請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分%%%%基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF).5648,764.52 許許繼電氣(000400)驅(qū)動力證券分析師曾朵紅199793研究助理謝哲棟xiezd@預(yù)測與估值1A2E3E4E營業(yè)總收入(百萬元)4720%8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)5%每股收益-最新股本攤薄(元/股)PE(現(xiàn)價&最新股本攤薄)5164投資要點(diǎn)的電力系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商，特高壓直流建設(shè)密集落地+風(fēng)光儲訂單高明商。據(jù)我們測算，公司2023年訂單空間(遠(yuǎn)海柔直、常直柔性化改造)，將有望為公司帶來新的增量空間。供相關(guān)研究《許繼電氣(000400)：直流輸電業(yè)績釋放，智能變配電穩(wěn)步發(fā)相關(guān)研究《許繼電氣(000400)：直流輸電業(yè)績釋放，智能變配電穩(wěn)步發(fā)展》7-08-26和現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀配網(wǎng)租賃和柔性直流是新看點(diǎn)》17-03-27.6%)，新一代集控站市年為2014~2015年(招標(biāo)量9000萬+，平均可靠壽命8年)，2023年有望實(shí)現(xiàn)量價齊升(2022年疫情影響需求不及預(yù)期，許繼電表市占率0。公司深度研究/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 2.1.特高壓建設(shè)歷史復(fù)盤 112.2.“十四五”特高壓直流迎來新一輪建設(shè)高峰，增厚產(chǎn)業(yè)鏈訂單彈性 12性，柔直產(chǎn)品有望迎來行業(yè)β 16 3.1.新型電力系統(tǒng)下，電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)性變化 183.2.分布式新能源的廣泛接入倒逼配網(wǎng)加速升級 193.3.特高壓帶動主網(wǎng)架加強(qiáng)和擴(kuò)容需求，變電業(yè)務(wù)有望穩(wěn)增 22 4.1.儲能行業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇期，帶動公司電力電子業(yè)務(wù)快速增長 26 4.3.新能源車高增長，政策加成促進(jìn)充電樁板塊快速發(fā)展 29 /34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 Q司營收(億元) 8Q公司歸母凈利潤(億元) 8 交流線路中標(biāo)份額情況(2010-2021年歷史累計口徑) 15 特高壓直流線路換流閥中標(biāo)份額情況(2010-2021年歷史累計口徑) 16特高壓直流線路直流控制保護(hù)系統(tǒng)中標(biāo)份額情況(2010-2021年歷史累計口徑) 16 /34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 圖48：2016-2022H1許繼電氣在國網(wǎng)集招中的份額統(tǒng)計(按中標(biāo)數(shù)量算市占率) 232021年國網(wǎng)集招-消弧線圈份額(按中標(biāo)額) 232021年國網(wǎng)集招-電抗器份額(按中標(biāo)額) 232021年國網(wǎng)集招-保護(hù)設(shè)備份額(按中標(biāo)量) 232021年國網(wǎng)集招-變電監(jiān)控設(shè)備份額(按中標(biāo)量) 23 2016-2020年許繼電氣在國網(wǎng)集采中市占率第二(按中標(biāo)量) 30 表3：許繼電氣預(yù)裝式(裝配式)變電站項(xiàng)目部分匯總 24產(chǎn)品) 31 34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.電力裝備行業(yè)老兵，并入中電裝備開啟新征程變核心業(yè)務(wù)，積極開展綜合能源服務(wù)(新能源EPC)、先進(jìn)儲能、智能運(yùn)維、電力物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)。