請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年03月13日宏宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究“重構(gòu)”M2：與社融的差異從哪來？限。整理各派生渠道對社融和M2的影響時(shí)，我們遵從兩個(gè)主要的邏輯：一是只有新增的實(shí)體融資增加社融。例如新發(fā)貸款和一級市場直融增加社融，但非實(shí)體融資和二級市場交易不在此列；二是銀行直接持有資產(chǎn)可以派生存款，而非銀不具備貨幣創(chuàng)造能力，無法改變M2規(guī)模。經(jīng)過整理，我們將廣義信用派生渠道對社融和M2的影響歸為三類：社融M2同時(shí)增加、社融增加M2不變和社融不變M2增加。社融和M2同時(shí)增加的情況主要包括：銀行投放實(shí)體貸款，銀行在一級市場購買信用債，銀行購買政府債券，銀行購買資管產(chǎn)品投向?qū)嶓w部分等。社融增加M2不變(或社融增幅大于M2)主要包括：非銀主體購買國債，非標(biāo)(信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)，實(shí)體企業(yè)直融。社融不變M2增加(或社融增幅小于M2)主要包括：銀行投放非銀貸款，銀行在二級市場購買信用債，銀行購買資管產(chǎn)品未投向?qū)嶓w部分，外匯占款，財(cái)政凈投放等。證券分析師：董德ongdz@S0980513100001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)5.105.10-1.80-9.9012.90社零總額當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比M2市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-從地方財(cái)政舉措看穩(wěn)增長力度》——2023-02-28《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-生產(chǎn)要素系列研究一：中國人口發(fā)展的趨勢與影響(上篇)》——2023-02-27《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-疫情期間中國實(shí)物產(chǎn)能穩(wěn)步增長，疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)鍵在就業(yè)》——2023-02-17《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)分析》——2023-02-16《美國經(jīng)濟(jì)增長專題研究-美國M2增速歷史性轉(zhuǎn)負(fù)，是否意味著經(jīng)濟(jì)衰退？》——2023-02-15這其中，單獨(dú)影響社融和單獨(dú)影響M2的派生渠道會構(gòu)成社融和M2的差異，進(jìn)而幫助我們理解兩個(gè)指標(biāo)的走勢差和金融市場的運(yùn)行情況。下一篇專題我們將把實(shí)際金融數(shù)據(jù)“代入”這一公式，分析近一段時(shí)間社融與M2增速剪刀差持續(xù)負(fù)向擴(kuò)張的原因。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄 4 小結(jié)：聚焦“偏心”的派生渠道 10請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 M 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告社融與M2均是觀察我國廣義信用派生的重要指標(biāo)。一般認(rèn)為，它們是一個(gè)硬幣的兩面，但由于出發(fā)點(diǎn)不同，兩者的統(tǒng)計(jì)口徑存在一定差異。這種口徑差恰恰為觀察我國金融市場運(yùn)行提供了一個(gè)窗口。實(shí)際使用中的主要難點(diǎn)在于，基于存款規(guī)模的M2定義只顯示了貨幣派生的結(jié)果，對理解M2的來源和與社融各科目間的差異幫助有限。本文從存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表出發(fā)，從派生渠道的角度“重構(gòu)”M2，并與社融進(jìn)行比較，進(jìn)而構(gòu)建一個(gè)較為系統(tǒng)的社融和M2差異的歸因分析框架，用于理解不同時(shí)期兩者相對變化的來源。社融的結(jié)構(gòu)社融聚焦實(shí)體部門的負(fù)債端，也是金融部門的資產(chǎn)端，統(tǒng)計(jì)了實(shí)體部門從金融部門獲得的融資額。