運(yùn)用國債抑制流動(dòng)性過剩的可行性分析2023/4/24第1頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日目錄一、存款準(zhǔn)備金率、利率擬制流動(dòng)性過剩達(dá)不到預(yù)期二、國債是連接財(cái)政政策與貨幣政策之間的橋梁三、發(fā)行國債擬制流動(dòng)性過剩的幾點(diǎn)建議四、結(jié)束語2-242023/4/24第2頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日一、存款準(zhǔn)備金率、利率擬制流動(dòng)性過剩達(dá)不到預(yù)期

2010年11月19日央行宣布，自11月29日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是月內(nèi)央行第二次上調(diào)，目前存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于歷史最高位。目前來看，采取提高準(zhǔn)備金率的辦法效果比較明顯，每提高一次大概可以凍結(jié)1500億的流動(dòng)性，但流動(dòng)性過剩問題依舊存在。法定準(zhǔn)備金率的上調(diào)可以使超額存款準(zhǔn)備金利率繼續(xù)下降，就可以相應(yīng)的降低超額存款準(zhǔn)備金比例。如果運(yùn)用利率政策工具，抑制流動(dòng)性過剩可能更有效。即適當(dāng)上調(diào)存貸款利率水平，引導(dǎo)市場利率的提升，增加儲(chǔ)蓄存款的吸引力，引導(dǎo)社會(huì)資金的合理流動(dòng)，以有效解決流動(dòng)性過剩的矛盾。但是，根據(jù)利率平價(jià)原理，利率提高可能會(huì)引發(fā)大量套利資金流動(dòng)，從而加劇流動(dòng)性過剩。

3-242023/4/24第3頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日

我國的流動(dòng)性過剩與央行根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要所投放的基礎(chǔ)貨幣和外匯儲(chǔ)備占款形成的基礎(chǔ)貨幣密切相關(guān)。第一部分涉及到長期以來的貨幣供給的高增長。第二部分是我國貨幣流動(dòng)性過剩形成的一個(gè)重要原因。當(dāng)一部分資產(chǎn)進(jìn)入國內(nèi)轉(zhuǎn)化為央行的外匯儲(chǔ)備和商業(yè)銀行、企業(yè)及居民的人民幣資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)形成流動(dòng)性。央行多次采用對(duì)沖措施，但仍有相當(dāng)一部分過剩的流動(dòng)性存在，于是產(chǎn)生了流動(dòng)性過剩。國債做為財(cái)政政策的一種工具，在很多時(shí)候，經(jīng)常是被用于籌集經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金的。但是，在目前利用貨幣政策工具利率和存款準(zhǔn)備金率擬制流動(dòng)性過剩失效的情況下，應(yīng)該動(dòng)用國債這種財(cái)政政策工具來抑制流動(dòng)性過剩，以便形成有效對(duì)沖，保持宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。4-242023/4/24第4頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日二、國債是連接財(cái)政政策與貨幣政策之間的橋梁

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，公債是政府利用信用方式籌集財(cái)政收入的一種形式。隨著經(jīng)濟(jì)和信用制度的發(fā)展，他已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)管理和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要經(jīng)濟(jì)杠桿，成為財(cái)政政策的重要工具。公債對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在以下三種效應(yīng)：一是所謂的“收入效應(yīng)”，即由于公債主要依靠未來年度的稅收來償還，同時(shí)其持有人在公債到期時(shí)，既能收回本金也能得到利息，這樣，公債的發(fā)行在持有人之間會(huì)帶來收入與負(fù)擔(dān)的轉(zhuǎn)移問題。二是所謂的“排擠效應(yīng)”，即公債的發(fā)行必然引起貨幣需求的變動(dòng)，一方面使未處于流通領(lǐng)域的貨幣進(jìn)入流通領(lǐng)域，另一方面使存在于民間的貨幣進(jìn)入政府部門或者由于中央銀行購買公債而增加基礎(chǔ)貨幣的投放。三是所謂的“擠出效應(yīng)”，即由于公債的發(fā)行，使資金從民間部門流入政府部門，減少了民間的消費(fèi)和投資。5-242023/4/24第5頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日