表1：主營產(chǎn)品覆蓋為智能變配電系統(tǒng)、直流輸電系統(tǒng)、智能中壓供用電設(shè)備、智能電表、電動汽車智能充換電系統(tǒng)、EMS加工服務(wù)六類，產(chǎn)品線齊全代表性子公司/分公司、次備河南許繼繼保電氣自動化有限公司(變電)珠海許繼電氣有限公司(配電)河南許繼電力電子有限公司(電力電子)高壓直流設(shè)備許繼德理施爾電氣有限公司(開關(guān))等一次設(shè)備河南許繼電氣開關(guān)有限公司(開關(guān))許繼變壓器有限公司(變壓器)許昌許繼電動汽車充電服務(wù)有限公司(服務(wù))有限公司EMS加工服務(wù)及其他務(wù)等圖1：珠海許繼經(jīng)營情況00營業(yè)收入(百萬元)凈利潤率(%)凈利潤(百萬元)3111139201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖2：許繼變壓器經(jīng)營情況凈利潤(百萬元)凈利潤(百萬元)5%0%.5%00凈利潤率(%)2.0% 12.0-2.2%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所統(tǒng)計34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖3：中電裝備山東電子經(jīng)營情況00 855 855 584624.1%3.2%9 1,0871,11517.6%營業(yè)收入(百萬元)凈利潤率(%)凈利潤(百萬元)201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖4：許繼儀表經(jīng)營情況凈利潤(百萬元)凈利潤(百萬元).5% 凈利潤率(%)000000201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所統(tǒng)計圖5：許繼電源經(jīng)營情況凈利潤(百萬元)0凈利潤(百萬元)00凈利潤率(%)201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖6：許昌許繼軟件技術(shù)經(jīng)營情況營業(yè)收入(百萬元)凈利潤率(%)凈利潤(百萬元)00%%201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所統(tǒng)計圖7：許繼電氣發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分成立許繼變壓器有限公司，1998年成立珠海許繼電氣有限公司，1999年與河南省電力及用電儀表的基本盤。009)。公司借助電網(wǎng)投資建設(shè)力度加大，逐步優(yōu)化自身產(chǎn)品的國網(wǎng)直屬核心設(shè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)國家電網(wǎng)公司直接持有許繼電氣19.382%的股權(quán)，成為許繼電氣的實(shí)控股東，，優(yōu)勢互補(bǔ)，有望進(jìn)一步打開市場空間。圖8：30年產(chǎn)品布局，成為覆蓋“發(fā)輸變配用”的電力系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商對應(yīng)發(fā)展階段匯總1993-19992000-20092010-202122021-至今起步階段穩(wěn)定發(fā)展國網(wǎng)入主期標(biāo)志事件年份1995199819992002201220142021頭重組中電裝備集團(tuán)新業(yè)務(wù)騰飛階段鋼材\銅材元器件●●輸配電及控制設(shè)備一次設(shè)備換流閥●●開關(guān)柜●●(區(qū)間)互感器●●(區(qū)間)變壓器●●消弧線圈、無功補(bǔ)償設(shè)備、導(dǎo)線、避雷器、絕緣子二次設(shè)備直流控制保護(hù)系統(tǒng)●●(區(qū)間)用電儀表●●電網(wǎng)調(diào)度自動化●電網(wǎng)繼電保護(hù)及自動化下游國家鐵路及城市軌道交通電力自動化●●(區(qū)間)柔性輸電●●新能源EPC工程總包●●儲能●●大功率電力電子器件●●(區(qū)間)電動汽車充換電●●(區(qū)間)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分年復(fù)合增速為8.66%；2020/2021/2022Q1-3歸母凈利潤分別為7.16億元/7.24億元/6.48底形成低基數(shù)，后續(xù)2019-2022年業(yè)績穩(wěn)步修復(fù)；圖9：2014-2022Q1-3公司營收(億元)圖10：2014-2022Q1-3公司歸母凈利潤(億元)營業(yè)總收入(億元)YOY歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)YOY-20.5%20142016201820202022Q1-323.6%620.98%67.5%%%864206.4768.1%.2620.5%.00%%%：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所營業(yè)34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖11：公司營收增速受電網(wǎng)基建投資影響50%40%30%20%10% 營業(yè)收入YOY電網(wǎng)基建投資YOY 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 數(shù)據(jù)來源：Wind，國家電網(wǎng)，東吳證券研究所塊新建設(shè)周期中保持高毛利率水平。