2022年宏觀經(jīng)濟(jì)專題政策性金融工具的效果分析復(fù)盤：2015-2017年專項(xiàng)建設(shè)基金從出臺背景來看，2014年下半年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，投資對經(jīng)濟(jì)增速貢獻(xiàn)率下降，房地產(chǎn)業(yè)對GDP增速貢獻(xiàn)率下降。2014年全年GDP增長7.43%，是1999年以來首次未完成政府預(yù)期目標(biāo)（7.5%）。2015年政府雖然下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，但自下半年以來再次面臨較大的下行壓力。政治局會議中關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的表述亦從2014年的“更加注重定向調(diào)控”到2015年的“（在區(qū)間調(diào)控基礎(chǔ)上）加大定向調(diào)控力度”，并指出要“及時(shí)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，高度重視應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力”。2014-2015年投資對GDP增速的貢獻(xiàn)率有所下降；進(jìn)一步地，從分行業(yè)投資增速可以看到，2014-2015年期間房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)的投資增速均呈現(xiàn)下行趨勢，僅基建投資增速維持較高增速。地產(chǎn)政策及時(shí)松綁，但其作用效果緩慢。監(jiān)管先后在2014、2015年出臺“930政策”、“330政策”，積極支持居民家庭的住房貸款需求；同時(shí)貨幣政策在2014年11月-2015年10月期間四次降準(zhǔn)（2.5個(gè)百分點(diǎn)）、六次降息（5年以上貸款利率，165BP），帶動個(gè)人住房貸款利率（央行口徑）自2014年9月的6.96%高點(diǎn)下行226BP至2015年末的4.7%。但作用效果較為緩慢，自2014年“930政策”執(zhí)行以來，地產(chǎn)銷售同比增速直至2015年4月方由負(fù)轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)業(yè)投資增速則至2015年12月方出現(xiàn)拐點(diǎn)?；ㄍ顿Y擔(dān)當(dāng)重任，但其資金來源受限。一方面，受土地市場低迷影響，2015年地方政府性基金收入較上年減少1.18萬億、降幅達(dá)23.6%。另一方面，2014年43號文進(jìn)一步規(guī)范融資平臺公司的融資行為、剝離融資平臺公司政府融資職能，雖然地方政府可以通過發(fā)行債券進(jìn)行融資，但彼時(shí)（2015-2017年）政策重心主要在于置換存量債務(wù)，每年新增債券的發(fā)行規(guī)模較小，其對基建資金來源的補(bǔ)充相對有限。在此背景下，政府將目光投向了政策性銀行的類財(cái)政工具，以期彌補(bǔ)基建所需資金。從運(yùn)作模式來看，國開行、農(nóng)發(fā)行向商業(yè)銀行定向發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券籌集資金，并相應(yīng)設(shè)立專項(xiàng)建設(shè)基金，通過股東借款、股權(quán)投資等方式為符合要求的項(xiàng)目注入資本金。其中，中央財(cái)政按照專項(xiàng)建設(shè)債券利率的90%給予貼息（2017年改為分檔貼息），根據(jù)《專項(xiàng)建設(shè)基金監(jiān)督管理暫行辦法》要求1，專項(xiàng)建設(shè)基金項(xiàng)目的實(shí)際融資成本或不超過1.2%。專項(xiàng)建設(shè)基金的快速投放，一方面可以補(bǔ)足項(xiàng)目資本金，使得項(xiàng)目能夠如期開工、加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，另一方面可以推動商業(yè)銀行信貸資金和社會資本的跟進(jìn)，充分發(fā)揮投貸聯(lián)動效應(yīng)。從投放節(jié)奏來看，2015-2017年專項(xiàng)建設(shè)基金共分七個(gè)批次投放、合計(jì)投放規(guī)模超2萬億元。專項(xiàng)建設(shè)基金主要投向五大類領(lǐng)域，但不同批次的具體投向有些調(diào)整，主要包括棚戶區(qū)改造等民生改善建設(shè)、重大水利工程等三農(nóng)建設(shè)、軌道交通等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通能源等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、增強(qiáng)制造業(yè)核心競爭力等轉(zhuǎn)型升級項(xiàng)目。