—美團(tuán)-W(3690.HK)深度報(bào)告S22010001話tingcindasccom請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露2W.HK)評(píng)級(jí)無(wú)馮翠婷傳媒互聯(lián)網(wǎng)及海外首席分析師有限公司ASECURITIESCOLTD美團(tuán)-W(3690.HK)：本地生活的“搜索引內(nèi)容提要:業(yè)。網(wǎng)店兩大賽道中，美團(tuán)擁有顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)多年保持領(lǐng)先份額。子拆業(yè)務(wù)長(zhǎng)期的盈利前景仍然清晰。顯優(yōu)模式和廣闊的市場(chǎng)空間，將成為美團(tuán)在新零售領(lǐng)域的戰(zhàn)略重點(diǎn)。OTP大；社區(qū)團(tuán)購(gòu)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露3標(biāo)AAE97EE%%歸屬母公司凈利潤(rùn)3,121-15,571-8,24412,76935,0870%毛利率%31.0%32.6%31.9%31.8%33.6%96%9%EPS(攤薄)(元)0.52(2.58)(1.37)2.115.81--9市凈率P/B(倍)5.9115.126.406.206.00資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測(cè);股價(jià)為2022年04月04日收盤(pán)價(jià)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露4 團(tuán)購(gòu))：美團(tuán)新零售戰(zhàn)略的核心 57 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露5表目錄 1表4：美團(tuán)外賣(mài)業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)表現(xiàn)(單位：百萬(wàn)元) 16表5：美團(tuán)到店及酒旅業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)(單位：百萬(wàn)元) 19表6：美團(tuán)新業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)(單位：百萬(wàn)元) 20 表9：美團(tuán)和餓了么部分城市銷(xiāo)售額份額對(duì)比(2019) 32 表18：美團(tuán)新業(yè)務(wù)的整體業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元) 65 到店業(yè)務(wù)：團(tuán)購(gòu)券、在線營(yíng)銷(xiāo)(美食榜) 17 交易用戶數(shù)和年活躍商戶數(shù)(百萬(wàn)) 21 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露6 ：餐飲外賣(mài)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模(億元) 24(億元) 25 ) 38 ) 40 ) 43) 44 47：中國(guó)酒店在線預(yù)訂行業(yè)交易規(guī)模及增速(單位：億元) 47 48 圖54：美團(tuán)買(mǎi)菜業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)：前置倉(cāng)(外部、內(nèi)部)、騎手(2020年8月，廣東深圳) 56 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀(2021年底) 62 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露7購(gòu)。作為“千團(tuán)大戰(zhàn)”的幸存者，美團(tuán)在十幾年的發(fā)展中資料來(lái)源：美團(tuán)公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心略由“Food+Platform”迭代為“零售+科技”，從餐飲和生活服務(wù)領(lǐng)域向?qū)嵨镫娚填I(lǐng)域推進(jìn)。。積累了基于地理位置信息服務(wù)(LBS)的涵蓋豐富、歷史悠久的店鋪目錄和點(diǎn)評(píng)內(nèi)容；在酒橫跨消費(fèi)者服務(wù)和企業(yè)服務(wù)眾多賽道的超級(jí)平臺(tái)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露8 (1股對(duì)應(yīng)1票投票權(quán))。公司前三大股東分別為騰訊(17.1%)、王興(9.2%)和紅杉資本 比為，擁有公司的絕對(duì)控制權(quán)。資料來(lái)源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心組(王興、王莆中、陳亮、郭萬(wàn)懷、李樹(shù)斌)，表明了公司高層以零售業(yè)務(wù)為下一階段戰(zhàn)略請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露9行董事、首席執(zhí)行官兼董事會(huì)主席。王興全面負(fù)并于2005年1月獲美國(guó)特拉華大學(xué)電程碩士學(xué)位。暉于時(shí)通科技有限公司首席技術(shù)官。穆榮均。的即但將繼續(xù)履行董事職務(wù)并致力于本公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、組織發(fā)展和人才發(fā)月10資料來(lái)源：公眾號(hào)“晚點(diǎn)LatePost”，信達(dá)證券研發(fā)中心長(zhǎng)期的思考。他對(duì)行業(yè)有著獨(dú)特的戰(zhàn)略洞察能力，非常善于發(fā)現(xiàn)空白市場(chǎng)的早期機(jī)會(huì)。業(yè)浪潮將當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)行了劃分，服務(wù)(LBS)的消費(fèi)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)。革的方向樂(lè)Web1.0搜索leBaidu交人Zynga/開(kāi)心網(wǎng)Web3.0移Flipboard/Zaker/今日頭條微信/Line手游美團(tuán)/點(diǎn)評(píng)/ApplePay動(dòng)資料來(lái)源：《九敗一勝：美團(tuán)創(chuàng)始人王興創(chuàng)業(yè)十年》，信達(dá)證券研發(fā)中心團(tuán)11反超。