金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制政府干預(yù)對地方國有上市公司資產(chǎn)注入績效影響的實(shí)證研究

借助國有企業(yè)改革的東風(fēng)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的國有企業(yè)集團(tuán)得到了廣泛推廣和運(yùn)用，并被認(rèn)為是能有效抑制政府等外部力量對國有企業(yè)干預(yù)的一種內(nèi)部機(jī)制。第5章已經(jīng)證明了政府干預(yù)在地方國有上市公司資產(chǎn)注入中的“掠奪之手”，本章則從地方國有上市公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)安排出發(fā)，研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是否在地方國有上市公司資產(chǎn)注入過程中也能起到一定的防御政府干預(yù)的作用，以及金字塔內(nèi)部縱向?qū)蛹壓蜋M向代理鏈條數(shù)這兩個(gè)變量在其中所發(fā)揮的功能。沿著以上思路，本章提出金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)能顯著緩解政府干預(yù)對地方國有上市公司資產(chǎn)注入績效的“掠奪”效應(yīng)，而且層級、鏈條數(shù)越多，這種抑制作用越能得到充分發(fā)揮，并以2006—2011年實(shí)施資產(chǎn)注入的地方國有上市公司樣本為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，對有關(guān)假設(shè)做實(shí)證檢驗(yàn)。6.1問題的提出股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，公司是否具有合理、健全的股權(quán)結(jié)構(gòu)，往往決定了其治理效率的高低（JensenandMeckling，1976；王化成和胡國柳，2004）。無論是在英國、德國等西歐國家，還是在日本、中國等東亞國家，高股權(quán)集中度都是這些國家上市公司的典型特征之一，而在這樣股權(quán)高度集中的控制環(huán)境下，大股東或終極控制人通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)來控制上市公司是較為常見的一種控股模式（LaPortaetal.，1999；FaccioandLang，2002）。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，一般存在一條或多條控制鏈，每條控制鏈上都有至少一個(gè)中間層公司，中間層公司通常相互之間關(guān)聯(lián)持股，而位于控制鏈頂端的大股東就借助這些錯(cuò)綜復(fù)雜的控制鏈條，通過中間層的關(guān)聯(lián)持股公司來間接持有位于控制鏈底部的上市公司的股權(quán)。相較于大股東直接持有公司股份的控股模式，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在大股東和上市公司間加入了若干橫向的控制鏈條和縱向的中間層級，它廣泛存在于一些大型集團(tuán)公司中，與集團(tuán)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部市場運(yùn)作、管理權(quán)配置等產(chǎn)生交互作用下的“化學(xué)反應(yīng)”，無論是對公司的投融資決策、利益分配機(jī)制還是對公司的日常經(jīng)營管理等都具有深遠(yuǎn)影響。自金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)誕生至今，關(guān)于它究竟在集團(tuán)和集團(tuán)內(nèi)部的上市公司中起到了什么作用、它與代理問題的內(nèi)在關(guān)聯(lián)、它是否是一種有效率的股權(quán)架構(gòu)等問題的爭論一直是國內(nèi)外研究關(guān)注的重點(diǎn)。盡管有些研究認(rèn)為，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)冗長而復(fù)雜的控制鏈?zhǔn)沟么蠊蓶|的行為變得更為隱蔽、難以察覺，加劇了內(nèi)部的信息不對稱程度，進(jìn)一步增加了潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，加上它有利于增強(qiáng)大股東的控制權(quán)，因而可能導(dǎo)致大股東通過金字塔結(jié)構(gòu)來進(jìn)行資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)移定價(jià)等內(nèi)部交易，攫取公司資源并向自身輸送利益，從而“掏空”上市公司，損害中小股東權(quán)益（ShleiferandVishny，1997；Johnsonetal.，2000；Claessensetal.，2006；羅黨論和唐清泉，2008）。但是，如果金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在任何情境下都僅產(chǎn)生加重大小股東間代理問題的“隧道效應(yīng)”，就無法解釋其為何能夠在世界范圍內(nèi)普遍存在，也無法回答其為何沒有被更有效率的持股模式取代。事實(shí)上，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)還具有很多其他組織結(jié)構(gòu)形式所無法代替的優(yōu)勢，而這些優(yōu)勢所形成的正面效應(yīng)也許正是其得以在諸多公司中長期存在并備受青睞的緣由。具體而言，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的好處包括：金字塔結(jié)構(gòu)造成大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的進(jìn)一步分離，有利于在集團(tuán)公司內(nèi)部形成一個(gè)更能有效集聚資源的內(nèi)部資本市場，為內(nèi)部成員提供更為便利的融資渠道（AlmeidaandWolfenzon，2006；李焰和張寧，2007；李增泉等，2008），促進(jìn)了內(nèi)部資源的合理配置（KhannaandPalepu，1997；劉運(yùn)國和吳小云，2009）；當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營困境時(shí)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的多重控制為大股東向上市公司提供“反向支持”提供了一定便利（Claessensetal.，2002；Friedmanetal.，2003；王明琳，2007）；金字塔結(jié)構(gòu)還有助于大股東規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的政策或項(xiàng)目給上市公司帶來的沖擊（Manjon，2004；Attigetal.，2004）。此外，還有多個(gè)國內(nèi)外研究從不同視角證明，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是政府控制的政治收益與股權(quán)分散導(dǎo)致的代理成本的權(quán)衡，尤其在法律保護(hù)較弱、市場化程度較低的環(huán)境下，它能有效防御政府、工會(huì)等外部力量對上市公司的干預(yù)和控制，起到一定的價(jià)值保護(hù)作用（Roe，2003；Fanetal.