頭再啟航—宋城演藝(300144.SZ)深度報告請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露2深度報告宋城演藝(300144.SZ)投資評級增持深度報告宋城演藝(300144.SZ)投資評級增持-50%150%100%50%0%宋城演藝滬深300資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心公司主要數(shù)據(jù)收盤價(元)16.7252周內(nèi)股價10.85-16.81最近一月漲跌幅(％)0.97總股本(億股)26.15流通A股比例(％)87.49總市值(億元)437.18資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心分析師有限公司NDASECURITIESCOLTD證券研究報告公司研究宋城演藝(300144.SZ)：否極泰來，演藝證券研究報告公司研究頭再啟航本期內(nèi)容提要:放式發(fā)展，目前已形成以千古情為首的“1+3+N”格局。實際上，旅游演后收入復(fù)蘇增長確定性較高。業(yè)務(wù)重心將放在成熟項目挖潛及爬坡項目的培育，但從過去項目情況來持”評級。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露3重要財務(wù)指標營業(yè)總收入(百萬元)AA2E3E4E增長增長率YoY%%.6%%歸屬母公司凈利潤(百萬元)9增長增長率YoY%10933.7%68.4%毛利率%60.9%51.1%15.5%64.2%66.8%.6%%EPS(攤薄)(元)-0.670.120.000.370.62市盈率市盈率P/E(倍)—36市凈率P/B(倍)5.905.725.815.154.32資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心預(yù)測;股價為2023年4月6日收盤價請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露4 東方百老匯” 34 表目錄 3 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露5 A務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級進行展望，最后以旅游演藝模式為主進行盈利預(yù)測及估值分析。1、宋城演藝：演藝第一股，全國范圍布局，盈利能力突出1.1演藝龍頭多年深耕，異地擴張驅(qū)動增長地擴張是驅(qū)動宋城股價上漲的關(guān)鍵因素：，請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露7資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發(fā)中心表1：宋城演藝項目擴張情況(億元)(2023.3開園)盤22年計劃投資情平情量2014年5月1日項(持股80%)(2023.4開園)2017年7月3日炭河千古情湖南寧鄉(xiāng)輕資產(chǎn)營業(yè)古情重資產(chǎn) 2018年12月28日明月千古情江西宜春輕資產(chǎn)營業(yè)次輪異地6開業(yè) (2023.3開園)(持股80%)(2023.3開園)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露8%%%%重資產(chǎn) 開業(yè) (2023.4開園)6年計劃投資7重資產(chǎn) 增未定西塘演藝谷浙江嘉興10重資產(chǎn)在建量4.58億元未來異地項未定珠海演藝谷廣東珠海30輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓集團擴張目未定延安千古情陜西延安輕資產(chǎn)在建情資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心聚焦演藝主業(yè)，縱深多元發(fā)展步增長，盈利能力較強。1)在互聯(lián)網(wǎng)演藝退出主營后(下文將解釋)，公司聚焦文化在70%，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)營收占比雖小，但毛利率高達96%。3)宋城疫情前銷售費率、管理費率18.6億減值出現(xiàn)大幅虧損，若剔除六間房影響，則2020-2021年仍然實現(xiàn)盈4035302520502010201019演藝主業(yè)CAGR19.6%1.83.31.83.94.45.05.96.89.480%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%96%98%96%96%%%201020112012201320142015201620172018201920202021 游服務(wù)業(yè)-輕資產(chǎn)演藝主業(yè)互聯(lián)網(wǎng)演藝演藝主業(yè)YOY資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露920092010201120122013200920102011201220132014201520162017201820192020202150-544.44.0%43.8%45.4%42.9%43.6%44.4%46.4%40.5%38.6%201020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤(億元)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)歸母凈利潤(億元)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)0%0%%%%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心18.61業(yè)。 