典型案例包括：表3：美團(tuán)多次實(shí)現(xiàn)了新業(yè)務(wù)的“后發(fā)先至”先行者(創(chuàng)建年份)(2003)、拉手(2010)格瓦拉(2009)(1999)餓了么(2008)日優(yōu)鮮 (2014)、叮咚買(mǎi)菜(2017)(2017)“千團(tuán)大戰(zhàn)”保住眼領(lǐng)市場(chǎng)布局千團(tuán)大戰(zhàn)”中評(píng)合并，成為業(yè)龍頭眼電影成為電龍市間攜程額穩(wěn)場(chǎng)頻可選購(gòu)平臺(tái)”售+科技”資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心席運(yùn)營(yíng)官(COO)，從而大大改變了線下商務(wù)團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)水平和執(zhí)行效率，使得美團(tuán)的地推的手的配送效率。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的騎手還在使用微信群搶單的時(shí)候，美團(tuán)引入了來(lái)自百度的AI統(tǒng)的規(guī)模效應(yīng)充分顯現(xiàn)，外賣(mài)訂單的單均配送時(shí)長(zhǎng)持續(xù)下降。12資料來(lái)源：淘寶網(wǎng)店“博藝淘辦公專營(yíng)店”，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：微信公眾號(hào)“AI前線”，信達(dá)證券研發(fā)中心13 141516比持續(xù)提升。收入端：美團(tuán)外賣(mài)業(yè)務(wù)的收入主要來(lái)源于對(duì)外賣(mài)成交訂單的傭金收取(包括技術(shù)服務(wù)費(fèi)，即漸提升。但未來(lái)需考慮騎手社保成本增加的影響。通道中。務(wù)表現(xiàn)24%8%.8%%.3%610/營(yíng)業(yè)收入7%餐飲外賣(mài)騎手成本469049/營(yíng)業(yè)成本賣(mài)成本/營(yíng)業(yè)收入%%售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支0422研發(fā)開(kāi)支n3%%%.3%資料來(lái)源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心臺(tái)(1)到店業(yè)務(wù)后，美團(tuán)-點(diǎn)評(píng)平臺(tái)逐漸成為一個(gè)擁有完善的地理位置和點(diǎn)評(píng)信息、豐富的商家在線營(yíng)銷(xiāo)(廣告)業(yè)務(wù)也逐漸成長(zhǎng)起來(lái)。17資料來(lái)源：美團(tuán)App，信達(dá)證券研發(fā)中心蓋種類(lèi)豐富的線下服務(wù)業(yè)態(tài)，包括休閑娛樂(lè)、麗人、婚慶、親子、也非常成熟；而在綜合服務(wù)領(lǐng)域，隨著越來(lái)越多的新業(yè)態(tài)不斷出現(xiàn)和發(fā)展，美團(tuán)-點(diǎn)評(píng)平臺(tái)產(chǎn)品，不斷拓展服務(wù)業(yè)線上營(yíng)銷(xiāo)的廣度和深度。(2)酒旅業(yè)務(wù)：D。18資料來(lái)源：美團(tuán)App，信達(dá)證券研發(fā)中心Q疫情沖擊)，且仍在持續(xù)提升。但固定費(fèi)用占比較高，人員、推廣費(fèi)用需要維持在一個(gè)比較水平。具體來(lái)看：19業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)52.0%.6%/營(yíng)業(yè)收入94/營(yíng)業(yè)收入.5%.7%售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支2872研發(fā)開(kāi)支66161n%%%.3%大體如下：舉投入期，虧損隨規(guī)模大2閃購(gòu)、買(mǎi)菜(前置倉(cāng))、團(tuán)好貨(平臺(tái)電商)等新零售業(yè)務(wù)，以及快驢(供應(yīng)鏈)業(yè)務(wù)圍。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露20資料來(lái)源：美團(tuán)App，信達(dá)證券研發(fā)中心大，旨在探索公司下一階段的新成長(zhǎng)曲線，短期不以盈利為目的。2020年投入社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)。財(cái)務(wù)表現(xiàn)070.3%6768/營(yíng)業(yè)收入912/營(yíng)業(yè)收入3%.6%售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支44研發(fā)開(kāi)支99889727615303855n3%%4%%%請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露21圖16：美團(tuán)的年交易用戶數(shù)和年活躍商戶數(shù)(百萬(wàn))環(huán)層級(jí)的商業(yè)閉環(huán)，和生態(tài)鏈上各種參與者深度綁定。(2)不同于一般電商的全國(guó)性質(zhì)的交易網(wǎng)絡(luò)，美團(tuán)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是高度本地化的，符合區(qū)域域“各個(gè)擊破”的戰(zhàn)略去爭(zhēng)奪一城一地的堡壘，難度無(wú)疑非常巨大。用請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露22(1)用戶-商家的互動(dòng)：美團(tuán)通過(guò)構(gòu)建騎手履約網(wǎng)絡(luò)和共享出行網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)了用戶和商家的雙向觸達(dá)：一方面，商家可以通過(guò)到家服務(wù)，將食物或者其他商品通過(guò)騎手快速送到用戶手中；另一方面，用戶也可以通過(guò)平臺(tái)在線預(yù)訂商家的服務(wù)，隨后通過(guò)共享出行工具到店完成消費(fèi)。用戶與商家的連接不僅是雙向的，也是本地化的、高頻次的，而且由于履約環(huán)節(jié)的必要性，這一互動(dòng)也很難跳過(guò)平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此這一閉用戶和商家對(duì)平臺(tái)都有很高的粘性。資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心(2)對(duì)同一客戶多種需求的綁定，實(shí)現(xiàn)交叉銷(xiāo)售：在c端，美團(tuán)通過(guò)比較高頻的外賣(mài)或后，可以逐漸將其引導(dǎo)到到店、酒店等中低頻業(yè)務(wù)，的運(yùn)營(yíng)提供多維度的幫助。兩端都從單點(diǎn)服務(wù)拓展到多業(yè)務(wù)交叉銷(xiāo)售，實(shí)現(xiàn)了美團(tuán)對(duì)各類(lèi)客戶多種需求的深度綁定。