政策研究制度與發(fā)展證券研究報告政策研究制度與發(fā)展證券研究報告2022年06月14日A股持股結構加速社會化和分散化研究迎接機構化、權益化、資本化大時代——2020年投資者結構全景分析2021年8月4日從存量和增量資金兩方面優(yōu)化A股投資者結構——A股投資者結構全景分析報告(2020)2020年6月19日析師A0520100002yuanyz@龔芳A0230520080007gongfang@人A05201000023297220yuanyz@主要內(nèi)容：2021年A股投資者結構整體延續(xù)之前的特征。2021年A股市場環(huán)境從三方面影響投資者結構，一是資本市場的持續(xù)擴容和居民對權益資產(chǎn)的配置偏好提升都加速推動資金入市，二是資本市場投資端改革著力培育長期資金，推動個人投資機構化，三是金融產(chǎn)品多樣化、復雜化程度提升，方便多類主體投資A股市場。按照申萬宏源研究所的A股投資者結構五分法，2021年一般個人投資者是A股最大的投資者類別，持有流通股比例達到34.0%，產(chǎn)業(yè)資本緊隨其后，持股占比3%。A股投資者結構與美股、港股形成鮮明差別。投資者結構加速社會化、分散化。一方面，產(chǎn)業(yè)股東近三年來持續(xù)在二級市場凈減持，國資改革加速推動競爭類國有企業(yè)的混合所有制改革，導致2021年末產(chǎn)業(yè)資本和政府持股合計占比由2018年超50%下降至36.4%，A股股權結構更加社會化。A股上市公司第一流通股東持股比例超過30%和50%的上市公司比例分別跌至31.3%和9.7%，均為股權分置改革完成以來的新低，股權結構更加分散化。另一方面，當前我國附著在勞動力上的智能資本和知識資本地位顯著提升，這在A股的股權結構上體現(xiàn)為中小企業(yè)的創(chuàng)始團隊成員大批成為上市公司的個人大股東，個人大股東持股比例不斷創(chuàng)新高，2021年末達到7.2%，北交所和創(chuàng)業(yè)板個人大股東持股占比最高。科創(chuàng)板由于私募股權投資機構持股占比較高，故而個人大股東比例相對較低。個人投資者加速涌入，市場交易活躍。2021年新增自然人投資者數(shù)量達到1958萬人，較2020年提升9%，在歷史上僅低于2015年，使得一般個人投資者2021年持股市值達到25.6萬億元，占比超越產(chǎn)業(yè)資本，達到34%，個人投資者的入場顯著提升了市場交易的活躍度。值得注意的是，個人投資者加速入場未改變機構化趨勢，2021年末一般個人投資者和專業(yè)投資機構持股占比之差與2018年末持平，近10年兩者之差下降趨勢并未扭轉，仍有大量投資者從持有股票轉為持有公募基金等資管產(chǎn)品。專業(yè)投資機構話語權持續(xù)提升，內(nèi)部加速分化。專業(yè)投資機構持股占比由十年前15%左右顯著提升，近年來穩(wěn)定在20%至25%之間，公募、外資、私募和保險，“四足鼎立”的格局進一步強化，但相對占比近年來有所分化。第一，偏股型公募基金大發(fā)展，公募基金持股在專業(yè)投資機構中的相對比例上升至38%，穩(wěn)居最大專業(yè)投資機構位置。近年來公募基金在很大程度上主導了A股市場結構性特征。從持有人結構看，公募基金持有人投資長期化，但持有人結構尚未明顯機構化。第二，近年來私募股權投資基金IPO滲透率提升，在其持股大幅增加的推動下，私募基金持股占比穩(wěn)中有升。第三，2021年末陸股通和QFII合計持有流通市值占比達到5.6%，增長幅度有所放緩但仍穩(wěn)居A股專業(yè)投資機構中第二的位置。外資流向有較強的順周期性，對A股投資預期影響較大。第四，受持股比例和自身偏好的影響，保險持股占比連續(xù)四年下降，降至2.3%。A股投資者的機構化逐步推動上市公司質(zhì)量的提升，機構投資者投資理念的優(yōu)化推動上市公司更加重視ESG，其更深度地參與公司治理提升了A股上市公司的整體的治理水平。必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明政策研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共21頁簡單金融成就夢想 A 2.投資者結構加速社會化、分散化 9 2.2個人大股東持股快速上升 103.個人投資者加速涌入，市場交易活躍 11.1個人投資者持續(xù)加速入場 11資者加速進場并未逆轉A股機構化趨勢 124.