股票研究2021.05.24通脹背景下提價能力研究行業(yè)專題研究 本報告導(dǎo)讀：通脹若上行短期利好具備成本轉(zhuǎn)化能力的超市、餐飲行業(yè)，但對服務(wù)消費成本端影響較小，長期視角看收入增長與需求結(jié)構(gòu)變化利好服務(wù)與可選消費占比趨勢性提升。摘要：投資建議：板塊整體受通脹影響較小，其中超市、餐飲龍頭具備較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，酒店、免稅百貨等主要受供需關(guān)系影響。若通脹預(yù)期提升，推薦具備品牌壁壘強定價能力，能夠轉(zhuǎn)嫁成本壓力的餐飲龍頭以及火鍋調(diào)味料龍頭；推薦標(biāo)的：同慶樓、廣州酒家；長期視角推薦消費及生活服務(wù)龍頭：中國中免、錦江酒店、唯品會、美凱龍、首旅酒店、華住集團-S、中國東方教育、周大生、美團點評、攜程網(wǎng)、阿里巴巴、京東。同時，家家悅等低估值超市龍頭受益。通脹短期擠壓可選消費，目前大宗商品的漲價尚未傳遞至消費端。①PPI對CPI的傳導(dǎo)具有滯后性，同時PPI的漲跌不一定對CPI的漲券跌產(chǎn)生影響，必選消費品對PPI的敏感性更高，可選消費品受供需關(guān)研系與行業(yè)競爭格局影響更大；②居民消費結(jié)構(gòu)同時受收入水平及物價究波動影響：高通脹實際上是收入水平的降低，短期內(nèi)將導(dǎo)致低價格彈性的必選消費對高價格彈性的可選消費的擠出；③目前上游大宗商品報及PPI的上漲尚未傳遞至消費端，CPI維持穩(wěn)定。告通脹主要影響零售與消費服務(wù)板塊主要成本結(jié)構(gòu)中的原材料與人工。①零售與服務(wù)業(yè)均是勞動密集型行業(yè)，除原材料外，人工和租金構(gòu)成了主要成本費用：超市、珠寶原材料是主要成本；服務(wù)業(yè)態(tài)，酒店、餐飲成本人工+租金占比均超過60%；②通脹對零售及服務(wù)企業(yè)成本端的影響路徑有二：1）直接影響：超市以生鮮，日用必須消費品為主，食品類CPI上行帶來進貨成本提高；餐飲：食材、人工成本占比高，漲價帶來成本端明顯上行；2）間接影響：物價水平的上行導(dǎo)致人工成本與租金的上漲，由此對上述兩項成本占比較高的酒店構(gòu)成沖擊；③但以酒店為代表的服務(wù)型企業(yè)成本端主要受通脹的間接影響，而成本端人工、房租與平臺抽傭的長期上行趨勢才是核心矛盾。成本轉(zhuǎn)嫁需要壁壘支撐，長期視角下服務(wù)與可選消費遠(yuǎn)跑贏通脹。①超市具備較強的成本轉(zhuǎn)化能力：復(fù)盤2007-2020年，CPI與重點超市銷售額同比增速趨勢幾乎一致，且CPI上行期，超市毛利率水平并未受擠壓，成本端的上行被轉(zhuǎn)移至終端消費者。但短期競爭加劇，社區(qū)團購對超市的提價能力構(gòu)成一定壓制；②黃金珠寶價格與金價關(guān)聯(lián)度更高，但長期價格與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌與文化認(rèn)同相關(guān)；③酒店、免稅、與百貨行業(yè)價格更多是短期供需關(guān)系及長期行業(yè)渠道變遷趨勢所影響；④商品與服務(wù)的長期需求結(jié)構(gòu)和價格是由收入水平和供需關(guān)系決定的，中國處于收入高速增長期，服務(wù)消費的量價齊升是大趨勢。風(fēng)險提示：CPI快速上行成本風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險。

批發(fā)零售業(yè)評級： 增持上次評級： 增持細(xì)分行業(yè)評級增持增持相關(guān)報告批發(fā)零售業(yè)《出行大戰(zhàn)復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)鏈深耕控運力，多元化探索建生態(tài)》2021.05.05批發(fā)零售業(yè)《復(fù)盤Shopify：強生態(tài)領(lǐng)路DTC數(shù)字化》2021.04.23批發(fā)零售業(yè)《電商SaaS：助力全場景數(shù)字化，享去中心化紅利》2021.04.19批發(fā)零售業(yè)《處罰落地監(jiān)管趨嚴(yán)，比拼效率發(fā)力基建》2021.04.11批發(fā)零售業(yè)《可選復(fù)蘇強勁，黃金珠寶龍頭業(yè)績亮眼》2020.11.02請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究目錄1.通脹短期擠壓可選消費，目前上游尚未傳遞至消費端.....................51.1.PPI向CPI傳遞路徑：傳遞有遲滯，必選敏感性更高............51.2.短期影響：通脹降低實際收入水平，必選擠壓可選消費.......61.3.CPI現(xiàn)狀：目前上游大宗價格上漲尚未傳遞至終端消費........92.成本結(jié)構(gòu)詳拆：哪些板塊成本端受通脹影響大？............................112.1.通脹主要影響原材料與人工，其他成本相對剛性..................112.2.超市、餐飲成本端受原材料漲價的直接影響較大..................112.3.酒店/免稅/百貨/景區(qū)等成本端主要是間接影響.....................143.成本轉(zhuǎn)嫁需壁壘支撐，長期服務(wù)與可選跑贏通脹...........................203.1.超市及餐飲具備將成本上漲轉(zhuǎn)移至消費端的能力.................203.2.黃金珠寶價格與金價關(guān)聯(lián)，但更依賴品牌與文化認(rèn)同.........233.3.酒店、免稅及百貨短期價格供需因素影響更大.....................263.4.景區(qū)：自然景區(qū)提價受限，人文景區(qū)靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化.........273.5.長期價格由收入決定，可選與服務(wù)漲幅遠(yuǎn)跑贏通脹.............294.投資建議...............................................................................................335.風(fēng)險提示...............................................................................................33圖目錄圖1：2000-2010年期間PPI向CPI的傳遞較為通暢...............................52：2021年以來PPI中原材料的快速上漲短期并未引發(fā)CPI的快速上行5圖3：高通脹降低實際收入增速水平 6圖4：從居民消費結(jié)構(gòu)看，居住、醫(yī)療及教育文化支出占比逐步提升.6圖5：按可選與必選劃分居民季度消費支出結(jié)構(gòu) 76：2007-08/2010-11/2019-20三次CPI高增長階段必選消費增速均跑贏可選 7圖7：限額以上基礎(chǔ)消費與可選消費月度同比增速看，短期通脹有擾動，長期趨勢分離不明顯 8圖8：PPI受大宗商原材料影響正在快速上漲 9圖9：4月翹尾因素影響較去年明顯上升 9圖10：食品類CPI增速在2020年增長最為顯著 10圖11：食品類CPI環(huán)比變化波動最大 10圖12：不含鮮菜鮮果CPI較核心CPI增速，變化更大 10圖13：食品煙酒及居住品類占CPI權(quán)重較高 10圖14：核心CPI同比與環(huán)比差距減小 10圖15：4月翹尾因素影響較去年明顯下降 10圖16：超市成本結(jié)構(gòu)中成本占比普遍在75%以上 12圖17：受疫情影響2020年餐飲龍頭成本結(jié)構(gòu)有所變化 12圖18：CPI上漲對原材料成本有所影響 13圖19：人工成本上漲整體影響可控 13圖20：龍頭餐飲企業(yè)的租金成本近年來略有下降 14圖21：自行管理酒店在很努力控制人工成本 15圖22：低星級酒店也在非常努力控制人工薪酬 15圖23：美團外賣業(yè)務(wù)正逐步提升變現(xiàn)能力 15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2of35行業(yè)專題研究圖24：到店及酒旅業(yè)務(wù)是美團平臺重要的利潤池 