公債與貨幣政策和財(cái)政政策有著密切的聯(lián)系。貨幣政策主要通過利率、法定準(zhǔn)備金率、存款準(zhǔn)備金率等手段來影響貨幣供應(yīng)量，以達(dá)到調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目的。而財(cái)政政策主要通過稅收政策、支出政策、收入政策等來達(dá)到既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。財(cái)政政策與貨幣政策的共同點(diǎn)是，通過貨幣流通量的變化來進(jìn)行宏觀調(diào)控。由于國債自身的特殊性，可以架起一座連接財(cái)政政策與貨幣政策的橋梁。盡管國債本質(zhì)上屬于財(cái)政政策工具,但由于國債政策的相對(duì)獨(dú)立性,我們可以把他從財(cái)政政策中分離出來。6-242023/4/24第6頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日

目前我國國債的主要功能是彌補(bǔ)財(cái)政赤字，為基礎(chǔ)設(shè)施、大型項(xiàng)目籌集資金，因此，從根本上說國債是一種財(cái)政政策工具，是國家籌集財(cái)政資金的一種手段。從國債發(fā)行總量來看，在社會(huì)總資金一定的條件下，如果政府國債發(fā)行規(guī)模較大，國債的貨幣供給效應(yīng)使得國有資產(chǎn)在社會(huì)總資產(chǎn)中比例變大，銀行不得不收縮信貸投放量，這樣便產(chǎn)生了國債的“擠出效應(yīng)”。如果政府向商業(yè)銀行和公眾發(fā)行國債，把籌集到的資金用于擴(kuò)大政府支出，實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策，然后再由央行通過公開市場業(yè)務(wù)買入國債，這就會(huì)增加增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，再通過貨幣乘數(shù)的作用，使市場上流通的貨幣成倍增加。而作為央行貨幣政策手段之一的國債買賣、回購，可以調(diào)節(jié)流通中的貨幣量，實(shí)現(xiàn)財(cái)政擴(kuò)張或緊縮政策所以。在出現(xiàn)財(cái)赤字時(shí)候，政府就可以發(fā)行國債，并依靠國債不同的發(fā)行期限和結(jié)構(gòu)，可以產(chǎn)生不同的持有者結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，再加上央行在二級(jí)市場吞吐國債，就可以增加或減小貨幣存量。這樣，國債就成了連接財(cái)政政策和貨幣政策定的一個(gè)橋梁。國債、貨幣、財(cái)政這三大政策相互聯(lián)系不可分割而又相對(duì)獨(dú)立，主要依靠貨幣運(yùn)動(dòng)實(shí)現(xiàn)其宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。7-242023/4/24第7頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日三、發(fā)行國債擬制流動(dòng)性過剩建議。