專業(yè)投資機構話語權持續(xù)提升，內(nèi)部加速分化 134.1權益公募規(guī)模明顯提升，市場話語權較高 144.2私募股權投資機構和量化私募機構的影響提升 164.3外資流入速度放緩，對市場預期的影響較大 174.4保險機構的相對話語權下降 184.5機構化引導上市公司質(zhì)量提升 19請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共21頁簡單金融成就夢想圖1：A股市場資產(chǎn)端快速擴容，吸引大量居民資金 5房住不炒”將推動居民增配權益類金融資產(chǎn) 5圖3：申萬宏源A股投資者結構分類體系 7圖4：“五分法”視角下2021年A股投資者結構 810年A股投資者結構 8圖6：個人投資者和專業(yè)投資機構幾乎持有所有美股 9圖7：港股投資者國際化和機構化程度提升 9圖8：產(chǎn)業(yè)資本和政府持股比例持續(xù)下降 10圖9：近三年A股上市公司重要產(chǎn)業(yè)股東減持 10圖10：第一大流通股東持股超過30%和50%的上市公司比例均下降至股權分置改革完成以來新低 10圖11：前五大流通股東持股占比首次跌破50% 10圖12：個人大股東持股比例不斷提升 11圖13：不同板塊個人大股東持股比例不盡相同 11圖14：個人投資者連續(xù)3年快速入場 12圖15：一般個人投資者持股占比接近2015年水平 12圖16：一般個人投資者和專業(yè)投資機構持股占比之差與2018年持平 13圖17：不少居民由直接投資A股轉為投資公募基金 13圖18：專業(yè)投資機構“四足鼎立”格局進一步強化 14圖19：資管新規(guī)過渡期內(nèi)資管行業(yè)總資產(chǎn)整體平穩(wěn) 14圖20：近年來偏股型公募基金快速擴容 15圖21：股票型公募基金持有人結構中機構偏低 15圖22：A股各行業(yè)交易換手率呈現(xiàn)熱點行業(yè)輪動 15圖23：公募基金近年來持股呈現(xiàn)行業(yè)輪動 15圖24：私募股權投資基金持股的增加解釋了大部分私募基金持股增量 16圖25：IPO的VC/PE滲透率提升 16圖26：A股市場擴容與換手率提升推動日均交易量提升 17請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共21頁簡單金融成就夢想圖27：2020年末我國量化基金規(guī)模接近7000億元 17圖28：外資持股占比達到5.6%，趨于穩(wěn)定 18圖29：陸股通北上資金有較強的順周期性 18圖30：英國保險公司配置股票市場比例較高 18圖31：我國保險資金持股占比連續(xù)第四年下滑 18圖32：較多保險公司綜合償付能力充足率不足200%，其權益投資上限不足30% 圖33：保險公司青睞的板塊2021年大幅跑輸大盤 19圖34：中證800成分股ESG評分提升 20圖35：A股上市公司治理指數(shù)不斷提升 20請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共21頁簡單金融成就夢想投資者結構對研究A股市場意義重大，其結構直接反映了我國股票市場的投資者成熟度，其結構變化反映了市場各參與主體的力量變化，在很大程度上決定了股票市場的投資理念和運行風格，同時也直接反映了我國上市公司股權結構治理的現(xiàn)狀。申萬宏源研究于2016年開始持續(xù)跟蹤研究A股投資者結構，建立了投資者結構分類體系并不斷改良，定期發(fā)布A股投資者結構全景分析，為研究A股市場提供投資端1.12021年外部環(huán)境從三方面影響投資者結構一是內(nèi)外部環(huán)境推動居民資金加速入市。一方面，A股資產(chǎn)端持續(xù)擴容，吸引大量資金進入資本市場。2021年A股IPO數(shù)量達到歷史新高的524家，新上市的公司中有一大批符合國家戰(zhàn)略導向的高科技企業(yè)，受到市場資金的青睞。2021年末A股上市公司總市值達到91.9萬億元，近10年增長326%，近3年增長111%，股票市場市值占GDP之比首次達到80%以上。A股市場資產(chǎn)端的擴容吸引了大量資金，投資者總規(guī)模不斷擴大，新增投資者數(shù)量連續(xù)三年攀升。另一方面，A股正成為居民家庭重要的資產(chǎn)配置領域。當前多重因素推動居民資金加速通過直接配置和通過資管產(chǎn)品配置的方式進入A股。疫情對全球供應鏈的干擾、復雜國際形勢下大宗商品漲價和疫情中各經(jīng)濟體釋放大量流動性均導致后疫情時代高通脹成為人們長期需要面對的問題，居民通過配置權益資產(chǎn)實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的需求比以往都更為強烈。“房住不炒”基調(diào)下房地產(chǎn)市場預期發(fā)生變化，央行儲戶調(diào)查報告顯示2021年下半年以來預期未來房價上漲的儲戶占比便已下滑至20%以下并不斷走低，降低房地產(chǎn)配置占比，提升權益資產(chǎn)配置比重已成為我國居民家庭財富管理的基本趨勢。00000A股市值(萬億元)A股上市公司數(shù)量(家)-右資料來源：Wind，申萬宏源研究圖2：“房住不炒”將推動居民增配權益類金融資產(chǎn)%2018201920202021202預期房價上漲預期房價基本不變預期房價下跌看不準資料來源：Wind，申萬宏源研究二是資本市場投資端改革成為推進共同富裕的重要抓手。