從國開行的年報(bào)數(shù)據(jù)來看，2015-2017年國開行境內(nèi)發(fā)行的專項(xiàng)建設(shè)債余額分別新增5870億、6002億、2080億，隨后專項(xiàng)建設(shè)債逐步退出。異同：“政策性金融工具”VS“專項(xiàng)建設(shè)基金”今年推出的政策性金融工具與2015-2017年的專項(xiàng)建設(shè)基金有諸多相似之處。相似點(diǎn)一：政策出臺背景相似。2022年同樣面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，房地產(chǎn)業(yè)是主要拖累。2022年前三季度GDP累計(jì)同比增速為3%，與5.5%的預(yù)期目標(biāo)存在一定距離，其中房地產(chǎn)業(yè)拖累前三季度GDP增速0.31個(gè)百分點(diǎn)，是主要拖累。房地產(chǎn)銷售增速自2021年7月以來進(jìn)入負(fù)增長，地產(chǎn)投資增速則自2022年3月步入負(fù)增長通道。政策寬松較為克制，預(yù)期轉(zhuǎn)弱有待修復(fù)，地產(chǎn)遲遲未見企穩(wěn)。一方面，受海外加息以及匯率貶值等因素的掣肘，這一輪的貨幣寬松周期較長，2021年7月以來共三次降準(zhǔn)、四次降息，存款準(zhǔn)備金率累計(jì)下調(diào)1.25個(gè)百分點(diǎn)，1年期、5年期LPR報(bào)價(jià)分別下行20BP、35BP，寬松幅度也較2014-2015年更弱。中央層面的地產(chǎn)調(diào)控政策出臺時(shí)間也相對較晚，主要是在2022年5月調(diào)降首套房貸利率下限，以及9月底先后出臺階段性放寬部分城市首套房貸款利率下限、下調(diào)15bp首套房公積金貸款利率、推行階段性購房退稅等調(diào)控政策。另一方面，受反復(fù)、居民收入轉(zhuǎn)弱、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件等因素影響，居民部門呈現(xiàn)出需求收縮現(xiàn)象，2021年末以來居民中長貸持續(xù)同比少增。種種因素疊加使得本輪地產(chǎn)的銷售和投資遲遲未見企穩(wěn)，持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增速?；ㄍ顿Y再擔(dān)重任，但資金持續(xù)性亟待解決。受反復(fù)、留抵退稅以及地產(chǎn)低迷等因素影響，2022年財(cái)政第一、二本賬的收入均有一定程度的下滑，1-9月分別累計(jì)下降6.6%、24.8%，其對基建資金支撐力度有限。盡管上半年專項(xiàng)債的前置發(fā)行可一定程度彌補(bǔ)廣義財(cái)政收入下滑帶來的資金缺口，但隨著下半年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的“退潮”，基建增速如何繼續(xù)保持高增成為亟待解決的問題。在較為相似的經(jīng)濟(jì)背景下，監(jiān)管部門再次轉(zhuǎn)向類財(cái)政工具，創(chuàng)設(shè)政策性金融工具來維系基建投資增速。相似點(diǎn)二：政策運(yùn)作模式相似。資金方面，人民銀行將牽頭支持國開行、農(nóng)發(fā)行等政策性銀行發(fā)行金融債券進(jìn)行籌資；補(bǔ)貼方面，中央財(cái)政則按實(shí)際股權(quán)投資額予以適當(dāng)貼息，貼息期限2年；項(xiàng)目方面，發(fā)改委會同各地方形成備選項(xiàng)目清單，政策性銀行通過金融工具按照市場化原則自主選擇進(jìn)行投資；整體來看，與2015-2017年的專項(xiàng)建設(shè)基金具有相似的運(yùn)作模式。與2015-2017年期間的專項(xiàng)建設(shè)基金政策相比，2022的政策性金融工具也存在以下幾點(diǎn)不同之處。一是投放主體擴(kuò)大。今年第二批政策性金融工具在原有的農(nóng)發(fā)行、國開行基礎(chǔ)上，新增進(jìn)出口行這一投放主體。不同政策行或?qū)⒏鶕?jù)各自定位對相應(yīng)重點(diǎn)項(xiàng)目給予支持。二是融資成本不同。據(jù)人行成都分行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示2，政策性開發(fā)性金融支持工具的“投資期限大多為20年，利率在3.05%-3.45%之間”，該利率水平已明顯低于商業(yè)銀行中長期項(xiàng)目貸款利率，也低于2015年國開行專項(xiàng)建設(shè)債的融資成本（3.05%-4.06%），當(dāng)然這也與2022年的利率中樞整體下行密切相關(guān)。從貼息情況來看，今年實(shí)行的政策性金融工具，中央財(cái)政的具體補(bǔ)貼政策雖未明確披露，貼息期限也僅2年，但我們可以將財(cái)政2015年貼息力度和近期財(cái)政對其他工具的貼息力度作為參考。