，2005；程仲鳴等，2008；劉運(yùn)國和吳小云，2009）。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)最早是在20世紀(jì)80年代，伴隨著改革開放的步伐和國有企業(yè)改革的政策導(dǎo)向而引入我國的。當(dāng)時(shí)，我國政府在國有企業(yè)改革和組織結(jié)構(gòu)調(diào)整中，有序引導(dǎo)、積極推進(jìn)了一大批企業(yè)集團(tuán)的組建。到了20世紀(jì)90年代初期，黨的十四大更是明確提出了要建立產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開的現(xiàn)代企業(yè)制度，以資本為紐帶，通過市場來形成具有競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)，從而在中央和地方國有企業(yè)掀起了組建大型國有企業(yè)集團(tuán)的高潮。國有企業(yè)改革的核心思想之一就是推動(dòng)國有企業(yè)的政企分開，逐步實(shí)現(xiàn)政府所有者職能與社會(huì)行政職能的徹底分離（羅黨論和唐清泉，2008）。但是，國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)不能“旁落他人”，因此必須在國企改革中設(shè)立新的機(jī)構(gòu)，并在國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)引入新的控制機(jī)制。在這樣的制度背景下，自20世紀(jì)90年代中期起，國家依法獨(dú)資設(shè)立了國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，它們代表國家行使具體的產(chǎn)權(quán)管理職能，以持股運(yùn)作的方式從事國有資本運(yùn)營；2003年，代表國家履行出資人職責(zé)的中央和地方國資委成立，長期以來國有企業(yè)終極所有權(quán)主體缺位的問題也得到解決。至此，在大型國有企業(yè)集團(tuán)，國有資產(chǎn)管理部門（國資委）—國有資產(chǎn)經(jīng)營公司—國有企業(yè)（包括國有上市公司）的三級國有公司金字塔持股模式得到最終確立。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，各級政府（由國資委代表）位于頂端，享有所有者權(quán)益，并對所有國有資產(chǎn)實(shí)行統(tǒng)一管理和監(jiān)督；國有資產(chǎn)經(jīng)營公司受各級政府委托，具體負(fù)責(zé)國有資產(chǎn)的經(jīng)營管理，并通過股權(quán)投資的方式，將各國有企業(yè)變?yōu)樽约旱淖庸?、孫公司等，其中達(dá)到IPO條件的企業(yè)可單獨(dú)作為股份有限公司發(fā)行股票上市。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)使得各級政府對國有上市公司的控制模式由過去“一控一”的直接控制向“一控多”的控制鏈結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。盡管金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國企業(yè)、上市公司出現(xiàn)的時(shí)間要比發(fā)達(dá)國家晚，但經(jīng)過三十多年的發(fā)展，它已成為國有大股東控制國有企業(yè)的最主要形式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國的國有上市公司中，有2/3以上都是通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為國有股東所控制（渡邊真理子，2011）。既然金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種公司內(nèi)部的治理機(jī)制，其本身具有抑制政府干預(yù)的功能，并且它被引進(jìn)我國國有企業(yè)的初衷就是要在保護(hù)國有產(chǎn)權(quán)不流失的前提下，推動(dòng)國有企業(yè)的政企分開，逐步實(shí)現(xiàn)政府所有者職能與社會(huì)行政職能的徹底分離，而我國地方國有上市公司的資產(chǎn)注入又受到其實(shí)際控制人——地方政府的強(qiáng)烈干預(yù)，并且總體上呈現(xiàn)對公司績效的“掠奪”，那么金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是否能夠在地方國有上市公司資產(chǎn)注入中發(fā)揮明顯的防御政府干預(yù)的作用呢？隨著金字塔縱向?qū)蛹壓蜋M向鏈條數(shù)的增加，這樣的防御作用是否得到了進(jìn)一步強(qiáng)化？這些是本章將要探討的主要問題。6.2理論分析與研究假設(shè)6.2.1有無金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對政府干預(yù)與資產(chǎn)注入績效關(guān)系的影響一些國外學(xué)者的研究表明，在西方，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是終極控制人常用的一種控股模式，它幫助終極控制人增強(qiáng)對上市公司的控制力度（LaPortaetal.，1999；Claessensetal.，2000），金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)既可能是終極控制人建立內(nèi)部資本市場，獲取內(nèi)部融資優(yōu)勢以解決上市公司資金困境的一種“支持”手段（Friedmanetal.，2003；Cheungetal.，2006；AlmeidaandWolfenzon，2006），也可能是其通過形成的金字塔鏈條來轉(zhuǎn)移公司資源、攫取控制權(quán)私利的一種“掏空”方式（Johnsonetal.，2000；Bertrandetal.，2002；Claessensetal.，2002）。在我國，大多數(shù)國有上市公司和民營上市公司均被終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)控制，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的上市公司同樣普遍存在（劉芍佳等，2003；宋東林和金成曉，2003；賴建清和吳世農(nóng)，2005；韓志麗等，2006）。關(guān)于我國上市公司建立金字塔結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)和效應(yīng)，劉啟亮等（2008）認(rèn)為，一些實(shí)力強(qiáng)勁的股東會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)的財(cái)富放大效應(yīng)來“掏空”公司，獲得控制權(quán)私利和尋租收益，而弱投資者保護(hù)的外部環(huán)境難以制約股東行為；李增泉等（2008）提出，金字塔結(jié)構(gòu)具有的杠桿效應(yīng)，可以有效緩解我國民營上市公司受到的債務(wù)融資約束，因而民營上市公司大股東有采用金字塔結(jié)構(gòu)控制公司的動(dòng)機(jī)；蘇勇和張軍（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，我國的民營企業(yè)普遍通過金字塔結(jié)構(gòu)來提高現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度，這樣大股東可以以很小的代價(jià)獲得企業(yè)較高的控制權(quán)，加之弱投資者保護(hù)機(jī)制下違規(guī)成本低，因而民營企業(yè)的大股東便于利用金字塔持股達(dá)到侵占中小股東利益的“掏空”目的。