十九大報告指出我國社會主要矛盾已轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共21頁簡單金融成就夢想盾，資本市場作為我國居民重要的財富配置領域，借助投資端改革來提升對居民財富管理的服務能力已經(jīng)成為共識。在加快推進資本市場基礎制度系統(tǒng)性改革的基礎上，借助市場公平交易來保護中小投資者權益，引導投資者獲得長期股權投資帶來的穩(wěn)定投資收益是提升居民財產(chǎn)性收入的重要方式。近年來我國持續(xù)培育長期資金，加快推進個人養(yǎng)老金制度改革，年金、保險等權益投資上限和考核方式進一步靈活化，資本市場呈現(xiàn)出明顯的機構化、權益化、長期化特征。三是金融產(chǎn)品多樣化、復雜化程度提升，更好滿足不同類型投資者的需求。近年來隨著資本市場的發(fā)展，以跨市場產(chǎn)品、跨境產(chǎn)品及結構性衍生品為代表的新產(chǎn)品和新交易方式層出不窮，大幅拓寬了投資A股的渠道，提升了不同類別投資者投資A股的便利性。2021年以來滬港、深港ETF互通產(chǎn)品正式推出，大陸與香港市場進一步互聯(lián)互通，境外陸續(xù)掛牌上市跟蹤科創(chuàng)板50等中國特色指數(shù)的資管產(chǎn)品，科創(chuàng)板50指數(shù)ETF在美國、英國、日本等境外市場上市。另外，當前我國資本市場一級、一級半、二級市場聯(lián)動投資和交易正在成為新型投資方式，跨境、跨市場、跨界資金成為A股市場重要的資金來源。以“五分法”的視角觀察A股投資者結構。申萬宏源研究于2016年開始持續(xù)跟蹤研究A股投資者結構，建立了投資者結構分類體系并不斷改良。目前申萬宏源研究采用五分法的視角研究A股投資者機構，即產(chǎn)業(yè)資本、政府機構、專業(yè)投資機構、個人大股東和一般個人投資者。第一，相較發(fā)達市場，我國股票市場的一大特點是產(chǎn)業(yè)資本和政府持股較高。受歷史因素影響，我國大量公司股權被產(chǎn)業(yè)大股東和政府持有，這在A股投資者結構中體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)資本和政府持股比例較高。從持股目的來看，產(chǎn)業(yè)資本和政府機構的持股側重于對公司的長期控制權；從持股風格來看，產(chǎn)業(yè)資本和政府均有較明顯的逆周期性，在市場波動加大時借助增持或回購來提升持股比例，成為投資者結構中的基本有利于維護市場穩(wěn)定。第二，過往我國專業(yè)投資機構的話語權較弱。我國專業(yè)投資機構發(fā)展偏晚，相較發(fā)達市場而言，機構投資者的規(guī)模、體系及影響力都還相對不夠。從持股目的來看，專業(yè)投資機構以財務投資為主，更側重在長期投資收益獲取上，對企業(yè)控制權的占有意愿不強。從持股風格來看，專業(yè)投資機構具有順周期性，但近年來呈現(xiàn)明顯的投資價值化、長期化的特征。第三，個人投資者是A股市場上重要的參與主體。一般個人投資者持股目的基本是為了獲取投資收益，其投資風格具有十分明顯的順周期性，在外部市場環(huán)境較好時大規(guī)模入市，在市場行情相對較差時加速退出，短期炒作風格較為明顯。與一般個人投資者不同，個人大股東及原始創(chuàng)業(yè)團隊其持股偏好兼具一般個人投資者和產(chǎn)業(yè)資請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共21頁簡單金融成就夢想WIND16分類二級細項A股投資者結構集團產(chǎn)業(yè)控股非金融類上市公司非上市公司政府持股私募股權私募機構個人大股東持股一般個人投資者WIND16分類二級細項A股投資者結構集團產(chǎn)業(yè)控股非金融類上市公司非上市公司政府持股私募股權私募機構個人大股東持股一般個人投資者本的特性，我們將其專門列為一類單獨分析，近年來A股投資者結構中個人大股東申萬研究五分法產(chǎn)業(yè)資本地方政府平臺財政部中央?yún)R金基金陽光私募基金陽光私募社?；鸨ｋU公司券商QFII陸股通券商集合理財財務公司銀行信托公司基金管理公司企業(yè)年金一般法人個人投資者陸股通及QFII匯金資管及證金公司公募基金(含專戶)專業(yè)投資機構私募證券保險公司社?；鹌渌麢C構個人大股東個人投資者“五分法”視角下2021年A股投資者結構基本延續(xù)了過去兩年的特征。按照申萬宏源研究所的A股投資者結構五分法，2021年一般個人投資者是A股最大的投資者類別，持有流通股比例達到34.0%，產(chǎn)業(yè)資本緊隨其后，持股占比31.2%，專業(yè)投資者、個人大股東、政府持股比例分別達到22.4%、7.2%和5.3%。從近10年歷史來看，A股投資者結構整體呈現(xiàn)三大趨勢。一是產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比整體呈下降趨勢，個人大股東占比不斷上升，體現(xiàn)了A股股權社會化程度提升。二是專業(yè)投資機構穩(wěn)定提升，體現(xiàn)A股投資者專業(yè)化程度有所提升。