2023年海信家電研究報(bào)告深耕白電領(lǐng)域多年1.前言2023年，對于白電行業(yè)本身而言，疫后消費(fèi)復(fù)蘇與地產(chǎn)回暖構(gòu)建了全年業(yè)績改善的主邏輯。海信家電，作為海信集團(tuán)旗下的白電業(yè)務(wù)版塊，不光承接行業(yè)改善的利好，疊加國企改革之后公司的主業(yè)改善措施有效落地，也將從2023年開始迎來重要的發(fā)展新篇章。本文重點(diǎn)剖析公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)潛在價(jià)值以及合理利潤中樞，探討中長期成長空間。中央空調(diào)業(yè)務(wù)：1）短期維度，在地產(chǎn)回暖過程中，央空行業(yè)需求與地產(chǎn)聯(lián)系最為緊密，公司憑借優(yōu)勢央空多聯(lián)機(jī)業(yè)務(wù)受益需求改善；2）中長期維度，家用空調(diào)存在結(jié)構(gòu)升級趨勢，高端需求將從家用分體機(jī)向家用多聯(lián)轉(zhuǎn)型，在滲透率提升過程中，公司作為家用多聯(lián)機(jī)龍頭企業(yè)更具優(yōu)勢；三電新能源熱管理業(yè)務(wù)：1）公司通過多元化擴(kuò)張，收購日本三電控股，進(jìn)入新能源車熱管理領(lǐng)域，在新能源車滲透率的長期提升過程中，有望打造新增量；2）三電業(yè)務(wù)整合進(jìn)展順利，2023年有望同步迎來扭虧，2025年逐步實(shí)現(xiàn)盈利；傳統(tǒng)白電業(yè)務(wù)（空調(diào)、冰洗）：1）公司白電主業(yè)現(xiàn)狀仍處于低利潤率、盈利能力波動的狀態(tài)，通過拆分各項(xiàng)業(yè)務(wù)對比自身歷史及龍頭表現(xiàn)，給予合理利潤率中樞彰顯極大業(yè)績彈性；2）效率提升、盈利優(yōu)化的落實(shí)途徑由易到難主要表現(xiàn)為成本優(yōu)化、費(fèi)用縮減、規(guī)模份額提升三個(gè)層面，我們將逐一進(jìn)行探討改善空間及可能性。2023年4月14日，公司發(fā)布2023Q1業(yè)績預(yù)告，單季度歸母凈利潤同比+100%-135%，歸母凈利率提升速度遠(yuǎn)超預(yù)期。而當(dāng)前公司市值我們認(rèn)為僅體現(xiàn)出優(yōu)勢央空業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的穩(wěn)定業(yè)績水平，中期維度，三電業(yè)務(wù)及傳統(tǒng)白電的價(jià)值將逐步凸顯。隨著業(yè)績的快速釋放，市值空間將不斷打開。2.盈利預(yù)測我們將在后文對公司各部分業(yè)務(wù)給予增長預(yù)期與利潤率修復(fù)假設(shè)，并以中性和樂觀兩種改善速度給予盈利預(yù)測：中性假設(shè)：家空業(yè)務(wù)：2023年受益地產(chǎn)及消費(fèi)復(fù)蘇，公司持續(xù)強(qiáng)化家空產(chǎn)品優(yōu)化，協(xié)同央空渠道優(yōu)勢，促使家空內(nèi)銷份額提升，預(yù)計(jì)2023-2025年收入分別+9%/9%/11%；毛利率逐步修復(fù)至20%左右，2023年利潤端開始實(shí)現(xiàn)初步轉(zhuǎn)正，2025年恢復(fù)至1%凈利率水平；冰洗業(yè)務(wù)：2023年內(nèi)銷預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升，上半年出口依舊存在壓力，。預(yù)計(jì)2023-2025年收入分別+7%/8%/8%；2022年出口一次性虧損影響不再，預(yù)計(jì)整體利潤率有望顯著改善，預(yù)期毛利率2025年達(dá)到自身歷史較優(yōu)水平，凈利率2025年修復(fù)至4%；央空業(yè)務(wù)：2023年地產(chǎn)有望復(fù)蘇帶動多聯(lián)機(jī)市場快速增長，若海信系多聯(lián)機(jī)市場份額維持2022年22%左右水平，其余央空業(yè)務(wù)（單元、風(fēng)管機(jī)、水冷機(jī)組等）實(shí)現(xiàn)5%增長，中性預(yù)期下公司央空業(yè)務(wù)+14%，2024-2025年分別+11%/10%；同時(shí)白電龍頭加大央空領(lǐng)域投入，C端家用零售市場競爭加劇，因此盡管成本端改善，預(yù)計(jì)2023-2025年凈利率提升幅度相對較緩，謹(jǐn)慎預(yù)期2025年恢復(fù)至15%左右水平；三電業(yè)務(wù)：22年完整并表，因此表端預(yù)計(jì)顯示高增，2023-2025年處于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，傳統(tǒng)汽零業(yè)務(wù)縮減，新能源熱管理業(yè)務(wù)占比提升，因此預(yù)期2023-2025年+4%/4%/5%。其他主營及其他業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)不貢獻(xiàn)利潤。3.海信家電：混改后激勵落地，優(yōu)質(zhì)白電集團(tuán)迎新機(jī)3.1.深耕白電領(lǐng)域多年，開啟新能源第二增長曲線海信家電集團(tuán)股份有限公司，創(chuàng)立于1984年。經(jīng)過歷年發(fā)展，海信家電集團(tuán)現(xiàn)已成為全球超大規(guī)模以家電制造為主的企業(yè)，通過不斷收購，產(chǎn)品涵蓋了電冰箱、家用空調(diào)、中央空調(diào)、洗衣機(jī)、廚房電器、環(huán)境電器、商用冷鏈、模具以及新能源車熱管理部件。如今已有海信、科龍、容聲、日本“HITACHI”、美國“YORK”（中國區(qū)域）、gorenje古洛尼、ASKO、三電“SANDEN”八大品牌。公司產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)全球化布局。海信家電集團(tuán)在順德、青島設(shè)立了研發(fā)中心，并在美國、日本、英國等地設(shè)立了科研機(jī)構(gòu)。國內(nèi)生產(chǎn)基地分別位于山東青島、廣東順德、廣東江門、江蘇揚(yáng)州、浙江湖州、四川成都等多個(gè)城市，同時(shí)海外在捷克、墨西哥也建立工業(yè)園，產(chǎn)研銷本土化不斷深入。目前公司產(chǎn)品銷往全球130多個(gè)國家和地區(qū)。央空業(yè)務(wù)構(gòu)成公司核心增長動力，逐步擴(kuò)展業(yè)務(wù)至新能源領(lǐng)域，打造第二增長曲線。根據(jù)公司2022年年報(bào)，公司主營業(yè)務(wù)目前主要分為暖通空調(diào)業(yè)、冰洗以及其他主營三大板塊，分別占總營收46.55%、28.61%、15.91%。