中日股票市場發(fā)行制度比較研究

一、引言股票發(fā)行上市是依據(jù)相關法律、法規(guī)，在一定股票發(fā)行管理體系下進行的，其發(fā)行上市制度是指與股票發(fā)行有關的相關規(guī)則、法律程序以及管制方式的總和。主要包括發(fā)行審核制度、信息披露制度和定價制度等方面。從本質(zhì)上看，是指支配股票發(fā)行上市和協(xié)調(diào)相關利益關系的規(guī)則體系。一國股票發(fā)行制度是否合理，關系到其證券市場是否能有效發(fā)揮資源配置、合理定價和籌集資金的重要作用。因此，股票發(fā)行制度從根本上決定一國股票市場的公平、公正、公開和高效。1.中日兩國股票市場概況我國股票市場的發(fā)展歷史很短，至今為止不過20余年的時間，其發(fā)展起步較晚，規(guī)模較小，擴張速度較快。但是從其發(fā)展歷史可以看出，國家力爭從體制結(jié)構、法律規(guī)章、監(jiān)管體系和機構完善等方面不斷改進，使其向著規(guī)范化、國際化方向發(fā)展。目前，我國股票市場正在穩(wěn)步擴張，2010年滬深兩市總成交量258123967.15萬股，總成交金額303215.93億元，共成交165356.5萬筆。在境內(nèi)上市的公司共計2063家，股票市價總值265422.59億元，流動市值193110.41億元?，F(xiàn)已形成了包括主板(含中小企業(yè)板)、創(chuàng)業(yè)板和證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在內(nèi)的多層次證券交易體系。在不可否認成就的同時，我們也應當認識到，我國的股票市場發(fā)展水平較低、國際化程度較差，還存在著包括首次發(fā)行市盈率過高、投資者不成熟、市場體制不健全以及監(jiān)管不力等一系列的問題。這些問題張書懷(2011)[1]、王相鄰(2011)[2]、王君彩(2009)[3]、陳恩(2005)[4]以及黃運城(2005)[5]等都進行過深入研究，提出了很好的政策性建議。日本的股票市場最早出現(xiàn)于近代明治維新時期，1978年，根據(jù)日本《證券交易條例》，分別成立了東京證券交易所有限公司和大阪證券交易所有限公司。第二次世界大戰(zhàn)后，日本資本市場迅速發(fā)展，在全國成立了11家證券交易所。2010年，東京證券交易所共有2280家上市公司，發(fā)行股票39238887.1萬股，股票市價總值3104516.26億日元。目前，日本的證券交易體系相對完善，由東京證券交易所和大阪證券交易所構成其主板交易，其中，東京證券交易所的主板分為第一事業(yè)部和第二事業(yè)部兩個層次，以保證上市證券平穩(wěn)轉(zhuǎn)板和退市。此外，日本分別建立了東京證券交易所的Mothers板、JASTAQ創(chuàng)業(yè)板市場、TOKYOAIM市場。除此之外，日本還廣泛保留著柜臺交易市場(三板市場)。可以看出，由于中日兩國股票市場發(fā)展的歷史背景、經(jīng)濟環(huán)境和時間長短不同，導致兩國的股票市場存在差異。[6]2.中日兩國股票市場的發(fā)達程度及規(guī)模一國股票市場的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟增長有密切聯(lián)系。雖然日本泡沫經(jīng)濟破滅后經(jīng)濟連續(xù)低迷了20年，我國于2010年超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體。但是，從2010年人均GDP來看，我國和日本還相差10倍，上市公司市值也存在巨大差距，具體見表1、表2、表3。2010年的數(shù)據(jù)來自IMF-WorldEconomicOutlook,2011,04。從表3可以看出，我國上市公司市值占GDP的比例較低，在20世紀初為27.3％，而后在2005年下降到12.3％，遠低于日本100.5％的水平。