6%7%6%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心注：2017年及以前管理費用包括研發(fā)費用目)和旅游服務(wù)業(yè)(輕資產(chǎn)輸出及網(wǎng)絡(luò)票務(wù)銷售)?，F(xiàn)場演藝為公司核心業(yè)務(wù)，公司以杭州宋城為模板，在多地打造主題公園集群和千古情演出服務(wù)，以門票方式實現(xiàn)收入；2)旅游請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露1035302520508.70.1演藝旅游服務(wù)業(yè)-演藝旅游服務(wù)業(yè)-電子商務(wù)手續(xù)費互聯(lián)網(wǎng)演藝資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心2演藝龍頭厚積薄發(fā)，疫后收入有望迎來顯著增長定性較高。。：仿古型主題公園，以文化演藝為特色可以與迪士尼、歡樂谷等傳統(tǒng)主題請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露110營收(億元)歸母凈利(億元)歸母凈利率(右軸)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心65432100方特電影方特動漫(深圳)方特智能方特動漫(廈門)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心058%53%49% 58%53%49% 22.324.9 201620172018主題公園運營(億元)創(chuàng)意設(shè)計(億元)40%53%41% 40%53%41% .1201920202021%%主題公園建設(shè)(億元) 主題公園毛利率(右軸)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心5432103.33.33.1 3.33.33.12.4 %20142015201620172018201920202021政府補助(億元)政府補助占歸母凈利比例(右軸)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心的演出模式相比，宋城的“主題公園+演出”的模式協(xié)同效應(yīng)明顯，也是宋城能夠在全國旅游資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，信達證券研發(fā)中心資料來源：人民日報文藝，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露12部分228.3%62.9%28.3%22.3%45.3%18.8%9.6%26.4%21.6%27.6%58.9%劇目臺數(shù)演出場次觀眾數(shù)量演出票房資料來源：道略文旅產(chǎn)業(yè)研究中心，信達證券研發(fā)中心2.1.2、精益求精，打造全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)能力并強化了這種壁壘。模仿宋城者很多，例如同樣采用“主題公園+演藝”模式的華夏文旅，但困資料來源：公司招股說明書，信達證券研發(fā)中心卡位一線旅游目的地，先發(fā)優(yōu)勢明顯是決定項目成功與否以及客流量高低的關(guān)鍵因素。宋城采用“大選址+小選址”的選址方式，、交通等，請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露13表2：宋城演藝項目選址情況名景點點距離(公里)旅游收入(億元)千古情45情66情01古情44古情71--8資料來源：公司公告，各地統(tǒng)計局，信達證券研發(fā)中心人區(qū)位弱于競品，但仍憑借其他優(yōu)勢贏得市場競爭資料來源：百度地圖，證券時報網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心景區(qū)標準化易推廣，應(yīng)對需求持續(xù)升級請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露140836508365601建目表3：宋城上市以來各項目每年投資金額一覽(萬元)1宋城爛蘋果樂園桂林285316529529565124215558929237554292238419478796192580301380,323636887資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心。產(chǎn)品：節(jié)目編排“小異大同”，創(chuàng)作體系不斷完善定性。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露15表4：宋城各地千古情節(jié)目“小異大同”州桂林序良渚之光落筆洞納西創(chuàng)世紀遠古的呼喚滄海桑田--古遠的回響-宋宮宴舞鹿回頭瀘沽女兒國大地飛歌武陵仙境九寨傳說在河之洲明月皇后半坡之光金戈鐵馬冼夫人馬幫傳奇米粉傳情天子山傳說古羌戰(zhàn)歌炭河絕戀嫦娥奔月周韻秦風(fēng)西子傳說海上絲路古道今風(fēng)靖江王府小城往事漢藏和親妲己艷舞魅力江西漢使張騫魅力杭州鑒真東渡玉龍第三國劉三姐馬桑樹大愛無疆牧野之戰(zhàn)十送紅軍大唐盛世尾聲-美麗三亞尋找香巴拉-愛在湘西天地吉祥愛在寧鄉(xiāng)有情人終成眷屬新的長安資料來源：公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露16資料來源：公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心項目在各地景區(qū)熱度排行榜中均位列前十資料來源：攜程網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心注：數(shù)據(jù)截止2023/2/9；熱門景點按各地景點熱度排序且評價大于100條巧學(xué)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露17略合作協(xié)議資料來源：搜狐網(wǎng)-宋城演藝300144，信達證券研發(fā)中心圖22：宋城人均職工薪酬高于旅游行業(yè)平均(萬元)2050宋城演藝眾信旅游峨眉山A三特索道麗江股份黃山旅游20192021資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心道實現(xiàn)全方位營銷項旅 %20%35%0%州5%客客資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心%.4%.4%20172018201920202021客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心你千年”、“宋城，讓生活有戲”(2020年新口號)等宣傳口號深入人心、搶占消費者心智，2017年為例，杭州宋城推出的“我回大宋”主題活動，創(chuàng)下了同一天最多人穿古裝玩穿越的世界紀錄，活動開展71天接待游客270萬人次。3)線下渠道營請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露18安小哥哥”抖音熱門視頻獲贊量超百萬；此外宋城還打造旅游小程序培育私域流量。多元化和知名度資料來源：公司官網(wǎng)，抖音，宋城演藝小程序，信達證券研發(fā)中心。大，如中青旅古北水鎮(zhèn)占地超2000畝，投資額45億元。傳統(tǒng)主題公園投資額差別較額300表5：國內(nèi)大多數(shù)主題樂園前期投資額巨大所屬公司宋城演藝迪士尼長隆集團海昌海洋公園中青旅曲江文旅請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露19%85.0%81.2%77.3%74.9%76.4%77.0%1%%85.0%81.2%77.3%74.9%76.4%77.0%1%67.5% 55.4%50.3%54.5%52.6%52.4%58.3%55.9%54.3%代表公園三亞宋城旅游區(qū)桂林宋城旅游區(qū)上海迪士尼度假區(qū)珠海長隆國際海洋度假區(qū)上海海昌海洋公園古北水鎮(zhèn)大唐不夜城歡樂谷開業(yè)時間2013年2018年2016年2014年2018年2014年2010年2009年地理位置海南三亞廣西桂林上海廣東珠海上海北京陜西西安上海占地面積80畝160畝1740畝1980畝446畝13500畝967畝975畝初始投資額4.9億人民幣5億人民幣55億美元300億人民幣50億人民幣45億人民幣50億人民幣40億人民幣資料來源：公司公告，新華網(wǎng)，環(huán)球網(wǎng)，中國日報，CTPI主題公園研究院，上海臨港，環(huán)球旅訊，古北水鎮(zhèn)官網(wǎng)，攜程旅行，大唐不夜城官方公眾號，上海歡樂谷官方公眾號，信達證券研發(fā)中心例，首年開業(yè)就能實現(xiàn)盈利，此后2-3年便快速爬坡至相對成熟(凈利率50%以上)。E三亞項目第三年進入成熟期36.3%30.5%21.7%22.8%24.9%26.3%2.5%7.7%5.6%2.5%201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心E%麗江項目第三年進入成熟期 72.9%70.5%73.5%74.9%62.1%57.6%51.9%53.8%53.0%53.2%46.0%41.9% 27.0%31.1%29.3%22.2%22.0%21.5%%10.8%3.7%5.5%20142015201620172018201920202021毛利率凈利率ROE資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心累計凈現(xiàn)金靜態(tài)投資回收期50201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露20印象麗江43210營收(億元)營收(億元)20142015201620172018201920202021資料來源：各公司公告，信達證券研發(fā)中心圖30：三亞&麗江歷年凈利潤情況(億元)5401.59201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心201320142015201620172018201920202021資料來源：各公司公告，觀察者網(wǎng)，每經(jīng)網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心?強復(fù)制性：1)千古情項目以演藝為核心，仿古景區(qū)為附屬，因此土地和建筑面積均比2.2.2輕資產(chǎn)多為政企合作，疫情期間加速布局請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露21作表6：宋城輕資產(chǎn)項目情況一覽簽約時間開業(yè)時間項目名稱合作方選址占地面積授權(quán)期限2016.6.212017.7.3宋城·寧鄉(xiāng)炭河里文化主題公園炭河旅游、寧鄉(xiāng)縣人民政府(鑒證人)國百強縣-5年，已續(xù)簽2017.7.62018.12.28宋城·明月千古情景區(qū)宜春市明月山旅游投資有限公司宜春市明月山溫泉風(fēng)景名勝區(qū)150畝+停車場10年2017.11.92020.9.19宋城·黃帝千古情景區(qū)竹桂園旅游、鄭州宜居教育城龍騰建設(shè)發(fā)展有限公司(新鄭市人民政府指定)新鄭市北部，文化歷史悠久260畝(含停5年2020.11.16-延安千古情陜西太乙農(nóng)業(yè)發(fā)展集團股份延安紅色文化旅游核心區(qū)150畝(含50畝停車場)5年2022.11.24-宋城·三峽千古情湖北交投宜昌公司、宜都市人民政府宜都市鱘龍灣文化旅游產(chǎn)業(yè)園136畝5年資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心帶。