15圖25：越低頻的業(yè)務(wù)美團議價能力越強，傭金率越高 15圖26：平臺對服務(wù)業(yè)實體的抽傭水平是持續(xù)提高的 15圖27：2010年以來，受線上發(fā)展，租金對服務(wù)業(yè)壓力有所緩解 16圖28：免稅及百貨板塊主要成本為可選消費品，CPI上行更多是間接影響而非直接沖擊 16圖29：2012-19年單季度百貨行業(yè)毛利率對比CPI 17圖30：2012-19年單季度百貨行業(yè)毛利率對比生活用品及服務(wù)類CPI、衣著類CPI 17圖31：2012-19年單季度百貨行業(yè)營收 17圖32：2012-19年單季度百貨行業(yè)歸母凈利 1733：2012-20年單季度百貨行業(yè)期間費用率對比CPI及CPI部分細(xì)分項19圖34：2012-20年單季度百貨行業(yè)細(xì)分項期間費用率對比CPI 1935：景區(qū)企業(yè)普遍高毛利，銷售及管理費用占比低，成本端是間接影響20圖36：重點超市銷售額同比增速與CPI走勢基本一致 20圖37：超市毛利率水平并未在CPI上行階段波動，表明其具備成本轉(zhuǎn)化能力 21圖38：從EBITDAMargin水平看，CPI上行帶動收入提升，但費用可控推動利潤率上行 21圖39：龍頭餐飲企業(yè)客單價增長基本在3%-7% 22圖40：全球不同地區(qū)對黃金珠寶需求結(jié)構(gòu)并不相同 23圖41：中國及亞太地區(qū)黃金需求為主 23圖42：我國鑲鉆首飾類產(chǎn)品需求占比低于主要成熟市場占比 23圖43：黃金珠寶企業(yè)具備將成本上漲轉(zhuǎn)移至消費終端的能力 24圖44：國內(nèi)企業(yè)鉑金產(chǎn)品客單價呈現(xiàn)趨勢性上漲 24圖45：周大生通過優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)利潤率仍有提升空間 25圖46：周大生主打的鑲嵌毛利率水平較高 25圖47：珠寶企業(yè)毛利率水平更多受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及品牌認(rèn)同后帶來的定價權(quán)影響 25圖48：珠寶企業(yè)處在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級階段，利潤率水平是持續(xù)上升的 2649：酒店房價由供需關(guān)系決定，短期ADR漲跌與CPI關(guān)系并不大2650：百貨行業(yè)銷售額更多是與行業(yè)趨勢與渠道變遷相關(guān)，與CPI關(guān)系并不明顯 27圖51：景區(qū)毛利率水平趨勢保持平穩(wěn)，受CPI趨勢影響較小 28圖52：景區(qū)EBITDA率基本維持穩(wěn)定，利潤端表現(xiàn)未受到CPI上行的沖擊 28圖53：美國于1970年居民消費結(jié)構(gòu)中服務(wù)消費占比超越商品實物消費（單位：USD） 29圖54：人均GDP中國相當(dāng)于美國1940、日本1980年 30圖55：人均GDP增速中國處于中高速提高階段 30圖56：人均可支配收入中國相比美國仍有較大差距 30圖57：人均可支配收入增速目前處在美國1940年水平 30圖58：服務(wù)消費在中國居民消費結(jié)構(gòu)中占比趨勢性提升 31圖59：中國居民目前服務(wù)消費占比僅為28% 31請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 3of35行業(yè)專題研究圖60：相比美國，中國服務(wù)消費比重還有很大距離 31圖61：美國居民服務(wù)消費結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了服務(wù)消費趨勢性占比提升 31圖62：美國自1997年以來漲幅最高的消費品類均為服務(wù)類消費 32圖63：中國的服務(wù)類消費正在迅速漲價 33表目錄表1：零售與服務(wù)消費類企業(yè)原材料、人工、租金及折舊是核心成本（單位：%） 11表2：部分百貨公司2012-20年毛利率對比 18表3：部分百貨公司2012-20年期間費用率對比 19表4：自然景區(qū)門票的價格調(diào)整需要經(jīng)過公示 285：國泰君安社會服務(wù)及零售行業(yè)重點標(biāo)的盈利預(yù)測（2021.05.20）34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of35行業(yè)專題研究通脹短期擠壓可選消費，目前上游尚未傳遞至消費端1.1. PPI向CPI傳遞路徑：傳遞有遲滯，必選敏感性更高PPI對CPI的傳導(dǎo)具有滯后性，同時PPI的漲跌不一定對CPI的漲跌產(chǎn)生影響。受不同市場供求關(guān)系、政策影響和競爭程度共同作用，PPICPI的傳導(dǎo)存在滯后或難以產(chǎn)生影響，例如當(dāng)上游生產(chǎn)資料價格上行，但消費需求偏弱的情況下PPI向CPI的傳導(dǎo)并不通順，如2017年P(guān)PI出現(xiàn)快速上漲，而CPI保持平穩(wěn)。必選消費品對PPI的敏感性更高。PPI與CPI中食品類的相關(guān)性高達(dá)90%以上，提價邏輯傳遞路徑明確；可選消費品受供需關(guān)系與行業(yè)競爭格局影響更大?？蛇x消費品上游通常是機械設(shè)備、化工、紡織等行業(yè)，當(dāng)生產(chǎn)資料上漲時，為維護客戶關(guān)系和市場競爭優(yōu)勢，定價策略不會輕易變化。1：2000-2010年期間PPI向CPI的傳遞較為通暢2000-2010年CPI和PPI當(dāng)月同比增速（%）2010151055002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-01(5)(10)(5)(15)(20)(10)PPI:生產(chǎn)資料:加工工業(yè)PPI:生活資料PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè)CPI:當(dāng)月同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究圖2：2021年以來PPI中原材料的快速上漲短期并未引發(fā)CPI的快速上行請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of35行業(yè)專題研究2010-2021年CPI和PPI當(dāng)月同比增速（%）2010151055002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01(5)(10)(5)(15)(20)(10)PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè)PPI:生產(chǎn)資料:加工工業(yè)PPI:生活資料CPI:當(dāng)月同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究1.2. 短期影響：通脹降低實際收入水平，必選擠壓可選消費居民消費結(jié)構(gòu)同時受收入水平及物價波動影響：高通脹實際上是收入水平的降低，短期內(nèi)將導(dǎo)致低價格彈性的必選消費對高價格彈性的可選消費的擠出。3：高通脹降低實際收入增速水平中國城鎮(zhèn)居民名義及實際人均可支配收入同比增速4035302520151050-5