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露23資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露24業(yè)務(wù)分析長(zhǎng)，在線餐飲行業(yè)的行業(yè)增速在2020年新冠疫情之前一直大于30%。行業(yè)的交易規(guī)模從2015年的1250億元增長(zhǎng)到2020年的6646億元，成為實(shí)物電商市場(chǎng)之外又一龐大的線上圖20：餐飲外賣(mài)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模(億元)資料來(lái)源：艾媒數(shù)據(jù)中心，信達(dá)證券研發(fā)中心的增加、消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。.1.2.總量滲透的角度：替代線下餐飲和在家做飯需求估算由在家做飯需求轉(zhuǎn)化而來(lái)的市場(chǎng)空間。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露25%的年化增長(zhǎng) 在家做飯需求市場(chǎng)化的空間估算：(1)在家做飯對(duì)應(yīng)的食材總花費(fèi)=糧油食品零售額+生鮮16.7萬(wàn)億。億元。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，信達(dá)證券研發(fā)中心長(zhǎng)餐飲市場(chǎng)規(guī)模(億元),895在家做飯食材花費(fèi)(億元)=糧油食品社零規(guī)模(億元),795+生鮮零售市場(chǎng)規(guī)模(億元)-餐飲行業(yè)的食材花費(fèi)(=30%餐飲行業(yè)收入)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露26在家做飯對(duì)應(yīng)的餐飲外賣(mài)替代空間(保守假設(shè)50%加價(jià)率，即2*在家做飯食材花費(fèi)，億元)餐飲行業(yè)替代部分(億元)690+在家做飯?zhí)娲糠?億元)==外賣(mài)行業(yè)規(guī)模(億元)%32資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測(cè).1.3.因子拆分的角度：用戶、頻次、客單價(jià)均有空間外賣(mài)行業(yè)空間=年交易用戶數(shù)(ATU)*單用戶年頻次*客單價(jià)。我們從這一公式出發(fā)進(jìn)子都還有一定的增長(zhǎng)空間。(1)用戶數(shù)：資料來(lái)源：美團(tuán)研究院，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)外賣(mài)委員會(huì)，中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，信達(dá)證券研發(fā)中心增長(zhǎng)將受益于：請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露27空間。。外賣(mài)使用習(xí)慣，而剛成年的年輕人 (00后)進(jìn)入大學(xué)起將逐步成為外賣(mài)的主力用戶。單身的年輕人群體普遍沒(méi)有精力和行資料來(lái)源：《第四消費(fèi)時(shí)代》，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露28(2)用戶頻次：頻次將繼續(xù)增長(zhǎng)。要是用戶數(shù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露29《2020外賣(mài)行業(yè)報(bào)告》，信達(dá)證券研發(fā)中心(3)客單價(jià)：Q在分量和質(zhì)量上都在升級(jí)。價(jià)提升的驅(qū)動(dòng)力有：?物價(jià)和食品價(jià)格正常通脹(cpi年化上漲2-3%左右)?消費(fèi)場(chǎng)景和品類(lèi)的升級(jí)：非正餐時(shí)段、非快餐品類(lèi)的訂單占比逐漸增加(21Q3非主餐快餐，而是想“吃得更好”。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露30加。。資料來(lái)源：美團(tuán)研究院，Trustdata，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心(4)結(jié)論：們認(rèn)為不是很夸張的假設(shè))EEEE3.5.9客單價(jià)(元).9點(diǎn)單頻次(次/年)2.5訂單量(億)141日均訂單量(萬(wàn))600904.58%7%1%1%9888請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露310%.54%1%0%0%1,1782,85835252資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測(cè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和美團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力.1.美團(tuán)和餓了么的歷史競(jìng)爭(zhēng)回顧在餐飲外賣(mài)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)歷史：8，餓了么在上海成立，主打高線城市的校園市場(chǎng)2013，美團(tuán)進(jìn)入外賣(mài)行業(yè)(餓了么已成立5年)展不力；餓了么管理不善)下沉市場(chǎng)機(jī)會(huì))IT)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露32份額2美團(tuán)的區(qū)域領(lǐng)美團(tuán)優(yōu)勢(shì)地區(qū)的份額3公司戰(zhàn)略重視度、團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)和組織力、士氣的差別。外賣(mài)是美團(tuán)內(nèi)的差距。.2.市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)(1)GTV份額角度：額均占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。表9：美團(tuán)和餓了么部分城市銷(xiāo)售額份額對(duì)比(2019)山市杭州市請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露33(2)用戶角度資料來(lái)源：QuestMobile，信達(dá)證券研發(fā)中心還有微信九宮格、小程序等流量入口，整體用戶優(yōu)勢(shì)相對(duì)于餓了么非常明顯。(3)商戶角度.3.