資料來源：湖南日報，信達證券研發(fā)中心輕資產(chǎn)項目毛利率高，且能緩解現(xiàn)金流。1)輕資產(chǎn)項目因其定位相對低線旅游城市，票面宋城商業(yè)模式優(yōu)勢，有助于緩解公司現(xiàn)金流壓力。2)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)也可以將經(jīng)營杠桿風(fēng)險轉(zhuǎn)市場地位。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露22資料來源：宋城演藝小程序，信達證券研發(fā)中心1.741.741.83120%%1.2753%201620172018201920202021營收(億元)毛利率(右軸)資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心盡管輕資產(chǎn)有諸多好處，但重資產(chǎn)或仍為首要選擇。原因在于：1)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)同樣強調(diào)宋，享受旅游行業(yè)復(fù)蘇以及演藝行業(yè)高速發(fā)展的紅利以獲得較大收益。N盛118.3%13.6%23.4%25.8%31.9%22.6%16.5%34.3%33.4%332014201520162017資料來源：道略文旅產(chǎn)業(yè)研究中心，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露23三亞、麗表7：國內(nèi)主要演藝派系情況票價(元)旅游演藝司自主雅俗共《又見平遙》責(zé)染力》99責(zé)結(jié)合涵旅游演藝10司自主效表資料來源：道略演藝產(chǎn)業(yè)研究院，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，大眾點評，信達證券研發(fā)中心Q金+回籠資金累計請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露24245678901524567890150貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)(億元)30宋城演藝天目湖中青旅曲江文旅大連圣亞22Q3資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心有息負債率%3%34.7%34.3%0%0%宋城演藝天目湖中青旅曲江文旅大連圣亞22Q3資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心R。023456234567890155.444.439.936.132.629.6 28.8旅游人數(shù)(億人次)YOY(右軸)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心76543210 5.14.63.43.02.62.3 40%20%0%-20%-40%-60%-80%國內(nèi)旅游收入(萬億元)YOY(右軸)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露25.9%%.3%%76.9%%.3%%76543200.731x2019202320192022E2023E春節(jié)全年游收入入恢復(fù)度有明顯提升0%40.0%20.0%%2020清明21清明客流恢復(fù)比例22清明收入恢復(fù)比例資料來源：中國日報網(wǎng)，光明網(wǎng)，華經(jīng)情報網(wǎng)，圖片中國，信達證券研發(fā)中心19x5資料來源：Wind，光明日報，信達證券研發(fā)中心大資料來源：國務(wù)院，信達證券研發(fā)中心資料來源：財聯(lián)社，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露263.1存量項目復(fù)蘇+爬坡，有望釋放較大增量疫情影響嚴重，后續(xù)恢復(fù)韌性強。九寨項目為一輪復(fù)制項目，于2014年9請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露270.50.00.50.0圖45：疫情前桂林項目營收爬坡較快(億元)2.0610.90.910.650.570.430.320.18201820212019202020182021桂林張家界資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心圖46：桂林、張家界項目歷年歸母凈利潤(億元)0-0.2-0.3-0.4-0.520182018 202020192021桂林桂林資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心佛山項目(在建)由輕轉(zhuǎn)重，兼顧多方利益。