197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020實際可支配收入同比（%） 名義可支配收入同比（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究圖4：從居民消費結(jié)構(gòu)看，居住、醫(yī)療及教育文化支出占比逐步提升請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of35行業(yè)專題研究中國城鎮(zhèn)居民消費支出結(jié)構(gòu)（單季，%）100%80%60%40%20%0%2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032013-092014-032014-092015-032020-032020-092021-03食品衣著居住家庭設(shè)備及服務(wù)醫(yī)療保健交通通信教育文化娛樂其他商品及服務(wù)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究圖5：按可選與必選劃分居民季度消費支出結(jié)構(gòu)消費支出結(jié)構(gòu)按可選必選劃分（單季，%）100%80%60%40%20%0%必選消費可選消費居住數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究歷史數(shù)據(jù)看：高通脹窗口期必選消費支出增速跑贏可選，但長周期看并不明顯。2007-08年，2010-11年以及2019-20年三次CPI快速增長期，居民必選消費增速在短期內(nèi)均高于可選消費增速。但考慮到居民消費收入水平仍在提升，因此拉長周期看，可選消費整體增速仍快于必選。6：2007-08/2010-11/2019-20三次CPI高增長階段必選消費增速均跑贏可選請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of35行業(yè)專題研究數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究圖7：限額以上基礎(chǔ)消費與可選消費月度同比增速看，短期通脹有擾動，長期趨勢分離不明顯請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of35行業(yè)專題研究基礎(chǔ)消費、可選消費同比增速與CPI當(dāng)月同比關(guān)系（%）7010608504063042010200-10-2-20-30-4基礎(chǔ)消費同比增速平均（%）可選消費平均（%）CPI同比（右軸，%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究1.3. CPI現(xiàn)狀：目前上游大宗價格上漲尚未傳遞至終端消費中國PPI正在經(jīng)歷快速上漲。受大宗商品價格繼續(xù)上行影響，2021年4PPI同比上漲6.8%，+2.4pct，其中，生產(chǎn)資料價格上漲9.1%，漲幅擴大3.3個百分點，主要行業(yè)漲幅均有所擴大，其中石油和天然氣開采業(yè)上漲85.8%/+62.1pct；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲30.0%/+8.5pct。圖8：PPI受大宗商原材料影響正在快速上漲圖9：4月翹尾因素影響較去年明顯上升PPI當(dāng)月同比及環(huán)比（pct）PPI翹尾因素變化（pct）10105500(5)(5)(10)(10)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比PPI:當(dāng)月同比:翹尾因素數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究目前上游大宗商品及PPI的上漲尚未傳遞至消費端，CPI維持穩(wěn)定。4CPI環(huán)比下降0.3%，其中食品價格下降2.4%，降幅收窄1.2個百分點，影響CPI約0.45個百分點。食品主要受生豬生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)與消費需求有所回落共同影響，非食品因疫情恢復(fù)疊加節(jié)假日因素作用，消費起主要推動。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of35行業(yè)專題研究CPI同比上漲0.9%，漲幅擴大0.5%，食品價格下降0.7%，影響CPI下降約0.14個百分點，其中豬肉價格下降21.4%，降幅擴大3個百分點，非食品價格上漲1.3%，漲幅擴大0.6個百分點。圖10：食品類CPI增速在2020年增長最為顯著圖11：食品類CPI環(huán)比變化波動最大CPI拆分品類同比增速（pct）CPI拆分品類環(huán)比增速（pct）2581535(5)(2)(15)(7)CPI:當(dāng)月同比CPI:食品CPI:非食品CPI:環(huán)比CPI:食品CPI:非食品CPI:消費品CPI:服務(wù)CPI:消費品CPI:服務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究圖12：不含鮮菜鮮果CPI較核心CPI增速，變化更大圖13：食品煙酒及居住品類占CPI權(quán)重較高核心CPI與不包括鮮菜鮮果CPI同比（pct）64202015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01(2)PI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比PI:不包括鮮菜和鮮果:當(dāng)月同比

不同品類在CPI中的權(quán)重（pct）2520.0022.122013.651511.2411.25106.814.274.742.292.3151.821.771.850數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究圖14：核心CPI同比與環(huán)比差距減小圖15：4月翹尾因素影響較去年明顯下降3210-1

核心CPI同比及環(huán)比（pct） CPI翹尾因素變化（pct）6420(2)PI:不包括食品和能源:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源:環(huán)比 CPI:當(dāng)月同比:翹尾因素數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10of35行業(yè)專題研究成本結(jié)構(gòu)詳拆：哪些板塊成本端受通脹影響大？2.1. 通脹主要影響原材料與人工，其他成本相對剛性零售與服務(wù)業(yè)均是勞動密集型行業(yè)，除原材料外，人工和租金構(gòu)成了主要成本費用：零售行業(yè)中，超市、珠寶原材料是主要成本；服務(wù)消費業(yè)態(tài)中，酒店、餐飲成本人工+租金占比均超過60%。通貨膨脹對零售及消費服務(wù)企業(yè)成本端的影響路徑有二：直接影響：原材料成本的上漲導(dǎo)致超市、餐飲（包括酒店餐飲業(yè)務(wù)）成本端的直接上行；間接影響：物價水平的上行導(dǎo)致人工成本與租金的上漲，由此對上述兩項成本占比較高的酒店構(gòu)成沖擊。1：零售與服務(wù)消費類企業(yè)原材料、人工、租金及折舊是核心成本（單位：%）股票代碼公司名稱毛利率原材料占比人工占比租金占比折舊攤銷能耗占比601888.SH中國中免48.6%51.4%4.7%26.5%0.8%-免稅及百貨600859.SH王府井19.9%80.1%4.8%3.4%2.3%1.1%600827.SH百聯(lián)股份20.3%79.7%7.0%1.0%3.9%1.0%000501.SZ鄂武商A21.5%78.5%5.3%1.2%2.1%3.4%600258.SH首旅酒店93.6%6.4%25.7%21.5%10.0%8.4%酒店600754.SH錦江酒店89.8%10.2%33.7%12.3%9.3%6.2%1179.HK華住集團-S35.9%64.1%16.5%23.4%8.6%7.1%601933.SH永輝超市21.3%78.7%7.8%3.0%1.8%1.4%超市603708.SH家家悅21.6%78.4%9.4%2.9%2.1%1.3%002697.SZ紅旗連鎖30.5%69.5%11.7%8.2%1.9%1.0%6808.HK高鑫零售27.0%73.0%11.1%4.2%4.6%0.0%6862.HK海底撈42.0%58.0%30.0%0.9%7.1%3.4%0520.HK呷哺呷哺37.0%63.0%25.5%4.2%13.8%3.5%餐飲9922.HK九毛九37.0%63.0%25.9%1.6%11.8%4.0%605108.SH同慶樓55.0%45.0%26.4%6.4%6.9%2.6%603043.SH廣州酒家52.3%47.7%20.7%4.8%0.9%1.9%珠寶002867.SZ周大生35.3%64.7%5.6%0.8%0.4%0.2%600612.SH老鳳祥8.2%91.8%1.7%0.3%0.1%-300144.SZ宋城演藝71.0%29.0%9.3%0.4%2.3%0.4%600138.SH中青旅23.6%76.4%8.5%-2.0%-景區(qū)603136.SH天目湖64.8%35.2%24.2%-3.4%3.0%600054.SH黃山旅游55.2%44.8%23.5%0.9%2.5%0.2%000888.SZ峨眉山A42.9%57.1%18.9%0.3%3.4%0.3%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究注：考慮2020年疫情影響數(shù)據(jù)有偏，因此上表數(shù)據(jù)采用2019年正常年份數(shù)據(jù)計算。