在2007年，我國股市從年初的2600點直升到6124點，呈現(xiàn)出史無前例的大漲行情，由此其資本化率也達到106.2％。但是，伴隨泡沫的破滅，其隨即也下降到54.8％。因此，可以得出結(jié)論，我國股票市場和日本相比，其波動性較大，市場依然不夠成熟。3.兩國股票市場流動性比較我國和日本兩國股票市場上市公司實際可流通的股票的數(shù)量都比較少，但是深入探討會發(fā)現(xiàn)這是在不同經(jīng)濟體制背景下造成的。日本上市公司的所有股份都是可流通的，其流通股的實際數(shù)量并不少。由于歷史和政策的原因，日本上市公司的股權結(jié)構形成了法人持股、環(huán)狀持股與穩(wěn)定股東和主銀行體系及銀行持股的基本特征。這種股權結(jié)構下，法人或銀行持股并不是以收取紅利或獲得資本收益為目的，而是為取得控制權，以便管理、影響被持股企業(yè)的經(jīng)營，因此，其所持股份相當穩(wěn)定，一般不隨著股價變動而拋售。[7]日本《2010年度上市公司分布狀況調(diào)查》可以看出，政府持股比率為0.3％、金融機構持股比率為32.2％，非金融企業(yè)持股比率為47.3％，而個人持股比率僅占20.1％。由此，這種特殊的股權結(jié)構造成了日本股票市場上實際流通的股份的減少，這是一種自發(fā)的、內(nèi)在的市場行為。從我國的情況來看，股票市場流動性較差是由于流通股和非流通股的分割這樣的歷史原因造成的，這并不是一種市場自發(fā)的行為，而是政府干預的結(jié)果。雖然從2007年開始，通過國有股減持和大小非解禁，一部分非流通股逐步進入了市場流通，但是，我國證券市場中可上市流通的流通股比例仍然偏低。截至2011年2月，上海證券交易所上市公司901家，股票市價總值187914億元，尚未流通股價市價總值37366.41億元，占全部市價總值的19.885％，其中，國家和法人持股占絕大部分。二、中日兩國發(fā)行審核體制比較股票的發(fā)行審核制度是股票市場管理的第一道門檻，與該國的證券管理體系密切相關，是由其股票市場的發(fā)展程度、法律背景以及投資者的成熟度決定的。目前通行的發(fā)行審核制度共有兩種形式：一是注冊制度；二是核準制度。1.日本實行注冊制度股票發(fā)行注冊制又叫“申報制”或“形式審查制”，是指政府對發(fā)行人發(fā)行股票，事先不作實質(zhì)性審查，僅對申請文件進行形式審查，發(fā)行者在申報申請文件以后的一定時期以內(nèi)，若沒有被政府否定，即可以發(fā)行股票。[8]注冊制的優(yōu)點是：一方面有利于高風險、高成長性的企業(yè)通過證券市場募集資金，獲得發(fā)展機會；另一方面有利于為投資者創(chuàng)造一個信息通暢的投資環(huán)境，引導和調(diào)節(jié)投資者的投資方向和規(guī)模，以減少對政府的依賴。當然，這種發(fā)行審核制度，對于那些法律法規(guī)尚不完善、市場不夠成熟、投資理念尚未完全建立的新型國家來說，并不合適。由于公開發(fā)行門檻較低，因此，容易發(fā)生股票市場欺詐行為，導致股票整體質(zhì)量下降，投資者利益蒙受損失。目前，日本股票發(fā)行的主管機關是金融廳(1998年以前為大藏省)，并主要由金融廳下設的督察局負責。日本《金融商品交易法》(2007年起實施，之前為《證券交易法》)第8條規(guī)定，“內(nèi)閣總理大臣受理提交的申報書，15日內(nèi)產(chǎn)生效力”。第9條規(guī)定，“內(nèi)閣總理大臣認為申報書，在形式上不完備或該文件記載的重要事項記載不充分，可以命令申報人提交訂正書”。[9]從以上規(guī)定及其他管理辦法可以看出，日本股票發(fā)行審核制度推行注冊制。注冊制主要貫徹市場經(jīng)濟中的自由原則。主管機關的審核強調(diào)公開原則和形式審查原則，只要求發(fā)行人信息公開，而對其投資價值不作實質(zhì)性判斷。