三是一般個人投資者持股占比基本保持在30%-35%，其占比隨市場波動，體現(xiàn)較強的順周期性。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共21頁簡單金融成就夢想專業(yè)投資機,22.4%產(chǎn)業(yè)資本專業(yè)投資機,22.4%產(chǎn)業(yè)資本,個人大股東,7.2%一般個人投資者,政府持股,資料來源：Wind，申萬宏源研究圖5：“五分法”視角下近10年A股投資者結構% 2012201320142015201620172018201920202021業(yè)資本一般個人投資者業(yè)資本一般個人投資者資料來源：Wind，申萬宏源研究1.3A股投資者結構較美股和港股仍有較大區(qū)別美股社會化程度很高，幾乎所有股票都被機構和個人投資者持有。個人、養(yǎng)老金和外資是美國資本市場最主要的三大投資主體。2020年末美股市值總共65萬億美元，其中個人投資者直接持有26萬億，占比40%，機構持有39萬億，占比60%?？梢娒拦蓚€人投資者占比與A股接近，而與A股最大區(qū)別是產(chǎn)業(yè)資本、政府持股的占比很低，除個人投資者外其余股票幾乎全部被專業(yè)投資機構持有。專業(yè)投資機構中共同基金(13.4萬億)、各類養(yǎng)老金、ETF、保險公司等為主要機構，而機構間形成了相互嵌套的關系，如養(yǎng)老金持有超過一半的公募基金份額。若按照各類投資機構的持有人進一步穿透，個人、養(yǎng)老金、外資持股占比分別達到51%、22%、16%，這三類合計持有美股市值的89%，余下的11%被其他各類機構、非金融企業(yè)、政府持有，其中非金融企業(yè)和政府持股均不到1%。港股國際化和機構化程度高。相較A股，香港市場作為全球重要的離岸市場，港股市場經(jīng)歷了相當程度的“離岸化”，來自中國香港本地的投資者占比逐漸下降，從2009年的43.8%下滑至2020年的30.8%，來自中國內(nèi)地和其他國家地區(qū)的投資者占比持續(xù)提升，其中亞洲區(qū)域投資者提升幅度最高。此外，港股市場的機構化步伐進一步加快，機構投資者占比從2009年的74.2%上升至2020年的84.6%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共21頁簡單金融成就夢想3%個人投資者共個人投資者共同基金州養(yǎng)老金外資個人養(yǎng)老金壽險公司財險公司其他資料來源：Wind，申萬宏源研究圖7：港股投資者國際化和機構化程度提升%74.274.2%69.2%境外投資者占比機構投資者占比20092020資料來源：Wind，申萬宏源研究2.1產(chǎn)業(yè)資本和政府機構持股持續(xù)下降產(chǎn)業(yè)資本和政府機構持股連續(xù)三年下降。產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占比較高是A股相對境外市場的典型特點，這從側面說明A股社會化程度偏低。2018年兩者持股占比合計超過50%。近三年產(chǎn)業(yè)資本和政府持股不斷減持，導致兩者占比均持續(xù)下降，2021年末合計下降至36.4%，較2018年下降14.1個百分點，A股上市公司股權更加社會化。產(chǎn)業(yè)資本方面，產(chǎn)業(yè)股東近三年來持續(xù)在二級市場凈減持是其持股比例下降的主要原因。2021年重要股東減持交易中一般法人減持達到8315筆，合計減持數(shù)量達到275億股，雖然較此前兩年減持力度有所減弱，但仍呈現(xiàn)出明顯的凈減持傾向。相較而言，重要股東增持交易中一般法人增持僅達1195筆，合計增持僅100.2億股。政府持股方面，本輪國資改革的重點是推動競爭類國有企業(yè)的混合所有制改革，《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》明確要求深化混合所有制改革，合理設計和調(diào)整優(yōu)化混合所有制企業(yè)股權結構，改革中國有上市公司大力引入多元化戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股權結構。國有企業(yè)從“管人管事管資產(chǎn)”向“管資本”轉變，直接推動A股上市公司股權結構社會化程度提升。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共21頁簡單金融成就夢想52.8%52.0%52.8%52.0%.4%%產(chǎn)業(yè)資本持股比例政府持股比例資料來源：Wind，申萬宏源研究A持0820192020202100減持數(shù)量(億股)減持筆數(shù)(筆)-右在加速社會化的同時，A股上市公司股權結構分散化程度也在上升。長期以來A股股權結構較境外成熟股票市場而言更為集中，上市公司大股東持股比例較大，帶來第二類委托代理問題，大股東非法占用資金等行為侵害了中小投資者的利益。