智能變配電及直流輸電系統(tǒng)由于其較高的毛利率，圖12：智能變配電系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比最高%%%%%%%%%EMS加工服務(wù)EMS加工服務(wù)能充換電系統(tǒng)智能中壓供用電設(shè)能充換電系統(tǒng)智能變配電系統(tǒng)5%4%4%%9%7%%%5%4%4%%9%7%%%%%%%%%%%%%%%% 4 12112133%%%%3%%%%%3%2%12%13%15%15%22%19%13%17%39%37%111123110555005398352128906774684680數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖13：直流輸電系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率最高%%%%%%智能變配電系統(tǒng) 智能中壓供用電設(shè)備 能充換電系統(tǒng) 綜合毛利率EMS加工服務(wù)34.38%34.38%27.96%4684680數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所權(quán)益凈利率(ROE權(quán)益凈利率(ROE)(%)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分(2018)上升到6.65%(2022Q1-3)。隨著公司并入中電裝備集團(tuán)，加快建設(shè)智能產(chǎn)線，圖14：2019-2022Q1-3ROE圍繞7%波動圖15：公司盈利能力逐步修復(fù)權(quán)益凈利率(ROE)(%)毛利率(%)凈利率(%)8%6%4%2%8.42%8.42%8.04%%.37%%9%2016201820202022Q1-3%%.27%20.20.18%20.58%20.84%9.79%8.79%4.87%%0.63%60%2016201720182019202020212022Q1-3數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖16：公司費(fèi)控助力降本增效 銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率期間費(fèi)用率管理費(fèi)用率 財務(wù)費(fèi)用率凈利率13.8%10.4%10.97%79%%6.60%7.17%7.15%4.87%33%%%20122014201220142016201820202022Q1-3數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖17：公司人均產(chǎn)值呈上升趨勢人均產(chǎn)值(萬元/人)YoY 124 12422 220 %%00-30%2012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所10.5%/11%，考核門檻較低確保充分行權(quán)，有望提振組織活力。公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分8642086420表2：公司股權(quán)激勵解鎖目標(biāo)相對保守確保充分行權(quán)激勵業(yè)績解鎖條件(加權(quán))凈資產(chǎn)收益率最低凈利潤(億元)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.1.特高壓建設(shè)歷史復(fù)盤壓交流試驗(yàn)示范工程的初步設(shè)計，從此特高壓建設(shè)成為了貫穿我國電網(wǎng)發(fā)展的主旋律。圖18：截至2022年底我國累計投運(yùn)35條特高壓線路圖19：“十四五”開工節(jié)奏有望成為歷史最高特高壓交流開工(條)特高壓直流開工(條)986316十一五十二五十三五十四五(計劃)十一五十二五十三五東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所統(tǒng)計公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分515020201012011100002006200820102012201420162018202020222222211000000000515020201012011100002006200820102012201420162018202020222222211000000000圖20：2014-2015年是特高壓直流開工第一波高潮期到“十三五”是特高壓直流投資的高峰期開工特高壓交流(條)開工特高壓直流(條)232121111112222222000直流投資完成額(億元)yoy200620082010201220142016201820200%0%圖22：特高壓直流工程建設(shè)周期平均在2年左右圖23：特高壓大規(guī)模建設(shè)有效拉動電網(wǎng)基建投資開工特高壓直流(條)投運(yùn)特高壓直流(條)5554322222221100011100011112006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202200000投資YOY2005200720092011201320152017201920210.00%.00%20.00%00%0%數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，東吳證券研究所進(jìn)，外送通道資源趨緊。