然而，這些研究只能解釋我國非政府控股的民營上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)問題，對國有上市公司不具有普適性，因?yàn)槲覈鴩猩鲜泄窘鹱炙Y(jié)構(gòu)形成的制度背景不同于民營上市公司。國有上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)是伴隨著我國的政府分權(quán)和放權(quán)改革而產(chǎn)生的，國家在國有企業(yè)引入金字塔結(jié)構(gòu)的初衷是要限制政府對國有企業(yè)的過度干預(yù)，通過建立國有資產(chǎn)管理體系，組建企業(yè)集團(tuán)，在政府與國有企業(yè)間插入中間層級，形成多層級控制，提高政府的干預(yù)成本，從而降低政府對國有企業(yè)的直接控制和干預(yù)，促進(jìn)國企經(jīng)營的市場化，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)改革的目標(biāo)（孫錚和于旭輝，2007；夏冬林和朱松，2008；蘇坤，2012）。而且，我國國有上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度普遍不高的現(xiàn)狀（孫曉琳，2010），也緩解了控制人“掠奪”上市公司的可能。近年來部分國內(nèi)研究從不同視角證實(shí)了金字塔結(jié)構(gòu)的確能在法律保護(hù)較弱的情況下，充當(dāng)國有上市公司有效規(guī)避政府干預(yù)的替代機(jī)制（劉運(yùn)國和吳小云，2009；劉行和李小榮，2012）。如第5章所述，政府干預(yù)下的資產(chǎn)注入很可能是政府解決政策性負(fù)擔(dān)、實(shí)現(xiàn)官員政治利益目標(biāo)的一種短視行為，對于上市公司未來的績效提升不僅無益，反而產(chǎn)生“掠奪”效果。在現(xiàn)有的體制下，地方國有上市公司的資產(chǎn)注入更可能受到政府干預(yù)的直接、嚴(yán)重影響，所產(chǎn)生的“掠奪”效應(yīng)也更為顯著。而金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠幫助企業(yè)尤其是地方國有企業(yè)有效規(guī)避政府干預(yù)，因此，可以推知，與未建立金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的地方國有上市公司相比，在建立了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的地方國有上市公司，金字塔結(jié)構(gòu)能夠緩解政府干預(yù)對資產(chǎn)注入績效的不利影響，對政府干預(yù)產(chǎn)生更強(qiáng)的抑制效果?；谝陨戏治?，提出本章的假設(shè)6.1。假設(shè)6.1：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制了政府干預(yù)對地方國有上市公司資產(chǎn)注入績效的“掠奪”。在有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的地方國有上市公司，政府干預(yù)對資產(chǎn)注入后公司績效的“掠奪”程度要低于無金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的地方國有上市公司。6.2.2金字塔結(jié)構(gòu)的內(nèi)部特征對政府干預(yù)與資產(chǎn)注入績效關(guān)系的影響國外研究表明，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)可以幫助建立企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場，為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部的上市公司獲取內(nèi)部融資優(yōu)勢、解決資金困境等提供幫助（KhannaandPalepu，2000；AlmeidaandWolfenzon，2006），還可以幫助金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部的上市公司防御政府、工會(huì)等外部利益相關(guān)者的干預(yù)（Roe，2003；Friedmanetal.，2003；Cheungetal.，2006）。在我國，大多數(shù)國有上市公司都是金字塔結(jié)構(gòu)下面的一個(gè)子公司（劉芍佳等，2003；賴建清和吳世農(nóng)，2005；韓志麗等，2006），金字塔結(jié)構(gòu)在政府與國有上市公司間插入中間層級，形成多層級控制，從而降低了政府對國有上市公司的直接控制和干預(yù)程度（Fanetal.，2005；孫錚和于旭輝，2007；夏冬林和朱松，2008；蘇坤，2012）。盡管從國有資產(chǎn)管理部門到國有資產(chǎn)經(jīng)營公司及各級實(shí)體公司之間，政府還保持著實(shí)質(zhì)上的控制地位，但金字塔的層級卻或多或少能弱化政府對國有上市公司的控制力（劉運(yùn)國和吳小云，2009）。當(dāng)金字塔層級較少時(shí)，作為終極控制人的政府能比較方便地干預(yù)地方國有上市公司的經(jīng)營活動(dòng)，政府干預(yù)的難度較小、成本較低；而當(dāng)金字塔層級增多時(shí)，某些層級的代理人同時(shí)也是委托人，更多嚴(yán)重的多層代理問題隨之產(chǎn)生，控制鏈上各公司之間的利益沖突會(huì)更嚴(yán)重，這將會(huì)導(dǎo)致信息傳遞緩慢、滯后，產(chǎn)生較高的信息傳遞成本，導(dǎo)致代理成本增加（孫錚和于旭輝，2007；夏冬林和朱松，2008），而這些增加的代理成本和信息傳遞成本有相當(dāng)一部分必須由政府承擔(dān)，政府在權(quán)衡干預(yù)的成本和收益之后可能選擇進(jìn)一步“放權(quán)”，減少對金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)部上市公司的干預(yù)力度和利益輸送程度。因此，金字塔的層級越多，越有利于削弱政府對金字塔底層的國有企業(yè)的干預(yù)。除了縱向的層級外，橫向的代理鏈條也是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)部特征和構(gòu)成部分。金字塔內(nèi)部的多鏈條結(jié)構(gòu)與多層級結(jié)構(gòu)都是終極控制人使用金字塔結(jié)構(gòu)擴(kuò)大資源控制的重要媒介（蘇坤，2012；梁彤纓等，2012）。如果說，層級的增多使得單一控制鏈條上的公司數(shù)量增多，那么代理鏈條數(shù)的增多則進(jìn)一步擴(kuò)充了中間層容納的公司數(shù)量，使得終極控制人對底層上市公司實(shí)施控制的路徑變得更加復(fù)雜多樣。當(dāng)政府控制地方國有上市公司所需的委托—代理鏈條較多時(shí)，就意味著政府的干預(yù)行為會(huì)受到較多鏈上的公司和自然人的干擾，加劇政府面臨的信息不對稱程度，并進(jìn)一步增加了政府為實(shí)施干預(yù)和侵占行為所需承擔(dān)的代理成本、監(jiān)督成本等，從而和多層級結(jié)構(gòu)特征一樣，抑制了政府對位于金字塔底層的地方國有上市公司的干預(yù)。