8-24（一）調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)國債發(fā)行方式?jīng)Q定國債持有者結(jié)構(gòu)。1991年前，國債發(fā)行采取配售方式，發(fā)行對(duì)象是個(gè)人和企業(yè)，銀行不持有國債，而非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的比例約占13％，基金持有的比例也很少，大概占2％。到1996年采取拍賣招標(biāo)的完全市場方式，機(jī)構(gòu)投資者也加入到持有者隊(duì)伍之中。機(jī)構(gòu)投資者主要有兩類，一是保險(xiǎn)公司，二是養(yǎng)老保險(xiǎn)金和待業(yè)保險(xiǎn)金。2023/4/24第8頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日在國債市場較發(fā)達(dá)的國家，相對(duì)于個(gè)人持債比例來說，政府部門和專業(yè)機(jī)構(gòu)持債比例很高，比如在日本，政府部門和專業(yè)機(jī)構(gòu)持債比例在70％以上，個(gè)人持有比例不超過30％，美國個(gè)人持債比例僅為10％。而目前我國國債持有者主要還是個(gè)人投資者。據(jù)估計(jì)，此比例在60％以上。由于國債不僅是國家彌補(bǔ)財(cái)政赤字、籌集建設(shè)資金以及個(gè)人融資的一種手段，它更是國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的工具。個(gè)人持債比例過高，產(chǎn)生的不良后果就是國債流動(dòng)性較差，二級(jí)交易市場不活躍。個(gè)人投資者一般都屬于期滿兌付型，因此，國債持有者一般很少進(jìn)入國債交易市場，這在相當(dāng)大的程度上抑制了國債調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的功能。相反，如果機(jī)構(gòu)投資者持債比例較大的話，則國債流動(dòng)性加大，二級(jí)交易市場就活躍，國債市場的調(diào)節(jié)功能就強(qiáng)。這樣，政府就可以方便的控制債券流通，從而影響貨幣流動(dòng)性，達(dá)到抑制流動(dòng)性過剩的目的。比如，增加央行持有的國債比例，就可以使其公開市場操作又多了一把“利劍”。2007年6月29日,全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)財(cái)政部發(fā)行1.55萬億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯儲(chǔ)備，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。當(dāng)流動(dòng)性偏多時(shí)，央行可以通過賣出特別國債來回籠貨幣。9-242023/4/24第9頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日

（二）調(diào)整國債發(fā)行結(jié)構(gòu)國債發(fā)行結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以考慮從兩個(gè)方面入手:一是調(diào)整國債的期限結(jié)構(gòu)；二是調(diào)整流通國債與不可流通國債的比例。1．調(diào)整國值得期限結(jié)構(gòu)。我國在已經(jīng)發(fā)行的國債中，大部分以中期國債為主，如1999年以來，財(cái)政部在全國銀行間發(fā)行債券總額中，中期國債占95.7％，國債的平均償還期限為6.6年，短期國債僅占4.3％。而西方發(fā)達(dá)國家短期（一年以下）國債一般占全部國債的40％－50％.而短期國債市場是一個(gè)主要用于公開市場業(yè)務(wù)操作的市場，是中央銀行表達(dá)貨幣政策意圖的場所。在這里，國債流通品種局限于能滿足公開市場業(yè)務(wù)需要的短期品種。因此，短期國債市場的缺乏，使中央銀行公開市場操作無法發(fā)揮應(yīng)有的調(diào)控功能。10-242023/4/24第10頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日?qǐng)D1中國稅收收入與非稅收入對(duì)比（1978～2008）11-24２．調(diào)整可轉(zhuǎn)讓公債與不可轉(zhuǎn)讓國債的比例?？赊D(zhuǎn)讓國債也稱上市國債，只能夠在證券市場上自由流通買賣。認(rèn)購者可以根據(jù)資金需求和市場行情隨時(shí)兌現(xiàn)或轉(zhuǎn)讓給他人，從而滿足投資者流動(dòng)性要求，降低其機(jī)會(huì)成本，因此特別受歡迎?？赊D(zhuǎn)讓國債是指不能在證券市場上自由買賣的國債，只能由政府到期還本付息，由于流動(dòng)性差，投資的機(jī)會(huì)成本比較高，因此在國債中所占的比重較低。當(dāng)各類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)將國債作為應(yīng)付流動(dòng)性需求的時(shí)候，只要保證國債可以靈活、高效的交易，就存在一個(gè)不斷增加國債同時(shí)又不引起通貨膨脹的適當(dāng)?shù)膹椥钥臻g，這一切都需要一個(gè)完善的金融市場體系作保證。所以，應(yīng)當(dāng)加快完善國債的市場化運(yùn)行機(jī)制，提高市場的流動(dòng)性和運(yùn)行效率，從而加速推動(dòng)我國利率市場化進(jìn)程以及整個(gè)金融體系的市場化進(jìn)程。2023/4/24第11頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日12-24在流動(dòng)性過剩的情況下，中央政府可以考慮在國債發(fā)行總量不變的條件下，增加不可轉(zhuǎn)讓國債的發(fā)行量，減少可轉(zhuǎn)讓國債的發(fā)行量?？梢試鴤陌l(fā)行量不變，這樣中央政府就可以不必考慮債務(wù)依存度和償債能力等指標(biāo)。但這仍會(huì)產(chǎn)生另外一個(gè)問題，就是如何使國債順利發(fā)行。因?yàn)槿藗兤玫目赊D(zhuǎn)讓國債比例減少，而厭惡的不可轉(zhuǎn)讓比例增加，一條可行的方法就是，適當(dāng)提高不可轉(zhuǎn)讓國債的利率水平，降低可轉(zhuǎn)讓國債的利率水平，以便吸引投資者。從國債結(jié)構(gòu)來看，由于我國目前國債發(fā)行結(jié)構(gòu)比較單一，可以作為央行公開市場操作的短期國債相對(duì)較少。國債是金融領(lǐng)域中的一個(gè)基礎(chǔ)性的市場，利率市場化改革需要依靠國債市場形成基準(zhǔn)利率，所以，必須調(diào)整國債結(jié)構(gòu)，提高交易活躍的短期國債在國債總量中的比重，從而增加政府調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力。