美團(tuán)外賣(mài)的核心競(jìng)爭(zhēng)力分析核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于履約和平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)兩個(gè)環(huán)節(jié)。具體來(lái)看：(1)履約環(huán)節(jié)：環(huán)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露34粹依靠眾包服務(wù)的時(shí)效體驗(yàn)不好；產(chǎn)生較低的配送成本，并能支撐全職騎手的生計(jì)；密度帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，構(gòu)成了外賣(mài)龍頭保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心壁壘。資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心(2)平臺(tái)交易環(huán)節(jié)：。賴本地化的流量，對(duì)平臺(tái)的依賴性遠(yuǎn)高于電商商家。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露35資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心賣(mài)業(yè)務(wù)的盈利模式和影響外賣(mài)盈利彈性的因素分析.1.外賣(mài)業(yè)務(wù)的盈利模式一單外賣(mài)的業(yè)務(wù)的利潤(rùn)分配情況大體如下：商戶從用戶端收取實(shí)際的餐費(fèi)(=名義的餐費(fèi)-商約付費(fèi)兩部分)。其中技術(shù)服務(wù)費(fèi)是美團(tuán)向商家收取的實(shí)際傭金，具體費(fèi)率與訂單的類(lèi)型、服務(wù)費(fèi)，減去補(bǔ)貼、運(yùn)營(yíng)、人工、技術(shù)等費(fèi)用。料來(lái)源：美團(tuán)Meituan公眾號(hào)，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露36要變化都會(huì)明顯影響美團(tuán)外賣(mài)業(yè)務(wù)的盈利能力。)資料來(lái)源：草根調(diào)研數(shù)據(jù)推算(2020年8月)，信達(dá)證券研發(fā)中心(原客單價(jià)均為49.77元).3.2.影響美團(tuán)外賣(mài)盈利能力的各種因素分析收入端：實(shí)際傭金率、廣告業(yè)務(wù)、客單價(jià)對(duì)收入端的影響將基本保持穩(wěn)定。的六條措施。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露371.疫情地區(qū)困難商戶困難中小商戶2022年實(shí)現(xiàn)費(fèi)率透明化全國(guó)覆蓋為疫情地區(qū)新商戶贈(zèng)送云打印機(jī)和出餐寶(2)廣告業(yè)務(wù)：提升整體貨幣化率提升將推動(dòng)總體提點(diǎn)率提升，并帶動(dòng)單均收入提升。提點(diǎn)率整體上升空間有限，而廣告投放(“可選消費(fèi)”)更能滿。我們認(rèn)為美團(tuán)針對(duì)外賣(mài)商家的廣告服務(wù)仍有很大的發(fā)展空間。資料來(lái)源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心(3)客單價(jià)：持續(xù)提升將隨請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露3820Q1起受益于疫情成本端：騎手成本的影響因素密度的上升導(dǎo)航美團(tuán)外賣(mài)配送成本持續(xù)下降。隨著各線城市訂單。圖38：美團(tuán)外賣(mài)單均配送成本的變化(元)計(jì)未來(lái)規(guī)模效應(yīng)仍將造成美團(tuán)配送成本緩慢的下降。資料來(lái)源：草根調(diào)研數(shù)據(jù)推算(2020年8月)，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露39(2)騎手社保覆蓋對(duì)美團(tuán)配送成本的影響1.符合確立勞動(dòng)關(guān)系情形的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)依法與勞動(dòng)者訂立勞動(dòng)合同。2.不完全符合確立勞動(dòng)關(guān)系情形但企業(yè)對(duì)勞動(dòng)者進(jìn)行勞動(dòng)管理(以下簡(jiǎn)稱不完全符合確立勞動(dòng)關(guān)系情形)的，指導(dǎo)企業(yè)與勞動(dòng)者訂立書(shū)面協(xié)議，合理確定企業(yè)與勞動(dòng)者的權(quán)利義務(wù)。團(tuán)等平臺(tái)企業(yè)有義務(wù)為屬于第2種的靈活用工人員承擔(dān)社保責(zé)任。算如下：右。眾包騎手的社保主要由其自己承擔(dān)，美團(tuán)需要負(fù)責(zé)的應(yīng)是專送騎手(大部分符合“不完全符合確立勞動(dòng)關(guān)系情形”)的社保成本。專送承擔(dān)訂單比例：假設(shè)專送與眾包騎手單均收入相近，專送人數(shù)大概30%，考慮到專送%在以上假設(shè)下，美團(tuán)社保支出預(yù)計(jì)在38億-48億元之間。對(duì)應(yīng)平均單均成本增加0.4-0.5。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露4070萬(wàn)2020年配送總成本(億元)6.940-50%的騎手收入(90%配送成本)1.7加基基數(shù)和費(fèi)率優(yōu)惠資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心用大體有可變的補(bǔ)貼費(fèi)用(交易用戶補(bǔ)貼激勵(lì))和其他類(lèi)固定費(fèi)用構(gòu)成(銷(xiāo)售人員薪酬、營(yíng)銷(xiāo)廣告費(fèi)、研發(fā)、行政費(fèi)用等)。其中固定股份絕對(duì)額增長(zhǎng)較慢，導(dǎo)致隨著規(guī)模的增加，費(fèi)用率將持續(xù)下降，經(jīng)營(yíng)杠桿逐步顯現(xiàn)。逐漸縮小補(bǔ)貼率，對(duì)單均盈利產(chǎn)生積極的貢獻(xiàn)。