近年來，隨著A股上市公司治理結構的改善、市場專業(yè)投資機構的發(fā)展、個人投資者加速入余家上市公司中，第一流通股東持股比例超過30%的上市公司比例跌至31.3%，第一流通股東持股比例超過50%的上市公司比例跌至9.7%，均為股權分置改革完成以來的新低，A股上市公司股權更加分散化。從前五大股東的持股情況來看，2021年A股上市公司前五大流通股東合計持有流通市值45.4萬億元，占A股總流通市值的3%，較10年前下降11.6個百分點。公司比例均下降至股權分置改革完成以來新低0%201120132015201720192021資料來源：Wind，申萬宏源研究次跌破50%%%%2.2個人大股東持股快速上升個人大股東在A股扮演的角色提升。近年來隨著注冊制的推進，資本市場逐步下沉，市場入口逐步向企業(yè)生命周期前期的企業(yè)開放，推動資本發(fā)展呈現(xiàn)出傳統(tǒng)資本請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共21頁簡單金融成就夢想0%0%4.5%要素地位下降、附著在勞動力上的智能資本和知識資本地位顯著提升的新趨勢，智能資本正加大影響企業(yè)的管理方式及資本擴張的模式。這在A股的股權結構上體現(xiàn)在中小企業(yè)的創(chuàng)始團隊成員大批成為上市公司的個人大股東，個人大股東持股比例不斷創(chuàng)新高。2021年末A股上市公司個人大股東(前十大流通股中的個人)持股市值達到5.4萬億元，占A股流通市值之比達到歷史最高的7.2%。而從第一大流通股東的情況來看，個人大股東持有流通市值1.8萬億元，占A股流通市值的2.0%，較之前進一步提升。個人大股東持股占比最高的是創(chuàng)業(yè)板。從不同板塊的個人大股東(前十大流通股中的個人)持股比例來看，北交所(13.6%)高于創(chuàng)業(yè)板(9.5%)高于深市主板(5.7%)高于滬市主板(5.0%)高于科創(chuàng)板(4.5%)?？梢姡灾圃圏c改革以來，北交所的創(chuàng)立和創(chuàng)業(yè)板的擴容是個人大股東角色明顯提升的重要原因，其第一大流通股東中的個人大股東持股比例便分別達到了相應板塊流通市值的2.6%和2.9%。值得注意的是，同樣高度依賴智能資本的科創(chuàng)板，個人大股東持股比例不僅低于創(chuàng)業(yè)板，還低于A股總體水平，這主要源于很多科創(chuàng)板企業(yè)在生命早期便登陸A股，在上市前已經(jīng)歷多輪股權融資，創(chuàng)始團隊持有股份相應稀釋，創(chuàng)投機構持股比例相對較高，以產(chǎn)業(yè)資金和私募股權基金為代表的機構持股占比較高。據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2019至2021年私募股權投資機構支持的科創(chuàng)板IPO融資金額分別達到756億、1344億、13620000002015201620172018201920202021個人大股東持股市值(億元)占比-右資料來源：Wind，申萬宏源研究同%北交所創(chuàng)業(yè)板深市主板滬市主板科創(chuàng)板3.個人投資者加速涌入，市場交易活躍3.1個人投資者持續(xù)加速入場一般個人投資者繼2015年之后再次成為持股比例最高的投資者類別。隨著股權分置改革的完成，產(chǎn)業(yè)資本自2010年以來幾乎一直是A股流通股的第一大持有者，期間只有2015年股市大幅波動時一般個人投資者持股超過產(chǎn)業(yè)資本。近年來隨著資請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共21頁簡單金融成就夢想本市場規(guī)模擴容和制度改革，個人投資者不斷入市。中證登數(shù)據(jù)顯示，2021年新增自然人投資者數(shù)量達到1958萬人，較2020年提升9%，在歷史上僅低于2015年。隨著一般個人投資者加速入市，2021年其持股市值達到25.6萬億元，占比位居第一，達到34%，接近2015年水平。個人投資者入場帶來了市場交易活躍的提升。2021年A股243個交易日中有149個交易日的交易金額破萬億元，其中有7個交易日超過了1.5萬億元，A股的日均交易金額達到1.06萬億元的水平，三年間提升了186%，日均換手率由2018年的0.90%增長至2021年的1.54%，三年間增長了71%。市場交易活躍度的提升與個人投資者的入場直接相關，由于個人投資者交易較為活躍，所以帶動了全市場交易活躍度。據(jù)上交所年鑒顯示，2017年及之前的數(shù)年內(nèi)，滬市個人投資者在持股占比不到30%的同時貢獻了滬市超過80%的交易金額。00%-80%2015201620172018201920202021新增自然人投資者(萬人)同比增速-右近2015年水平00020132014201520162017201820192020202136%34%30%28%26%24%22%20%一般個人投資者持股市值(億元)占比-右3.2個人投資者加速進場并未逆轉A股機構化趨勢2019年以來一般個人投資者持股占比提升與投資者機構化大趨勢并不矛盾。