2023/4/24第12頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日（三）向央行發(fā)行特別國債

央行作為國家重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控部門，控制了貨幣的發(fā)行與流通，其持有的基礎(chǔ)貨幣具有五倍的乘數(shù)效應(yīng)。在目前的流動(dòng)性過剩的情況下，如果財(cái)政部向央行發(fā)行一種特別國債，央行持有的基礎(chǔ)貨幣就會(huì)增加，更加加劇流動(dòng)性過剩。如果中央銀行向商業(yè)銀行和存款機(jī)構(gòu)購買國債，超額法定儲(chǔ)備就會(huì)增加，基礎(chǔ)貨幣供給增加；中央銀行向商業(yè)銀行和存款機(jī)構(gòu)以外的機(jī)構(gòu)購買國債，法定儲(chǔ)備增加，存款增加，基礎(chǔ)貨幣供給也會(huì)增加，這不僅會(huì)增加通貨膨脹的壓力，也會(huì)使流動(dòng)性過剩問題雪上加霜。13-242023/4/24第13頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日（四）向商行發(fā)行特別國債改革開放后的特別國債是經(jīng)第八屆全國人大常委會(huì)第三十次會(huì)議審議批準(zhǔn)，由財(cái)政部于1998年8月向工行、農(nóng)行、中行、建行四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行發(fā)行的，數(shù)額為2700億元，期限為30年。1998年發(fā)行的特別國債的目的是增強(qiáng)四大商行抵御金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)東南亞金融危機(jī)，并把所籌資金由撥補(bǔ)給四家商業(yè)銀行，從而使其資本充足率達(dá)到了8％。14-242023/4/24第14頁，共16頁，2023年，2月20日，星期日當(dāng)前仍可以考慮向這四家商業(yè)銀行發(fā)行特別國債，目標(biāo)是抵御流動(dòng)性過剩壓力。原因有：(1)我國商業(yè)銀行的主要利潤來源是存貸款利差。銀行做為企業(yè)，追逐利益是其生存的本能，因此銀行得到存款后就會(huì)產(chǎn)生放貸的動(dòng)機(jī)，這無疑會(huì)加大流動(dòng)性過剩。但是若央行通過公開市場業(yè)務(wù)收回銀行持有的通貨，就會(huì)緩解流動(dòng)性過剩的壓力；（2）產(chǎn)生流動(dòng)性過剩的內(nèi)因在于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長期失衡，儲(chǔ)蓄—投資結(jié)構(gòu)十分不合理，經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度較