根據(jù)2023年全國能源工作會議披建設(shè)必須超前于大基地。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分特高壓新線路的規(guī)劃基本上圍繞著清潔能源大基地建設(shè)以及省間互聯(lián)通道開展規(guī)需高壓通道可以基本滿足第一批大基地的外送和消納需求，但根據(jù)第二批大基地的規(guī)劃，們預(yù)計“十四五”期間線路規(guī)劃(新增5條線路規(guī)劃)和相關(guān)投資有望增加。圖24：“十四五”規(guī)劃中的3交9直特高壓工程圖25：風(fēng)光打捆的特高壓通道利用率不高數(shù)據(jù)來源：新華社，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家能源局，東吳證券研究所H開4條交流(無直流)。圖26：2023年特高壓投資有望突破1000億元數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所測算請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分哈密北-重慶&寧夏-湖南已進(jìn)入成套設(shè)計階段(接近核準(zhǔn))，我們認(rèn)為計劃開工6條直流的確定性很強(qiáng)。“十四五”規(guī)劃中張北-勝利(錫盟)特交工程已開展物資招標(biāo)，根據(jù)國網(wǎng)計劃，23年3)潛在新增規(guī)劃方面：根據(jù)國網(wǎng)兩會以及各省的能源規(guī)劃，為了滿足清潔能源大壓線路(以直流線路為主)將列入建設(shè)規(guī)劃中，建設(shè)可持續(xù)性較強(qiáng)。圖27：“十四五”及“十五五”規(guī)劃線路及進(jìn)展請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖28：特高壓直流/交流線路中標(biāo)份額情況(2010-2021年歷史累計口徑)類型公司換流閥換流變壓器直流保護(hù)系統(tǒng)GIS斷路器電抗器電容器開關(guān)柜隔離開關(guān)和接地開關(guān)避雷器互感器直流國電南瑞45.69%045%6.98%7.98%平高電氣42.86%6.52%32.43%26.92%許繼電氣26.72%29.55%6.52%8.99%中國西電8.97%23.90%22.86%6.28%2.67%2.71%4.86%23.08%4.49%保變電氣23.07%特變電工28.06%4.00%6.74%思源電氣1.02%62%四方股份25.58%長高集團(tuán)21.62%3.37%類型公司變壓器GIS電抗器電容器開關(guān)柜隔離開關(guān)和接地開關(guān)避雷器互感器斷路器交流平高電氣31.31.18%0.74%27.7727.77%中國西電1.24%4.00%6.01%3.21%25.62%9.11%9.33%%保變電氣0.44%49%特變電工55%8.62%36%思源電氣24.5324.53%7.31%長高集團(tuán)9.42%數(shù)據(jù)來源：國電南瑞公司公告，東吳證券研究所核心設(shè)備單線近24億(交流主要是1000kV組合電器價值量高)，其中換流閥的單臺價司的訂單和業(yè)績彈性。圖29：特高壓交直流單線路設(shè)備投資額測算數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分流場設(shè)備等。圖30：公司具備從換流閥制造、試驗(yàn)和運(yùn)維整套解決方案的能力數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所高壓直流技術(shù)多年，公司換流閥及直流控保歷史中標(biāo)量(2010-2021年歷史累計)份額。圖31：特高壓直流線路換流閥中標(biāo)份額情況(2010-2021年歷史累計口徑)46%19%27%圖32：特高壓直流線路直流控制保護(hù)系統(tǒng)中標(biāo)份額情況(2010-2021年歷史累計口徑)直流控保系統(tǒng)70%30%許繼電氣請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分績進(jìn)行測算，假設(shè)公司常規(guī)直流換流閥/柔直換流閥/直流控保的市占率分別保持年公圖33：許繼電氣特高壓直流訂單業(yè)績彈性測算數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所測算 BT放量周期第一批受益企業(yè)，直流輸電系統(tǒng)業(yè)績高增存在一定可能性。