2.我國實行核準制核準制是指發(fā)行人申請發(fā)行證券，不僅要公開披露與發(fā)行證券有關的信息，符合《公司法》和《證券法》中規(guī)定的條件，而且要求發(fā)行人將發(fā)行申請報請證券監(jiān)管部門決定的審核制度，證券監(jiān)管部門根據(jù)國家政策有權否決不符合實質(zhì)條件的證券發(fā)行申請。我國早期的股票發(fā)行審核制度是審批制，自1998年《中華人民共和國證券法》頒布以后，發(fā)行制度逐步由審批制開始向核準制過度。[10]我國《證券法》第10條規(guī)定，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”。由此確立了我國股票發(fā)行制度的核準制。核準制貫徹的基本原則，是以政府部門監(jiān)管為主。其特點是，證券主管機關對股票發(fā)行既要進行形式審查，又要進行實質(zhì)審查，除審查發(fā)行所提交的文件的完備性及真實性外，還要審查該股票是否符合法律、法規(guī)規(guī)定的實質(zhì)條件。核準制的優(yōu)點是：一方面對擬發(fā)行的股票進行了形式上和實質(zhì)上的雙重審查，獲準發(fā)行的股票質(zhì)量較高；另外一方面，有利于防止不良股票進入市場，有效維護投資者利益。從我國目前的情況來看，核準制也帶來了種種弊端。首先，由于政府對申請發(fā)行股票企業(yè)的嚴格審核，造成投資者萌生依賴心理，忽視風險。這在很大程度上使我國股票市場喪失了正常的風險定價能力，股票價格漲跌幅度大。其次，嚴格的政府審核將一些具有潛力但又不具備上市條件的企業(yè)拒之門外，不利于新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。第三，證券監(jiān)管部門負荷過重，極易出現(xiàn)“尋租”行為。因此，隨著我國股票市場日趨成熟，法制逐步完善，應該逐步推動股票發(fā)行核準制向注冊制的轉(zhuǎn)變，以提高審核效率，培育和強化股票發(fā)行的市場化基本約束和自我調(diào)節(jié)能力。三、中日兩國股票發(fā)行的信息披露制度比較信息披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監(jiān)督，依照法律法規(guī)，將其自身的財務變化、經(jīng)營狀況等信息和資料進行披露的制度。它既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息公開。本文側(cè)重于股票發(fā)行制度比較，因此也將重點放在發(fā)行前的披露部分，上市后的信息公開不做深入研究。1.日本股票發(fā)行的信息披露制度日本股票發(fā)行的信息披露制度是《金融商品交易法》中的相關規(guī)定。根據(jù)日本《金融商品交易法》規(guī)定，對于公開發(fā)行有價證券在一億日元以上的企業(yè)，一方面，要在有價證券申報書、發(fā)行登記書以及其補充文件等上，正確、適時地披露所發(fā)行的有價證券的相關內(nèi)容、有價證券所屬企業(yè)集團或公司的經(jīng)營情況和財務狀況等。另一方面，還需準備與有價證券申請書內(nèi)容相同的招股說明書，直接向投資者披露。由此可見，對于投資者的信息披露有兩種方式：一是間接披露；二是直接披露。[11]間接披露主要通過有價證券申報書和發(fā)行登記書以及其補充文件。有價證券的發(fā)行申報書包括以下3個方面：一是有關募集或出售的事項；二是公司所屬企業(yè)集團或者本公司的營業(yè)及經(jīng)營狀況等事項，包括企業(yè)概況、經(jīng)營狀況、設備情況和財務狀況等；三是為公益及保護投資者所必要、適當?shù)氖马?。