綜合上述分析，當(dāng)位于集團(tuán)公司金字塔結(jié)構(gòu)底部的地方國有上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入時(shí)，金字塔內(nèi)部的層級越多，鏈條數(shù)越多，其內(nèi)部的委托—代理關(guān)系就越復(fù)雜，由此引發(fā)的沖突、干擾等越多，身為終極控制人的政府干預(yù)上市公司資產(chǎn)注入行為所產(chǎn)生的代理成本、信息傳遞成本、監(jiān)督成本等也越高。當(dāng)這些成本高于政府期望通過對上市公司資產(chǎn)注入的干預(yù)而取得的各種收益時(shí)，理性的政府官員會(huì)相應(yīng)減少對地方國有上市公司資產(chǎn)注入活動(dòng)的干預(yù)，從而使得地方國有上市公司資產(chǎn)注入中對地方政府的利益輸送程度降低，政府干預(yù)對公司資產(chǎn)注入績效的“掠奪”效應(yīng)得到緩解?；谝陨戏治觯岢霰菊碌难芯考僭O(shè)6.2和假設(shè)6.3。假設(shè)6.2：地方國有上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級越多，越有利于抑制政府干預(yù)對上市公司資產(chǎn)注入績效的“掠奪”。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級較多的地方國有上市公司，政府干預(yù)對資產(chǎn)注入后績效的“掠奪”程度要低于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級較少的地方國有上市公司。假設(shè)6.3：地方國有上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的鏈條數(shù)越多，越有利于抑制政府干預(yù)對上市公司資產(chǎn)注入績效的“掠奪”。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的鏈條數(shù)較多的地方國有上市公司，政府干預(yù)對資產(chǎn)注入后績效的“掠奪”程度要低于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的鏈條數(shù)較少的地方國有上市公司。6.3實(shí)證研究設(shè)計(jì)6.3.1樣本選取和數(shù)據(jù)來源與第5章相似，本章選取2006—2011年我國滬、深兩市成功實(shí)施了資產(chǎn)注入的地方國有上市公司作為初選樣本，并對樣本做了以下處理：（1）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全或資料缺失的上市公司；（2）剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯有誤或不符合常理的上市公司；（3）剔除金融業(yè)的上市公司，因其經(jīng)營特點(diǎn)、業(yè)務(wù)模式等與其他行業(yè)存在較大差異；（4）剔除當(dāng)年上市的公司，因?yàn)檫@些公司剛完成上市，經(jīng)營績效、各種財(cái)務(wù)指標(biāo)等與已在資本市場上市多年的公司相比，可能差異較大。由此，共得到357個(gè)研究樣本量。本章所使用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)基本上與第5章一致，大部分來自國泰安（CSMAR）和萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫，政府干預(yù)程度和市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度變量的數(shù)據(jù)則來自樊綱等（2011）編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報(bào)告》。另外，由于本章新加入了對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，因此需要對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集，這些數(shù)據(jù)是通過手工搜集巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報(bào)中的“上市公司控制鏈圖”并做相應(yīng)判斷、賦值而得到的。6.3.2模型構(gòu)建和變量定義為檢驗(yàn)假設(shè)6.1，本書建立待檢驗(yàn)的回歸模型：Ft=α0+α1Gov/Market+α2Pyr×Gov/Market+α3Pyr+α4Inject+α5Size+α6Share+α7Growth+α8Lev+α9Pay+α10Age+α11Year+α12Industry+ε（6.1）為檢驗(yàn)假設(shè)6.2，本書建立待檢驗(yàn)的回歸模型：Ft=α0+α1Gov/Market+α2Layer×Gov/Market+α3Layer+α4Inject+α5Size+α6Share+α7Growth+α8Lev+α9Pay+α10Age+α11Year+α12Industry+ε（6.2）為檢驗(yàn)假設(shè)6.3，本書建立待檢驗(yàn)的回歸模型：Ft=α0+α1Gov/Market+α2Chain×Gov/Market+α3Chain+α4Inject+α5Size+α6Share+α7Growth+α8Lev+α9Pay+α10Age+α11Year+α12Industry+ε（6.3）下面對回歸模型中各變量的具體定義進(jìn)行說明。（1）被解釋變量Ft：綜合績效得分。與第5章相同，本書采用綜合績效得分來反映資產(chǎn)注入后的公司績效，從盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)、增長能力指標(biāo)四個(gè)層面出發(fā)，選擇了10個(gè)在各自層面具有一定代表性的指標(biāo)，作為計(jì)算地方國有上市公司資產(chǎn)注入后綜合績效得分的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。然后，利用因子分析法，對資產(chǎn)注入后各年分別提取4個(gè)公共因子，根據(jù)各因子得分和方差貢獻(xiàn)率，得到資產(chǎn)注入后第一年、第二年綜合績效得分的計(jì)算公式，并對每年的因子加權(quán)綜合得分之和均除以當(dāng)年的總方差貢獻(xiàn)率，從而得到最終的資產(chǎn)注入綜合績效值。計(jì)算綜合績效得分的10個(gè)評價(jià)指標(biāo)已在表5-1中做了說明，此處不再重復(fù)。（2）解釋變量本章的解釋變量與第5章相比，稍有一些變化。首先，因?yàn)楸菊聦ｉT探討的是地方國有上市公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)與資產(chǎn)注入績效間的關(guān)系，不涉及民營上市公司，因而政府干預(yù)變量縮減為兩個(gè)，即政府干預(yù)程度（Gov）和市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度（Market）。