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖34：三峽如東海上風(fēng)電柔性直流示范項(xiàng)目中標(biāo)情況海上風(fēng)電柔性直流示范項(xiàng)目中標(biāo)情況直.7億75億-518億元--數(shù)據(jù)來源：北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，東吳證券研究所圖35：柔直相關(guān)發(fā)明專利數(shù)量統(tǒng)計已授權(quán)發(fā)明專利數(shù)(項(xiàng))待授權(quán)發(fā)明專利數(shù)(項(xiàng))22438969999944424422211100020092009201320142015201620172018201920202021上，我們預(yù)計公司直流輸電系統(tǒng)(換流閥+直流控保+運(yùn)檢服務(wù))2022-2024年分月展開。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖36：新能源發(fā)電系統(tǒng)通過變流器并網(wǎng)、無旋轉(zhuǎn)設(shè)備，慣量較小數(shù)據(jù)來源：知乎，東吳證券研究所圖37：集中式/分布式光伏裝機(jī)量激增分布式光伏新增裝機(jī)量(GW)分布式光伏新增裝機(jī)量占比(%)集中式光伏新增裝機(jī)量(60%50%40%30%20%10%002016201720182019202020212022E2023E研究所能化(針對分布式電源及新型負(fù)荷接入)、數(shù)字化(調(diào)度系統(tǒng)、業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)等)、靈活性資源(各類獨(dú)立儲能、火電靈活性改造)及靈活性資源協(xié)調(diào)控制(虛擬電廠、需求側(cè)圖38：電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)上重點(diǎn)建設(shè)靈活性資源數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所3.2.分布式新能源的廣泛接入倒逼配網(wǎng)加速升級/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分集成的、高速雙向通信網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，通過先進(jìn)的傳感和測量技術(shù)、先進(jìn)的設(shè)備技術(shù)、性等諸多問題導(dǎo)致實(shí)用化效果不及預(yù)期。因此，國網(wǎng)2016年提出一二次融合技術(shù)方案融合成套環(huán)網(wǎng)箱/一二次融合成套柱上斷路器的招標(biāo)滲透率分別為82%/80%，已成為配圖39：一二次融合成套環(huán)網(wǎng)箱招標(biāo)占比較高0000000一二次融合成套環(huán)網(wǎng)箱(套)環(huán)網(wǎng)箱(套)環(huán)網(wǎng)箱占比201820192020202190%80%70%60%50%40%30%20%圖40：一二次融合柱上斷路器招標(biāo)占比較高0000000000一二次融合成套柱上斷路器(臺)傳統(tǒng)柱上斷路器(臺)柱上斷路器占比201820192020202180.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%公司充分布局智能配點(diǎn)領(lǐng)域業(yè)務(wù)，技術(shù)經(jīng)20余年沉淀，將受益于配網(wǎng)智能化結(jié)構(gòu)四五”期間公司智能變配電系統(tǒng)業(yè)務(wù)將為公司業(yè)績帶來穩(wěn)步持續(xù)的增長。定位從而通過分合閘實(shí)現(xiàn)故障區(qū)域的快速隔離。行業(yè)格局相對分散，國家電網(wǎng)2021年/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2022年許繼電氣在一二次融合成套環(huán)網(wǎng)箱、一二次融合成套柱上斷路器的市占率(以中圖41：配電自動化系統(tǒng)組成圖42：2021年國網(wǎng)配電終端類物資中標(biāo)情況(以中標(biāo)包數(shù)統(tǒng)計)4.3%4.3%3.8%%%% %2.9%.7%.7%2.4%2.4%國電南瑞金智科技智芯微電子科大智能東方電子許繼電氣思源電氣山東電工電氣集團(tuán)威勝信息米特物聯(lián)網(wǎng)友訊達(dá)其他數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所圖43：國網(wǎng)2022年度一二次融合成套環(huán)網(wǎng)箱中標(biāo)情況(以中標(biāo)金額統(tǒng)計).6%2.9%2.9%2.8%2.5%2.3%2.3%2.0%杰電氣安科技創(chuàng)瑞通德云電氣銳賽爾大智能豐電氣波電氣電南瑞縱科技瑪電氣東電工園電力邦集團(tuán)能電氣京海興騰電氣他2.9%2.9%2.8%2.5%2.3%2.3%2.0%數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所圖44：國網(wǎng)2022年度一二次融合成套柱上斷路器中標(biāo)情況(以中標(biāo)金額統(tǒng)計)7%5.3%4.4%3.7%2.9%2.5%2.5%氣清互聯(lián)康晉電子器大智能邦電力山東電工電氣林電氣氣數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所公司將主要負(fù)責(zé)配網(wǎng)業(yè)務(wù)的珠海許繼電氣有限公司25%的股權(quán)通過公開掛牌的方式轉(zhuǎn)發(fā)展機(jī)遇。