2011年央行首次對外發(fā)布后，歷經(jīng)數(shù)次調(diào)整，社融目前的主要構(gòu)成可歸為四大類：貸款融資(人民幣貸款+外幣貸款+貸款核銷+存款類金融機(jī)構(gòu)ABS)政府債券(政府債券)企業(yè)直融(企業(yè)債券+非金融企業(yè)境內(nèi)股票)非標(biāo)融資(委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)從近期社融數(shù)據(jù)看，作為間接融資的信貸仍是我國實(shí)體融資的主力(65.0%)；直接融資手段中，政府債券占比穩(wěn)步提升(17.5%)，企業(yè)直融較為穩(wěn)定(12.1%)，非標(biāo)融資持續(xù)壓降(5.1%)。圖1：社融余額結(jié)構(gòu)絕對值Macrobond券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：社融余額結(jié)構(gòu)占比Macrobond券經(jīng)濟(jì)研究所整理M2的“重構(gòu)”M2聚焦金融部門的負(fù)債端，也是實(shí)體部門的資產(chǎn)端，統(tǒng)計(jì)廣義貨幣的派生。M2的定義較為簡單：主要包括流通中貨幣(M0)、單位活期存款(M1)、個(gè)人存款、單位定期存款和其他存款，但剔除了財(cái)政存款。然而，這個(gè)定義只顯示了貨幣派生的最終結(jié)果，對理解M2的來源和與社融各科目間的差異幫助有限。這里我們嘗試結(jié)合央行公布的存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表拆解M2的派生渠道。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告圖3：存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表概覽(2022年12月)銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理M2≈各項(xiàng)存款+流通中貨幣-財(cái)政性存款-不納入廣義貨幣的存款其中不納入廣義貨幣的存款剔除了各項(xiàng)存款中不納入M2的余額。根據(jù)信貸收支表資金來源與資金運(yùn)用相等的原則，將各項(xiàng)存款用其余科目替代，并剔除規(guī)模較小的對國際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債、對國際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和黃金占款后，可以得到：M2≈(各項(xiàng)貸款+債券投資+股權(quán)及其他投資+中央銀行外匯占款-金融債券-其他)-財(cái)政性存款-不納入廣義貨幣的存款Macrobond券經(jīng)濟(jì)研究所整理Macrobond券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6圖6：M2同比增量擬合效果證券研究報(bào)告進(jìn)一步將各科目歸類為5個(gè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的“派生項(xiàng)”和剩下3個(gè)“配平M2≈(各項(xiàng)貸款+債券投資+股權(quán)及其他投資+中央銀行外匯占款-財(cái)政性存款)-(金融債券+其他+不納入廣義貨幣的存款)比較擬合M2與真實(shí)M2的同比增量數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩者在變化的幅度和方向上都較為接近，指向擬合M2可以作為真實(shí)M2的代理指標(biāo)。銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目前為止，僅將M2的定義按派生渠道重構(gòu)，就已經(jīng)可以大致整理出M2與社融各分項(xiàng)的對應(yīng)關(guān)系，并理解這兩大統(tǒng)計(jì)指標(biāo)高度相關(guān)的原因：社融的各個(gè)科目均與擬合M2的某個(gè)派生來源均存在對應(yīng)，而且占比較高的貸款類與債券類(政府債+信用債)科目在社融和擬合M2中均占有較高比重。圖7：社融與擬合M2各項(xiàng)對應(yīng)關(guān)系(占比為2022年12月數(shù)據(jù))銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告社融與M2差異的歸因接下來，我們將梳理各類信用及貨幣派生渠道對社融和M2的影響?？紤]到社融的主要項(xiàng)目在擬合M2中均有對應(yīng)，為使梳理的過程更加清晰，我們以M2派生渠道為線索和起點(diǎn)進(jìn)行整理。我們遵從兩個(gè)主要的邏輯：一是只有新增的實(shí)體融資增加社融。例如新發(fā)貸款和一級市場直融增加社融，但非實(shí)體融資和二級市場交易不在此列；二是銀行直接持有資產(chǎn)可以派生存款，而非銀不具備貨幣創(chuàng)造能力，無法改變M2規(guī)模。各項(xiàng)貸款貸款類科目基本不構(gòu)成社融與M2的差異。根據(jù)貸款派生存款的理論，商業(yè)銀行向非銀主體發(fā)放貸款事實(shí)上是銀行擴(kuò)表的過程。社融和M2等額增加：銀行資產(chǎn)端對不同部門的債權(quán)增加，負(fù)債端存款增加。M2拆解后的各項(xiàng)貸款科目大體可以對應(yīng)社融的貸款融資類項(xiàng)目，兩者同向變動(dòng)，幅度相近。