2.2. 超市、餐飲成本端受原材料漲價的直接影響較大請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11of35行業(yè)專題研究超市以生鮮，日用必須消費品為主，食品類CPI上行直接帶來進貨成本的提高。選取永輝、家家悅、紅旗連鎖、步步高與高鑫零售作為樣本組，營業(yè)成本占比普遍在75%以上，對CPI上行敏感。圖16：超市成本結(jié)構(gòu)中成本占比普遍在75%以上超市板塊主要公司成本費用結(jié)構(gòu)（%，2019年）毛利潤率銷售費用率管理費用率營業(yè)利潤率凈利潤率3530.53025.02523.523.621.321.62019.016.315.815106.652.42.12.01.92.52.73.74.92.73.71.72.93.00.9-0永輝超市家家悅紅旗連鎖步步高高鑫零售數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究餐飲：食材、人工成本占比高，漲價帶來成本端明顯上行。原材料、人工、租金是餐飲行業(yè)三大成本。2020年海底撈原材料/人工/租金+折舊/水電占收入比分別為43%/34%/11%/3%，經(jīng)營利潤率為12.0%。九毛九整體原材料/人工/租金+折舊/水電占收入比分別為39%/28%/15%/4%，經(jīng)營利潤率為12.8%。呷哺呷哺原材料/人工/租金/折舊/水電占收入比分別41%/22%/14%/5%，經(jīng)營利潤率為7.9%。17：受疫情影響2020年餐飲龍頭成本結(jié)構(gòu)有所變化100%原材料占收入比人工成本占收入比租金+折舊攤銷占收入比水電占收入比3%3%4%3%3%6%5%5%4%4%4%4%4%4%4%5%90%7%7%8%8%11%16%15%14%13%15%17%16%17%18%22%14%80%70%26%29%30%30%34%26%28%23%22%60%27%28%24%25%26%28%27%50%40%30%40.7%40.5%40.9%42.3%42.9%34.9%35.5%36.7%38.5%35.6%37.3%37.7%36.9%39.0%41%20%33.0%10%0%2016201720182019202020162017201820192020201620172018201920202018海底撈九毛九呷哺呷哺行業(yè)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12of35行業(yè)專題研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究原材料成本：CPI上漲對原材料成本有所影響，同慶樓、海底撈原材料成本控制能力較強。原材料成本是餐飲行業(yè)的第一大成本，近年來隨著豬肉、牛羊肉等食材成本上漲，原材料成本占收入比逐漸上升，2015-2020年海底撈/九毛九/呷哺/同慶樓原材料成本占比分別上升2.2/5.5/3.4/0.9pct。同慶樓、海底撈控制成本能力較強，九毛九原材料成本占比提升較多主要是因為原材料占比較高的太二收入占比提升，目前太二收入占比已超72%，未來原材料成本占比將區(qū)域穩(wěn)定。18：CPI上漲對原材料成本有所影響主要餐飲企業(yè)原材料占比（%）46%3.1%44%2.9%42%2.7%40%2.5%38%2.3%36%2.1%34%1.9%32%1.7%30%1.5%20162017201820192020海底撈原材料占比九毛九原材料占比呷哺原材料占比同慶樓成本占比CPI增速（右軸，%）數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究人工成本：整體影響可控，呷哺人工成本控制能力較強。2016-2020年住宿餐飲業(yè)人均工資一共增長21.9%（2020年數(shù)據(jù)未出，假設(shè)2020年相比2019年增長5%），海底撈/九毛九/呷哺人均工資分別增長34.4%/23.4%/12.3%，呷哺人均工資增長較低主要由于采用了更多的臨時工，海底撈人均工資增長較多主要由于新開門店較多和師徒制帶來的分成較多。由于人工成本占比一般在25%-30%左右，年化5%左右的增長乘以占比以后實際上會低于客單價的上漲，整體影響可控，餐飲龍頭人工成本占比提升主要是由于快速開店帶來的儲備人員增加、以及新開門店存在1-3個月爬坡期。圖19：人工成本上漲整體影響可控請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13of35行業(yè)專題研究住宿餐飲行業(yè)人均工資增速（%）40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020-10%-20%海底撈人均工資增速 呷哺人均工資增速 九毛九人均工資增速 住宿餐飲業(yè)人均工資增速數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究租金成本：龍頭餐飲企業(yè)的租金成本近年來略有下降。2016-2020年海底撈/九毛九/呷哺店均租金+折舊費用分別-15.1%/-11.1%/+52.6%，呷哺店均租金上漲主要是由于湊湊租金遠(yuǎn)高于呷哺，海底撈/九毛九店均租金下降主要是因為品牌力提升、往低線城市下沉?xí)r租金成本較低。圖20：龍頭餐飲企業(yè)的租金成本近年來略有下降餐飲企業(yè)租金折舊同比增速（%）30%25%20%15%10%5%0%2016-5%-10%-15%-20%九毛九店均租金+折舊增速呷哺店均租金+折舊增速 海底撈店均租金+折舊增速數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究2.3. 酒店/免稅/百貨/景區(qū)等成本端主要是間接影響以酒店為代表的服務(wù)型企業(yè)成本端主要受通脹的間接影響，而成本端人工、房租與平臺抽傭的長期上行趨勢才是核心矛盾。服務(wù)業(yè)企業(yè)在目前以及未來成本端面臨三座大山的長期壓制：人工薪酬（最終仍是房租）、房租、平臺抽傭。服務(wù)業(yè)具有必須依托實體門店經(jīng)營、勞動力密集、擴請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14of35行業(yè)專題研究張的邊際成本高規(guī)模效應(yīng)弱的特點。上述特點決定了服務(wù)業(yè)企業(yè)成本結(jié)構(gòu)中人工、租金、交易傭金占比較高，持續(xù)上漲的三種“租”不斷擠壓服務(wù)業(yè)企業(yè)的利潤空間。圖21：自行管理酒店在很努力控制人工成本圖22：低星級酒店也在非常努力控制人工薪酬不同管理類型酒店人工成本累計漲幅不同星級酒店人工成本累計漲幅80%60%60%40%40%20%20%0%0%-20%全國自行管理-20%國內(nèi)管理國際管理全國五星級四星級三星級數(shù)據(jù)來源：中國飯店業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：中國飯店業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究圖23：美團外賣業(yè)務(wù)正逐步提升變現(xiàn)能力圖24：到店及酒旅業(yè)務(wù)是美團平臺重要的利潤池美團外賣業(yè)務(wù)變現(xiàn)及傭金率（%）美團到店酒旅業(yè)務(wù)變現(xiàn)及傭金率（%）14%10%12%8%6%10%4%8%2%20162017H20172018H2018201520162017H20172018H2018變現(xiàn)率傭金率變現(xiàn)率傭金率數(shù)據(jù)來源：美團招股說明書、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：美團招股說明書、國泰君安證券研究圖25：越低頻的業(yè)務(wù)美團議價能力越強，傭金率越高圖26：平臺對服務(wù)業(yè)實體的抽傭水平是持續(xù)提高的美團新業(yè)務(wù)變現(xiàn)及傭金率（%）美團綜合業(yè)務(wù)變現(xiàn)及傭金率（%）25%15%20%15%10%10%5%5%0%0%20162017H20172018H2018201520162017H20172018H2018變現(xiàn)率傭金率變現(xiàn)率傭金率數(shù)據(jù)來源：美團招股說明書、國泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：美團招股說明書、國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15of35行業(yè)專題研究圖27：2010年以來，受線上發(fā)展，租金對服務(wù)業(yè)壓力有所緩解2010Q1至今首層優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)租金累計季度環(huán)比漲幅10%5%0%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-5%-10%-15%-20%-25%一線城市 