在暖通空調(diào)業(yè)務(wù)中，我們預(yù)計(jì)央空占比超過60%，由子公司海信日立貢獻(xiàn)絕大部分。其他主營占比因2021年6月三電控股并表而大幅提升，因此其中汽車熱管理業(yè)務(wù)占絕大部分，2022年完整并表后預(yù)計(jì)占比將提升至13~14%；剩余廚電、環(huán)境電器、商用冷鏈等業(yè)務(wù)共計(jì)占總營收3%左右。3.2.混改落地，公司進(jìn)入無實(shí)際控制人階段海信集團(tuán)層面2020年進(jìn)行深化混合所有制改革，進(jìn)入無實(shí)控人階段。混改以公司間接控股股東青島海信電子產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司為主體，通過增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資者，形成更加多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場化的公司治理結(jié)構(gòu)，給予了公司更大的自主決策權(quán)。混改前：海信集團(tuán)由青島國資委100%控股，并持有海信電子32.36%股份。海信電子通過海信空調(diào)與海信香港合計(jì)控股海信家電44.52%，，因此海信家電的實(shí)際控制人為青島國資委?；旄暮螅汉Ｐ烹娮油ㄟ^公開掛牌方式，增發(fā)4150萬股引入戰(zhàn)投，青島新豐以37.5億元認(rèn)購新股，增資后青島新豐與其一致行動人上海海豐共計(jì)持股比例達(dá)到27%。海信電子控股也將由此成為非國有控股企業(yè)。同時(shí)青島國資委將其所持有的海信集團(tuán)的國有股權(quán)全部無償轉(zhuǎn)讓給華通集團(tuán)。至此，海信家電進(jìn)入無實(shí)際控制人階段，并成功改制成為非國有控股企業(yè)。3.3.混改完畢后首次激勵落地混改后多層次激勵終落地。2023年1月2日，公司發(fā)布2022年度A股員工持股計(jì)劃與A股限制性股票激勵計(jì)劃的雙重激勵。相比前期將員工納入到海信電子通過員工持股平臺間接持有上市公司股權(quán)的方式，本次上市公司層面激勵計(jì)劃以更直接的形式將管理層、員工與上市公司的利益深度綁定。相較兄弟公司，本輪公司激勵程度更高。參考海信視像在2021年中率先發(fā)布的股權(quán)激勵計(jì)劃，公司本次激勵同樣以核心骨干員工及高管為主，其中董事、監(jiān)事、高管6人，擬認(rèn)購份額占員工持股計(jì)劃的24.36%。而從激勵程度來看，海信家電明顯覆蓋人員更全面，同時(shí)在雙重激勵下，整體激勵力度也更大。橫向比較，股權(quán)激勵業(yè)績考核指引相對較高。公司本次激勵所要求考核目標(biāo)為2023/2024/2025年歸母凈利潤較21年提升不低于62%/86%/109%，參考公司2022歸母凈利潤14.4億元，對應(yīng)2023-2025年業(yè)績增速估算為9.8%/14.8%/12.4%。在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下，相較其他白電龍頭企業(yè)，公司所提供的短中期維度業(yè)績增長指引處于較高水平。激勵機(jī)制市場化且進(jìn)一步完善，核心高管骨干積極性有望充分調(diào)動。我們認(rèn)為，本次關(guān)鍵性的市場化激勵推出加深管理層利益深度綁定，積極性充分調(diào)動后，預(yù)期公司將進(jìn)入內(nèi)部治理不斷優(yōu)化，效率快速提升的新階段。4.地產(chǎn)復(fù)蘇+結(jié)構(gòu)升級，優(yōu)勢央空業(yè)務(wù)迎來拐點(diǎn)4.1.行業(yè)：2023年央空市場有望高增，多聯(lián)機(jī)將成為結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)4.1.1.行業(yè)規(guī)模：千億市場，年均增長近10%，受地產(chǎn)拉動明顯市場空間廣闊，年均近雙位數(shù)增長。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2015年以來，我國中央空調(diào)行業(yè)市場規(guī)?；境尸F(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，僅2020年因影響略微下滑,市場規(guī)模從2015年的612億元增長至2022年的1150億元，年均復(fù)合增長率9.4%。央空與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較其他品類更高。中央空調(diào)作為地住宅或商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目裝修環(huán)節(jié)中最早入場的電器，其需求與地產(chǎn)竣工關(guān)聯(lián)度極高。由于竣工需求傳導(dǎo)的滯后性，我們將央空、廚電、家用（分體式）空調(diào)前置6個(gè)月與地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)擬合發(fā)現(xiàn)，2020以來，央空內(nèi)銷同比表現(xiàn)與地產(chǎn)竣工同比的相對一致性更強(qiáng)。地產(chǎn)支持性政策頻出，住宅竣工增速復(fù)蘇有望帶動2023年家用央空需求向好。2022年下半年地產(chǎn)相關(guān)刺激政策高頻出臺：供給端，從保交樓支持性政策到三箭齊發(fā)幫助房地產(chǎn)企業(yè)紓困；需求端，各地跟進(jìn)下調(diào)首套房首付比、首付利率，陸續(xù)發(fā)放購房補(bǔ)貼消費(fèi)券，對于第二套住房也鼓勵給予合理支持。我們預(yù)計(jì)這些支持性政策主要將在商品房（住宅）竣工及銷售層面形成切實(shí)改善，帶動家用央空需求提升。4.1.2.細(xì)分結(jié)構(gòu)：多聯(lián)機(jī)為主流品類，家空由分體式向多聯(lián)機(jī)轉(zhuǎn)型趨勢明顯多聯(lián)機(jī)為主要增長品類，家用場景為主流。中央空調(diào)按產(chǎn)品可劃分為九個(gè)細(xì)分類別，其中多聯(lián)機(jī)是國內(nèi)中央空調(diào)市場中占有率最高的品類。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2012年至2021年，我國多聯(lián)機(jī)市場份額從16.2%增長至60.7%，規(guī)模達(dá)到680億元，復(fù)合增速超14%，屬于中央空調(diào)細(xì)分品類中增長最快的品類。