美團(tuán)外賣(mài)業(yè)務(wù)整體的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露411819202122E23E24E25E98.8%.5%%%%%訂單量(百萬(wàn))1193.6%%%%日單量(百萬(wàn)).2單價(jià)..5收入(百萬(wàn))38,14354,84366,26596,312120,015154,909193,634236,182YoY81.4%43.8%20.83%45.3%24.6%29.1%25.0%22.0%takerate13.5%14.0%14.3%14.5%單均收入6.06.36.56.76.77.17.47.6營(yíng)業(yè)成本(百萬(wàn))-32,875-44,610-52,262-73,117-92,379-118,884-141,710-166,095毛利率13.8%18.7%21.1%24.1%23.0%23.3%26.8%29.7%騎手成本(百萬(wàn))-30,516-41,469-48,238-67,487-85,265-109,730-130,798-153,306/外賣(mài)成本92.8%93.0%92.3%92.3%92.3%92.3%92.3%92.3%單均成本(blended)-4.77-4.75-4.75-4.70-4.75-5.01-4.97-4.94單均成本(1P)-7.46-7.18-7.18-7.03-7.11-7.50-7.45-7.40毛利(百萬(wàn))9537%%%%00000營(yíng)業(yè)費(fèi)用(百萬(wàn))76247203854566%%%000009379%3%n.3%資料來(lái)源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)計(jì)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露42業(yè)務(wù)分析旅業(yè)務(wù)的商業(yè)模式身的品牌觸達(dá)或成交轉(zhuǎn)化(更多是后者，即效果廣告)。基于地理位置信息，美團(tuán)-點(diǎn)評(píng)平臺(tái)通過(guò)內(nèi)容(PGC的分類(lèi)導(dǎo)購(gòu)+UGC的點(diǎn)評(píng))、促銷(xiāo)(團(tuán)購(gòu)券、活動(dòng)，促進(jìn)直接轉(zhuǎn)化)、廣告 形成了一個(gè)信息密度和轉(zhuǎn)化效率很高的在線營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)。傭金比例相對(duì)較低。9.48%10.00%8.00%6.82%5.69%3.81%3.81%00%1718192021到店酒旅整體takerate廣告takerate傭金takerate具有很高的毛利率(接近90%)；但維系全國(guó)數(shù)百萬(wàn)線下商戶的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)則需要建立龐大的現(xiàn)金流。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露43業(yè)務(wù)分析.到店業(yè)務(wù)的行業(yè)空間仍然很大。尤其是休閑娛樂(lè)的一些新業(yè)態(tài)(如密室逃脫、劇本殺、桌游吧等)，以及醫(yī)美服益于這些新興業(yè)態(tài)本身的高速增長(zhǎng)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露44圖43：中國(guó)劇本殺行業(yè)規(guī)模及增速(單位：億元)到店業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局平難以企及的。資料來(lái)源：極光大數(shù)據(jù)，信達(dá)證券研發(fā)中心百度地請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露45(1)支付寶+口碑：p，平臺(tái)完成度較低；導(dǎo)購(gòu)功數(shù)均低于美團(tuán)點(diǎn)評(píng)。(2)抖音：更多是品牌廣告作用，打造網(wǎng)紅店名氣；難以形成直接轉(zhuǎn)化視頻轉(zhuǎn)化成本高，用戶粘性低。資料來(lái)源：支付寶App，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露46資料來(lái)源：抖音App，信達(dá)證券研發(fā)中心美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的點(diǎn)評(píng)、評(píng)分是內(nèi)容上的核心競(jìng)爭(zhēng)力。阿里系的口碑在內(nèi)容豐富程度上一直無(wú)法和美團(tuán)+點(diǎn)客觀性和時(shí)間積累上仍無(wú)法和美團(tuán)+點(diǎn)評(píng)相比。BD了全國(guó)最廣泛的中小商戶資源，商家服務(wù)資源也不夠豐富請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露47游業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)分析元)P高星的潛力很大，業(yè)務(wù)尚未充分貨幣化。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露48資料來(lái)源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露492.美團(tuán)酒店業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)策略來(lái)源。上升，美團(tuán)酒旅業(yè)務(wù)可能成為集團(tuán)一個(gè)新的重要盈利來(lái)源。升我們預(yù)計(jì)新品類(lèi)將帶動(dòng)到店收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，而廣告業(yè)務(wù)的比例增加將提升到店業(yè)務(wù)的e。單位：百萬(wàn)元18192021E22E23E24E25E85kerate.2%.3%.5%.0%.0%82,586%%%%1942,3962130.5%.6%.4%.4%.0%.9%/GTV.7%間夜量(百萬(wàn))240kerate863034請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露50.9%%.9%%9291535%85.5%1,05542.0%18.3%%%%%/GTV1kerate7552,760.6%%%%%53,4086619774%%%%.3%.5%.0%.5%.0%/GTV.8%.8%資料來(lái)源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)計(jì)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露51美團(tuán)的新業(yè)務(wù)涵蓋豐富，包括共享出行、實(shí)物電商(新零售)、企業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域。我們重點(diǎn)4.1.生鮮和快消品電商(以下簡(jiǎn)稱“新零售“)：美團(tuán)的第三增長(zhǎng)曲線著業(yè)務(wù)體量的增長(zhǎng)，就水平仍然相對(duì)較低的兩個(gè)品類(lèi)，也是包括美團(tuán)在內(nèi)的眾多互聯(lián)網(wǎng)巨頭未來(lái)爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)。