2017年6月，宋城與佛山政府簽訂輕資產(chǎn)合輕3.2旅游演藝擴張成功率高，潛在理想選址較為充足我們認為宋城選址主要考慮以下因素：1)依托知名度高、客流量大的自然景區(qū)或文化底蘊季重慶、河南洛陽、湖北武漢、 表8：宋城演藝潛在選址省市019年接待游客數(shù)(億人次)長城、明克公請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露28河北邯鄲媧皇宮、廣府古城0.80輕資產(chǎn)山西綿城古斯、徽州文化旅游區(qū)、劉伯溫故居欒川老君、黃陂木蘭樓水納、龍宮月潭、長影世紀雕塑公園灘齊3.3旅游演藝業(yè)務(wù)營收有望翻倍入構(gòu)成中，杭州、三亞、心競爭力突出，成長邏輯不變，在成熟項目復(fù)蘇及突破瓶頸(后文會進行介紹)、二輪項目請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露29務(wù)業(yè)-輕資產(chǎn)務(wù)業(yè)-輕資產(chǎn),8%續(xù)費,8%州,41%州,41%桂林,7%%三亞,18%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心4.1、杭州項目：轉(zhuǎn)型演藝王國，有望量價齊升游請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露30圖資料來源：公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心864200123456012345678901營業(yè)收入(億元)YOY(右軸)資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心式轉(zhuǎn)個產(chǎn)業(yè)、一個平臺”進行蛻變。演藝王國在杭州宋城試水成功后，價齊升，客流量：多項目增加劇院建設(shè)，內(nèi)容升級不應(yīng)求(單劇院9場/日已達到游客接待量極限)。在財務(wù)數(shù)據(jù)上，以2019年為例，根請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露31資料來源：信達證券研發(fā)中心在公司旗下各景區(qū)推廣。2)公司堅持自創(chuàng)為主，合作、采購為輔的編創(chuàng)策略，調(diào)整優(yōu)資料來源：宋城演藝公眾號，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心高票面價格：演藝王國模式下產(chǎn)品內(nèi)容持續(xù)豐富，演藝節(jié)目體系更加完請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露32。資料來源：杭州文廣旅游發(fā)布，馬蜂窩，信達證券研發(fā)中心積存量和新項目增設(shè)二號和更多形態(tài)的劇院(如室外劇院)，三亞、麗江項目2號劇院已達到合國模式的另一試驗田。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露33及收入對比0003011030110400531462081487杭州西安三亞麗江旅游人數(shù)(萬人)旅游收入(億元，右軸)0000000資料來源：各地統(tǒng)計局，信達證券研發(fā)中心，更顯公司競爭力。西安作為歷史名城，文化底蘊深厚，當?shù)赜楷F(xiàn)出眾多旅游演藝項目，均為中華千古情的潛在競爭者。較早推出的《長恨歌》，地處華清宮景區(qū)內(nèi)，是中國旅游演藝的佼佼者，但由于夜場和實景的限制接待客流有限；2017-18年推出的《駝鈴傳奇》和《秦俑情》豐富了演藝市場，但劣勢在于均為單一劇場。宋城為強化產(chǎn)品內(nèi)容，整體的策劃及內(nèi)容較為豐富。2020年中秋國慶黃金周，《西安千古情》接待游客5.7萬人次，收入321.97萬元；《長恨歌》接待游客5.08萬人次，收入1380.74萬元；《駝鈴傳奇秀》接待游客7.3萬人次，收入614萬元。從客流來看，西安千古情由于門票價較其他景點略低、故客單價較低，但開業(yè)之初客流表現(xiàn)不輸競品。表9：西安旅游演藝市場各個項目基本情況對比2020年2007年2007年2019年2017年008天演出場次2111分及點評數(shù)資料來源：攜程網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心項目選址優(yōu)勢顯著，輕重結(jié)合成本低。1)項目選址位于西安市主城區(qū)東部，是游客從市區(qū)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露34冊資本6億設(shè)成本就超過宋城其他單個項目總投資。而宋城負責(zé)運營管理及千古情項目籌備，且僅以300萬元/年的金額租賃場地。該項目一方面顯示西安政府高度重視該項目且較為信任宋城舊攤銷5432102.01%三亞2.25%麗江桂林9.57%張家界%%8%6%4%2%0%2019年營收(億元)土地劇場折舊攤銷占比(右軸)資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：百度地圖，信達證券研發(fā)中心標金額超過三亞、麗江單項目總投資資料來源：陜西省公共資源交易中心官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心拓展。4.3、上海項目：試水城市演藝，打造“東方百老匯”請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露3543204320和休閑娛樂場所(鬼屋、酒吧、上海風(fēng)情街、多種互動設(shè)施等)可以滿足朋友、情侶、家庭置優(yōu)越資料來源：百度地圖，信達證券研發(fā)中心資料來源：界面新聞，信達證券研發(fā)中心人均e不足：盡管上海藝術(shù)土壤較為豐厚，但與紐約(百老匯)、倫敦(倫敦西區(qū))等國際大都市相票務(wù)收50條”，明確提出上海將打造“亞洲演藝之都”。