發(fā)行登記書是在日本的發(fā)行登記制度條件下產(chǎn)生的，是指股票發(fā)行者在對企業(yè)財務、經(jīng)營情況進行一年以上持續(xù)披露，且滿足關于買賣金額和市價總額等其他條件的情況下，可以用發(fā)行登記制度代替有價證券申請書。發(fā)行登記書上包括發(fā)行證券的預定種類、發(fā)行期間和預定金額等。其在向內(nèi)閣總理大臣提交且注冊通過后，則在該期間內(nèi)可按預定內(nèi)容一次或多次發(fā)行股票。同時，在登記有效期內(nèi)，對已經(jīng)發(fā)行和尚未發(fā)行的股票，應向內(nèi)閣總理大臣提交“發(fā)行登記補充文件”，說明相應情況。直接披露是指股票發(fā)行者提供給投資者招股說明書，直接披露相關信息。一般的，招股說明書上包括以下內(nèi)容：發(fā)行人名稱、業(yè)務情況、資本構成、財務狀況、募集資金的使用用途等發(fā)行人的有關情況，發(fā)行總額、發(fā)行價格、預期收益等有價證券信息以及關于接收人名、承擔數(shù)額、手續(xù)費等相關承擔信息。此外，《商法》和證券交易所的相關規(guī)定也是約束日本股票發(fā)行信息披露的重要依據(jù)。2.我國股票發(fā)行的信息披露制度目前，我國的股票市場已經(jīng)建立了以《證券法》為中心，相關規(guī)范性文件為補充的全方位、多層次的股票發(fā)行信息披露制度框架，其可以分為4個層次。第一層次是國家法律，如《證券法》、《公司法》等?！蹲C券法》第二十一條規(guī)定：“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票的，在提交申請文件后，應當按照國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)定預先披露有關申請文件”。第二層次是國務院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等行政法規(guī)，其在第二章股票的發(fā)行中規(guī)定了申請公開發(fā)行的股票，應當向地方政府或中央企業(yè)主管部報送的相關文件。第三層次是證券監(jiān)管機構制定的《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則》等規(guī)章，詳細規(guī)定了公開發(fā)行中的信息披露內(nèi)容與格式準則。第四層次是由證券交易所自行制定、經(jīng)證監(jiān)會批準或由證監(jiān)會直接制定的規(guī)則、指南等，如《上市公司股東大會規(guī)范意見》、《上海證券交易所股票上市規(guī)則》以及應如何進行信息披露、信息披露的具體管理等提出指導意見。[12]我國首次公開發(fā)行股票的信息披露文件包括：招股說明書及其附錄和備查文件、招股說明書摘要、發(fā)行公告和上市公告書。其中，招股說明書是我國申請首次公開發(fā)行股票的企業(yè)提交給證監(jiān)會所必備的法律文件，并應當按相應規(guī)定披露。其主要包括以下內(nèi)容：本次發(fā)行概況、發(fā)行人基本情況、募集資金運用、財務會計信息、風險因素和其他重要事項等。發(fā)行公告是承銷商對公眾投資人作出的事實通知，包括發(fā)行方式、發(fā)行對象、發(fā)行時間和范圍、發(fā)行額度、價格與面值以及認購股數(shù)的規(guī)定、認購原則、認購程序、承銷機構等。[13]可以看出，我國和日本股票發(fā)行的信息披露制度，都是以強制性為主，且所披露的信息大體一致。但是，同日本相比較，我國還存在一些需要改進之處：其一，股票發(fā)行信息披露制度結(jié)構體系繁復。日本《金融商品交易法》公平、透明、靈活地構筑了規(guī)范的法律體系，為投資者獲得正確、及時的信息提供保障。但是，從法律約束角度來看，我國《證券交易法》等約束力度不夠，而類似的法規(guī)重復，部門之間立法缺乏協(xié)調(diào)性。其二，法律制度缺乏民事責任的具體規(guī)定。