2015年，中央財(cái)政對專項(xiàng)建設(shè)債的貼息力度為90%。9月7日，國常會決定對部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款實(shí)行階段性財(cái)政貼息，中央財(cái)政貼息2.5個(gè)百分點(diǎn)，期限2年3，對應(yīng)貼息力度大約在70%-80%左右。三是投資范圍不同。本次政策性金融工具主要投向領(lǐng)域包括三大類：一是中央財(cái)經(jīng)委員會第十一次會議明確的五大基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域，分別為交通水利能源等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、信息科技物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施、地下管廊等城市基礎(chǔ)設(shè)施、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、國家安全基礎(chǔ)設(shè)施。二是重大科技創(chuàng)新等領(lǐng)域。三是其他可由地方政府專項(xiàng)債券投資的項(xiàng)目。與專項(xiàng)建設(shè)基金的投資領(lǐng)域相比，政策性金融工具的投資領(lǐng)域主要包括了更多的新基建以及綠色能源項(xiàng)目，如“新一代超算、云計(jì)算、人工智能平臺、智能道路、智能電源、智能公交”等智慧基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、“分布式智能電網(wǎng)、新型綠色低碳能源基地、充電樁建設(shè)”等綠色能源項(xiàng)目。此外，老舊小區(qū)改造、保障性租賃住房以及一些國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目也在其可投資范圍之內(nèi)。投向：突出重點(diǎn)，支持經(jīng)濟(jì)大省勇挑大梁關(guān)于政策性金融工具的投向情況，我們主要有兩類口徑的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。第一種口徑來自于政策性銀行、地方政府的官方統(tǒng)計(jì)口徑，但該口徑下的數(shù)據(jù)主要存在兩個(gè)問題，一是部分省市的數(shù)據(jù)披露并不完善，二是已披露省市的數(shù)據(jù)截至日期各不相同。第二種口徑是根據(jù)新聞報(bào)道匯總整理的各個(gè)項(xiàng)目投向情況，我們主要梳理了427個(gè)項(xiàng)目、涉及投放基金1925億，主要是農(nóng)發(fā)行和國開行的第一、二批基金投放項(xiàng)目。但該口徑數(shù)據(jù)的主要問題是無法窮盡所有項(xiàng)目的投放情況，新聞一般只披露該地區(qū)的首筆基金投放或是一些涉及金額較大的重大項(xiàng)目投放情況。兩種口徑的數(shù)據(jù)均存在各自的不足，我們將盡可能通過兩種口徑進(jìn)行交叉驗(yàn)證，以盡可能客觀全面的展現(xiàn)基金的投放情況。從投向地區(qū)來看，或約有半數(shù)資金投向了廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川六個(gè)經(jīng)濟(jì)大省。農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口行均較為詳細(xì)地披露了第二批基金投放情況，農(nóng)發(fā)行的1000億基金投放中約有676億資金投向六個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，占比68%，進(jìn)出口行的500億基金投放中則有約252億資金投向六個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，占比50%。從現(xiàn)有新聞報(bào)道匯總數(shù)據(jù)來看，四川、浙江、廣東、江蘇、河南、山東等六個(gè)經(jīng)濟(jì)大省獲批的基金約有1237億，占統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（2493億）的50%；此外，甘肅、廣西、云南等西部地區(qū)亦獲得了較多的資金支持。綜合來看，政策性金融工具投向地域較為集中，或約有半數(shù)資金投向了六個(gè)經(jīng)濟(jì)大省。從投向領(lǐng)域來看，或約有半數(shù)以上投向交通、水利及能源等基建項(xiàng)目。農(nóng)發(fā)行第二批的1000億基金分別有210億、150億投向了交通、水利項(xiàng)目；進(jìn)出口行的500億基金則分別有332、62億投向了交通、能源及水利項(xiàng)目；綜合來看，農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口行的第二批1500億資金中有約55%比例投向交通、能源及水利等基建項(xiàng)目。