其他核心城市數(shù)據(jù)來源：公司年報、國泰君安證券研究百貨行業(yè)成本及費用端更多是受通脹的間接影響：2012年至今百貨行業(yè)毛利率與CPI進行擬合，CPI顯著下降階段毛利率提升，CPI顯著提升階段毛利率下降：CPI顯著下降階段：從2013Q4到2015Q1，CPI(季度均值口徑)自2.91%下降到1.19%，百貨行業(yè)毛利率自20.99%一路上行(滯后1個季度啟動)，最高達(dá)到2015Q3的23.96%，上行約3pct；CPI顯著提升階段：從2019Q1到2020Q1，CPI自1.83%上行到4.97%，百貨行業(yè)毛利率自25.91%一路下行(滯后1個季度)，最低為2019Q4的24.44%，下行約1.5pct；考慮到2020年起采用凈額法確認(rèn)收入對百貨行業(yè)毛利率影響較高，我們不予考慮；28：免稅及百貨板塊主要成本為可選消費品，CPI上行更多是間接影響而非直接沖擊請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16of35行業(yè)專題研究免稅及百貨板塊主要公司成本費用結(jié)構(gòu)（%，2020年）毛利潤率銷售費用率管理費用率營業(yè)利潤率凈利潤率4539.4403533.734.03024.62521.62017.216.515.514.114.21511.29.37.9107.35.74.43.23.051.82.30中國中免王府井百聯(lián)股份鄂武商A數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究圖29：2012-19年百貨行業(yè)毛利率水平穩(wěn)中向上圖30：百貨行業(yè)毛利率與生活及衣著CPI趨勢接近百貨行業(yè)毛利率與CPI對比百貨行業(yè)毛利率與CPI對比29.004.5029.007.004.006.0027.0027.003.503.005.0025.002.5025.004.0023.002.0023.003.001.502.0021.001.0021.001.000.5019.000.0019.000.00百貨行業(yè)毛利率CPI季度均值百貨行業(yè)毛利率CPI：生活用品及服務(wù)CPI：衣著數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究備注：百貨行業(yè)剔除ST、且考慮同比口徑未納入國芳集團（下同）；考慮到2020年開始采用凈額法對毛利率有影響，因此暫不列出（下同）；生活用品及服務(wù)類CPI、衣著類CPI均取季度均值；毛利率、CPI單位為%；CPI均為右軸。圖31：百貨行業(yè)營收呈現(xiàn)下滑趨勢（單位：億元）圖32：百貨行業(yè)歸母凈利趨勢性下滑（單位：億元）百貨行業(yè)營收及增速百貨行業(yè)歸母凈利及增速45025%30250%40020%25200%35015%150%30010%20100%2505%1550%2001500%100%100-5%-50%550-10%-100%0-15%0-150%百貨行業(yè)營收增速百貨行業(yè)歸母凈利增速數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17of35行業(yè)專題研究備注：考慮到2019Q2有上年同期南京新百的低基數(shù)影響等因素，故不考慮此極值點；增速均為右軸。表2：部分百貨公司2012-20年毛利率對比證券代碼證券簡稱201220132014201520162017201820192020600865.SH百大集團22.9%23.9%27.2%27.8%26.2%26.8%29.7%25.7%81.7%600814.SH杭州解百18.3%16.6%20.4%21.6%22.6%22.6%21.5%20.5%78.8%600828.SH茂業(yè)商業(yè)23.7%25.1%21.4%22.4%26.2%28.1%29.3%31.1%62.0%600738.SH麗尚國潮19.0%21.6%23.5%24.7%24.7%34.1%34.9%29.3%58.7%002561.SZ徐家匯29.0%29.4%30.3%30.7%29.3%29.1%28.8%29.1%57.3%600682.SH南京新百22.0%23.2%32.0%35.0%35.9%37.7%44.1%50.1%57.0%000715.SZ中興商業(yè)18.3%17.8%18.5%19.3%19.4%19.2%19.1%19.9%52.2%002277.SZ友阿股份17.4%17.3%16.7%17.7%18.8%19.3%19.8%19.8%45.2%600824.SH益民集團27.3%24.0%23.5%22.6%23.7%35.4%41.1%40.2%45.2%601086.SH國芳集團20.1%20.3%18.4%18.2%17.7%17.7%17.0%16.7%45.0%600693.SH東百集團21.6%21.0%22.0%23.4%25.2%26.8%22.1%21.9%44.2%002187.SZ廣百股份19.6%19.4%18.3%19.3%18.9%17.3%16.6%14.8%39.6%600628.SH新世界27.2%27.0%26.9%29.0%29.3%28.9%31.7%30.3%35.9%000882.SZ華聯(lián)股份54.3%50.8%52.9%31.3%29.6%36.3%45.1%47.6%35.9%600859.SH王府井19.3%19.8%20.7%21.4%21.4%20.7%21.2%20.6%35.4%000501.SZ鄂武商A20.4%20.4%20.8%21.8%22.2%22.7%22.3%22.4%35.1%600723.SH首商股份21.3%21.5%21.6%22.8%23.2%23.3%23.9%23.9%28.8%603123.SH翠微股份20.2%20.1%21.1%21.0%20.1%20.1%20.1%19.9%27.4%600778.SH友好集團28.4%28.9%25.5%22.9%21.9%21.7%24.3%25.2%27.3%000419.SZ通程控股22.5%19.6%19.3%18.9%20.0%20.0%21.3%21.7%27.1%600785.SH新華百貨18.7%18.9%20.2%20.1%20.2%20.1%21.0%21.8%25.0%000679.SZ大連友誼32.3%31.5%31.1%23.0%22.0%20.1%13.0%15.3%24.3%600712.SH南寧百貨16.0%15.1%15.5%14.1%14.7%14.9%16.8%18.9%24.2%600838.SH上海九百30.5%34.8%43.0%50.3%47.1%45.1%60.6%58.2%17.1%行業(yè)平均21.7%21.7%22.4%23.2%23.8%24.3%25.0%24.6%39.9%CPI指數(shù)102.60102.60102.00101.40102.00101.60102.10102.90102.50CPI指數(shù):食品煙酒103.8099.60101.90107.00108.30數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究我們對比2012年至今百貨行業(yè)期間費用率與CPI對比，一般而言通脹階段各項費用支出將增加，尤其體現(xiàn)在銷售費用上更為明顯，但經(jīng)營層面上會有一定擾動：如從2012Q3到2013Q3，CPI自1.9%上行到2.76%，百貨行業(yè)期間費用率自15.03%一路上行至16.19%，其中銷售費用率從8.68%到9.45%、大管理費用率(管理+研發(fā))從5.51%到5.74%、財務(wù)費用率從0.85%到1%；如從2018Q3到2019Q1，CPI自2.3%下行到1.83%，百貨行業(yè)期間費用率自17.37%一路下行至14.88%，其中銷售費用率從10.14%到8.68%、大管理費用率從1.38%到0.88%、財務(wù)費用率從5.86%到5.32%；我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)CPI呈現(xiàn)溫和波動時，對期間費用的影響程度并不高，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18of35行業(yè)專題研究企業(yè)經(jīng)營層面上的變動影響程度相對更高。