其次，本章首先驗(yàn)證假設(shè)6.1，這部分涉及兩類實(shí)施了資產(chǎn)注入的地方國有上市公司樣本，一類是未通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為終極控制人所控制的；另一類是通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為終極控制人所控制的，采用是否有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)（Pyr）與政府干預(yù)的交乘項(xiàng)作為解釋變量，區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)主要是看上市公司與終極控制人之間是否還有其他的中間層公司；而在驗(yàn)證假設(shè)6.2和假設(shè)6.3時(shí)，由于探討的是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部特征對政府干預(yù)和資產(chǎn)注入績效關(guān)系的影響，因而這里所采用的樣本皆為具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的地方國有上市公司，并分別設(shè)置層級（Layer）、鏈條數(shù)（Chain）與政府干預(yù)的交乘項(xiàng)作為解釋變量。對解釋變量的具體定義和說明如下。Gov：政府干預(yù)程度。近年來，樊綱等人編制的中國各地區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)中關(guān)于地區(qū)政府干預(yù)水平的指標(biāo)，已成為相關(guān)研究中普遍采用的政府干預(yù)的替代變量。鑒于本書除假設(shè)5.1外，其他假設(shè)研究的對象僅限于地方國有控股這一種上市公司所有制類型，同時(shí)又要充分體現(xiàn)不同地區(qū)樣本公司的政府干預(yù)程度差異，因此，本書沿襲以往研究的普遍做法，采用最新的《中國市場化指數(shù)》（樊綱等，2011）中“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”這一指標(biāo)，對樣本的政府干預(yù)程度進(jìn)行賦值。[1]“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)的值越大，則表明對應(yīng)地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，反之亦然。市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度（Market）：采用樊綱等（2011）編制的《中國市場化指數(shù)》中的“市場化總指數(shù)”指標(biāo)來度量上市公司所在地區(qū)的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度。市場化總指數(shù)可以較為全面地反映一個(gè)地區(qū)的市場化水平，指數(shù)越高，則地區(qū)市場化程度也越高，而市場化程度又是側(cè)面反映該地區(qū)政府干預(yù)水平的一面“鏡子”。市場化水平較高的地區(qū)，其制度環(huán)境就健全完善，意味著政府對企業(yè)的干預(yù)相對較輕，企業(yè)權(quán)益能夠得到有效的保護(hù)。是否有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與政府干預(yù)程度/市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的交乘變量（Pyr×Gov/Market）：根據(jù)“上市公司控制鏈圖”，若地方國有上市公司直接被其終極控制人控制，未通過任何中間公司、機(jī)構(gòu)等，則賦值為0；若至少有一家中間層的公司存在于控制鏈上，則賦值為1。金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)/鏈條數(shù)與政府干預(yù)程度/市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的交乘變量（Layer/Chain×Gov/Market）：為體現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)與政府干預(yù)對資產(chǎn)注入績效的共同影響，本書引入金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)部特征與政府干預(yù)的交乘變量，內(nèi)部特征從縱向的層級數(shù)和橫向的鏈條數(shù)兩個(gè)方面予以量化。金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)是指集團(tuán)控制鏈條上從終極控制人（大股東）到位于底部的上市公司間的公司數(shù)量，取最長控制鏈上的中間層公司數(shù)量，作為金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)的度量依據(jù)。而金字塔結(jié)構(gòu)的鏈條數(shù)，就是終極控制人（大股東）控制上市公司所使用的總的代理鏈數(shù)目。同時(shí)，為便于交乘項(xiàng)的使用和對回歸結(jié)果的解釋，本書對樣本公司的金字塔層級和鏈條數(shù)均以計(jì)算出的中位數(shù)為界，劃分為“層級/鏈條數(shù)多”和“層級/鏈條數(shù)少”兩組，分別賦值為1和0。（3）控制變量與第5章相同，本章也設(shè)置了注入資產(chǎn)規(guī)模（Inject）、公司規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Share）、營業(yè)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、支付方式（Pay）、上市年限（Age）等控制變量，并對年度（Year）和行業(yè)（Industry）變量進(jìn)行控制，還分別在模型6.1、模型6.2、模型6.3中單獨(dú)控制了是否有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)（Pyr）、金字塔層級（Layer）、鏈條數(shù)（Chain）三個(gè)變量。為避免贅述，本書不在此處對控制變量做重復(fù)說明。各變量的定義、符號和計(jì)算方法的匯總?cè)绫?-1所示。表6-1變量定義及描述變量名稱變量符號變量描述綜合績效得分Ft運(yùn)用因子分析法得出的資產(chǎn)注入后第t年的公司綜合績效，t=1，2政府干預(yù)程度Gov地方國有上市公司所在地區(qū)的“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度Market地方國有上市公司所在地區(qū)的“市場化總指數(shù)”是否有金字塔結(jié)構(gòu)與政府干預(yù)的交乘變量Pyr×Gov/Market若地方國有上市公司直接被其終極控制人控制，未通過任何中間公司、機(jī)構(gòu)等，則賦值為0；若至少有一家中間層的公司存在于控制鏈上，則賦值為1。