多聯(lián)機(jī)相比其他機(jī)型具有節(jié)能、安裝方便、維護(hù)成本低等優(yōu)點(diǎn)，因此在家用和輕商領(lǐng)域成為主流。根據(jù)2020年數(shù)據(jù)，多聯(lián)機(jī)使用場景以家用為主，家用：商用接近6:4。多聯(lián)機(jī)在中央空調(diào)領(lǐng)域占比不斷提升，主要是在家用市場需求崛起：家空高端化、結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯。近年來，家用空調(diào)產(chǎn)品均價(jià)呈現(xiàn)不斷提升的態(tài)勢，盡管期間造成階段性購買力受挫，但整體需求升級，高端化占比提升的長期趨勢不改。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，以掛機(jī)4K+，柜機(jī)11K+為標(biāo)準(zhǔn)定義高端，22年線上、線下市場高端家空產(chǎn)品占比已接近20%。家用領(lǐng)域，多聯(lián)機(jī)滲透率不斷提升。除此分體式家空自身的結(jié)構(gòu)升級外，我們同樣觀察到2020年以后，其需求正加速被多聯(lián)機(jī)替代。2019年-2021年，多聯(lián)機(jī)銷額滲透率從18%提升至24%。根據(jù)暖通家數(shù)據(jù)，2022H1多聯(lián)機(jī)市場從渠道劃分，家用領(lǐng)域（家裝零售+精裝修）占比已經(jīng)達(dá)到61.6%。從產(chǎn)品性能角度，多聯(lián)機(jī)在使用年限、舒適&美觀性以及能效表現(xiàn)上更具優(yōu)勢：1）使用年限：央空多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品使用壽命一般在15年左右，家用分體式空調(diào)一般在8~10年。2）舒適&美觀性：1）家用中央空調(diào)解決了分體式空調(diào)風(fēng)直接吹到人身上的缺點(diǎn)，能使室內(nèi)空氣更好的循環(huán)起來，房間內(nèi)各角落的溫差更小；2）分體式空調(diào)一臺室內(nèi)機(jī)對應(yīng)一臺室外機(jī)，而多聯(lián)機(jī)多臺室內(nèi)機(jī)對應(yīng)一臺外機(jī)，相對更省空間；3）同時(shí)多聯(lián)機(jī)風(fēng)口、管路皆可藏于吊頂，更加簡潔美觀，不影響房間整體設(shè)計(jì)風(fēng)格。3）能耗：1）變頻多聯(lián)一般是超一級能效的，而目前分體機(jī)盡管能效標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步趨嚴(yán)，但市場上依舊有三級等低能效產(chǎn)品存在；2）單臺空調(diào)開啟時(shí)，分體式相對更為省電，但多臺/全屋運(yùn)行時(shí)，多聯(lián)機(jī)能耗效率更為占優(yōu)，相同制冷量下多聯(lián)機(jī)較分體式空調(diào)節(jié)能約30~40%，因此科學(xué)使用央空的耗電量與普通空調(diào)相差并不大。經(jīng)濟(jì)性上，普通多聯(lián)機(jī)與高端分體式家空從全屋產(chǎn)品購置上價(jià)格差異并不大。以常見一拖四多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品為例，目前國內(nèi)品牌主推產(chǎn)品均價(jià)基本在25000~30000元之間。按照1臺柜機(jī)+3臺掛機(jī)的配置，如果選用相對高端的產(chǎn)品，整套價(jià)格與多聯(lián)機(jī)差異并不大?？紤]上多聯(lián)機(jī)在多房間使用時(shí)的能耗優(yōu)勢，其后續(xù)使用成本更低，多聯(lián)機(jī)優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。因此，在家空結(jié)構(gòu)升級趨勢下，多聯(lián)機(jī)作為分體式空調(diào)的升級款不斷在家用領(lǐng)域提升滲透率，帶動規(guī)?？焖僭鲩L，成為央空主流品類。4.1.3.細(xì)分渠道：工裝渠道仍為主流，但家裝市場份額正快速提升工裝市場為主導(dǎo)，家用市場發(fā)展空間廣闊。中央空調(diào)應(yīng)用于工裝市場和家裝市場，其中家裝市場可細(xì)分為零售市場和精裝修市場。工裝渠道所使用的央空具體品類多樣，根據(jù)項(xiàng)目需求選用不同類型產(chǎn)品；家裝領(lǐng)域則以單元機(jī)、多聯(lián)機(jī)為主，也包含少部分戶用水機(jī)。1）工裝市場：目前工裝市場仍為中央空調(diào)的主要市場，占比保持在60%以上，根據(jù)暖通家數(shù)據(jù)，2021年工裝市場規(guī)模為695億元，同比增長25.34%，主要系“新基建”及后復(fù)蘇對公裝項(xiàng)目開展的推動影響。2）零售市場：家裝零售市場市占率2020年/2021年分別為25.2%/28.2%，市場規(guī)模分別為222/318億元。由于家用央空產(chǎn)品銷售主要以線下渠道為主，2020年對央空線下銷售活動影響較大，2021年線下門店經(jīng)營逐步恢復(fù)。3）精裝修市場：央空精裝修市場2018-2021年在精裝修滲透率與精裝修央空配套率的同步提升下保持增長趨勢，2022年在地產(chǎn)整體竣工不振情況下，預(yù)計(jì)精裝配套市場有所收縮，2023年預(yù)計(jì)在地產(chǎn)支持政策推動下，精裝修市場有望回暖，占比進(jìn)一步提升。4.1.4.競爭格局：整體央空國內(nèi)品牌份額領(lǐng)先，細(xì)分多聯(lián)機(jī)日系占比較高目前央空市場主要玩家可分為國內(nèi)、日韓、歐美品牌三大陣營。早期外資品牌主要憑借在壓縮機(jī)上的技術(shù)優(yōu)勢份額相對領(lǐng)先，后隨著國內(nèi)廠商技術(shù)不斷突破以及渠道網(wǎng)點(diǎn)的廣覆蓋，服務(wù)響應(yīng)及時(shí)等優(yōu)勢，逐步體現(xiàn)出的趨勢。行業(yè)格局：國內(nèi)品牌市占率領(lǐng)先且持續(xù)提升。競爭格局方面，2022年國內(nèi)市場央空市占率前三名為美的、格力、海信日立，市占率分別為17.7%、12.9%、11.8%，CR3近三年保持在43%左右。同時(shí)，國內(nèi)品牌市占率從2019年47.9%提升至22年上半年50%，表明國內(nèi)品牌優(yōu)勢逐步凸顯，認(rèn)可度逐步提高。細(xì)分到多聯(lián)機(jī)領(lǐng)域，日系品牌地位優(yōu)勢仍在。