一方面，2018年一般個人投資者和專業(yè)投資機構持股比例之間相差11.6個百分點，而2021年仍然相差11.6個百分點，意味著投資者結構呈現(xiàn)個人和機構共同發(fā)展的局勢，近10年以來兩者之差縮小的趨勢并未扭轉。另一方面，居民在直接投資股票市場的同時也在加快通過公募基金等產(chǎn)品間接投資股票市場。基金業(yè)協(xié)會2020年度《全國公募基金市場投資者狀況調(diào)查報告》顯示，從個人投資者投資公募基金資金來源看，有35.8%的受訪者表示投資公募基金份額的資金由從股票投資轉入，說明有不少居民將直接投資A股的資金轉移到通過專業(yè)投資機構投資A股。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共21頁簡單金融成就夢想差與2018年持平%之差之差20072009201120132015201720192021資料來源：Wind，申萬宏源研究 從存款轉入增收入 從銀行理財產(chǎn)品轉入從股票轉入從債券轉入 從保險產(chǎn)品轉入從金融衍生品轉入.6% 4.專業(yè)投資機構話語權持續(xù)提升，內(nèi)部加速分化專業(yè)投資機構占比較十年前大幅提升。2018年中央經(jīng)濟工作會議首次提出“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，自此資本市場加速改革。專業(yè)投資機構持股占比由十年前的15%左右顯著提升，近年來穩(wěn)定在20%至25%之間，公募、外資、私募和保險成為四大支柱，在專業(yè)投資機構持股中合計占比超過90%，“四足鼎立”的格局進一步強化。從資產(chǎn)管理角度來看，資管新規(guī)四年以來資管行業(yè)向公募化、凈值化轉型發(fā)展，行業(yè)規(guī)模經(jīng)歷了先下降后平穩(wěn)攀升的階段。2018年和2019年我國資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模分別收縮11%和4%，而2020年和2021年分別回升9%和11%，2021年末我國資管總規(guī)模達到132萬億元，較2018年初增長4%，過渡期內(nèi)資管行業(yè)總資產(chǎn)整體平穩(wěn)。過渡期內(nèi)銀行理財、信托、券商資管的管理規(guī)模分別縮水2%、22%和50%，而公募基金管理規(guī)模逆勢上升120%，達到25.6萬億元，已經(jīng)由2017年的不足銀行理財、信托的一半增長至超過信托、接近銀行理財。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共21頁簡單金融成就夢想%201320142015201620172018201920202021基金外資機構其它機構資料來源：Wind，申萬宏源研究圖19：資管新規(guī)過渡期內(nèi)資管行業(yè)總資產(chǎn)整體平穩(wěn)01913-10%-15%2018201920202021資管總規(guī)模(萬億元)增長率(%，右)資料來源：Wind，申萬宏源研究4.1權益公募規(guī)模明顯提升，市場話語權較高偏股型公募基金規(guī)模保持高速增長，公募基金穩(wěn)居最大專業(yè)投資機構位置。2021年公募基金規(guī)模首次突破20萬億元，一舉達到25.6萬億元，連續(xù)第二年增速超過20%，其中偏股型公募基金快速擴容，股票型、混合型基金規(guī)模分別較年初增長27%和28%，偏股型公募基金規(guī)模合計1達到6.1萬億元，在公募基金總規(guī)模中占比達到24%，占比超過2018年的兩倍。在偏股型公募基金的推動下，2021年公募基金持從公募基金投資者角度看，公募基金持有人投資長期化，但持有人結構尚未呈現(xiàn)機構化。一方面，投資者持有基金長期化趨勢明顯，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會2020年度《全國公募基金市場投資者狀況調(diào)查報告》，公募基金持有期5年以上的投資者比例從2019年的7.7%上升至9.6%。另一方面，公募基金投資者結構中機構占比偏低，股票型和混合型公募基金的機構持有比例年內(nèi)分別由36.3%和21.6%下降至34.4%和19.1%。