圖33：百貨行業(yè)期間費用率與CPI關(guān)系并不明顯圖34：百貨行業(yè)細(xì)分項期間費用率與CPI關(guān)系不明顯百貨行業(yè)期間費用率與CPI對比百貨行業(yè)細(xì)分項期間費用率與CPI對比42.0012.0045.006.0040.0037.0010.005.0035.008.004.0032.0030.003.006.0027.0025.0020.002.004.0022.0015.002.0010.001.0017.000.000.005.0012.00-2.000.00-1.003Q20201Q2021Q120121Q2018期間費用率CPI季度均值CPI：生活用品及服務(wù)CPI：衣著銷售費用率財務(wù)費用率大管理費用率CPI季度均值數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究備注：期間費用率、CPI單位為%；CPI均為右軸。表3：部分百貨公司2012-20年期間費用率對比證券代碼證券簡稱201220132014201520162017201820192020600785.SH新華百貨12.7%14.2%16.3%17.0%17.8%16.9%17.6%19.0%23.9%603123.SH翠微股份15.1%15.2%17.4%16.6%17.2%16.1%15.6%15.5%24.3%600859.SH王府井13.3%14.2%15.4%15.4%15.8%14.6%14.1%14.3%24.8%000501.SZ鄂武商A14.5%14.3%14.8%14.8%14.0%13.0%13.0%12.7%25.2%600778.SH友好集團14.4%15.2%17.8%24.1%25.7%27.6%21.2%22.6%26.4%000419.SZ通程控股17.2%16.2%16.0%16.6%18.1%18.3%19.0%19.2%26.7%600712.SH南寧百貨11.9%13.0%13.4%14.5%15.1%13.9%15.6%16.7%28.9%601086.SH國芳集團11.9%11.6%10.9%11.7%11.1%10.3%9.5%10.0%29.0%600723.SH首商股份13.6%14.5%15.0%15.3%16.9%16.7%17.3%17.3%29.2%002561.SZ徐家匯12.5%13.1%13.2%13.5%13.4%13.4%13.1%13.4%29.7%600738.SH麗尚國潮11.4%9.8%10.3%12.3%13.8%16.2%17.5%10.8%31.4%600628.SH新世界17.2%17.3%17.5%18.5%18.2%18.9%19.1%31.3%33.2%002187.SZ廣百股份14.9%14.4%13.8%14.4%15.5%13.4%12.1%11.3%33.4%600682.SH南京新百16.7%15.8%24.2%33.6%31.5%29.6%27.6%22.6%33.4%000715.SZ中興商業(yè)13.5%12.9%15.0%15.4%12.6%13.5%13.3%11.3%33.5%600865.SH百大集團14.1%16.0%15.6%16.1%15.3%14.3%16.8%11.7%34.2%600693.SH東百集團13.9%14.9%19.1%19.6%9.9%8.5%14.4%16.0%36.7%600824.SH益民集團17.6%16.3%16.0%15.3%16.6%25.0%31.2%30.7%37.7%600814.SH杭州解百12.9%11.6%11.7%12.3%12.7%13.0%12.9%12.3%39.9%600828.SH茂業(yè)商業(yè)12.6%12.0%12.5%15.3%16.4%15.7%14.4%14.5%44.7%600838.SH上海九百61.2%73.2%78.5%80.9%75.1%62.2%77.0%67.3%47.4%002277.SZ友阿股份8.9%8.7%9.4%10.6%12.7%12.6%15.7%18.3%51.5%000882.SZ華聯(lián)股份42.2%41.6%43.1%62.7%64.6%69.0%63.0%57.0%70.6%000679.SZ大連友誼17.6%17.0%18.4%22.2%29.2%19.1%37.9%55.7%137.2%百貨行業(yè)14.2%14.5%15.9%18.3%18.3%17.4%16.9%16.4%31.3%CPI指數(shù)102.60102.60102.00101.40102.00101.60102.10102.90102.50CPI指數(shù):食品煙酒103.8099.60101.90107.00108.30請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19of35行業(yè)專題研究CPI指數(shù):服裝103.33102.44102.55102.77101.40101.30101.40101.8099.90數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究景區(qū)企業(yè)成本及費用結(jié)構(gòu)以折舊攤銷及部分直營餐飲為主，同樣主要受通脹帶來的人員成本提升等間接影響。圖35：景區(qū)企業(yè)普遍高毛利，銷售及管理費用占比低，成本端是間接影響景區(qū)典型公司成本與費用結(jié)構(gòu)（%）毛利潤率銷售費用率管理費用率營業(yè)利潤率凈利潤率8000%71.07000%64.86000%55.256.253.05000%42.94000%36.229.328.63000%23.625.923.020.619.22000%11.013.615.013.87.31000%5.66.63.15.37.26.50%宋城演藝中青旅天目湖黃山旅游峨眉山A數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究成本轉(zhuǎn)嫁需壁壘支撐，長期服務(wù)與可選跑贏通脹3.1. 超市及餐飲具備將成本上漲轉(zhuǎn)移至消費端的能力超市具備較強的成本轉(zhuǎn)化能力：復(fù)盤2007-2020年期間，CPI與重點超市銷售額同比增速趨勢幾乎一致，且CPI上行期，超市毛利率水平并未受擠壓，表明成本端的上行被轉(zhuǎn)移至終端消費者。同時，考慮到費用率可控，收入端的增長使得利潤端表現(xiàn)邊際改善。但短期行業(yè)競爭加劇，社區(qū)團購對超市行業(yè)沖擊較為明顯情況下，團購平臺對消費者端的補貼可能對超市的提價能力構(gòu)成一定壓制。圖36：重點超市銷售額同比增速與CPI走勢基本一致請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20of35行業(yè)專題研究超市企業(yè)銷售額同比增速與CPI擬合曲線（%）2570206050154010302051000-10-5-20-10-30CPICPI：食品重點流通企業(yè)銷售額同比：超市（右軸）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究圖37：超市毛利率水平并未在CPI上行階段波動，表明其具備成本轉(zhuǎn)化能力超市毛利率水平與CPI趨勢擬合（%）35120301152511020105151010059509020072008200920102011201220132014201520162017201820192020永輝超市家家悅紅旗連鎖步步高高鑫零售CPI（右軸，100基數(shù)）食品CPI（右軸，100基數(shù)）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、公司公告、國泰君安證券研究圖38：從EBITDAMargin水平看，CPI上行帶動收入提升，但費用可控推動利潤率上行請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21of35行業(yè)專題研究超市EBITDAMargin水平與CPI趨勢擬合（%）121201011581106105410029509020072008200920102011201220132014201520162017201820192020永輝超市家家悅紅旗連鎖步步高高鑫零售CPI（右軸，100基數(shù)）食品CPI（右軸，100基數(shù)）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、公司公告、國泰君安證券研究餐飲企業(yè)提價的核心能力來自品牌壁壘：餐飲龍頭企業(yè)具備提價能力，客單價增長略高于CPI增速。