根據(jù)艾肯網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022H1，單品牌來看，大金依舊穩(wěn)居多聯(lián)機(jī)市場第一的位置，占比超過20%，日立獨(dú)居第二梯隊(duì)，占比15~20%。國內(nèi)品牌中白電龍頭美的、格力相對領(lǐng)先，海爾、海信緊隨其后。4.1.5.需求測算：中長期有望實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)復(fù)合增長我們從中央空調(diào)三大主要渠道拆分給予未來需求展望，分別為C端家用零售市場、B端精裝修市場以及B端公裝市場?；仡櫻肟帐袌?018-2022年規(guī)模表現(xiàn)，三大市場的核心驅(qū)動要素分別為：住宅竣工增速、精裝修滲透率以及固定資產(chǎn)投資增速。以2021年央空規(guī)模高增長為例，地產(chǎn)階段向好，累計(jì)房屋竣工面積同比+11%，住宅竣工面積（前置6個(gè)月）同比+9%，且固定資產(chǎn)投資增速回升帶動央空需求顯著改善。結(jié)論：在中性預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)2023年央空市場規(guī)模+9%，多聯(lián)機(jī)市場規(guī)模+13%。2025年央空整體內(nèi)銷規(guī)模達(dá)到1502億元，至2025五年CAGR接近7%。具體測算過程:家用零售渠道：結(jié)合前文央空銷售與地產(chǎn)竣工表現(xiàn)的高關(guān)聯(lián)度，我們認(rèn)為其零售渠道的需求主要來自竣工毛坯房交付和二手房成交后的裝修場景。由于央空的安裝需要與吊頂部分硬裝配合，極少存在存量房僅對于央空部分的換新，因此測算中只考慮新增需求。假設(shè)：1）毛坯房裝修在竣工后6個(gè)月；2）保交樓等地產(chǎn)支持性政策有效落實(shí)到住宅竣工層面，需求端刺激加速二手房交易回暖，預(yù)期2023-2025年住宅竣工面積同比+5%/3%/2%，二手房成交套數(shù)同比+6%/+8%/9%；3）根據(jù)2010至2020兩次人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國戶均住宅建筑面積由95.82平米提升至111.18平米，CAGR1.5%，假設(shè)2021-2025年戶均面積按照0.5%年復(fù)合增速提升；4）現(xiàn)實(shí)情況中，部分竣工住宅存在空置，二手房交易前后也存在少部分不選擇翻新或部分裝修現(xiàn)象，因此對于計(jì)算實(shí)際裝修配置空調(diào)需求的房屋數(shù)量時(shí)加以一定系數(shù)：根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，我國28個(gè)大中城市平均住房空置率為12%、二手房需全面裝修部分估計(jì)為90%；5）家用央空主要以多聯(lián)機(jī)為主，單元機(jī)、戶用水機(jī)占比相對較低，因此規(guī)模測算中產(chǎn)品價(jià)格以我國多聯(lián)機(jī)內(nèi)銷出廠均價(jià)作為依據(jù)。精裝修渠道：1）預(yù)期在地產(chǎn)支持政策作用下，2023年商品房新開盤項(xiàng)目套數(shù)經(jīng)歷大幅下滑后迎來恢復(fù)性增長，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022M1-11商品房開盤套數(shù)下滑近50%，預(yù)期2023-2025年+10%/8%/6%；2）各地新建住宅精裝修比例延續(xù)提升趨勢，央空配套率同步提升；3）我們預(yù)計(jì)精裝修每平米成本中中央空調(diào)占到100-300元不等，精裝修渠道央空產(chǎn)品均價(jià)整體較零售渠道價(jià)格理論更低，以每平米成本130元予以估算（折合終端價(jià)格6-7折）。4.2.公司：三品牌齊發(fā)力，多聯(lián)機(jī)領(lǐng)域龍頭地位穩(wěn)固4.2.1.公司央空業(yè)務(wù)：三品牌合力打造多聯(lián)機(jī)龍頭地位筑“日立＋海信+約克”三品牌發(fā)展格局。2002年，海信與日本日立公司合資成立海信日立，開始進(jìn)軍中央空調(diào)市場，主打多聯(lián)式中央空調(diào)。2012年，海信日立正式成立“海信事業(yè)部”，全面推出“海信中央空調(diào)”自主品牌。2018年江森自控發(fā)布公告，將約克多聯(lián)機(jī)中國區(qū)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至海信日立旗下，進(jìn)一步提升海信日立在多聯(lián)機(jī)領(lǐng)域的影響力與份額。自此，海信家電央空業(yè)務(wù)形成三品牌發(fā)展格局。央空行業(yè)前三，多聯(lián)機(jī)行業(yè)第一。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)估計(jì)，2022年，我國央空整體市場中，海信系三大品牌合計(jì)份額占比約在12~15%，位列行業(yè)前三；多聯(lián)機(jī)市場份額占比約在20~25%，位列行業(yè)第一。經(jīng)營表現(xiàn)：公司央空收入規(guī)模持續(xù)增長，海信日立長期經(jīng)營表現(xiàn)亮眼。2019年Q4，公司正式并表海信日立，持有49.2%股份。此后收入端與利潤端表現(xiàn)穩(wěn)健。2021年?duì)I收/凈利潤為184.12/24.19億元，同比增長38.1%/13.44%。2021年地產(chǎn)竣工階段性改善過程中，公司受益明顯。2022上半年?duì)I收/凈利潤為100.47/12.89億元，同比增長14.33%/12.83%，在行業(yè)需求回落以及成本端壓力大增的階段，凈利潤率依舊保持12%以上的水平，遠(yuǎn)超公司其他業(yè)務(wù)。央空業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)勁，為公司利潤主要來源。業(yè)績方面，隨著傳統(tǒng)冰洗與家用空調(diào)市場趨于飽和，央空業(yè)務(wù)成為海信利潤增長的主要來源。自2014年起，海信日立的利潤貢獻(xiàn)占比保持在40%左右高位。同時(shí)，海信日立凈利率保持在10%以上，遠(yuǎn)高于公司整體水平，表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力。4.2.2.品牌優(yōu)勢：多品牌分層定位&高端印象深入人心公司“日立、海信、約克”三大品牌囊括日系、國產(chǎn)、美系央空，定位分層，實(shí)現(xiàn)家用、商用，多價(jià)格段覆蓋。