這與發(fā)達國家仍有明顯差別，ICI年報顯示2020年末美國18萬億美元規(guī)模的長期公募基金中，35.4%是由個人賬戶直接持有，IRA(個人退休賬戶)和DCplan (確定繳費計劃)均在持有人結構中占據(jù)約30%，僅7.5%是以養(yǎng)老金以外的形式持1偏股型公募基金AUM=股票型基金AUM+混合型基金中的偏股基金AUM+另類投資基金中的股票多空基金AUM、QDII基金中的股票型基金AUM+FOF基金中的股票型近AUM+(混合型基金中的平衡型基金AUM+QDII基金中的混合型基金AUM+FOF基金中的混合型基金AUM)/2請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共21頁簡單金融成就夢想%%%%%%%%%%201320142015201620172018201920202021科技消費周期金融000%2009201120132015201720192021偏股型基金規(guī)模(億元)低%2012201320142015201620172018201920202021公募基金在很大程度上主導了A股市場結構性特征。當前A股市場總市值接近百萬億元，市場交易呈現(xiàn)明顯的結構性特征。一是不同板塊交易結構差距較大，2021年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的年換手率分別達到553%和466%，而上證主板換手率僅250%，各板塊換手率差距較2020年有所縮小，但仍然較為明顯。二是不同行業(yè)交易結構差距較大，交易熱點呈現(xiàn)出行業(yè)輪動的特征，2020年換手率領先的通信(712%)、電子(649%)等行業(yè)2021年交易活躍有所下降，而有色金屬(721%)、基礎化工(553%)、鋼鐵(479%)等成為交易最熱門行業(yè)。三是不同主題板塊交易結構差距較大，熱門主題中元宇宙主題板塊換手率超過400%，鋰電池主題板塊換手率超過500%。近年來抱團行為及抱團的瓦解很大程度上主導了市場風格切換，例如2017年開始增持消費和科技股，推動了消費和科技板塊的活躍，2021年回歸周期股，推動了周期板塊的行情。479%472%439%401%400%7%色屬鋼鐵電子20212020通信計算機%%%%0%%%%0%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共21頁簡單金融成就夢想4.2私募股權投資機構和量化私募機構的影響提升在私募股權投資行業(yè)持股大幅增加的推動下，私募基金持股占比穩(wěn)中有升。2021年末私募基金持股市值達到3.1萬億元，較年初增長19%，在專業(yè)投資機構中的比例進一步提升至18.4%，與保險機構的持股差距進一步拉大。2021年私募股權投資基金持股較2020年增加了約4000億元，解釋了絕大部分私募基金持股增量，貢獻率達到約80%。隨著注冊制試點以來IPO的加速，私募股權投資基金前期投資的大量項目登陸科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所，私募股權投資行業(yè)近年來集中投資的信息技術、醫(yī)藥行業(yè)項目是近年來A股擴容的主力軍。據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2021年VC/PE支持的上市數(shù)量達到432家，融資總額超過5000億元，其中科創(chuàng)板融資總額超過1000億元，VC/PE滲透率(其支持的上市數(shù)與全市場總上市數(shù)之比)達到67%，較2018年的56%大幅提升。私募基金持股增量4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2012201320142015201620172018201920202021私募股權基金持股占比私募證券基金持股占比資料來源：Wind，申萬宏源研究IPOVCPE透率提升0%012201320142015201620172018201920202021VC/PE支持的IPO非VC/PE支持的IPO量化投資興起，私募基金的交易量占比提升。量化投資在市場交易中的作用在2021年一度獲得市場很高的關注度。據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2020年末我國共有量化/對沖策略基金數(shù)量超過1.3萬只(含F(xiàn)OF)，規(guī)模合計接近7000億元，接近私募證券投資基金總規(guī)模的20%。按照2021年末私募證券投資基金約6萬億元的規(guī)模以及20%的比例推算，2021年末量化/對沖策略基金規(guī)?？赡芡黄?.2萬億元，在2021年三季度A股日均交易量達到高點時規(guī)模約在1萬億元左右。業(yè)界典型的大型量化私募換手率平均在每日換倉10%-20%之間，按照15%的日均換手率估算，量化私募貢獻的日交易金額可達1500億元以上，在A股交易中的占比達到10%，起到了活躍市場交易的作用。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共21頁簡單金融成就夢想186%0186%00日均流通市值提升貢獻67pts日均換手率提升貢獻71pts8兩者交互作用貢獻48pts006217118671537僅量化僅對沖量化和對沖基金數(shù)量(只)基金規(guī)模(億元)4.3外資流入速度放緩，對市場預期的影響較大外資持股比例提升，但提升幅度放緩。