/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分kVkV額有望快速增圖45：2019-2022年電源投資增速均大于電網(wǎng)投資增速0000電網(wǎng)基建投資完成額(億元)電源基建投資完成額(億元)電網(wǎng)基建投資完成額：同比(%)%電源基建投資完成額：同比(%20162017201820192020202120220圖46：近幾年電源建設(shè)速度較快000發(fā)電新增設(shè)備容量(萬千瓦)新增220千伏及以上變電設(shè)備容量(萬千伏安)發(fā)電新增設(shè)備容量：同比(%)新增220千伏及以上變電設(shè)備容量：同比(%)20162017201820192020202120220推進(jìn)政策下分布式光伏大比例滲透；2)二次設(shè)備(保護(hù)&監(jiān)控)相對較弱：2022年招圖47：2022年一次設(shè)備招標(biāo)量增長顯著，保護(hù)監(jiān)控相對較弱/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分獻(xiàn)高增長。1)一次設(shè)備領(lǐng)域，公司在變壓器、電抗器、消弧線圈等領(lǐng)域均有相應(yīng)的產(chǎn)以外延至新能源側(cè)的一次和二次設(shè)備有望隨行業(yè)的快速發(fā)展迎來合同額的高速增長。圖48：2016-2022H1許繼電氣在國網(wǎng)集招中的份額統(tǒng)計(按中標(biāo)數(shù)量算市占率)產(chǎn)品2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H113.0%一次設(shè)備電抗器消弧線圈12.2%23.1%16.5%10.4%15.1%17.0%12.9%35.4%25.1%45.0%34.8%24.7%16.2%二次設(shè)備保護(hù)類設(shè)備變電監(jiān)控設(shè)備12.1%12.9%15.3%8.6%12.9%11.5%8.3%9.9%11.7%12.0%9.9%11.7%11.4%11.2%數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所圖49：2021年國網(wǎng)集招-消弧線圈份額(按中標(biāo)額)許繼電氣,許繼電氣,,24.5%20.7%圖50：2021年國網(wǎng)集招-電抗器份額(按中標(biāo)額)思源電氣25%備總廠許繼電氣圖51：2021年國網(wǎng)集招-保護(hù)設(shè)備份額(按中標(biāo)量)保護(hù)設(shè)備6%%%繼電氣圖52：2021年國網(wǎng)集招-變電監(jiān)控設(shè)備份額(按中標(biāo)量)思源電氣積成電子金智科技3%23%長園深瑞8.5%國電南自46.9%許繼電氣/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表3：許繼電氣預(yù)裝式(裝配式)變電站項(xiàng)目部分匯總時間項(xiàng)目備注2013年福建恒蒼110kV變電站國內(nèi)首座投入運(yùn)行的預(yù)裝式集成變電站2013年重慶大石220kV變電站國內(nèi)首座實(shí)現(xiàn)單艙雙列布置模式的智能變電站2015年青海南朔330kV變電站國網(wǎng)首座極寒高海拔環(huán)境下的預(yù)裝式集成變電站2016年湖北鄖縣220kV變電站國內(nèi)首創(chuàng)機(jī)架結(jié)構(gòu)二次設(shè)備艙2016年寧夏沙坡頭750kV變電站國內(nèi)電壓等級最高的預(yù)裝式變電站2018年南陽富士康110kV光伏預(yù)裝式升壓站2019年華潤沁陽220kV預(yù)裝式風(fēng)電升壓站2020年華能濮陽110kV預(yù)裝式風(fēng)電升壓站2021年廣東電網(wǎng)公司中山供電局110千伏同福變電站南網(wǎng)首個預(yù)制艙式模塊化變電站數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，北極星輸電網(wǎng)，東吳證券研究所3.4.新一輪電表替代+結(jié)構(gòu)性變化，電表業(yè)務(wù)有望量價齊升元，2022年約255億元，同比+27%。