表14：美團(tuán)的三條“增長(zhǎng)曲線”當(dāng)前市場(chǎng)交易規(guī)模(GTV)億和酒旅業(yè)務(wù)較大空間餐飲外賣(mài)2-3萬(wàn)億資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)計(jì).2.新零售市場(chǎng)的行業(yè)空間散的狀態(tài)。費(fèi)者線上購(gòu)買(mǎi)生鮮、快消品的習(xí)慣快速養(yǎng)成，行業(yè)電商滲透率快速提升。我們預(yù)計(jì)生鮮4.5萬(wàn)億。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露52億元E0-25Ecagr計(jì)GMV(十億元)線上化率GMV(十億元)線上化率線上銷(xiāo)售額生鮮78715%2,70440%28%FMCG1,80726%4,49651%20%合計(jì)2,59421%7,20146%23%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)計(jì)4.2.1.新零售當(dāng)前的主要業(yè)態(tài)資料來(lái)源：各平臺(tái)App，信達(dá)證券研發(fā)中心自營(yíng)類(lèi)(1P)：用于快消品。本地模式(T+0，O2O近場(chǎng)零售)：請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露53前店后倉(cāng)(超市到家)：布局在城市社區(qū)附近，門(mén)店和倉(cāng)庫(kù)一體化，典型案例有盒馬鮮生、樸超市、美團(tuán)買(mǎi)菜等。平臺(tái)類(lèi)(3P)：傳統(tǒng)平臺(tái)電商(T+N)：適用于快消品和部分保質(zhì)期較長(zhǎng)、適合批量采購(gòu)的生鮮品類(lèi)。典型。方門(mén)店提供，平臺(tái)負(fù)責(zé)線上交易和履約配送環(huán)節(jié)。代表玩家有淘系的淘鮮達(dá)(主要對(duì)接大潤(rùn)發(fā))、餓了么商超等，以及美團(tuán)閃購(gòu)(門(mén)店種類(lèi)較多)、京東到家(主要對(duì)接沃爾瑪?shù)却笮统琓團(tuán)長(zhǎng)站例如：了一層履約費(fèi)用，商品的價(jià)格往往缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。進(jìn)行多業(yè)態(tài)的布局是目前占據(jù)新零售市場(chǎng)仍然必須的策略。4.3.1.美團(tuán)新零售業(yè)務(wù)的整體布局美團(tuán)在新零售領(lǐng)域嘗試過(guò)多種業(yè)態(tài)，也有失敗的案例，如小象生鮮(自營(yíng)門(mén)店)等。目前，請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露54圖52：美團(tuán)新零售“三駕馬車(chē)”資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：美團(tuán)App，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露55很高的品類(lèi)，如醫(yī)藥、鮮花、酒水等。美團(tuán)買(mǎi)菜(前置倉(cāng))：品類(lèi)配送到家即時(shí)性需求。美團(tuán)優(yōu)選(社區(qū)團(tuán)購(gòu))：競(jìng)爭(zhēng)和團(tuán)好貨(美團(tuán)電商)：在場(chǎng)穩(wěn)步拓展業(yè)務(wù)。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露56資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心然非常重要。奶、口紅等。額(97590億元)的比重達(dá)到1.5%。預(yù)計(jì)到2025年,即時(shí)零售行業(yè)相關(guān)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)00億元，預(yù)計(jì)即時(shí)零售相關(guān)市場(chǎng)在2019-2025年之間的年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)38.3%，動(dòng)力和巨大的增長(zhǎng)空間。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露57資料來(lái)源：美團(tuán)研究院，信達(dá)證券研發(fā)中心在體業(yè)務(wù)仍呈現(xiàn)虧損的狀態(tài)。我們預(yù)計(jì)隨著用戶的不斷滲透和品類(lèi)的不斷擴(kuò)張，2025年美團(tuán)閃購(gòu)的日均單量將增長(zhǎng)到“1天1億單”的規(guī)模。同時(shí)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的4.3.4.美團(tuán)優(yōu)選(社區(qū)團(tuán)購(gòu))：美團(tuán)新零售戰(zhàn)略的核心美團(tuán)將零售業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點(diǎn)全面轉(zhuǎn)向以社區(qū)團(tuán)購(gòu)為原型的“美團(tuán)優(yōu)選”業(yè)務(wù)，完成了全國(guó)1000個(gè)縣市的業(yè)務(wù)布局。此后雖然受到監(jiān)管的影響，低于成本的補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)告一段落，但美請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露58社區(qū)團(tuán)購(gòu)的商業(yè)模式：在生鮮品類(lèi)成熟后，也積極拓展到快消品、甚至電子、動(dòng)的便利店”的趨勢(shì)，對(duì)本地零售業(yè)態(tài)影響深遠(yuǎn)。社區(qū)團(tuán)購(gòu)的商業(yè)模式是：平臺(tái)在小區(qū)招募團(tuán)長(zhǎng)(大部分是寶媽或便利店主)，團(tuán)長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)小區(qū)站點(diǎn)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露59資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：微店，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露60資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心對(duì)于其他生肖電商業(yè)態(tài)的優(yōu)勢(shì)在于：鮮電商中損耗、庫(kù)存、倉(cāng)儲(chǔ)三大痛點(diǎn)本高。