2021年末陸股通和QFII合計持有A股流通市值4.2萬億元，占A股總流通市值之比達到5.6%，較年初增長0.2個百分點，增長幅度有所放緩，但仍穩(wěn)居A股專業(yè)投資機構中第二的位置。2021年外資持股占比增幅放緩一方面是由于國際資金在全球配置中適當加大了對發(fā)達市場的配置比例，另一方面是由于我國本土投資機構和個人投資者持股市值保持快速增長，而外資持股流入速度較前兩年相對有所放緩。外資機構對A股市場投資預期的影響明顯。2021年以來外資進出A股仍有較強的順周期性，2021年上半年A股行情較好時陸股通北上資金十分活躍，而2022年3至4月A股大幅回調(diào)期間陸股通資金整體凈流出，這在一定程度上加大了市場的波動?？傮w來看，外資在引導市場預期上的作用明顯。2018-2021年間，陸股通持有市值增加最多的三大行業(yè)分別是電力設備、食品飲料和醫(yī)藥生物，而這三大行業(yè)也是近年來市場的熱點，同期陸股通持有市值增加最多的三大上市公司分別是貴州茅臺、寧德時代和招商銀行，這三家上市公司股票在這一階段的漲幅分別高達261%、627%和128%，全部A股上市公司陸股通持有市值變動與其股價區(qū)間內(nèi)漲跌幅的相關系數(shù)達到0.26。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共21頁簡單金融成就夢想%%%%%定2018201920202021QFII持股比例0000201720182019202020212022陸股通單月買賣凈額(億元)滬深300-右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究4.4保險機構的相對話語權下降受持股比例和自身偏好限制，保險持股占比連續(xù)四年下降。保險資金作為市場重要的長期資金，對股票市場健康發(fā)展十分重要。根據(jù)NAIC年度報告，2019年美國保險業(yè)的現(xiàn)金及投資管理規(guī)模合計7萬億美元，其中大部分投入資本市場，長期債券和股票占比合計達到78%，現(xiàn)金和短期投資占比僅為4%。據(jù)英國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2017年英國保險機構的資產(chǎn)配置為固定收益類占比29%，股票占比48%(國內(nèi)股票19%，國外股票29%)，另有20%的其他資產(chǎn)和少部分的外國政府債券，其股票資產(chǎn)的投資比重很高。而我國長期以來保險資金參與股票市場的程度不高，當前保險資金配置權益比例普遍在20%左右。2021年末保險公司持有的A股流通市值由年初的1.7萬億元下降至1.4萬億元，同期社?；鸪止梢灿新晕⑾陆怠１ｋU和社?；鸷嫌嫵止杀壤?.2%下降至2.3%，其在專業(yè)投資機構中的相對占比連續(xù)第四年下降，由2017年末的21.7%下降至2021年末的10.2%。外外國政府證券他資產(chǎn)他資產(chǎn)外股票短期資產(chǎn)短期資產(chǎn)本國政府債券內(nèi)股票05%0%保險+社保持股市值(億元)占比資料來源：Wind，申萬宏源研究保險持股比例持續(xù)下降有持股比例限制的原因，也有自身投資偏好的原因。一方面，針對保險資金運用的規(guī)定仍有一定的限制作用，雖然2020年《關于優(yōu)化保險公請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共21頁簡單金融成就夢想司權益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關事項的通知》將保險資金權益類投資上限提升至45%，但對于綜合償付能力充足率在200%以下的，權益投資上限將由過去的30%下調(diào)。根據(jù)保險行業(yè)2021年四季度償付能力報告，77家壽險公司中50家權益投資上限不足30%，83家財產(chǎn)險公司中15家權益上限不足30%。另一方面，保險公司由于相互持股的關系重倉非銀板塊，若剔除相互持股，則其最偏好配置的板塊是高分紅的銀行股以及房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)。近幾年保險資金青睞的板塊表現(xiàn)一般，例如2018年初至2021年末申萬宏源銀行指數(shù)、非銀指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)漲跌幅分別為+9%、11%、-31%，均大幅跑輸大盤(同期Wind全A上漲135%)，導致保險資金持股比例相對下滑。圖32：較多保險公司綜合償付能力充足率不足200%，其權益投資上限不足30%35家302520997855500->350%100%-150%-200%-250%-150%200%250%300%報告(2022Q1)，申萬宏源研究21年大幅跑輸大盤1502017/1/1=10020172018201920202021