日本《金融商品交易法》中規(guī)定，若證券發(fā)行中存在虛假的信息披露，則該有價證券的取得者有權提出索賠，同時，發(fā)布虛假信息的上市公司也將按規(guī)定承擔民事責任。而我國《證券交易法》缺乏民事責任的具體規(guī)定，投資者在法律上找不到維護自身權益的具體措施。其三，對于信息披露的規(guī)定過于形式化。我國實行的核準制，按格式內(nèi)容評分，考察其是否能夠通過審核進而上市，證監(jiān)會作了過于詳細的規(guī)定。因此，這就使得上市公司花費大量的人力物力編制八股文式的招股文件，很難做到全面、及時、準確地披露信息。四、中日兩國股票發(fā)行定價方式比較發(fā)行定價是首次公開發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，它不僅關系到投資者、發(fā)行人和承銷商的利益，同時，也關系到證券市場配置資源的效率。目前，從世界范圍來看，新股發(fā)行定價的方法主要有以下4種：固定價格方式、累計投標方式、競價方式以及累計投標和固定價格公開認購的混合方式。1.日本的競價發(fā)行方式競價方式是國際上比較常用的新股發(fā)行定價方式，主要應用于日本、歐洲大陸國家以及中國臺灣地區(qū)。其基本原則是，通過投資者之間的公開競價，發(fā)掘公司股票的投資價值，促使發(fā)行價格貼近市場價值，并按照投資者競價高低分配股票。[14]日本上市公司的首次公開發(fā)行采用競價發(fā)行方式，具體過程如下。首先，決定公開募集銷售股數(shù)。在第一次董事會中，對公開募集、銷售的股數(shù)以及其中提供競價的股數(shù)進行決議(此時發(fā)行價格尚未確定)，提供競價的股數(shù)應該占公開發(fā)行、銷售股數(shù)的50％以上，并且最低為100萬股。然后，在第二次董事會上決定競價的下限價格。競價時，以同類公司基準價格的85％作為競價的下限價格，超過該價格的作為競價時的申報價格。最后，決定公開發(fā)行價格。競價申報日的第二天，在證券交易所進行競價，競價后決定公開發(fā)行價格。競價的方法是從最高的申報價格開始，依次進行分配，直到分配完畢，同時，競價申報時投資者所申報的價格就是實際購買價格。顯然，這種方式對發(fā)行人有利，可以最大限度地獲取資金。競價之后的公開發(fā)行，是競價得標者的加權平均購股成本作為公開發(fā)行的主要定價依據(jù)，再參考其他因素如投標的踴躍程度、投標結(jié)束至公開發(fā)行之間的時間間隔等，最終確定公開認購部分的發(fā)行價格。[15]可以看出，競價發(fā)行方式是先由投資者提出對新股的需求，再根據(jù)需求情況確定最終的發(fā)行價格。因此，其可以有效發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，縮小發(fā)行價格與上市價格之間的差距。但是，在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構方面，競價方式只能實行高者得之的配發(fā)方法，而不像累計投標方式那樣，承銷商有配發(fā)股票的決定權。2.我國的詢價制度由于我國市場的特殊性，新股發(fā)行定價模式的變化經(jīng)歷了從行政管制向市場化演進的過程，其先后經(jīng)歷以下幾個階段：1990年到1993年，證監(jiān)會對大多數(shù)公司股票管制，規(guī)定固定價格發(fā)行；1994年到1999年，新股的發(fā)行采用固定市盈率定價方式；1999年7月1日生效的《證券法》規(guī)定，股票發(fā)行價格由發(fā)行人和承銷商協(xié)商后確定，標志著新股發(fā)行定價開始擺脫行政束縛，走向市場化；2001年下半年，在首發(fā)新股中重新采用控制市盈率的做法，是一種“半市場化”的上網(wǎng)定價發(fā)行方式；2004年，證監(jiān)會發(fā)布《關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，標志著我國新股發(fā)行定價采用詢價制。