社區(qū)團(tuán)購(gòu)只需要較小的總倉(cāng)和分倉(cāng)(流轉(zhuǎn)用，沒(méi)庫(kù)存)，終端團(tuán)長(zhǎng)站點(diǎn)相當(dāng)?配送快、成本低、能下沉：“區(qū)域倉(cāng)(共享倉(cāng))+城市倉(cāng)(分撥倉(cāng))+服務(wù)站”三級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)物讓給消費(fèi)者。農(nóng)產(chǎn)品類(lèi)商品價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著。的虧損狀態(tài)過(guò)度到穩(wěn)定盈利的狀態(tài)。規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的履約成本攤薄是UE改善的一個(gè)重要原請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露61改善。77補(bǔ)貼減弱(競(jìng)爭(zhēng)格局改善)、非生鮮品類(lèi)擴(kuò)張，整體件單價(jià)提升率規(guī)模議價(jià)能力效應(yīng)+物流體系優(yōu)化-1-17%%規(guī)模越大虧損越多，中期可打平，后期低個(gè)位數(shù)前端利潤(rùn)率資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測(cè)社區(qū)團(tuán)購(gòu)的行業(yè)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局參照業(yè)態(tài)成熟的湖南地區(qū)2020年業(yè)務(wù)規(guī)模，我們對(duì)全國(guó)社區(qū)團(tuán)購(gòu)的業(yè)務(wù)空間進(jìn)行了測(cè)算：請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露62全國(guó)(中性預(yù)期)全國(guó)(樂(lè)觀預(yù)期)注總?cè)丝?萬(wàn))團(tuán)購(gòu)微信群覆更多團(tuán)購(gòu)交易用戶(萬(wàn))00購(gòu)買(mǎi)件次(每天)日單量(萬(wàn))220初期行業(yè)已經(jīng)達(dá)到中單價(jià)資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心測(cè)算社區(qū)團(tuán)購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)格局：多始縮。圖60：社區(qū)團(tuán)購(gòu)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀(2021年底)資料來(lái)源：財(cái)聯(lián)社，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露63的物流體系湖南和臨近區(qū)域的本地訂單密度大、口碑好、綜合優(yōu)勢(shì)明顯度，進(jìn)度較慢資產(chǎn)投入：大部分物流環(huán)節(jié)采用自營(yíng)倉(cāng)庫(kù)和設(shè)備，保證配送時(shí)效和體驗(yàn)倉(cāng)長(zhǎng)的盈利壓力較大，部分網(wǎng)格倉(cāng)站選擇退出廣撒網(wǎng)：大力發(fā)展各式各樣的小店、達(dá)人作為團(tuán)長(zhǎng)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露64提升業(yè)務(wù)產(chǎn)生很好的協(xié)同性。社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)婕业奈磥?lái)預(yù)判：年?duì)幷邔⒅饾u退出市場(chǎng)方媒體對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的接納與肯定(人民日?qǐng)?bào)、央視)，表明監(jiān)管態(tài)度已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變。我。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露65.4.美團(tuán)優(yōu)選的發(fā)展未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)E狀態(tài)，使得業(yè)務(wù)本身商業(yè)模式能夠成功建立。V.6%左右)，對(duì)應(yīng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)28億左右。5.新業(yè)務(wù)的整體財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)：社區(qū)團(tuán)購(gòu)盈利能力改善帶來(lái)整體減虧)EEEE1077,730%%%利潤(rùn)0325506251729業(yè)利潤(rùn)率4%%%6%%資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)計(jì)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露66年化4所得稅率和投資收益：我們預(yù)計(jì)美團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的所得稅率維持在15%；投資收益保/133/395/669億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為-4.5/4.4/10.3/13.8%；6/4.3/9.2/12.0%。