講義公司資產(chǎn)重組第1頁/共31頁CorporateAssetsRestructuring公司資產(chǎn)重組第2頁/共31頁CorporateassetsRestructuringandOwnershipRelationships公司資產(chǎn)重組與所有權(quán)關(guān)系第3頁/共31頁Spin-Offs公司分立（拆分上市）Companyownsorcreatesasubsidiarywhosesharesaredistributedonaproratabasistoshareholdersofparentcompany公司擁有或創(chuàng)建子公司，其股份由母公司股東按比例持有。Subsidiarybecomespubliclyownedcorporation子公司成為公眾持股公司第4頁/共31頁P(yáng)arentcompanyoftenwillretainfrom10%tounder20%ofsharesofthenewsubsidiary母公司通常保留新設(shè)子公司10%~20%的股份。Spin-offoftenfollowstheinitialsaleofupto20%ofthesharesinaninitialpublicoffering(IPO)—transactionknownasanequitycarve-out在公司分立首次公開發(fā)行中，通常有20%的新股出售——這種交易稱之為股權(quán)分離。第5頁/共31頁Eventreturnstudiesofspin-offs分立對(duì)收益的影響Significantpositive3-5%abnormalreturntoparentshareholders分立對(duì)母公司股東產(chǎn)生3~5%的超額收益。Sizeofannouncementeffectpositivelyrelatedtosizeofspin-off分立公告效應(yīng)與公司分立的程度成正比。Spin-offstoavoidregulationexperiencedabnormalreturnsof5-6%ascomparedto2-3%fortheremainderofthesample與通常2-3%情況相比避免規(guī)制的分立會(huì)有5-6%的超額收益Noadverseeffectonbondholders對(duì)公司債券持有者沒有負(fù)面影響。第6頁/共31頁Taxeffects稅收效應(yīng)Nopositiveabnormalreturnsfortaxablespin-offs

納稅型公司分立，沒有明顯的超額收益。Positiveabnormalreturnsfornontaxable

非納稅型公司分立，有超額收益。Controllingforsize,taxeffectsdisappear

控制分立的程度，稅收效應(yīng)消失。Bothspin-offsandtheirparentsaremorefrequentlyinvolvedinsubsequenttakeovers母公司和子公司分立后，會(huì)更多地涉及后續(xù)的重組。Firmswhichengageinnofurtherrestructuringactivityearnonlynormalreturns

沒有進(jìn)一步進(jìn)行重組活動(dòng)的公司僅僅獲取正常收益。Firmswhichengageinsubsequenttakeoversaccountforpositiveabnormalreturns

進(jìn)一步參與后續(xù)重組的公司獲得超額收益。第7頁/共31頁P(yáng)erformancestudiesofspin-offs公司分立績效研究BregmanAnnualizedreturnswere31.8%,18pointsbetterthanS&P500

年平均收益率為31.8％，高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)18個(gè)百分點(diǎn)。KarenandEricWruckSpin-offsoutperformedoverallstockmarket分立公司表現(xiàn)優(yōu)于股票市場的總體表現(xiàn)。Fewspectacularperformancesdominatedresults分立公司的業(yè)績表現(xiàn)特別突出的很少。Forbesstudy《財(cái)富》雜志研究表明Combinedstockperformanceofparentandspin-off母公司和分立子公司的總體股價(jià)表現(xiàn)40%didbetterthanS&P500有40％優(yōu)于S&P500指數(shù)的表現(xiàn)60%underperformed有60％表現(xiàn)不佳第8頁/共31頁Anslinger,Klepper,andSubramaniam(1999)Sampleof12spin-offsachievedreturnsoveratwo-yearperiodof26.9%comparedto17.2%fortheS&P500

12個(gè)分立公司樣本兩年來獲得26.9％的總收益，而標(biāo)準(zhǔn)普耳500指數(shù)收益為17.2％。8spin-offsunderperformedindex

8個(gè)分立公司樣本表現(xiàn)差于市場指數(shù)。Mixedresultsmayreflectcharacteristicsofindustries