疫情管控放開/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分%8%%.5%%%8%%.5%%圖53：2022年電能表招標(biāo)數(shù)量不及預(yù)期電表招標(biāo)量(萬只)YoY2000-40%0020132015201720192021數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所圖54：許繼在國內(nèi)電能表市場穩(wěn)居第一40.6%6.5%5.6%許繼電氣+山東電子5.6%5.2%威勝集團(tuán)+威勝信息5.2%4.3%4.3%5%3.3%%洋能源子迦南智能程友訊達(dá)數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所圖55：國網(wǎng)開始加大對物聯(lián)表的推廣力度數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，東吳證券研究所我們預(yù)計該業(yè)務(wù)2022-2024年實(shí)現(xiàn)營收26.8/32.1/39.0億元，2021-2024年CAGR約為20%。電表進(jìn)入替換周期，我們預(yù)計公司智能電表業(yè)務(wù)2022-2024年實(shí)現(xiàn)營收/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分4.1.儲能行業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇期，帶動公司電力電子業(yè)務(wù)快速增長場景，除此之外的應(yīng)用還包括輔助服務(wù)、分布式發(fā)電與微網(wǎng)等。圖56：儲能的應(yīng)用場景可以分為發(fā)電側(cè)、輸配電側(cè)和用電側(cè)三大場景數(shù)據(jù)來源：國電南瑞公司公告，東吳證券研究所圖57：儲能是解決新型電力系統(tǒng)能源結(jié)構(gòu)變化對電網(wǎng)沖擊的方案之一數(shù)據(jù)來源：中安國源智研院，東吳證券研究所h公司深度研究/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖58：2022年儲能累計裝機(jī)突破10GWh12,00010,0008,0006,0004,0002,000010,0686,1843,8842,6331,9191,8902,0441,9191,8901,5571,2511,1231,5571,251500434434333126500434434333126892921202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301單月(MWh)累計(MWh)數(shù)據(jù)來源：中國儲能網(wǎng)，北極星儲能網(wǎng)，東吳證券研究所S、DCDC模塊、SVG等產(chǎn)品。商業(yè)模式以內(nèi)部配套+外售為主，公司2022H1累商業(yè)模式方面，公司中標(biāo)后，通過關(guān)聯(lián)交易的方式將項(xiàng)目轉(zhuǎn)交給電科儲能，再由電科儲能采購許繼電氣的相關(guān)設(shè)備。許繼集團(tuán)下屬電科儲能公司主要提供儲能系統(tǒng)集成類產(chǎn)品。元的目標(biāo)增加了2倍，彰顯公司對儲能業(yè)務(wù)的信心和規(guī)劃。圖59：公司2023年與電科儲能的關(guān)聯(lián)交易預(yù)算為27億元，同比+200%5077與電科儲能的關(guān)聯(lián)交易預(yù)算(億元) 9 1.41.1 20212022H12022E2023E數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所公司深度研究/34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分S4.2.新能源建設(shè)高景氣，EPC驅(qū)動收入高增長新能源平價使得并網(wǎng)接入設(shè)備β屬性凸顯。新能源進(jìn)入平價階段，我們預(yù)計國內(nèi)2022-2025年光伏和風(fēng)電的CAGR分別為24%/36%，裝機(jī)量有望保持較高增長。但新能策(如配建更高比例及時長的儲能、無功補(bǔ)償裝置)；2)發(fā)電側(cè)也會自發(fā)配套如發(fā)電功圖60：2014-2021年光伏新增裝機(jī)量(GW)圖61：2014-2021年風(fēng)電新增裝機(jī)量(GW)光伏新增裝機(jī)(GW)yoy60200%150%40100%300%-50%20142015201620172018201920202021風(fēng)電新增裝機(jī)(GW)yoy00200%150%100%50%0%-50%20142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)，東吳證券研究所類產(chǎn)品和變電監(jiān)控(二次設(shè)備)通過EPC項(xiàng)目可以順利切入，提高公司主業(yè)產(chǎn)品的出貨帶動公司業(yè)務(wù)整體發(fā)展。PC2022-2024年EMS加工服務(wù)及其他(風(fēng)光儲EPC業(yè)務(wù)放在了這個板塊)