2016-2020年海底撈/九毛九/呷哺客單價CAGR分別為3.9%/5.7%/6.9%，太二2018-2020年客單價CAGR為3.1%，因此龍頭餐飲企業(yè)客單價增長基本3%-7%之間，略高于CPI增速。餐飲行業(yè)屬于充分競爭市場，當(dāng)成本上漲過快時，餐飲企業(yè)可以通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和漲價轉(zhuǎn)嫁一部分成本壓力，但也需要承擔(dān)一部分；當(dāng)成本回落時，餐飲企業(yè)可能會做一些促銷打折，客單價下降較少。餐飲龍頭還具備壓縮成本的能力。（1）原材料成本：餐飲龍頭可通過集中采購、供應(yīng)商比價、低價期間鎖定價格、期貨對沖價格等降低原材料成本，將一部分成本上漲壓力轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商。（2）人工成本：一般通過智能后廚、傳菜機器人、自動洗碗機等降低門店人員數(shù)量，通過信息化系統(tǒng)優(yōu)化管理體系等。（3）租金成本：龍頭企業(yè)品牌力較強，在與物業(yè)談判上具備議價能力，可以談到較為優(yōu)惠的免租期和租金。圖39：龍頭餐飲企業(yè)客單價增長基本在3%-7%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22of35行業(yè)專題研究餐飲行業(yè)客單價增速（%）14%12%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020-2%-4%-6%九毛九客單價增速 太二客單價增速 呷哺客單價增速 湊湊客單價增速 海底撈客單價增速數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究3.2. 黃金珠寶價格與金價關(guān)聯(lián)，但更依賴品牌與文化認(rèn)同黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：低頻、高客單，婚慶剛需+貴金屬投資品屬性支撐黃金及鉆石類主流需求，悅己類可選需求支撐鑲嵌、飾品等品類占比逐年提升。中國消費者更偏愛黃金，但珠寶鑲嵌類需求占比在提升。全球不同地區(qū)對黃金珠寶的偏好差異很大，歐美鉆石與珠寶類發(fā)展歷史悠久，皇室及貴族潮流引導(dǎo)及背書下成為主導(dǎo)需求，并誕生了諸如卡地亞（Cartier）、蒂芙尼（Tiffany）等以珠寶鑲嵌類產(chǎn)品為主的頂級奢飾品品牌。圖40：全球不同地區(qū)對黃金珠寶需求結(jié)構(gòu)并不相同圖41：中國及亞太地區(qū)黃金需求為主歐美和全球珠寶市場品類銷售占比中國珠寶市場銷售品類結(jié)構(gòu)（2019）100%10%5%黃金4%6%11%80%12%1%鉆石60%42%4%11%K金40%78%53%20%47%鉑金0%20%銀美國國際其他珠寶黃金鉑金其他數(shù)據(jù)來源：Bain咨詢、IBISworld、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、國泰君安證券研究圖42：我國鑲鉆首飾類產(chǎn)品需求占比低于主要成熟市場占比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23of35行業(yè)專題研究不同國家鑲鉆首飾占比(2008-2018)70%60% 美國日本50%40% 韓國30% 法國20% 中國10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、國泰君安證券研究黃金飾品價格與基礎(chǔ)金價掛鉤，黃金產(chǎn)品的成本上漲可以轉(zhuǎn)移至消費終端。鑲嵌類、一口價黃金類產(chǎn)品毛利率高于素金產(chǎn)品，鑲嵌類產(chǎn)品、并一口價黃金等較高毛利商品的占比增加驅(qū)動珠寶企業(yè)利潤率水平趨勢性向上。圖43：黃金珠寶企業(yè)具備將成本上漲轉(zhuǎn)移至消費終端的能力國內(nèi)珠寶企業(yè)黃金客單價及國內(nèi)零售、基礎(chǔ)金價變化（元/克）6506005505004504003503002502001502019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-02周大福老鳳祥周生生周大生零售價:中國黃金基礎(chǔ)金價:中國黃金數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究圖44：國內(nèi)企業(yè)鉑金產(chǎn)品客單價呈現(xiàn)趨勢性上漲請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24of35行業(yè)專題研究國內(nèi)珠寶企業(yè)鉑金客單價趨勢（元/克）5505004504003503002502001502019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-02周大福老鳳祥周生生周大生數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究圖45：周大生通過優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)利潤率仍有提升空間圖46：周大生主打的鑲嵌毛利率水平較高公司不同品類收入結(jié)構(gòu)占比（%）周大生主要產(chǎn)品毛利率水平（%）100%30%27.1%80%20%22.6%60%40%10%20%0%0%20112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020鑲嵌類素金品牌費管理服務(wù)費素金首飾鑲嵌首飾數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究圖47：珠寶企業(yè)毛利率水平更多受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及品牌認(rèn)同后帶來的定價權(quán)影響請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25of35行業(yè)專題研究珠寶企業(yè)毛利率水平與CPI趨勢擬合（%）451084010635301042510220151001098509620072008200920102011201220132014201520162017201820192020周大生老鳳祥周大福周生生CPI（右軸，100基數(shù)）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、公司公告、國泰君安證券研究圖48：珠寶企業(yè)處在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級階段，利潤率水平是持續(xù)上升的珠寶企業(yè)EBITDAMargin水平與CPI趨勢擬合（%）301082510620104151021010059809620072008200920102011201220132014201520162017201820192020周大生老鳳祥周大福周生生CPI（右軸，100基數(shù)）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、公司公告、國泰君安證券研究3.3. 酒店、免稅及百貨短期價格供需因素影響更大酒店、免稅、與百貨行業(yè)價格更多是短期供需關(guān)系及長期行業(yè)渠道變遷趨勢所影響。