綜合結(jié)果反映了行業(yè)特征Firmsinindustrieswithexcesscapacityorlowsalesgrowthunderperformbroaderindexes

生產(chǎn)能力過?；蜾N售增長率低的行業(yè)，其中的公司業(yè)績表現(xiàn)較市場指數(shù)相差很大。Resultsshouldberelatedtoindustrypeers

分立結(jié)果與同行業(yè)前景有關(guān)。第9頁/共31頁Taxaspectsofspin-offs公司分立的稅收Spin-offqualifyfortax-exemptstatusifparentcompanyown80%ofvotingsubsidiarystock若母公司擁有子公司80％的表決權(quán)股票，則分立的子公司有免稅資格。Spin-offtransactions

公司分立的業(yè)務(wù)處理Companiesspinoffwithtwoclassesofstock公司分立中的兩類股票Parentsellsnonvotingclassofstockinpublicofferingandthenspinsoffvotingstocktaxfree

母公司在公開發(fā)行股票時(shí)出售沒有表決權(quán)的股票，分立公司有表決權(quán)的股票免稅。Parentcandoanequitycarve-outof20%ofthevotingstock,spinoffremainderandentirespin-offtransactionistaxfree母公司可以對(duì)20％有表決權(quán)的股票進(jìn)行股權(quán)分割，其余的進(jìn)行分立處理，整個(gè)分立交易免稅。第10頁/共31頁Companiescreatenewsubsidiary公司新設(shè)立子公司Parentcompanycreatessubsidiary母公司創(chuàng)建子公司Subsidiaryhastwoclassesofshares:ClassAnon-voting,ClassBvoting

子公司有兩種類型的股份：沒有表決權(quán)的A股，有表決權(quán)的B股ParentcompanyownsallBshares母公司持有所有的B股ParentcompanydistributeAsharestoitsshareholders

母公司股東分散持有子公司A股Parentcompanymayhaveoptiontobuybackproportionofsubsidiary‘sstockitdoesnotnowown

對(duì)于母公司有權(quán)回購發(fā)行在外的子公司股份。Parentcompanyisnotrequiredtobuybacksharesortoputmoremoneyintosubsidiary

母公司沒有子公司股權(quán)回購義務(wù)，或追加投資義務(wù)。Creationofsubsidiaryallowsparenttoseparateriskofsubsidiarybusinessfromitscoreoperations—shareholdersdecidewhethertoincreaseordecreasetheirownrisk

新設(shè)分立子公司有助于母公司分散主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股東有權(quán)決定是否通過分立減少自身風(fēng)險(xiǎn)。第11頁/共31頁EquityCarve-Outs股權(quán)分離Equitycarve-outisanIPOofsomeportionofthecommonstockofawhollyownedsubsidiary

股權(quán)分離是指子公司部分普通股進(jìn)行首次公開發(fā)行。Alsoreferredas“split-offIPOs”

也稱為“分立首次公開發(fā)行”。Resemblesseasonedequityofferingoftheparentinthatcashisreceivedfromapublicsaleofequity