是否有金字塔結(jié)構(gòu)Pyr定義同上金字塔結(jié)構(gòu)層級與政府干預(yù)的交乘變量Layer×Gov/Market根據(jù)樣本的金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)的中位數(shù)確定Layer的取值，若樣本層級數(shù)高于中位數(shù)，Layer=1，否則為0金字塔結(jié)構(gòu)層級Layer定義同上金字塔結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)與政府干預(yù)的交乘變量Chain×Gov/Market根據(jù)樣本的金字塔結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)的中位數(shù)確定Chain的取值，若樣本鏈條數(shù)高于中位數(shù)，Chain=1，否則為0金字塔結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)Chain定義同上注入資產(chǎn)規(guī)模Inject注入資產(chǎn)金額與資產(chǎn)注入前一年的公司總資產(chǎn)之比公司規(guī)模Size資產(chǎn)注入前一年公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)股權(quán)集中度Share資產(chǎn)注入前一年公司第一大股東持股比例公司成長性Growth資產(chǎn)注入前一年公司主營業(yè)務(wù)收入的增長率負(fù)債水平Lev資產(chǎn)注入前一年公司的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比支付方式Pay若資產(chǎn)注入通過定向增發(fā)完成對價(jià)支付，則為1；若通過其他方式，則為0上市年限Age資產(chǎn)注入當(dāng)年公司已上市年限的自然對數(shù)年度變量Year控制年度差異行業(yè)變量Industry控制行業(yè)差異表6-1變量定義及描述6.4實(shí)證分析與結(jié)果描述6.4.1描述性統(tǒng)計(jì)在消除極端值的影響后，本書對樣本中各變量的值做了描述性統(tǒng)計(jì)。表6-2是對2006—2011年我國實(shí)施資產(chǎn)注入的地方國有上市公司樣本所做的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，F(xiàn)1、F2為資產(chǎn)注入后第一年和第二年的綜合績效值。從357個(gè)地方國有上市公司樣本所在地的“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”（Gov）指標(biāo)來看，最大值出現(xiàn)在2007年的廣東，高達(dá)12.67（其Market指標(biāo)值為10.1），最小值則出現(xiàn)在2008年、2009年的新疆，低至零值（其Market指標(biāo)值為5.2），均值約為6.78，標(biāo)準(zhǔn)差較大，為3.1040，反映了一個(gè)比較大的離散程度。從樣本所在地的“市場化總指數(shù)”（Market）這一指標(biāo)來看，最大值出現(xiàn)在2009年的浙江，為11.8（其Gov指標(biāo)值為9.32），最小值則出現(xiàn)在2009年的青海，僅為3.25（其Gov指標(biāo)值為1.3），均值約為8.15，標(biāo)準(zhǔn)差為1.8705，相對于Gov變量，離散程度要小一些。這些都與我們對中國經(jīng)濟(jì)的地域發(fā)展情況和地方政府治理水平等的認(rèn)知相符。從金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，樣本中超過85%的地方國有上市公司（共306個(gè)樣本量）都是通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東所控制，也側(cè)面驗(yàn)證了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國國有上市公司是一種極為普遍的控股方式。而在有金字塔結(jié)構(gòu)的地方國有上市公司樣本中，盡管金字塔控制鏈的層級和代理鏈條數(shù)的絕對值存在較大離散程度，但從均值上看，3～4層級、2條代理鏈的結(jié)構(gòu)是為多數(shù)地方國有上市公司所普遍采用的。表6-2變量描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本數(shù)平均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差F13570.0105-0.06473.9643-1.76400.5373F23570.03050.00881.7915-2.58370.2822Gov3576.78226.8512.6703.1040Market3578.15417.9711.83.251.8705Pyr3570.861100.3500Layer3063.843921.8464Chain3062.272911.5026Inject3570.13790.02913.73610.000030.3965Size35721.804521.801524.618819.54721.0955Share3570.43520.44900.95000.11150.1536Growth3570.30930.137610.2140-3.51331.2181Lev3570.54090.54331.93930.04360.2125Pay3570.090100.2830Age3572.61442.63912.99571.60940.1961表6-2變量描述性統(tǒng)計(jì)6.4.2多元回歸分析（1）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)與資產(chǎn)注入績效表6-3、表6-4是對模型6.1做回歸分析后的結(jié)果，分別以“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”（Gov）和“市場化總指數(shù)”（Market）兩項(xiàng)政府干預(yù)的代理指標(biāo)代入回歸模型中。從表6-3可以看出，在控制其他變量影響的前提下，“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”（Gov）與資產(chǎn)注入后第一年和第二年的公司綜合績效（Ft）依然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而是否有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與政府干預(yù)程度的交乘項(xiàng)（Pyr×Gov）的回歸系數(shù)同樣為正，并且均顯著，說明當(dāng)?shù)胤絿猩鲜泄揪哂薪鹱炙蓹?quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，相比沒有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的地方國有上市公司，政府干預(yù)對其資產(chǎn)注入后公司績效的“掠奪”得到了有效抑制，回歸方程也均通過F檢驗(yàn)和擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。表6-4中，是否有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的交乘項(xiàng)（Pyr×Market）對公司綜合績效的回歸系數(shù)也均顯著為正。由此，可以得出結(jié)論，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在抑制地方國有上市公司資產(chǎn)注入中的政府干預(yù)方面發(fā)揮了有效作用，從而在一定程度上緩解了政府干預(yù)對資產(chǎn)注入后公司績效的負(fù)面影響，公司資產(chǎn)注入后的績效得到改善。表6-3政府干預(yù)程度、有無金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果變量符號F1F2Cons-0.183***