因此，我們認為上海是公司切入城市演藝賽1.22015201620172018201920202021本市市民在本地旅游人數(shù)(億人)外省市來滬旅游人數(shù)(億人)資料來源：上海統(tǒng)計局，信達證券研發(fā)中心432102.52.00.50.0國內(nèi)游客數(shù)(億人)常住人口(億人)上海杭州倍數(shù)(右軸)資料來源：上海統(tǒng)計局，杭州統(tǒng)計局，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露36資料來源：大麥網(wǎng)APP，信達證券研發(fā)中心資料來源：大麥網(wǎng)APP，信達證券研發(fā)中心上海項目與宋城已有項目的不同之處：1)項目性質(zhì)：宋城已有項目屬于旅游演藝，而上海元化的演藝節(jié)目提高復(fù)購率，體量龐大的優(yōu)質(zhì)旅游目的地，同時，上海演藝市場規(guī)模尚小，但隨著市政府推進“亞洲意b請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露37c多樣客群，衍生出以結(jié)合演藝王國(杭州)、演藝谷(珠海)，通過劇目定制、引進、合作、分成等方式呈景演出、親子秀等多產(chǎn)品資料來源：公司官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心上4.4、珠海項目：演藝谷模式尚無前例，有望帶來豐厚回報2020年4月項目正式開工建設(shè)。珠海項目位于珠海市斗門區(qū)黃楊山麓，項目初期公告擬投成的請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露38資料來源：宋城演藝公眾號，信達證券研發(fā)中心稱數(shù)(個)稱數(shù)(個)式演出禪修田野VR科技飲秀餐資料來源：今日斗門，信達證券研發(fā)中心定增長000接待過夜旅游人數(shù)(萬人)YOY(右軸)資料來源：Wind，廣東省人民政府，信達證券研發(fā)中心0020142015201620172018201920202021接待游客量(萬人次)資料來源：TEA&AECOM，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露39海項目的擔憂在于：?珠海項目總投資金額30億元，遠超第二大的西塘演藝谷項目(總投資10億元，在建集團資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心的原創(chuàng)劇目作為支撐。2)珠海演藝谷還可通過外購或合作劇目、向演出方出租場地等珠海宋城演藝度假區(qū)作為粵港澳大灣區(qū)重大文旅項目，在政府的大力支持和宋城團隊的努請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露40作為參照，假設(shè)珠海演藝谷游客量為珠海長隆王國2019年游客量的25%-40%，即表10：珠海項目2024年收入預(yù)測(億元)珠海演藝谷客流量/珠海長隆海洋王國客流量客單價(元，列)/20%25%30%35%40%45%客流量(萬人，行)234.72293.4352.08410.76469.44528.121303.053.814.585.346.106.873.524.405.286.167.047.923.994.995.996.987.988.984.465.576.697.808.9232104.936.167.398.639.862305.406.758.109.4510.8012.15資料來源：信達證券研發(fā)中心利預(yù)測與估值盈利預(yù)測項目恢復(fù)至2019年約90%，但由于上海、西安等項目開業(yè)，疊加桂林、張家界等二輪。表11：宋城演藝收入預(yù)測(百萬)收入拆分2016201720182019202020212022E2023E2024E杭州6888429369192874862008051016——YOY22.43%11.14%-1.82%69.28%-58.87%%26.19%三亞30734042739346343403——YOY10.57%25.51%-67.64%16.41%-68.84%645.07%17.39%麗江22322726733382302334——YOY2.10%17.48%24.90%-59.06%-14.85%-29.25%267.49%10.67%九寨910264521——YOY-39.32%-99.98%77.13%-54.07%434.73%67.70%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露41桂林43579142213263——YOY77%-64.81%61.22%-53.86%407.51%23.21%西安25232——YOY-32.90%39.48%張家界6532——YOY78.21%57.62%上海74292——YOY53.33%佛山53——YOY185.19%西塘——YOY珠海80——YOY設(shè)計策劃費5576218——YOY32.42%-22.32%37.30%5.41%-44.33%-46.19%38.12%187.35%電商手續(xù)費60437380——YOY100.90%43.88%4.00%-76.00%68.63%10.00%30.00%20.00%合計——YOY1,5541,7841,97210.58%2,22612.83%903-59.44%1,18531.26%526-55.57%2,488%3,653重資產(chǎn)營收1,3671,5001,6721,8716761,0103912,3083,229重資產(chǎn)客流9701,0001,0731,2765638222541,5962,196客單價141150156147120123154145147資料來源：信達證券研發(fā)中心宋年開園初期需營銷引流，銷售費率或略有增長，我們預(yù)計2023-2024年銷售費率將分別為表12：宋城演藝盈利預(yù)測(百萬)2016201720182019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入毛利潤1,5541,7841,9722,2269035501,185605526822,4881,5983,6532,440——毛利率60.91%51.05%15.51%64.21%66.80%銷售費率7.05%5.59%5.88%4.05%管理費率36.07%25.10%61.14%7.87%7.25%