與母公司股票再發(fā)行類似，其資金來源于公開銷售股票。第12頁/共31頁Otherchangeswhensubsidiaryequityis“carvedout”子公司股權(quán)分離時(shí)引起的其他變化IPOofcommonstockofsubsidiaryinitiatespublictradinginanewanddistinctsetofequityclaimsonassetsofsubsidiary子公司普通股首次公開發(fā)售——針對(duì)子公司資產(chǎn)進(jìn)行新的明確的股票索取權(quán)的公開交易。Managementsystemforoperatingtheassetsislikelytoberestructured資產(chǎn)運(yùn)營管理系統(tǒng)可能需要重構(gòu)。Publicmarketvalueforoperationsofsubsidiarybecomesestablished建立子公司運(yùn)營的公開市場價(jià)值Financialreportsareissuedonthesubsidiaryoperations根據(jù)子公司的運(yùn)營狀況編制財(cái)務(wù)報(bào)告第13頁/共31頁Equitycarve-outscanbeusedbyafirmtoraiseequityfundsdirectlyrelatedtotheoperationofaparticularsegmentorindustry股權(quán)分割可用于公司為特定項(xiàng)目或行業(yè)的運(yùn)行直接籌集股權(quán)資金。Equitycarve-outsalsousedasfirststepinspin-offandsplit-ups股權(quán)分割也常常是公司分立和新設(shè)分立（母公司清算解散）的第一步。第14頁/共31頁Comparisontospin-off與公司分立對(duì)比Similartovoluntaryspin-offinthatitresultsinsubsidiary‘sequityclaimstradedseparatelyfromtheequityclaimsontheparententity股權(quán)分離與公司自愿分立相似，二者均導(dǎo)致子公司獨(dú)立于母公司進(jìn)行資產(chǎn)索取權(quán)交易。Differences區(qū)別Inspin-offadistributionismadeproratatoshareholdersofparentfirmasdividend;inequity-carve-out,stockofsubsidiaryissoldinpublicmarketsforcashwhichisreceivedbyparent公司分立時(shí)，股息按母公司股東的持股比例分配；股權(quán)分離時(shí)，子公司的股份公開市場出售，所得資金由母公司獲得。Inspin-off,parentfirmnolongerhascontroloversubsidiaryassets;incarve-out,parentgenerallysellsonlyminorityinterestinsubsidiaryandmaintainscontroloversubsidiaryassetsandoperations在公司分立中，母公司不再控制子公司的資產(chǎn)；而股權(quán)分離中，母公司通常僅出售子公司的少數(shù)股權(quán)，并持續(xù)控制子公司的資產(chǎn)和運(yùn)作。第15頁/共31頁Comparisontodivestitures與資產(chǎn)剝離比較Similarinthatcashisreceived相同點(diǎn)在于均獲得資金Differences區(qū)別Divestitureisusuallytoanothercompany資產(chǎn)剝離通常是將資產(chǎn)出售給另外的公司。Controloverassetssoldisrelinquishedbyparent-sellerandtradingofsubsidiaryisnotinitiated母公司出售方放棄了售出資產(chǎn)的控制權(quán)，不構(gòu)成發(fā)起子公司的交易。第16頁/共31頁Transactionexamples實(shí)際案例GM-DelphiInAugust1998,theGMboardofdirectorsvotedtoseparateDelphifromGM98年8月，GM董事會(huì)決定將Delphi從GM中分立出來。InFebruary1999,DelphicompleteditsIPOof100,000,000sharesofcommon(17.7%equitycarve-out)whileGMheldremaining465,000,000(82.3%)ofDelphi‘soutstandingstock99年2月，Delphi成功發(fā)行1億股普通股（分離股權(quán)17.7%），GM持有Delphi其余的股權(quán)，占Delphi總股本的82.3%。InApril1999,boardofdirectorsapprovedspin-offof452,565,000ofGM‘sDelphisharesthroughadividendof0.7sharesofDelphiforoneshareofGMcommonstock99年4月，公司董事會(huì)同意分割GM持有的Delphi股4.52565億股，通過每10股Delphi換7股GM的股權(quán)置換方式實(shí)現(xiàn)。Remaining12,435,000ofGM‘sshareswerecontributedtotheGeneralMotorsWelfareBenefitTrust

GM公司其余的股份1243.5萬股由GNWBT持有。Delphibecameafullyindependent,publiclytradedcompany(split-up)afterthespin-off公司分立后，Delphi成為完全獨(dú)立的公開營運(yùn)的公司。第17頁/共31頁DuPont-ConocoDuPontboughtConocoin1981DuPont公司于1981年收購ConocoOnMay12,1998,DuPontannounceditwoulddivestitselfof20%ofitsConocooilsubsidiaryandsubsequentlyspin-offremainder

98年5月12日，DuPont宣布剝離所持有的Conoco石油公司20％的股權(quán)，隨后對(duì)其余的進(jìn)行公司分立。IninitialIPO,DuPontsold150millionAshareswhichcarriedonevote