日立：主打高端市場，尤其在高端住宅領(lǐng)域優(yōu)勢突出。其家用產(chǎn)品線豐富，以三大系列——獨(dú)墅一智、智選經(jīng)典以及智慧一平方分別解決別墅大宅、大平層戶型以及小戶型多種住宅需求，在廚房空間也有專用嵌入機(jī)產(chǎn)品。日立品牌在家用與商用領(lǐng)域產(chǎn)品以變頻多聯(lián)機(jī)為主。海信：工程機(jī)起家，側(cè)重工裝渠道，零售端相較日立更具性價(jià)比。對標(biāo)格力、美的，在技術(shù)上整合了海信集團(tuán)、日立空調(diào)的領(lǐng)先技術(shù)，而在價(jià)格上相比日立的高端定位更具性價(jià)比。另外在商用領(lǐng)域，海信品牌布局相對更為豐富，除輕型商用、商用變頻多聯(lián)機(jī)外，還擁有風(fēng)/水冷式螺桿機(jī)組、磁懸浮離心機(jī)組、空氣/水/地源熱泵等。約克：約克VRF多聯(lián)機(jī)主要作為補(bǔ)充，強(qiáng)化公司多聯(lián)機(jī)市場地位，后續(xù)有望將其在水機(jī)產(chǎn)品上的優(yōu)勢轉(zhuǎn)移到海信品牌上。品牌分層的同時(shí)，高端領(lǐng)域，日立品牌已建立良好口碑，憑借在渦旋壓縮機(jī)與變頻技術(shù)上的積累與海信本土化運(yùn)營下頻頻中標(biāo)高端住宅地產(chǎn)、大型商業(yè)地產(chǎn)以及工建項(xiàng)目。長期以來公司也借此與B端大客戶建立深厚合作關(guān)系，形成高壁壘。海信日立與仁恒、華潤、保利等多家知名住宅房企在家裝領(lǐng)域合作已久，積累了深厚客戶基礎(chǔ)，尤其在精裝修市場地位領(lǐng)先：1）日立獲得采筑2022供應(yīng)商綜合指數(shù)SCI“三星供應(yīng)商”稱號；2）日立品牌獲得2022年中國地產(chǎn)精裝住宅部品配套“精龍獎”，在高端精裝（5萬元/m2以上）配套領(lǐng)域央空產(chǎn)品排名第一。在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，優(yōu)質(zhì)大型項(xiàng)目對于日立品牌的選用逐步形成示范效應(yīng)。同時(shí)這類客戶對產(chǎn)品穩(wěn)定性與后續(xù)服務(wù)要求較高，因此價(jià)格相對并不敏感。所以日立在該領(lǐng)域所建立的品牌優(yōu)勢難被“性價(jià)比”品牌在短時(shí)間內(nèi)追趕。4.2.3.渠道優(yōu)勢：網(wǎng)點(diǎn)眾多實(shí)現(xiàn)廣覆蓋公司央空業(yè)務(wù)從渠道劃分，主要分為：B端工建，B端精裝修與C端零售三方，2022年H1各渠道占比約為25%/25%/50%左右。2022年以來為保障現(xiàn)金流安全，各家企業(yè)都在更加謹(jǐn)慎選擇與優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商合作，B端業(yè)務(wù)占比有所控制，C端零售市場競爭變得更為激烈。公司央空渠道網(wǎng)點(diǎn)布局廣，消費(fèi)者觸達(dá)、快速響應(yīng)優(yōu)勢突出。截至2023年1月，公司旗下中央空調(diào)品牌日立/約克VRF/海信全國線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分別為2290/784/307家，合計(jì)約3300家網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了對于全國范圍的廣覆蓋，橫向比較，與行業(yè)龍頭美的處于同一水平（美的樓宇科技在全面目前有3352家售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)），而另一高端品牌大金國內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)則不足2000家。在C端零售競爭加強(qiáng)的趨勢下，線下深度布局保證了品牌能夠有效觸達(dá)客戶的優(yōu)勢。另外，無論在B端還是C端，央空產(chǎn)品的安裝與后續(xù)服務(wù)是消費(fèi)者衡量品牌滿意度的核心能力，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)眾多也意味著售后服務(wù)能力占優(yōu)?？偨Y(jié)：我們認(rèn)為，地產(chǎn)復(fù)蘇后央空受益程度相較其他品類更高，同時(shí)多聯(lián)機(jī)將是其中增長最為明顯的細(xì)分行業(yè)。公司依靠品牌與渠道優(yōu)勢在多聯(lián)機(jī)領(lǐng)域龍頭地位穩(wěn)固，有望深度受益地產(chǎn)竣工所帶來的收入端改善。5.三電控股整合順利，扭虧為盈指日可待5.1.擇機(jī)收購潛力資產(chǎn)，盈利能力逐步改善發(fā)展歷史悠久，國內(nèi)布局完善。三電公司于1943年成立，最初主要從事家電業(yè)務(wù)，1971年開始正式生產(chǎn)汽車空調(diào)壓縮機(jī)，期間通過與各國公司合資實(shí)現(xiàn)技術(shù)整合與業(yè)務(wù)拓展，并于2007年正式進(jìn)入汽車空調(diào)零部件市場，發(fā)展至今已擁有汽車空調(diào)壓縮機(jī)、內(nèi)機(jī)單元、換熱器等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，并在中國、歐洲、東南亞等地區(qū)設(shè)立分公司。其中中國分公司位于天津、重慶、廣州等地，并以華域三電（三電與華域公司合資成立）為三電在中國的主要銷售中心。國內(nèi)業(yè)務(wù)的具體劃分：目前三電在中國區(qū)業(yè)務(wù)主要分為華域三電與三電中國（天津三電、重慶三電）兩個(gè)主體運(yùn)營，前者由華域汽車控股（華域持股48%、三電持股43%、上海龍華工業(yè)持股9%）運(yùn)營壓縮機(jī)業(yè)務(wù)，后者由三電主導(dǎo)運(yùn)營其他汽車熱管理零部件業(yè)務(wù)：HVAC總成、換熱器、大巴空調(diào)及電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)、微通道換熱器產(chǎn)品、熱泵等。海信擇機(jī)收購，經(jīng)營改善明顯。2020年，受、貿(mào)易戰(zhàn)等多方面因素影響，傳統(tǒng)燃油車企業(yè)陷入困境，汽車銷量大幅下滑導(dǎo)致需求受損同時(shí)自身成本管控能力較弱使得公司經(jīng)營困難，申請事業(yè)再生ADR程序。海信家電積極把握時(shí)機(jī)節(jié)點(diǎn)，在隨后的2021年出資約13億人民幣認(rèn)購三電股份，成為三電集團(tuán)的最大控股股東。