20182019202020212022E2023E2024E2025E收入(百萬(wàn)元)65,22797,528114,794179,128228,597300,233383,412485,547收入-YoY92.3%49.5%17.7%56.0%27.6%31.3%27.7%26.6%餐飲外賣(mài)收入38,14354,84366,26596,312120,015154,909193,634236,182餐飲外賣(mài)收入-YoY81.4%43.8%20.8%45.3%24.6%29.1%25.0%22.0%到店酒旅收入15,84022,27521,25232,53039,33349,76061,78075,889到店酒旅收入-YoY46.0%40.6%-4.6%53.1%20.9%26.5%24.2%22.8%新業(yè)務(wù)收入11,24420,41027,27750,28669,24995,564127,998173,475新業(yè)務(wù)收入-YoY450.3%81.5%33.6%34.7%33.0%33.0%34.0%36.0%毛利(百萬(wàn)元)15,10532,32036,24558,45173,03095,602128,668169,234毛利率23.2%33.1%31.6%32.6%31.9%31.8%33.6%34.9%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元)-10,1013,091159-18,126-10,28713,25739,51466,944營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-15.5%3.2%0.1%-10.1%-4.5%4.4%10.3%13.8%餐飲外賣(mài)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-2,4591,5072,8336,1757,23411,24022,87937,022餐飲外賣(mài)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-6.4%2.7%4.3%6.4%6.0%7.3%11.8%15.7%到店酒旅營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4,6617,7268,18114,09316,71621,39726,87433,391到店酒旅營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率29.4%34.7%38.5%43.3%42.5%43.0%43.5%44.0%新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-12,303-6,142-10,855-38,394-34,237-19,379-10,240-3,470新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-109.4%-30.1%-39.8%-76.4%-49.4%-20.3%-8.0%-2.0%Non-Gaap凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)-8,2374,6573,121-15,571-8,24412,76935,08758,402請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露675%%0%9%-12.6%4.8%.3%資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)計(jì)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露68估值方法(SOTP)，對(duì)美團(tuán)各業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行分部估值。x值。。體的企業(yè)價(jià)值(NAV)為1.70萬(wàn)億元人民幣。按照SOTP方法，我們對(duì)于各部分之和給予E市值(人民幣億市值(港幣億股價(jià)(港元)餐飲外賣(mài)業(yè)務(wù)-美團(tuán)閃購(gòu)-美團(tuán)優(yōu)選MV新業(yè)務(wù)-其他000請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露69三大業(yè)務(wù)板塊合計(jì)2498383237526,660434資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心水平資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心股票代碼公司市值(百萬(wàn)歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)人民幣)速21202220232021202220232021202223HK騰訊控股,74423.1518.865.224.734.101,2731,2981,5638.HK11.262.832.342.041,7771,298.5%8.HK438.2233.2722.270.640.530.45158182271%8.HK403,60320.322.652.434414請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露70.24.639554183690.HK美團(tuán)-W977,640.7874.432.64-15,571-8,244Bloomberg值為2022年4月4日收盤(pán)市值請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露71注時(shí)利潤(rùn)率維持在較高水平。47.1%/+155.3%/+174.8%。我們按照分部加總方法(SOTP)對(duì)美團(tuán)進(jìn)行估值，計(jì)算出美團(tuán)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露72資產(chǎn)負(fù)債表單位資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度2020A2021A2022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)88,306147,829140,647171,372218,544現(xiàn)金及等價(jià)物17,09432,51320,91449,12593,592限制性現(xiàn)金12,77613,27713,27713,27713,277短期存款43,99984,28284,28284,28284,282應(yīng)收賬款1,0311,7932,2883,0053,838存貨1,0211,271其他12,94015,28219,11120,66222,285非流動(dòng)資產(chǎn)78,26992,82595,911102,411110,911長(zhǎng)期股權(quán)投資13,18113,86915,94917,54419,298固定資產(chǎn)(合計(jì))13,91722,81422,93826,42731,332無(wú)形資產(chǎn)31,67631,04930,21229,38728,574其他19,49425,09326,81229,05331,706資產(chǎn)總計(jì)166,575240,653236,559273,783329,455流動(dòng)負(fù)債51,14868,59381,739103,181127,317短期借款6,39511,56511,56511,56511,565應(yīng)付票據(jù)9,41510,95113,97518,35523,440應(yīng)付賬款11,96715,16617,26522,71028,271其他23,37130,91138,93450,55264,041非流動(dòng)負(fù)債17,79346,50446,83646,94047,060長(zhǎng)期借款1,95712,22012,22012,22012,220其他15,