首次新股發(fā)行中，DuPont出售了150000000股A股，每股含一票表決權(quán)。Spin-offofremainderofConocowasaccomplishedbyashareexchangeinwhichforeachshareofDuPontstock,holdercouldreceive2.95sharesofclassBstockofConoco

其余的Conoco股份分立通過股權(quán)置換實(shí)現(xiàn)，即DuPont股每股持有者能夠持有2.95股Conoco股B股。ClassBstockwasidenticaltoclassAstockexceptthateachsharecarried5votes除了A股每股帶有5票表決權(quán)外，A股與B股在其他方面相同。GMpaidDelphi‘ssharesasadividend;toobtainConocoshares,DuPontshareholdershadtoexchangetheirDuPontshares

GM支付Delphi股作為股利；DuPont股東為獲得Conoco股，必須以其DuPont股進(jìn)行交換。ShareexchangemethodallowedDuPont‘sshareholderstochoosewhethertheywantedtoinvestinthechemicalindustryversuspetroleumindustry

股權(quán)置換方式允許DuPont的股東選擇是投資于化工行業(yè)還是石油行業(yè)。第18頁/共31頁Carve-outeventreturns股權(quán)分離收益Marketreactionnoteasilypredictablesinceequitycarve-outshavecharacteristicsincommonwithspin-offs,divestitures,andseasonedequityissues由于股權(quán)分離具有公司分立、資產(chǎn)剝離和股票再發(fā)行等相同的特點(diǎn)，故市場反應(yīng)不易預(yù)測(cè)。Spin-offs—abnormalreturnstoparentfirmof2-3%onaverage公司分立——母公司平均超額收益2-3％Divestitures—gainstosellingfirmof1-2%onaverage資產(chǎn)剝離——資產(chǎn)售出公司平均盈利1-2%Seasonedequityissues—negativeresidualsof2-3%onannouncement再次發(fā)行股票——公告后，2-3%的負(fù)收益Eventreturns+2-+5%股權(quán)分離收益2-5%第19頁/共31頁P(yáng)erformancestudiesofcarve-outs

股權(quán)分離的績效研究Vijh(1999)Comparedperformanceofcarve-outstoseveralbenchmarks—carve-outsdidnotunderperformbenchmarks相對(duì)于股權(quán)分離的績效評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，其業(yè)績表現(xiàn)均優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)。Carve-outsearnedanannualrawreturnof14.3%duringfirstthreeyears—contrasttopoorperformanceofIPOswhichhaveannualreturnof3.4%股權(quán)分離在前三年內(nèi)可以獲得14.3％的年收益率——對(duì)比新股發(fā)行，其表現(xiàn)僅為3.4％的年收益率。Averageinitiallisting-dayreturnsforcarve-outsof6.2%,withmedianof2.5%—muchsmallerthan15.4%forIPOs股權(quán)分離公司初始上市日的平均收益率為6.2％，一般為2.5%—比首次發(fā)行新股的15.4％收益率小很多。第20頁/共31頁P(yáng)ossibleperformanceexplanations股權(quán)分離績效的解釋Parentfirmstendtoberelativelyunfocused—carve-outsareanopportunitytoimprovefocus母公司相對(duì)趨于經(jīng)營分散化，股權(quán)分離是改善投資分散，促進(jìn)主業(yè)突出的良機(jī)。Subsidiariesgainpartialfreedomtopursueownactivities子公司贏得部分自主權(quán)來從事自身的業(yè)務(wù)活動(dòng)。Allen(1998)Examinedperformanceofequitycarve-outsatThermoElectron在TE公司調(diào)查股權(quán)分離的績效。ThermoElectronhasperformedwellsinceprogramimplementationTE公司自分離計(jì)劃成功完成后，運(yùn)轉(zhuǎn)良好。$100investedinfirmin1983wouldhaveappreciatedto$1,667byendof1995

公司1983年投資的100元到1995年底增值為1667元。Contrasttoindustryindexwhichgrewto$524,andS&P500whichgrewto$381