小幅差異主要在于社融僅包括投向?qū)嶓w部門的貸款，且補(bǔ)回了貸款核銷和存款類金融機(jī)構(gòu)ABS這兩項(xiàng)不計(jì)入貸款余額，但仍反映實(shí)際信貸投放的統(tǒng)計(jì)科目。圖8：社融與擬合M2貸款項(xiàng)目變化幅度相近Macrobond券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖9：商業(yè)銀行貸款創(chuàng)造存款研究所整理債券投資債券投資科目主要指銀行持有的利率債和信用債，部分對應(yīng)社融的政府債券和企業(yè)債券科目。信用債的派生邏輯較為簡單，大致可以分為三類情況：銀行在一級市場購買信用債時(shí)，相當(dāng)于對該企業(yè)發(fā)放了一筆貸款，銀行與企業(yè)同時(shí)擴(kuò)表。銀行資產(chǎn)端對非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增加，負(fù)債端存款增加。企業(yè)資產(chǎn)端存款增加，負(fù)債端應(yīng)付債券增加。這種情況社融與M2同時(shí)增加，不構(gòu)成社融與M2的差異。銀行在二級市場向非銀購買信用債情況類似，只是擴(kuò)表的對象變?yōu)榉倾y。這種情況社融不變，M2增加。值得注意的是，銀行購買信用債以配置盤為主，銀行之間請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告的信用債交易較少，且既不增加社融也不增加M2。非銀主體沒有創(chuàng)造存款的能力，無法改變M2。因此非銀購買信用債只能導(dǎo)致存款的歸屬出現(xiàn)變化。區(qū)別在于，在一級市場購買時(shí)，社融增加；在二級市場購買時(shí)，社融不變。圖10：購買信用債券對社融和M2的影響銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理政府債的情況相對復(fù)雜，包含發(fā)行、交易和政府支出三個(gè)步驟，以國債為例：國債招標(biāo)發(fā)行時(shí)，由40家銀行組成的國債承銷團(tuán)通過競爭性投標(biāo)承接全部發(fā)行的債券。這一過程在央行的資產(chǎn)負(fù)債表完成，銀行將超額存款準(zhǔn)備金上繳國庫，央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端其他存款性公司存款下降，政府存款上升。由于資金流動(dòng)僅限于基礎(chǔ)貨幣層面，因此雖然社融增加，但M2規(guī)模不會改變。承銷團(tuán)隨后在二級市場售出國債時(shí)，不創(chuàng)造社融，對M2的影響具體分為兩種情況。當(dāng)購買方為非承銷銀行時(shí)，出售方獲得備付金，減計(jì)國債，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變；購買方做相反記錄，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模同樣不變，M2不變。當(dāng)購買方為非銀機(jī)構(gòu)時(shí)，導(dǎo)致銀行縮表：資產(chǎn)端對政府債權(quán)減少，負(fù)債端存款等額下降，M2下降。這與私人部門繳稅行為有類似之處。圖11：國債發(fā)行時(shí)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化Macrobond券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：非銀機(jī)構(gòu)購買國債導(dǎo)致承銷行縮表Macrobond券經(jīng)濟(jì)研究所整理到這一步為止(發(fā)行+交易)，社融增加，但當(dāng)政府債的最終持有方為存款類金融機(jī)構(gòu)時(shí)，M2不變；而最終持有方為非銀主體時(shí)，M2下降。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告最后，政府將發(fā)行債券融得的資金全部支出后，私人部門存款上升，M2回升。M2相較國債發(fā)行前的凈增加額等于銀行體系的持有量。背后的邏輯是，政府發(fā)行債券融資時(shí)，“抽走”的M2僅是非銀支付的部分。因此當(dāng)政府支出時(shí)，凈增加的M2為：政府融資額-非銀持有額(相當(dāng)于“返還”)=銀行持有額。因此，政府融資全部計(jì)入社融，但只有銀行持有的部分增加M2，最終帶來的社融增加額大于M2，構(gòu)成社融與M2的差異。融資對社融和M2的影響研究所整理股權(quán)及其他投資股權(quán)及其他投資主要包括銀行購買并持有的非標(biāo)資產(chǎn)、同業(yè)理財(cái)、公募基金、券商資管等產(chǎn)品。銀行同樣可以通過擴(kuò)表購買上述標(biāo)的：當(dāng)資金投向非標(biāo)時(shí)，企業(yè)存款增加，M2和社融等額上升1。當(dāng)資金投向其他非銀產(chǎn)品時(shí)：首先非銀存款增加，M2增加，社融不變；當(dāng)非銀存款的一部分最終投向?qū)嶓w部門后，M2不變，社融增加。