（-4.233）-0.273***

（-2.963）Gov0.090*

（1.642）0.146***

（2.740）Pyr×Gov0.126**

（2.476）0.112**

（2.129）Pyr0.109**

（2.180）0.008

（0.158）Inject-0.057

（-1.147）-0.085*

（-1.665）Size0.007

（0.129）0.030***

（2.931）Share-0.009

（-0.167）0.061

（1.147）Growth-0.002

（-0.041）-0.066

（-1.294）Lev-0.100**

（-1.987）0.050

（0.971）Pay-0.059

（-1.156）0.012

（0.233）Age0.086*

（1.617）-0.022

（-0.412）Year控制控制Industry控制控制N357357F2.673***10.672***Adjusted-R20.1370.184注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，括號中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。表6-3政府干預(yù)程度、有無金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果表6-4市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、有無金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果變量符號F1F2Cons-0.330***

（-5.332）-0.164***

（-2.935）Market0.098*

（1.688）0.137**

（2.545）Pyr×Market0.018***

（2.716）0.066*

（1.276）Pyr-0.151

（-1.095）0.004

（0.084）Inject-0.043

（-0.871）-0.078*

（-1.529）Size0.013

（0.226）0.093*

（1.653）Share-0.019

（-0.378）0.070

（1.327）Growth-0.003

（-0.061）-0.036

（-0.700）Lev-0.096*

（-1.946）0.033

（0.651）Pay-0.058

（-1.155）0.014

（0.265）Age0.086*

（1.644）0.019

（0.345）Year控制控制Industry控制控制N357357F7.232***10.909***Adjusted-R20.1490.194注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，括號中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。表6-4市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、有無金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果（2）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級、政府干預(yù)與資產(chǎn)注入績效表6-5、表6-6是對模型6.2做回歸分析后的結(jié)果，分別以“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”（Gov）和“市場化總指數(shù)”（Market）兩項(xiàng)政府干預(yù)的代理指標(biāo)代入回歸模型中。從表6-5可以看出，在控制其他變量影響的前提下，“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”（Gov）與資產(chǎn)注入后第一年和第二年的公司綜合績效（Ft）依然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而金字塔層級與政府干預(yù)程度的交乘項(xiàng)（Layer×Gov）的回歸系數(shù)同樣為正，并且均顯著，說明地方國有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)層級越多，政府干預(yù)的減少對資產(chǎn)注入后公司績效產(chǎn)生的積極效果越強(qiáng)烈，換言之，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的多層級特征削弱了政府干預(yù)的增加對資產(chǎn)注入后公司績效的“掠奪”效應(yīng)，回歸方程也均通過F檢驗(yàn)和擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。表6-6中，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的交乘項(xiàng)（Layer×Market）對公司綜合績效的回歸系數(shù)也均顯著為正。由此，可以得出結(jié)論，金字塔結(jié)構(gòu)的多層級特征對于抑制政府干預(yù)的“掠奪之手”、在一定程度上改善地方國有上市公司資產(chǎn)注入績效具有積極意義。表6-5政府干預(yù)程度、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果變量符號F1F2Cons0.128***

（4.691）-0.106***

（-3.129）Gov0.070*

（1.373）0.013***

（2.929）Layer×Gov0.082*

（1.672）0.090*

（1.691）Layer0.036

（0.734）0.062

（1.176）Inject-0.028

（-0.551）-0.051

（-0.955）Size0.007

（0.131）0.008

（0.129）Share0.059

（1.185）0.020

（0.378）Growth0.035**

（1.993）-0.018

（-0.327）Lev-0.072

（-1.419）0.062

（1.184）Pay-0.061

（-1.211）0.016

（0.293）Age-0.019

（-0.387）-0.010

（-0.192）Year控制控制Industry控制控制N306306F10.524***10.265***Adjusted-R20.2240.220注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，括號中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。表6-5政府干預(yù)程度、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果表6-6市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果變量符號F1F2Cons-0.028

（-0.787）-0.026

（-1.485）Market0.064*

（1.102）0.111**

（2.040）Layer×Market0.133**

（2.296）0.096*

（1.815）Layer0.121**

（2.083）0.085

（1.597）Inject-0.062

（-1.091）-0.048

（-0.920）Size0.018

（0.310）0.108*

（1.960）Share-0.029

（-0.511）-0.001

（-0.014）Growth0.002

（0.033）0.008

（0.156）Lev-0.047

（-0.828）0.016

（0.316）Pay-0.107*

（-1.872）0.031

（0.579）Age0.068

（1.140）0.060

（1.113）Year控制控制Industry控制控制N306306F7.450***12.955***Adjusted-R20.0410.218注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，括號中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。表6-6市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果（3）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)、政府干預(yù)與資產(chǎn)注入績效表6-7、表6-8是對模型6.3做回歸分析后的結(jié)果，分別以“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”（Gov）和“市場化總指數(shù)”（Market）兩項(xiàng)政府干預(yù)的代理指標(biāo)代入回歸模型中。從表6-7可以看出，在控制其他變量影響的前提下，“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”（Gov）與資產(chǎn)注入后第一年和第二年的公司綜合績效（Ft）依然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而金字塔鏈條數(shù)與政府干預(yù)程度的交乘項(xiàng)（Chain×Gov）的回歸系數(shù)同樣為正，并且均顯著，說明當(dāng)?shù)胤絿猩鲜泄镜慕鹱炙Y(jié)構(gòu)鏈條數(shù)較多時(shí)，政府干預(yù)對資產(chǎn)注入績效的“掠奪”效應(yīng)得到一定程度的弱化，回歸方程也均通過F檢驗(yàn)和擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。表6-8中，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的交乘項(xiàng)（Chain×Market）對公司綜合績效的回歸系數(shù)也均顯著為正。由此，可以得出結(jié)論，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的多控制鏈特征對于抑制政府干預(yù)的“掠奪之手”、在一定程度上改善地方國有上市公司資產(chǎn)注入績效也同樣發(fā)揮了重要作用。表6-7政府干預(yù)程度、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果變量符號F1F2Cons0.058**

（2.376）-0.127***

（-3.851）Gov0.088*

（1.768）0.011***

（2.941）Chain×Gov0.121**

（2.438）0.086*

（1.635）Chain0.134***

（2.723）0.065

（1.404）Inject-0.031

（-0.617）-0.047

（-0.998）Size0.034

（0.689）0.029

（0.569）Share0.034

（0.690）0.024

（0.492）Growth0.083

（1.615）0.010

（0.203）Lev-0.062

（-1.251）0.048

（1.025）Pay-0.050

（-1.019）0.021

（0.439）Age0.006

（0.112）0.080*

（1.638）Year控制控制Industry控制控制N306306F15.595***15.123***Adjusted-R20.1740.265注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，括號中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。表6-7政府干預(yù)程度、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果表6-8市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果變量符號F1F2Cons-0.059