三電財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示2017-2020財(cái)年公司營收與利潤表現(xiàn)不佳，盈利能力持續(xù)下滑。2022年公司虧損16.13億日元（折合人民幣8300萬元），最終合并報(bào)表口徑對比21年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)減虧。下游客戶逐步拓展，中、歐為主要銷售區(qū)域。2020年，大眾/奔馳業(yè)務(wù)占公司總收入14%/12%，為公司主要客戶；2021年歐洲成為三電重要銷售領(lǐng)域，占比46%，其次為中國，占比19%。近兩年三電在各地區(qū)不斷拓展客戶，包括國內(nèi)的上汽、長城、歐洲寶馬、雷諾、美國福特等北美大客戶。收并購經(jīng)驗(yàn)豐富，過往成就有望復(fù)刻。海信集團(tuán)擁有較為成熟的收購與并購經(jīng)驗(yàn)，通過收并購約克、日立、東芝、Gorenje等品牌實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展。海信于2017年收購東芝黑電業(yè)務(wù)，2019年Q3實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；2018年收購Gorenje后，利用15個(gè)月時(shí)間使其扭虧為盈。目前海信已正式入主三電，對管理層進(jìn)行新的人事任命，并制定了改善三電業(yè)績的戰(zhàn)略方針。憑借之前多次收并購經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為海信有望繼續(xù)展現(xiàn)強(qiáng)勁的資源整合能力，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使三電迎來巨大轉(zhuǎn)機(jī)。5.2.車載空調(diào)壓縮機(jī)技術(shù)領(lǐng)先，有望與海信產(chǎn)生深度協(xié)同三電擁有50年汽車空調(diào)壓縮機(jī)技術(shù)積累，產(chǎn)線完善。公司壓縮機(jī)方面的產(chǎn)品覆蓋電動壓縮機(jī)、定排量式壓縮機(jī)、變排量式壓縮機(jī)、二氧化碳壓縮機(jī)等多種型號的產(chǎn)品，可應(yīng)用于傳統(tǒng)燃油車及新能源汽車熱管理系統(tǒng)。三電車用壓縮機(jī)市場份額位列全球前列，國內(nèi)汽車空調(diào)電動壓縮機(jī)市場份額約占15%。根據(jù)GlobalInfoResearch數(shù)據(jù)，2020年日本三電占全球汽車空調(diào)壓縮機(jī)市場份額的21%，電動壓縮機(jī)領(lǐng)域市占率約15%，同樣僅次于電裝，位居全球第二。國內(nèi)市場方面，根據(jù)華域汽車公告，其子公司華域三電電動壓縮機(jī)銷售51.5萬臺，同比增長227%，按照2021年我國新能源汽車產(chǎn)量354.5萬臺估算，市場占有率達(dá)到近15%。三電積極布局前沿產(chǎn)業(yè)，在超高壓電動壓縮機(jī)領(lǐng)域具備技術(shù)優(yōu)勢。三電在2009年即推出了電動壓縮機(jī)，此后經(jīng)歷4代升級迭代，技術(shù)積累深厚，在主要參數(shù)方面保持行業(yè)領(lǐng)先水平。為實(shí)現(xiàn)新能源車的高壓快充，勢必要求核心零部件的適配與更新，因此電動壓縮機(jī)的耐壓等級也在不斷提升。三電采用全球領(lǐng)先的SiC技術(shù)，生產(chǎn)出具備緊湊高效、強(qiáng)耐壓等優(yōu)點(diǎn)的1000V超高壓電動壓縮機(jī)，可達(dá)到高快充、長續(xù)航的綜合效益，實(shí)現(xiàn)低成本，不同冷媒、不同容量的模塊化設(shè)計(jì)，滿足不同客戶和車型的需求，在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)全球領(lǐng)先。此外，三電在電動壓縮機(jī)多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域均具備行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，包括2壓縮機(jī)、可變排量型壓縮機(jī)、固定排量型壓縮機(jī)。海信助力公司加速成為新能源熱管理優(yōu)質(zhì)Tier1供應(yīng)商。三電除了壓縮機(jī)以外，公司還擁有熱管理系統(tǒng)各類重要零部件的自產(chǎn)能力，在中、日、歐等地均設(shè)有生產(chǎn)基地，向全球客戶供應(yīng)HVAC部件、熱換器、空調(diào)系統(tǒng)管路、ECH（冷卻液電加熱器）等產(chǎn)品。2017年公司成功量產(chǎn)熱泵系統(tǒng)，2018年成為中國市場上首個(gè)將熱泵空調(diào)系統(tǒng)應(yīng)用在新能源汽車的供應(yīng)商。我們認(rèn)為，在海信在接手三電后，通過在空調(diào)電動壓縮機(jī)技術(shù)上協(xié)同、產(chǎn)業(yè)/客戶資源共享以及財(cái)務(wù)流動性支持等多方面舉措進(jìn)一步推動熱管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，加速實(shí)現(xiàn)在核心部件壓縮機(jī)的基礎(chǔ)上不斷拓寬熱管理系統(tǒng)覆蓋領(lǐng)域，提高供應(yīng)價(jià)質(zhì)量，成為新能源車領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)Tier1供應(yīng)商，打造其第二增長曲線。與海信協(xié)同，強(qiáng)化本土競爭力。三電自身海外客戶資源豐富，國內(nèi)原本依靠華域三電進(jìn)行國內(nèi)市場壓縮機(jī)市場的開拓，現(xiàn)借助海信集團(tuán)的本土優(yōu)勢，對三電中國區(qū)（其余熱管理）業(yè)務(wù)產(chǎn)生了更廣泛的協(xié)同效應(yīng)。2022年9月14日，根據(jù)海信集團(tuán)官方微信“Hisense有信”消息，海信集團(tuán)與蔚來簽署全面戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，在新能源汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域（包括車用空調(diào)、整車熱管理系統(tǒng)、智能交通、車路協(xié)同、新型顯示及多媒體技術(shù)產(chǎn)品等）、海外市場拓展、家電產(chǎn)品集采等領(lǐng)域開展多產(chǎn)業(yè)、全方位的戰(zhàn)略合作。