本輪行情，流動性的極其寬松是助推市場上漲的重要因素，后市如果流動性邊際收緊或者中報不及預期，市場波動將會加大?？紤]到國內經(jīng)濟仍處于下行趨勢、信用結構還有待改善以及海外緊縮預期不確定性，我們認為短期市場收益或進入平淡期。如果沒有預期外穩(wěn)增長政策，市場較難形成反轉之勢。?目前主要市場指數(shù)估值在歷史均值附近，股債性價比顯示股票依然占優(yōu)，對于投資者建議戰(zhàn)略不悲觀，戰(zhàn)術需擇時。滬深300性價比占優(yōu)創(chuàng)業(yè)板的股債收益比高位回落股債收益比-滬深300均值均值+1x標準差均值-1x標準差4.03.53.02.52.01.51.00.50.0/04/02/12/10/08/06/04/02/12/10/08/0620/0421/0221/12股債收益比-創(chuàng)業(yè)板指均值均值+1x標準差均值-1x標準差20/0620/1221/0621/1222/06資料來源：Wind，平安證券研究所17R007月均值(左)城鎮(zhèn)調查失業(yè)率(右)逆序，R007月均值(左)城鎮(zhèn)調查失業(yè)率(右)逆序，%4.01.06.5?6月份銀行間市場流動性異常延續(xù)寬松格局，回購利率DR007低于政策利率接近50BP。流動性的寬松一方面源于央行對流動性的呵護，另一方面是由于信貸需求較弱，流動性淤積在銀行間市場。?7月展望：疫情沖擊過去后，PMI可能由于生產(chǎn)的恢復而有所回升，但私人部門融資需求低迷的狀況難以快速改變。長債利率面臨著經(jīng)濟下行與政府加碼穩(wěn)增長對沖之間的多空博弈，打破長債窄幅波動關鍵在于貨幣政策和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期程度。在失業(yè)率仍處于高位時，較低的銀行間市場利率仍將維持，近期銀行間市場資金成本邊際抬升，需要關注債券供給可能對資金面帶來的波動，短端流動性波動可能加大。2008年以來，歷次央行降息降準的幅度統(tǒng)計在失業(yè)率較高時，短端利率保持在低位2008.12019.115400-2020.042021.07-至今資料來源：Wind，平安證券研究2.4外匯市場：美元高位盤整，人民幣小幅貶值?美元指數(shù)短期相對強勢，未來可能還有上行空間，但基本對應頂部區(qū)域。如果美國6月通脹再創(chuàng)新高，不排除市場會交易美聯(lián)儲7月加息100BP的預期，這將會助推美元上行。美國通脹的韌性決定聯(lián)儲的緊縮預期不會快速轉?人民幣匯率貶值壓力仍存，貶值速度放緩。雖然人民幣匯率從6.35跌破6.8僅用一個月時間，但從6.8貶值破7.0可能需要較長時間。一方面，短期貶值壓力已較大程度釋放，相比2015年，境內主體的外匯資產(chǎn)負債改善，恐慌式換匯概率較低。另一方面，一旦跌破6.8，逼近7.0的整數(shù)關口，不排除央行將會加大對人民幣匯率的預期管理。美元指數(shù)和中國出口前景仍是影響人民幣的重要因素。目前外匯存款遠高于外匯貸款美元與人民幣走勢境內居民企業(yè)外匯存款境內居民企業(yè)外匯貸款20-07-2220-08-2220-09-2220-10-2220-11-2220-12-2221-01-2221-02-2221-03-2221-04-2221-05-2221-06-2221-07-2221-08-2221-09-2221-10-2221-11-2221-12-2222-01-2222-02-2222-03-2222-04-2222-05-22美元指數(shù)中間價:美元兌人民幣(右軸)20-07-2220-08-2220-09-2220-10-2220-11-2220-12-2221-01-2221-02-2221-03-2221-04-2221-05-2221-06-2221-07-2221-08-2221-09-2221-10-2221-11-2221-12-2222-01-2222-02-2222-03-2222-04-2222-05-22.9.8.7.6.5.4.3.2 境內居民企業(yè)外匯存款貸款差億美元000000000004000000200002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，平安證券研究所19期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金2,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6502022-02-01期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金2,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6502022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01?