對酒店而言，房價的決定性因素來自于需求和供給關(guān)系帶來的出租率變化，而非CPI的價格波動，短期人工與租金受合約關(guān)系相對剛性。對百貨及免稅而言，價格變化更多是流量和渠道變革導(dǎo)致的消費者長期趨勢，CPI的波動并不會對短期價格構(gòu)成較大影響。圖49：酒店房價由供需關(guān)系決定，短期ADR漲跌與CPI關(guān)系并不大請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26of35行業(yè)專題研究酒店的價格更多由供需關(guān)系決定，出租率才最重要20%1000%9101112123456789101112123456789101112-10-20%201820192020-20-30-40%-40-60%-50-60-80%-70-100%-80ADR同比（%）RevPAR同比（%）供需增速差（pct，右軸）出租率同比（pct，右軸）數(shù)據(jù)來源：STRGlobal、國泰君安證券研究圖50：百貨行業(yè)銷售額更多是與行業(yè)趨勢與渠道變遷相關(guān)，與CPI關(guān)系并不明顯百貨企業(yè)銷售額同比增速與CPI擬合曲線（%）1080860640420200-20-2-40-4-60CPI重點流通企業(yè)銷售額同比：百貨（右軸）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究3.4. 景區(qū)：自然景區(qū)提價受限，人文景區(qū)靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化景區(qū)門票價格受管制，提價需報備申請，過去幾年處于門票降價區(qū)間拖累毛利率。我國《旅游法》第四十三條明確規(guī)定，利用公共資源建設(shè)的景區(qū)的門票以及景區(qū)內(nèi)的游覽場所、交通工具等另行收費項目，實行政府定價或者政府指導(dǎo)價，嚴(yán)格控制價格上漲。人文目的地門票價格具備調(diào)整空間，但更多通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化實現(xiàn)。黃山、峨眉山、天目湖這類自然景區(qū)實施政府指導(dǎo)定價，而門票、交通等是景區(qū)的主要收入。但盡管門票價格存在剛性，景區(qū)可以通過景區(qū)內(nèi)二次銷售等其他方式轉(zhuǎn)移一部分CPI上行帶來的間接影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分27of35行業(yè)專題研究以宋城為代表的休閑度假景區(qū)門票價格收監(jiān)管影響小，景區(qū)門票上漲帶動毛利率上升。2016-2019年麗江宋城、三亞宋城毛利率分別上升至89.2%84.99%。杭州宋城毛利率雖然輕微下幅，但是整體仍維持在70%的水平。4：自然景區(qū)門票的價格調(diào)整需要經(jīng)過公示景區(qū)價格政策黃山旺季190元/人、淡季（12月-2月）門票價格為150元/人，自2018年9月28日起執(zhí)行峨眉山旺季160元/人、淡季110元/人（12月15日至次年的1月15日，自2018年9月20日起執(zhí)行天目湖天目湖山水園（含游船）：125元，天目湖南山竹海：90元，天目湖御水溫泉門票：218元，自2017年1月1日起執(zhí)行數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究圖51：景區(qū)毛利率水平趨勢保持平穩(wěn)，受CPI趨勢影響較小景區(qū)毛利率水平與CPI趨勢擬合（%）9010880106706010450102403010020981009620072008200920102011201220132014201520162017201820192020宋城演藝中青旅天目湖黃山旅游峨眉山ACPI（右軸，100基數(shù)）數(shù)據(jù)來源：公司公告、國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究圖52：景區(qū)EBITDA率基本維持穩(wěn)定，利潤端表現(xiàn)未受到CPI上行的沖擊請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分28of35行業(yè)專題研究景區(qū)EBITDAMargin水平與CPI趨勢擬合（%）901088010670601045010240301002098100962007200820092010201120122013201420152016201720182019宋城演藝中青旅天目湖黃山旅游峨眉山ACPI（右軸，100基數(shù)）數(shù)據(jù)來源：公司公告、國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究注：由于景區(qū)2020年受疫情影響數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大波動，本文選取2019年以前正常年份的數(shù)據(jù)對趨勢進行描述。3.5. 長期價格由收入決定，可選與服務(wù)漲幅遠(yuǎn)跑贏通脹商品與服務(wù)的長期需求結(jié)構(gòu)和價格是由收入水平和供需關(guān)系決定的，中國處于收入高速增長期，服務(wù)消費的量價齊升是大趨勢。從宏觀經(jīng)濟總量及居民收入水平對比中、美、日三國數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，總量的人均數(shù)據(jù)仍遠(yuǎn)落后于美日，但中國居民人均GDP及人均增速均處于高速增長期，增速分別對標(biāo)美國1940年代以及日本1980年代。美國經(jīng)驗：人均GDP超24,000美元，人均可支配收入超17,000美元時服務(wù)消費占比超越商品消費。1970年美國居民服務(wù)類消費占比首次超越商品類消費，占比超過50%，對應(yīng)當(dāng)年人均可支配收入17,734美元，以及人均GDP為24,142美元。圖53：美國于1970年居民消費結(jié)構(gòu)中服務(wù)消費占比超越商品實物消費（單位：USD）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分29of35行業(yè)專題研究美國個人消費中服務(wù)和商品消費占比與人均收入和GDP關(guān)系100%6000080%500001970年：服務(wù)4000060%消費占比50%3000040%2000020%人均可支配收入：17,734美元10000人均GDP：24,142美元0%1941197120010192919321935193819441947195019531956195919621965196819741977198019831986198919921995199820042007201020132016商品服務(wù)人均可支配收入（右軸、美元）人均GDP（右軸、美元）數(shù)據(jù)來源：BureauofEconomicAnalysis、國泰君安證券研究圖54：人均GDP相當(dāng)于美國1940日本1980年（美元）圖55：人均GDP增速中國處于中高速提高階段中美日三國人均GDP（不變價）60,00056,92240,00039,28720,0009,7710194119712001192919351947195319591965197719831989199520072013美國日本中國

50%30%10%-10%-30%

中美日三國人均GDP（同比）193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014美國日本中國數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究圖56：人均可支配收入相比美國仍有較大差距（美元）圖57：人均可支配收入增速目前處在美國1940年水平中美人均可支配收入（不變價）50,00040,00030,00020,00010,0000192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013

50%30%10%-10%-30%

中美人均可支配收入（同比）192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013美國中國美國中國數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研