5.3.長期展望：預(yù)期2025年打開收入端增速空間收入端：積極轉(zhuǎn)型新能源，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。后續(xù)三電逐步將戰(zhàn)略重心從傳統(tǒng)燃油車向新能源汽車業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，并加強(qiáng)工廠自動化改造、擴(kuò)大新能車零部件產(chǎn)能。根據(jù)公司振興計(jì)劃，2023-2025年將處于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)汽零業(yè)務(wù)逐步收縮，計(jì)劃于2025年新能源熱管理業(yè)務(wù)占比達(dá)到40-50%，后續(xù)將打開收入端增速空間。由于傳統(tǒng)汽零業(yè)務(wù)收縮帶來收入下滑壓力，但新能源車業(yè)務(wù)占比不斷提升，且價(jià)值量相對更高，預(yù)計(jì)2023-2025年三電業(yè)務(wù)營收維持0~5%的小幅增長。利潤端：發(fā)揮海信、三電協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)效率提升，優(yōu)化成本。汽車空調(diào)系統(tǒng)和傳統(tǒng)家用空調(diào)在上游原材料端存在重疊，海信入主后可借海信供應(yīng)鏈體系優(yōu)化三電自身供應(yīng)鏈,并通過家電企業(yè)相較更為龐大的采購規(guī)模降低成本攤銷。同時(shí)管理費(fèi)用率仍有優(yōu)化空間。由于三電并表，公司21-22年管理費(fèi)用絕對額大幅提升，21年同比+114.30%，2022H1同比+86.11%。三電目前仍在整合過程中，其員工冗余情況將逐步改善，反映到后續(xù)費(fèi)用端表現(xiàn)中。參考海信2017年11月收購東芝TVS業(yè)務(wù)后，歷時(shí)近22個(gè)月完成扭虧，且汽車零部件業(yè)務(wù)相較家電業(yè)務(wù)與海信集團(tuán)的協(xié)同性相對更弱，我們預(yù)計(jì)三電的整合扭虧進(jìn)程相對耗時(shí)更長，自2021年6月完成收購后，預(yù)計(jì)最快在2023年有望實(shí)現(xiàn)扭虧。同時(shí)對照行業(yè)龍頭電裝2019-2021年凈利率水平（1.3%/2.5%/4.8%），預(yù)期三電2025年恢復(fù)至1.5%左右凈利率水平。6.白電傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望釋放利潤彈性6.1.對標(biāo)自身及龍頭，合理利潤水平中樞有明顯提升空間公司白電業(yè)務(wù)體量獨(dú)立于行業(yè)第二梯隊(duì)，但盈利能力并不符合其行業(yè)地位。2021年公司營收675.6億元，剔除央空、三電熱管理之后的傳統(tǒng)白電業(yè)務(wù)規(guī)模估算在350億元左右水平，顯著低于三大白電龍頭（1500億+），但也顯著高于三線品牌美菱、奧馬等（50~150億）；在盈利能力方面，經(jīng)測算，自2010年來，剔除海信日立貢獻(xiàn)、三電虧損影響以及各類其他損益影響，公司白電業(yè)務(wù)凈利率長期低于3%，且波動較大，2021年公司呈現(xiàn)明顯虧損。由于行業(yè)地位差異，較三大白電龍頭平均水平差距明顯；但對標(biāo)奧馬、美菱等二三線廠商，利潤率依舊未見優(yōu)勢。6.1.1.冰箱業(yè)務(wù)：2025年合理利潤中樞4~5%短期維度來看，原材料成本變化造成的是利潤率水平季度間的波動，而真正影響白電企業(yè)盈利能力本質(zhì)的還是行業(yè)需求和競爭格局。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，冰箱行業(yè)自2010年以來，年度整體出貨規(guī)模一直處于7500-8000萬臺水平，需求表現(xiàn)相對穩(wěn)定；結(jié)構(gòu)上，由于國內(nèi)戶均保有量上升空間較小，內(nèi)銷規(guī)模緩慢下滑，而出口規(guī)模逐步提升，直到2020年造成海外需求飆升帶動出口大幅增長，待22年海外需求回落后依舊維持在7500萬臺水平。對比自身：長期以來冰箱一直作為公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，份額位于行業(yè)前列。2020年以前，從歷史最好表現(xiàn)來看，2012-2013年公司冰箱總出貨市占率11%左右，位于行業(yè)第二，毛利率可達(dá)23~25%，凈利率水平可達(dá)到3.5~5%。后續(xù)過程中，公司冰箱內(nèi)銷份額保持平穩(wěn)，出口份額逐步提升，2022年內(nèi)銷/出口分別位列行業(yè)第三、第二（海爾出口模式以海外產(chǎn)銷為主，不參與出口業(yè)務(wù)比較）。因此在需求基本穩(wěn)定，市場地位未明顯弱化的基礎(chǔ)上，待全年維度大宗價(jià)格波動影響消除，我們有理由預(yù)期公司可以恢復(fù)到歷史高點(diǎn)水平。對比行業(yè)對手：1）海爾：內(nèi)銷利潤率標(biāo)桿。海爾冰箱出貨量行業(yè)絕對領(lǐng)先，規(guī)模優(yōu)勢突出，同時(shí)作為國內(nèi)以及全球最為成熟的自主品牌，消費(fèi)者熟悉程度，認(rèn)可度高，且高端品牌卡薩帝發(fā)展已具規(guī)模，因此毛利率水平行業(yè)領(lǐng)先，長期在30%以上，內(nèi)銷利潤率在高個(gè)位數(shù)不斷提升；2）奧馬：出口（代工）利潤率標(biāo)桿。奧馬作為冰箱海外代工的代表企業(yè)，其整體規(guī)模雖不及海信，但毛利率依舊長期表現(xiàn)更好，長期處于23.5%~25.0%。說明不考慮品牌加成，純粹在制造端海信仍有較大的利潤挖掘空間；3）美的目前冰箱出貨體量基本與海信相當(dāng)，品牌之間也并無較大差距。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年線上累計(jì)均價(jià)美的/容聲/海信分別為2713/2736/2093元；線下累計(jì)均價(jià)美的/容聲/海信分別為4761/5465/5031元，海信系品牌在價(jià)格端甚至較美的品牌更具優(yōu)勢，因此最后反映在利潤率水平的差距預(yù)計(jì)主要來自于成本管控能力的不同；4）美菱冰箱出貨體量較海信少一半以上，規(guī)模效應(yīng)理應(yīng)顯著弱于海信，同時(shí)零售端價(jià)格水平與海信容聲接近（美菱品牌2022年累計(jì)線上/線下均價(jià)2736元/5001元），但毛利率與海信長期處于同一水平，同樣證明海信在制造端的提升潛力較大。