相對(duì)工業(yè)指數(shù)，增長524元，相對(duì)S&P500增長381元。第21頁/共31頁

TrackingStock追蹤股Trackingstocksareseparateclassesofcommonstockofparentcorporation追蹤股是母公司普通股的分離類型。Firstissuedin1984byGMinconnectionwithitsacquisitionofEDS1984年GM公司在收購EDS公司時(shí)首次發(fā)行追蹤股Alsoknownasletterstock,targetedstock,anddesignerstocks也稱為存信股，目標(biāo)股或設(shè)計(jì)股第22頁/共31頁Company‘sbusinessoperationsaresplitintotwoormorecommonequityclaims,butbusinessesremainaswhollyownedsegmentsofsingleparent

公司的業(yè)務(wù)運(yùn)作分為兩個(gè)或更多個(gè)資產(chǎn)，但是總體上仍是母公司所屬的各個(gè)部分。Eachtrackingstockisregardedascommonstockofconsolidatedcompanyandnotofsubsidiary

每一支追蹤股被視為原有公司的普通股，而不是子公司的普通股。Trackingstockcompanyisusuallyassigneditsowndistinctivename追蹤股公司常常具有極具特色的名字。第23頁/共31頁Trackingstocktradesseparatelyfromparentcompanysothatdividendspaidtoshareholderscanbebasedoncashflowsoftrackingcompanyalone

追蹤股公司獨(dú)立于母公司開展業(yè)務(wù)，所以單獨(dú)依據(jù)其現(xiàn)金流向股東支付股息。Compensationoftrackingcompany‘smanagerscanbebasedonfinancialresultsandstockpriceoftrackingstock

追蹤股公司經(jīng)理人的報(bào)酬依據(jù)追蹤股的股價(jià)和公司的財(cái)務(wù)狀況確定。80%offirmsissuingtrackingstocksuseadividendprocessbutsomefirmsusetheissuanceoftrackingstockasasourceofcash發(fā)行追蹤股的公司80%是為了利用股息，但也有一部分公司是為了獲取資金。第24頁/共31頁Comparisontodual-classstockandspin-offs對(duì)比雙重投票權(quán)股票和公司分立Dual-classstocks雙重投票權(quán)股票Indual-classstocks,classAgenerallyhasonevotepershareversusfiveormorepershareforclassB,butclassAhashigherallocationsofdividends在雙重投票權(quán)股票中，A股相對(duì)B股通常每股有一票表決權(quán)，而B股每股有五票或更多的表決權(quán)，但A股的股息分配較高。Trackingstockhassamevotingrightsasshareholderswhoholdstockinparent追蹤股與母公司股票持有股東具有同樣的表決權(quán)。第25頁/共31頁Spin-off公司分立Similartospin-offinthatfinancialresultsofparentandsubsidiaryarereportedseparately

與公司分立類似，母公司和子公司分別編制各自的財(cái)務(wù)報(bào)告。Differentinthatspin-offisaseparateentitywithitsownboardofdirectorsandshareholderswhocanvoteforboardoftheirseparatecompanybutnotfortheparent

區(qū)別在于，分立公司是一個(gè)有自己的董事會(huì)和股東的獨(dú)立實(shí)體，其股東只對(duì)本公司有表決權(quán)，而對(duì)母公司沒有表決權(quán)。Inspin-off,initialassignmentofassetsandotherrelationshipsaredefined,thereaftertheyareindependententities公司分立時(shí)，初始資產(chǎn)和其他關(guān)系是確定的，但公司成立之后，分立公司是獨(dú)立實(shí)體。Intrackingstock,boardofparentcontinuestocontrolactivitiesoftrackingsegment

在發(fā)行追蹤股票的重組中，母公司董事會(huì)繼續(xù)控制追蹤部分的活動(dòng)。第26頁/共31頁Benefitsandlimitations優(yōu)點(diǎn)與局限性Benefits優(yōu)點(diǎn)Tax-freeissuance免稅發(fā)行追蹤股票Financialmarketscanvaluedifferentbusinesse