從各新聞披露的具體投向項(xiàng)目情況來看，在已統(tǒng)計(jì)的1925億資金中（主要為農(nóng)發(fā)行、國開行的兩批基金投放），約有82%投向交通、能源及水利項(xiàng)目。從投資方式來看，股東借款方式或占主流。政策性金融工具主要通過股權(quán)投資、股東借款等方式補(bǔ)充項(xiàng)目的資本金缺口。據(jù)兵團(tuán)廣播電視臺報(bào)道4，截至9月9日，國開行新疆分行股東借款、股權(quán)投資方式分別投放基金30.1、30.8億元；農(nóng)發(fā)行新疆分行股東借款、股權(quán)投資分別投放基金34.3億元、14.05億元。整體來看，股東借款投資方式或占據(jù)主流，這也與8、9月新增委托貸款“超預(yù)期增加”相吻合。測算：政策性金融工具的拉動效果如何？市場投資者對于該項(xiàng)政策的關(guān)注點(diǎn)主要在于其能夠拉動多少投資、帶動多少配套貸款。在回答這一問題之前，我們先對當(dāng)前的資本金制度做一個(gè)簡單的介紹。資本金制度要求投資項(xiàng)目須首先落實(shí)資本金才能進(jìn)行建設(shè)。1996年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》，要求各種經(jīng)營性投資項(xiàng)目必須首先落實(shí)資本金才能進(jìn)行建設(shè)。投資項(xiàng)目資本金，是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對投資項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。項(xiàng)目資本金的出資方式多樣。投資項(xiàng)目資本金可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資。此外，項(xiàng)目法人和項(xiàng)目投資方還可以通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項(xiàng)目資本金。地方各級政府及其有關(guān)部門也可統(tǒng)籌使用本級預(yù)算資金、上級補(bǔ)助資金、政府專項(xiàng)債券等各類財(cái)政資金籌集項(xiàng)目資本金。不同行業(yè)的資本金要求不同，現(xiàn)階段基建投資項(xiàng)目的資本金要求多在20%-25%左右。根據(jù)最新的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知（國發(fā)〔2019〕26號）》要求，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目的最低資本金比例由25%調(diào)整為20%，機(jī)場項(xiàng)目最低資本金比例維持25%不變，其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維持20%不變，其中公路（含政府收費(fèi)公路）、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等領(lǐng)域的補(bǔ)短板基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，可以適當(dāng)降低項(xiàng)目最低資本金比例，但下調(diào)不得超過5個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，基建投資項(xiàng)目的最低資本金比例多在20%-25%之間。下面，我們首先對政策性金融工具對基建投資的拉動效果進(jìn)行測算。根據(jù)政策要求，政策性金融工具不得超過項(xiàng)目全部資本金的50%。若我們按照政策性金融工具占據(jù)項(xiàng)目全部資本金的比例為30%-50%，項(xiàng)目最低資本金的比例為20%-25%，項(xiàng)目周期為3-4年進(jìn)行敏感性測算，則兩批政策性金融工具預(yù)計(jì)可以拉動項(xiàng)目總投資規(guī)模4.8-10萬億，相應(yīng)地預(yù)計(jì)將在2022年8-12月形成有效投資0.5-1.4萬億，拉動2022年基建投資增速2.7-7.4個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，部分項(xiàng)目的確未頂格利用政策性金融工具，兩批政策性金融工具或拉動項(xiàng)目總投資8萬億元，對應(yīng)拉動2022年基建投資增速4.4-5.9個(gè)百分點(diǎn)。從官方披露口徑來看，農(nóng)發(fā)行投放資本金2459億元，涉及項(xiàng)目總投資近3萬億元；進(jìn)出口行投放資本金684億元，帶動項(xiàng)目總投資近萬億元。