因此，為綜合考慮，中期維度，除了外部原材料成本回落，我們預(yù)計(jì)公司主要通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、璀璨系列等高端套系化運(yùn)營以及加強(qiáng)成本端管控的方式修復(fù)自身毛利率改善同時(shí)縮小與龍頭間的差距。假設(shè)至2025年公司冰洗業(yè)務(wù)年均按照5%增速提升，出貨規(guī)模1300萬臺，營收270億情況下，合理利潤率對應(yīng)4~5%，可貢獻(xiàn)11~13億利潤。6.1.2.家空業(yè)務(wù)：2025年合理利潤中樞1.5~2%對比自身：2020前，公司家空出貨規(guī)模峰值處于2017-2018年，受益空調(diào)行業(yè)需求爆發(fā)，規(guī)模效應(yīng)對于利潤率水平的改善極為明顯，歷史家空業(yè)務(wù)利潤率峰值水平估計(jì)在3~4%；2020后，家空規(guī)模雖有突破，但增長結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，2020H2海外需求高增使得增量多為低價(jià)代工機(jī)型，同時(shí)成本端原材料價(jià)格大幅提升，因此家空業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)出現(xiàn)明顯下滑，2021年出現(xiàn)明顯虧損。對標(biāo)行業(yè)競爭對手：1）當(dāng)前公司家空出貨與營收規(guī)模對應(yīng)美的2006年水平，參考美的電器2006年（空調(diào)業(yè)務(wù)占比90%+）凈利率在3.8%左右；2）2021年海爾空調(diào)業(yè)務(wù)出貨規(guī)模及營收已超過2006年美的水平，但內(nèi)銷利潤率依舊不足1%，說明競爭格局變化以及行業(yè)地位影響較大。2022年隨著規(guī)模以及市占率的逆勢提升，內(nèi)銷利潤率改善明顯；因此假設(shè)公司2025年家空出貨達(dá)到1000萬臺、營收規(guī)模約190~200億情況下，理性預(yù)計(jì)合理利潤率對應(yīng)1.5~2%，貢獻(xiàn)2~4億利潤。6.2.改善路徑：成本費(fèi)用優(yōu)化疊加規(guī)模效應(yīng)的同步提升從效率改善的路徑來看，2023年開始公司將在傳統(tǒng)白電板塊的收入、成本、費(fèi)用端全維度展開新動作。從效率提升由易到難的層次，主要體現(xiàn)為成本優(yōu)化-費(fèi)用縮減-規(guī)模份額提升。6.2.1.成本端：品牌精減SKU，優(yōu)化供應(yīng)體系SKU精簡，提升效率。2022年海信系（容聲+海信品牌）冰箱SKU減少20%。2023年公司將延續(xù)這一目標(biāo)，將進(jìn)一步提高規(guī)?；潭?。與此同時(shí)海信系品牌份額并未下滑，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年截止W11，線上渠道海信系份額同比+1.08pcts，線下同比+0.33pcts。2023年開始容聲品牌也將進(jìn)一步聚焦在冰箱品類，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)將由海信品牌運(yùn)營，保證其套系化的完整性。供應(yīng)商優(yōu)化：2022年上半年冰箱外銷的產(chǎn)品批次問題暴露后也強(qiáng)化了內(nèi)查機(jī)制，對冗余供應(yīng)商進(jìn)行大幅縮減。2022全年公司通過供應(yīng)商優(yōu)化及供應(yīng)鏈效率提升，供應(yīng)商數(shù)量預(yù)計(jì)減少30%以上，各項(xiàng)主業(yè)BOM成本降幅明顯，2022年冰洗、暖通毛利率同比+0.8pcts、1.6pcts。采購因素影響的工時(shí)損失及停機(jī)損失率大幅改善30%以上。6.2.2.費(fèi)用端：銷售人員人效提升空間巨大，整體費(fèi)用率預(yù)計(jì)仍有2%改善空間銷售團(tuán)隊(duì)龐大，但人效過低。2017-2021年海爾智家、海信家電總營收規(guī)模比例一直接近4:1，但兩家上市公司體內(nèi)銷售人員數(shù)量2018年前基本相當(dāng)（2017海爾開啟GEA等并購之后員工數(shù)量明顯提升）；2021年，海爾銷售人員人均創(chuàng)收超1200萬，海信家電則為500萬元水平。通過對冗余銷售人員的逐步優(yōu)化，預(yù)計(jì)在銷售費(fèi)用端仍有較大提升空間。2022年根據(jù)海信家電年報(bào)披露數(shù)據(jù)，銷售人員規(guī)模有優(yōu)化趨勢，現(xiàn)有12434人，同比-1084人。銷售+管理費(fèi)用優(yōu)化極具彈性。對比行業(yè)龍頭公司，海信家電在銷售費(fèi)用上仍有明顯優(yōu)化空間。除了上述冗余銷售人員的優(yōu)化，公司渠道端推廣效率也在通過多品牌協(xié)同得以提升，加之自有渠道建設(shè)，經(jīng)營效率有望加強(qiáng)；管理費(fèi)用方面，因三電并表造成絕對金額的顯著增加，但待到整合完畢，人員精簡加上三電收入端步入穩(wěn)定增長期，管理費(fèi)用率有望恢復(fù)至前期較低水平。假設(shè)對標(biāo)渠道改革領(lǐng)先的行業(yè)龍頭以及歷史自身費(fèi)用管理優(yōu)秀水平，銷售/管理費(fèi)用率分別優(yōu)化1.5/0.5pcts，我們預(yù)計(jì)以2025年預(yù)期收入水平，在營業(yè)利潤層面可增加18~19億元，對于凈利層面改善極具彈性。6.2.3.規(guī)模份額：品牌協(xié)同，流量互通，直營門店數(shù)量繼續(xù)擴(kuò)張通過日立品牌引流，實(shí)現(xiàn)家空、冰洗全品類協(xié)同。前期公司家空業(yè)務(wù)管理層領(lǐng)導(dǎo)擁有多年負(fù)責(zé)央空業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，因此2022年在采購、渠道、技術(shù)上的協(xié)同作用逐步反映在家空業(yè)務(wù)的改善上。而2023年，公司將這種協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步放大，首先將在渠道層面，借助優(yōu)勢品牌日立，在日立門店為家空、冰箱、洗衣機(jī)多品類導(dǎo)流，進(jìn)一步促成高端、套系化銷售。白電直營門店的數(shù)量擴(kuò)張。2020年以來，公司開始加強(qiáng)線下零售能力，60家海信品質(zhì)之家將逐一落地。海信品質(zhì)之家是海信唯一的全品