黃金的價格變化取決于美國10年期國債收益率與美國CPI同比增速的相對變化；黃金價格與美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)一定程度的負相關，但在全球動蕩時期，二者都作為避險資產(chǎn)，會呈現(xiàn)同向變動；黃金價格與全球不確定性存在正相關性。6月份黃金價格先漲后跌，主要受美聯(lián)儲超預期緊縮。短期來看，黃金價格面臨多空交織。有利因素：通脹拐點未至，未來回落緩慢；加息引發(fā)衰退預期交易延續(xù)，美債收益率回落。不利因素：美聯(lián)儲抗擊通脹決心較大，市場緊縮預期仍存在不確定性。綜合來看，如果美聯(lián)儲不能釋放超預期黃金的價格分析框架黃金可能小幅震蕩走強(美元/盎司)資料來源：資料來源：Wind，平安證券研究所2.6總結7月展望：股票市場的反彈與反轉之辯。本輪市場反彈的起點以及經(jīng)濟、貨幣、信用周期與2019年一季度行情都較為相似(經(jīng)濟下行趨勢重要因素，成長風格反彈明顯占優(yōu)價值風格，后市如果流動性邊際收緊或者中報不及預期，市場波動將會加大?？紤]到國內經(jīng)濟仍處于7月基金配置策略：權益波動加大，對于此前漲幅較大重倉單一主題基金可以適當轉為均衡風格，或者配置較為靈活的主題基金。股債性下產(chǎn)品：OF配置，持倉高度分散，基金經(jīng)理擅長制造業(yè)+新能源，并左側布局景氣度行業(yè)。9712.OF)：成長風格，注重追求超額收益和控制回撤，自下而上選股，看重“長坡厚雪”行業(yè)中具有成長性和性價比的公鵬華穩(wěn)利短債(007515.OF)：短債型基金，定位貨幣增強產(chǎn)品，凈值波動回撤小。基金經(jīng)理固收短端類資產(chǎn)投資經(jīng)驗豐富。任職以來超額收益率走勢產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)：“弱市抗跌、牛市能漲”，基金經(jīng)理任職以來收益率120.6%，相比偏股混合型基金指數(shù)的超額收益39.8%。持倉風格：均衡風格，基金經(jīng)理選股GARP策略，注重低估值成長。行業(yè)配置分布：行業(yè)適度集中于汽車、電子等行業(yè)。組合持倉行業(yè)配置組合持倉行業(yè)配置資料來源：Wind，平安證券研究所，截至2022/6/242.6資料來源：Wind，平安證券研究所，截至2022/6/24任職以來超額收益率走勢產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)：基金經(jīng)理任職以來收益率213.5%，相比偏股混合型基金指數(shù)的超額收益126.9%。持倉風格：均衡風格，持倉高度分散，21年末持倉股票數(shù)量154只，第一大重倉股票倉位僅3.47%。行業(yè)配置分布：行業(yè)均衡配置，基金經(jīng)理擅長制造業(yè)+新能源，并左側布局景氣度行業(yè)。各類晨星風格股票數(shù)量占比組合持倉行業(yè)配置交銀阿爾法：成長風格，選股看重具有成長性和性價比的公司任職以來超額收益率走勢產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)：基金經(jīng)理任職以來收益率任職以來超額收益率走勢混合型基金指數(shù)的超額收益186.1%。持倉風格：22年一季度以來增持核心資產(chǎn)，組合偏大盤成長風格，選股看重“長坡厚雪”行業(yè)中具有成長性和性價比的行業(yè)配置分布：行業(yè)均衡配置，單一行業(yè)占比不超20%。組合持倉行業(yè)配置規(guī)模風格因子回歸系數(shù)走勢圖組合持倉行業(yè)配置資料來源：Wind，平安證券研究所，截至2022/6/242.6易方達穩(wěn)健收益：追求絕對收益的同時，通過把握市場波動獲取Alpha產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)：基金經(jīng)理任職以來收益率38.7%，相比混合債券型二級基金指數(shù)的超額收益10.1%。權益底倉持倉風格：偏大盤藍籌股風格，行業(yè)均衡配置。基金經(jīng)理風格：擅長動