國開行已投放資本金3600億元，但未披露帶動項(xiàng)目總投資的規(guī)模，若我們根據(jù)農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口行的數(shù)據(jù)進(jìn)行推斷，預(yù)計(jì)可帶動項(xiàng)目總投資約4萬億元。因此，兩批政策性金融工具合計(jì)帶動項(xiàng)目總投資或約8萬億元，對應(yīng)拉動2022年基建投資增速4.4-5.9個(gè)百分點(diǎn)。從項(xiàng)目明細(xì)口徑來看，通過統(tǒng)計(jì)各項(xiàng)目的具體投放情況，我們發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目總投資的拉動倍數(shù)約為12倍，預(yù)計(jì)拉動項(xiàng)目總投資8.3萬億，與官方口徑推測的數(shù)據(jù)基本吻合。下面，我們分別從以下三種視角對政策性金融工具的信貸拉動效果進(jìn)行測算。視角一：根據(jù)基建資金來源構(gòu)成進(jìn)行測算。為方便測算，我們將項(xiàng)目總投資規(guī)模8萬億元作為后續(xù)測算的基礎(chǔ)，若我們按照近五年基建資金來源中國內(nèi)貸款占比均值為15%進(jìn)行測算，則兩批政策性金融工具預(yù)計(jì)將拉動配套信貸規(guī)模1.2萬億元，撬動倍數(shù)約為1.8倍。視角二：根據(jù)8-9月新增信貸數(shù)據(jù)進(jìn)行測算。8、9月企業(yè)中長貸合計(jì)新增2.08萬億，同比多增8678億，若我們按照第三季度企業(yè)中長貸中基礎(chǔ)設(shè)施貸款的占比為37.1%進(jìn)行測算，則8、9月企業(yè)新增中長貸中約有7741億為基礎(chǔ)設(shè)施貸款，對應(yīng)6000億5政策性金融工具的配套融資貸款撬動倍數(shù)約為1.3倍。但需說明的是，該測算結(jié)果或存在低估。因?yàn)椋y行貸款往往是隨著項(xiàng)目的推進(jìn)分多次投放，例如據(jù)國開行披露6，其廣西分行通過“基金+貸款”向大藤峽水利樞紐灌區(qū)工程合計(jì)授信20.95億元，并于8月13日實(shí)現(xiàn)基金8億元全額投放和首筆貸款2億元發(fā)放，此處的貸款投放便涉及“一次授信、多次投放”。由于該測算方法僅利用了8、9月當(dāng)期的企業(yè)中長貸數(shù)據(jù)，忽視了其持續(xù)性的影響，從而使得測算結(jié)果存在低估。視角三：根據(jù)具體案例數(shù)據(jù)進(jìn)行測算。我們統(tǒng)計(jì)了一些省份以及農(nóng)發(fā)行對項(xiàng)目投放情況的總結(jié)，估算政策性金融工具對配套信貸的拉動倍數(shù)約為2.5倍。據(jù)農(nóng)發(fā)行統(tǒng)計(jì)，截至10月12日，農(nóng)發(fā)行共投放2549億基礎(chǔ)設(shè)施基金、涉及項(xiàng)目1677個(gè)，相應(yīng)配套貸款金額超5000億元、涉及項(xiàng)目600多個(gè)，以此估算政策性銀行的配套貸款拉動乘數(shù)或在2倍左右。而從甘肅、內(nèi)蒙古的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行的配套貸款拉動乘數(shù)相對較低，大約為0.5倍左右。整體來看，該視角下政策性金融工具的信貸拉動倍數(shù)約為2.5倍。此外，通過分析具體案例，我們發(fā)現(xiàn)，政策性金融工具對政策性銀行和商業(yè)銀行的信貸拉動效果存在較大的異質(zhì)性，對政策性銀行的信貸拉動乘數(shù)較高，而對商業(yè)銀行的信貸拉動乘數(shù)較低。例如，7月31日，農(nóng)業(yè)銀行在國開基金1.38億元資本金投放到位的第一時(shí)間，完成蘇臺高速公路（二期）項(xiàng)目1.32億元貸款投放，對應(yīng)商業(yè)銀行配套貸款拉動乘數(shù)僅1倍左右。而像諸如下表中已加粗的“銀川市燃?xì)夤艿兰霸O(shè)施更新改造項(xiàng)目（庭院小區(qū)）、靜寧縣城區(qū)集中供熱工程”等項(xiàng)目，政策性銀行在投放基礎(chǔ)設(shè)施基金的同時(shí)，往往會同時(shí)配套項(xiàng)目較高倍數(shù)的中長期貸款。僅來自于政策性銀行的資金便占據(jù)了項(xiàng)目總投資規(guī)模的較高比例，考慮到還有其他來源的項(xiàng)目資本金，剩余來自于商業(yè)銀行的貸款資金占比或較少、乃至為0。最后，我們進(jìn)一步地測算其對今年信貸的拉動情況。通過分析過去5年的信貸投放節(jié)奏，我們發(fā)現(xiàn)，上、下半年的信貸投放規(guī)模約為六、四開。為方便測算，此處我們將2022年的信貸拉動周期視為一個(gè)下半年（而非前述基建投資測算中的5個(gè)月）。那么在信貸總撬動倍數(shù)為1.3-2.5倍，項(xiàng)目周期為3-4年的情景假設(shè)下，兩批政策性金融工具預(yù)計(jì)帶動2022年新增信貸800-2300億左右，相應(yīng)拉動2022年信貸增速0.4-1.1個(gè)百分點(diǎn)；中性假設(shè)