因此，股權(quán)和其他投資的最終效果是銀行通過資管產(chǎn)品持有債券和非標(biāo)等標(biāo)的，但只有非銀機(jī)構(gòu)在一級市場購買實(shí)體資產(chǎn)才能增加社融。M2的增加額大于社融，與M2的差異。非銀主體投資非標(biāo)可以增加社融，但M2不受影響。只影響M2的渠道單獨(dú)影響M2的渠道共有五項(xiàng)，分別是：中央銀行外匯占款、財(cái)政性存款、金融債券、其他和不納入廣義貨幣的存款。這五項(xiàng)均構(gòu)成社融與M2的差異。中央銀行外匯占款科目，記錄了商業(yè)銀行向央行兌換外匯時(shí)形成的歷史人民幣投放規(guī)模。這是一個(gè)“前置”創(chuàng)造M2的過程，主要因?yàn)榫用窈推髽I(yè)先向銀行兌換外匯，存款和M2增加，商業(yè)銀行再擇機(jī)將取得的外匯向央行置換成基礎(chǔ)貨幣。委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加社融，但不增加M2。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告財(cái)政存款科目，主要包括央行經(jīng)理的中央和地方國庫，以及商業(yè)銀行通過競標(biāo)取得的部分國庫定期存款。由于財(cái)政存款屬于基礎(chǔ)貨幣，不納入M2統(tǒng)計(jì)，因此其變化構(gòu)成對M2的反向影響。財(cái)政支出時(shí)，資金通過商業(yè)銀行最終流向私人部門，M2上升。私人部門繳稅時(shí)，M2下降，銀行超儲下降，財(cái)政存款上升。從完整的收支周期看，平衡的財(cái)政預(yù)算盡管會帶來波動(dòng)，但并不會改變M2水平，影響M2的因素來自于財(cái)政“超支”的部分，包括發(fā)行債券2和貨幣當(dāng)局上繳的結(jié)存利潤等。從分析社融與M2差異的角度看，金融債券、其他和不納入廣義貨幣的存款主要的作用是配平。金融債券指銀行發(fā)行的金融債券，但央行在合并各家銀行信貸收支表時(shí)，會剔除銀行間交叉持有的數(shù)額，因此最終體現(xiàn)在存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表上的金融債券僅反映非銀的持有量。非銀購買銀行金融債會“凍結(jié)”存款，與M2呈反向關(guān)系，且不影響社融。其他科目主要是信貸收支表的軋差項(xiàng)，除發(fā)揮配平作用外，也囊括了一些重要性相對較低的科目，如買入販?zhǔn)圪Y產(chǎn)等。小結(jié)：聚焦“偏心”的派生渠道綜上所述，社融和M2的差異主要由銀行貨幣派生能力、新增資金是否投向?qū)嶓w等因素造成。廣義信用派生渠道對社融和M2的影響可以歸為三類：社融M2同時(shí)銀行投放實(shí)體貸款，銀行在一級市場購買信用債，銀行購買政府債券，銀行購買資管產(chǎn)品投向?qū)嶓w部分等。社融增加M2不變(或社融增幅大于M2)主要包括：非銀主體購買國債，非標(biāo)(信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)，實(shí)體企業(yè)直融。社融不變M2增加(或社融增幅小于M2)主要包括：銀行投放非銀貸款，銀行在二級市場購買信用債，銀行購買資管產(chǎn)品未投向?qū)嶓w部分，外匯占款，財(cái)政凈投放等。圖14：信用派生渠道對社融和M2影響分類研究所整理這其中，單獨(dú)影響社融和單獨(dú)影響M2的派生渠道會構(gòu)成社融和M2的差異，進(jìn)而幫助我們理解兩個(gè)指標(biāo)的走勢差和金融市場的運(yùn)行情況。下一篇專題我們將把實(shí)際金融數(shù)據(jù)“代入”這一公式，分析近一段時(shí)間社融與M2增速剪刀差持續(xù)負(fù)向擴(kuò)張的原因。如前所述，僅銀行持有的政府債在財(cái)政投放時(shí)帶來額外M2增長。證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國信證券投資評級類別級別說明股票投資評級買入股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上增持股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間股價(jià)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間賣出股價(jià)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上行業(yè)投資評級超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上重要聲明本報(bào)告由國信證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報(bào)告版權(quán)歸國信證券股份有限公司(以下簡稱“我公司”)所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測不一致的報(bào)告。