目前，我國首次公開發(fā)行的股票，仍然通過向特定機構投資者詢價的方式確定股票的發(fā)行價格。發(fā)行人及其主承銷商應當在刊登首次公開發(fā)行股票招股意向書和發(fā)行公告后向符合條件的特定機構投資者進行推介和詢價，同時，通過互聯(lián)網(wǎng)，向公眾投資者進行推介。詢價分為初步詢價和累計投標詢價。[16]初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。為強化市場的約束機制，充實和完善詢價制度，我國證監(jiān)會于2009年5月發(fā)布了《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見(征求意見稿)》，完善了詢價和申購的約束機制，參與詢價的機構投資者被要求真實報價，主承銷商也被要求采取相應措施，杜絕高報不買和低報高買現(xiàn)象的發(fā)生；優(yōu)化了網(wǎng)上發(fā)行機制，將網(wǎng)上網(wǎng)下申購參與對象分開；對網(wǎng)上單個申購賬戶設定上限等。這樣，詢價制度的完善，促進了新股定價進一步市場化。2010年8月，證監(jiān)會又公布了《關于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見(征求意見稿)》，其目的在于將發(fā)行體制向縱深推進。指導意見進一步完善報價申購和配售約束機制，合理設定每筆網(wǎng)下配售的配售量；擴大了詢價對象范圍，充實網(wǎng)下機構投資者；增強定價信息的透明度；完善了回撥機制和中止發(fā)行機制，有效管理承銷風險?？梢钥闯?，我國的新股發(fā)行定價體制正在不斷健全，逐步向市場化方向邁進。但是，與日本相比，我國新股定價的市場化程度依然較低。衡量一個股票發(fā)行市場的市場化程度高低的指標是上市首日平均收益率。有統(tǒng)計資料表明，2010年，我國新股上市首日收益率均值為99.23％，遠遠高于日本24％的收益率水平。此外，一級市場中高密度發(fā)行、高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價格、嚴重超募等現(xiàn)象依然存在，因此，我國的證券發(fā)行定價方式尚需進一步完善。五、結(jié)論與啟示完善股票發(fā)行制度是股票市場建設中最為基礎性的環(huán)節(jié)，股票發(fā)行制度的完善與否關系到股票市場能否有效募集到資金、能否發(fā)揮資源優(yōu)化配置作用，同時也關系到我國整個股票市場監(jiān)管制度的完善程度。日本股票市場發(fā)展成熟，建立了較為完善的股票發(fā)行體系。而我國股票市場發(fā)展時間短、效率低，其股票發(fā)行制度是經(jīng)政府主導下的強制性制度變遷形成的。對比中日兩國的股票發(fā)行制度的差異，我們可以得到以下值得借鑒的經(jīng)驗。1.加快股票發(fā)行從核準制向注冊制的過渡日本的證券市場采用注冊制，公司上市發(fā)行門檻不高，只要按照一定強制性信息披露，進行注冊就可以了。而我國目前的核準制，體現(xiàn)了政府對證券市場的干預，不利于證券市場發(fā)揮作用。因此，我國應該加快從核準制向注冊制的過渡，監(jiān)管部門應當避免對擬發(fā)行公司進行實質(zhì)性審核，不代替投資者進行投資決策所需要的分析。監(jiān)管部門應當將審核重點、從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量這些問題，轉(zhuǎn)向關注擬發(fā)行公司的治理結(jié)構合理化和信息披露的透明化等問題，以保障投資者合法權益免受損害。2.強化信息披露的法律體系目前，我國信息披露制度的法律體系還不完善，缺乏