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露42歸母凈利6817809311,05817399641,623——歸母凈利率——YOY43.82%14.54%47.21%19.36%47.53%13.64%12.18%-89.60%14.60%57.27%1.66%-94.95%933.70%44.44%68.40%拆分杭州2973854024068028310415——YOY29.92%4.24%0.96%-130.01%-165.86%-65.14%1010.50%33.63%三亞24821869546239——YOY10.20%39.25%-12.20%-68.32%-22.18%-89.58%3227.10%28.13%麗江2046334——YOY0.63%17.90%43.87%-69.24%-45.89%-51.46%845.97%12.16%九寨——YOY8331-62.12%-26-183.89%-26.32%-9-55.26%8-189.45%-4-146.36%47-1389.52%91桂林-124-101-45373——YOY西安-3490.44%0.71%-109.07%-28-500.62%-1587.85%4838.00%80——YOY張家界8-39177.54%-20-42.08%-28-397.97%2765.64%70——YOY上海1.70%-47.82%-4636.03%-47-196.31%32162.82%87——YOY佛山2.95%-168.23%171.45%58——YOY西塘——YOY珠?！猋OY395.83%4768設(shè)計策劃費834562——YOY40.08%2.49%-44.17%-46.19%38.12%187.35%電商手續(xù)費2065627273144——YOY78%-3.41%15.56%65.00%160.00%40.00%資料來源：信達證券研發(fā)中心5.2估值及投資建議PE分別為26.9倍，低于歷史估值區(qū)間。圖70：收購六間房前宋城PE走勢圖71：2017-19年宋城剔除六間房業(yè)績后PE走勢請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露43桂林項目開業(yè)500-12-091-03-091-06-091-09-091-12-092-03-092-06-092-09-092-12-093-03-093-06-09桂林項目開業(yè)500-12-091-03-091-06-091-09-091-12-092-03-092-06-092-09-092-12-093-03-093-06-093-09-093-12-094-03-094-06-094-09-094-12-09麗江/九寨項目開業(yè)三亞項目開業(yè)0dpe_ttmVEdpe_ttmVE資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心張家界項目開業(yè)pe_ttm+1sdAVE-1sd資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心將為完整經(jīng)營年，業(yè)績增長確定性較強。中長期來看：1)若繼續(xù)延續(xù)旅游演藝模式，項目成功率高。2)公司謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，向城市演藝(上海)、演藝谷(珠海)、國際演藝(潛在推進海外項目80706050480706050403020三亞項目開業(yè)麗江/九寨項目開pettmsdAVE-1sd展示在各項目劇院門口的已落地和規(guī)劃中項資料來源：宋城演藝，信達證券研發(fā)中心示來公司經(jīng)營業(yè)績下滑和財務(wù)狀況惡化。新項目建設(shè)進度不及預(yù)期：公司目前仍有多個輕/重資產(chǎn)項目在建，可能因建設(shè)進度不及預(yù)凈利潤會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入凈利潤會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加8銷售費用管理費用研發(fā)費用財務(wù)費用-13-1000減值損失合計-10-10-10-10投資凈收益其他3000營業(yè)利潤營業(yè)外收支-14-14-14利潤總額所得稅凈利潤少數(shù)股東損益-15-13-12歸屬母公司凈利潤9EBITDAEPS(當年)(元)現(xiàn)金流量表單位:百萬元會計年度2020A2021A2022E2023E2024E經(jīng)營活動現(xiàn)金流折舊攤銷財務(wù)費用000投資損失-14-14-182營運資金變動其它投資活動現(xiàn)金流資本支出長期投資其他00籌資活動現(xiàn)金流00吸收投資0000借款0000支付利息或股息-145-13100現(xiàn)金流凈增加額資產(chǎn)負債表單位:百萬資產(chǎn)負債表會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產(chǎn)1,9132,0089462,9823,879貨幣資金1,3381,8595922,1392,699應(yīng)收票據(jù)00000應(yīng)收賬款62125645預(yù)付賬款2210102128存貨1313-718-3其他5341253377481,111非流動資產(chǎn)7,2827,8198,0998,3658,617長期股權(quán)投資1,5351,6781,6681,6581,648固定資產(chǎn)(合計)2,5092,6972,9173,1233,316無形資產(chǎn)1,8801,7131,7831,8531,923其他1,3591,7311,7311,7311,731資產(chǎn)總計9,1959,8279,04411,34712,496流動負債6947481001,400863短期借款