（-1.596）-0.047**

（-2.469）Market0.073*

（1.285）0.147***

（2.678）Chain×Market0.130**

（2.317）0.116**

（2.230）Chain0.139**

（2.472）0.078

（1.506）Inject-0.053

（-0.947）-0.051

（-0.975）Size0.028

（0.491）0.076

（1.364）Share-0.038

（-0.684）-0.002

（-0.040）Growth0.004

（0.064）0.006

（0.122）Lev-0.043

（-0.775）0.004

（0.085）Pay-0.099*

（-1.748）0.035

（0.660）Age0.072

（1.220）0.067

（1.239）Year控制控制Industry控制控制N306306F9.255***12.362***Adjusted-R20.0520.232注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，括號中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。表6-8市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)鏈條數(shù)與資產(chǎn)注入績效的回歸結(jié)果6.4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了佐證本章的研究結(jié)論，進(jìn)一步提高結(jié)論的解釋力，本章還進(jìn)行了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）使用單一的績效指標(biāo)作為資產(chǎn)注入后公司績效的代理指標(biāo)。本書分別選取代表會(huì)計(jì)利潤的總資產(chǎn)收益率（ROA）和代表市場價(jià)值的托賓Q值（Tobin-Q）作為被解釋變量，依次代入到本章的三個(gè)回歸模型中，以驗(yàn)證金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)和資產(chǎn)注入績效間的關(guān)系。具體的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6-9和表6-10所示，從中可以看出，在大部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果里，政府干預(yù)對資產(chǎn)注入后的公司績效的“掠奪”效應(yīng)依然存在，而金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的加入，強(qiáng)化了政府干預(yù)的減少對資產(chǎn)注入績效產(chǎn)生的積極效應(yīng)，抑制了政府干預(yù)的增加對資產(chǎn)注入績效的負(fù)面影響，表明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在地方國有上市公司資產(chǎn)注入時(shí)能夠有效抑制政府干預(yù)，緩解政府對上市公司的“掠奪之手”，并且其內(nèi)部層級和鏈條數(shù)越多，就越能充分發(fā)揮抑制政府干預(yù)的作用。[2]表6-9政府干預(yù)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)注入績效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（一）變量符號模型6.1模型6.2模型6.3ROA1ROA2ROA1ROA2ROA1ROA2Cons0.052***

（4.275）-0.022

（-0.324）-0.244

（-1.093）-0.023

（-0.301）-0.330***

（-2.755）-0.051

（-0.679）Gov0.062*

（1.181）0.023*

（1.290）0.098*

（1.820）0.020*

（1.578）0.019**

（2.187）0.022*

（1.656）Pyr×Gov0.082*

（1.558）0.012*

（1.085）Pyr0.057

（1.071）0.022*

（1.294）Layer×Gov0.015*

（0.920）0.004**

（2.172）Layer0.062*

（1.685）0.035***

（2.661）Chain×Gov0.006**

（2.271）0.004**

（2.572）Chain0.070***

（3.765）0.040***

（3.444）Inject-0.005

（-0.100）-0.001

（-0.138）-0.003

（-0.166）-0.001

（-0.168）-0.002

（-0.173）-0.002

（-0.272）Size0.033

（0.602）0.001

（0.444）-0.005

（-0.576）0.002

（0.677）0.008*

（1.798）0.003

（0.991）Share0.040**

（2.039）0.028*

（1.842）0.001

（1.284）0.027*

（1.581）0.057**

（2.114）0.027*

（1.567）Growth-0.023

（-0.444）-0.002

（-1.274）-0.005

（-0.766）-0.002

（-1.188）-0.003

（-0.960）-0.002

（-1.272）Lev-0.060***

（-4.563）-0.043***

（-4.080）-0.076**

（-2.197）-0.043***

（-3.500）-0.048**

（-2.420）-0.043***

（-3.493）Pay-0.023

（-0.448）0.001

（0.185）-0.029

（-1.084）0.002

（0.190）-0.012

（-0.831）0.001

（0.135）Age0.064

（1.215）0.002

（0.187）0.128***

（2.917）-0.006

（-0.401）0.042*

（1.816）-0.003

（-0.195）Year控制控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制控制N357357306306306306F3.609***3.164***3.241***3.115***2.503***3.352***Adjusted-R20.1140.1840.1800.2030.1530.221注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，括號中的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。表6-9政府干預(yù)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)注入績效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（一）表6-10政府干預(yù)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)注入績效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（二）變量符號模型6.1模型6.2模型6.3Q1Q2Q1Q2Q1Q2Cons5.311***

（7.473）8.291***

（7.182）6.638***

（6.211）7.024***

（7.008）5.725***

（5.537）8.890***

（5.871）Gov-0.035

（-1.451）-0.048

（-1.215）-0.011

（-0.534）0.007

（0.399）0.004

（0.225）0.003

（0.109）Pyr×Gov0.040*

（1.660）0.074*

（1.825）Pyr-0.180

（-1.029）-0.281

（-0.946）Layer×Gov0.034*

（1.466）0.026*

（1.197）Layer-0.237

（-1.342）-0.109

（-0.654）Chain×Gov0.022*

（1.044）0.030*

（0.957）Chain0.255*

（1.624）0.405*

（1.758）Inject-0.019

（-0.316）-0.090

（-0.937）-0.014

（-0.149）-0.245**

（-2.300）-0.048

（-0.538）-0.040

（-0.300）Size-0.127***

（-5.052）-0.300***

（-7.331）-0.178***

（-4.511）-0.245***

（-6.603）-0.138***

（-3.553）-0.311***

（-5.438）Share-0.165

（-1.031）0.536**

（2.043）-0.131

（-0.540）0.591**

（2.550）-0.014

（-0.061）0.203

（0.596）Growth-0.054***

（-2.591）-0.047*

（-1.519）-0.072**

（-2.292）-0.017

（-0.600）-0.069**

（-2.451）-0.049

（-1.188）Lev-0.541***

（-4.716）-0.714***

（-3.940）-0.879***

（-4.785）-0.700***

（-3.888）-0.867***

（-4.211）-0.975***

（-3.151）Pay-0.030

（-0.362）-0.355***

（-2.579）0.034

（0.270）-0.272**

（-2.346）-0.006

（-0.042）-0.345**

（-1.783）Age-0.185

（-1.328）0.031

（0.139）-0.341*

（-1.658）0.025

（0.130）-0.288*

（-1.500）-0.033

（-0.118）Year控制控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制控制N357357306306306306F6.674***8.291***7.850***8.473***5.521***6.166***Adjusted-R20.3720.4120.4270.4600.3530.385注：***、**、*分別表