當前文檔修改密碼：8362839長江證券：由美國次級債危機引發(fā)的思索2007-12-6報告要點鑒于國內實體經(jīng)濟以及虛擬經(jīng)濟繁榮正在呈現(xiàn)出越來越多的外部依賴性，雖然單純從GDP的角度，金磚四國對于世界經(jīng)濟增長的貢獻已經(jīng)逐步上升，但是世界經(jīng)濟共生模式下美國經(jīng)濟的頂端消費拉動依然無法忽視，這種作用在世界資本市場運行趨勢上尤為明顯，因此，探討08年國內實體經(jīng)濟包括虛擬經(jīng)濟的運行方向，我們首先需要了解的是外部經(jīng)濟體尤其是美國未來的演繹趨勢。在房價上漲以及資金成本低廉的背景下，貌似次級債推動房價上漲的過程不僅利于居民生活質量的改善，而且也有利于美國經(jīng)濟在經(jīng)歷股市泡沫破滅之后的經(jīng)濟復蘇，但是從本質上看非正常需求的過度釋放直接引致了房地產(chǎn)市場投機泡沫的產(chǎn)生，通過促發(fā)又一個泡沫的產(chǎn)生而規(guī)避前一個泡沫破滅危機的繁榮周期延長方式也加大了未來周期滑落的危害。在喪失了新技術革命引導實體經(jīng)濟制造業(yè)利潤增長的長周期繁榮之后，美國經(jīng)濟支撐虛擬經(jīng)濟繁榮的泡沫契機已經(jīng)不復存在，在這種背景下，預計美元貶值與美國經(jīng)濟增速放緩將會交織存在，而伴隨著利率調整期限導致明年上半年次級債的進一步爆發(fā)，美國經(jīng)濟大幅回落的風險在二季度或將集中顯現(xiàn)。借鑒日本的發(fā)展歷程，勞動力價格重估雖然在長期內保證了本幣升值與通貨膨脹以及貿易順差的并存關系，但是在出現(xiàn)嚴重的外部沖擊時，將會打破這一均衡從而呈現(xiàn)出明顯的階段性也就是貿易順差與本幣升值趨勢的逆轉，而往往其標志是國內的PPI增長迅速上升甚至超過被追趕國家；其次，央行調控政策對實體經(jīng)濟的沖擊主要體現(xiàn)在轉折點來臨時的累積效應。中國的實體經(jīng)濟在現(xiàn)階段升值的過程中正處于均衡的增長態(tài)勢中，但是在封閉式經(jīng)濟向開放式經(jīng)濟的過渡中，高增速也使得經(jīng)濟增長結構出現(xiàn)薄弱性，因此我們認為一旦美國經(jīng)濟下滑超出預期中帶來的外生沖擊，配合目前中國偏緊的調控政策累積效應，則會出現(xiàn)我們所擔心的美國經(jīng)濟溢出效應從而導致中國啟動拐點機制的演繹。引言：由次級債危機引發(fā)的思索人民似乎總是在想當然地認為，我們可以憑空創(chuàng)造出無窮無盡的價值。但是反過來說，這些價值也可以在一瞬之間消失得無影無蹤，但他們卻會固執(zhí)地說：這是不可能的?！_伯特.普萊切特《征服經(jīng)濟衰退》在宏觀經(jīng)濟學中存在有一條基本的定律，一國央行在堅持了長期貨幣政策的穩(wěn)定之后，利率決策的突變往往意味著經(jīng)濟體系內在增長體制的深刻變遷，這實際上也是我們看待美聯(lián)儲近期連續(xù)降息決策的出發(fā)點，針對次級債危機爆發(fā)全面化的大幅降息更多的是屬于被迫性層面，其也恰恰印證了美國經(jīng)濟內在衰退風險的集聚。鑒于國內實體經(jīng)濟以及虛擬經(jīng)濟繁榮正在呈現(xiàn)出越來越多的外部依賴性，雖然單純從GDP的角度，金磚四國對于世界經(jīng)濟增長的貢獻已經(jīng)逐步上升，但是世界經(jīng)濟共生模式下美國經(jīng)濟的頂端消費拉動依然無法忽視，這種作用在世界資本市場運行趨勢上尤為明顯，因此，探討08年國內實體經(jīng)濟包括虛擬經(jīng)濟的運行方向，我們首先需要了解的是外部經(jīng)濟體尤其是美國未來的演繹趨勢，這也是我們將此文作為年度報告序列之一的主旨所在。威關于美腦國經(jīng)濟演繹俱的趨勢判斷句我們在《美薪國經(jīng)濟與中振國牛市繁榮折機制》中已佳經(jīng)提及，固爽定資產(chǎn)投資怨增速的回落摔是其周期回伐落的先兆，景而虛擬經(jīng)濟違繁榮的終結逢則是周期拐糠點形成明朗沙化的關鍵，吹現(xiàn)在看來，訴受制于房地貿產(chǎn)市場泡沫頓的破滅固定稿資產(chǎn)投資已婆經(jīng)趨于回落避，美國經(jīng)濟絹四季度以及框08祥年的運行更廁多的依賴于休降息對于虛楊擬經(jīng)濟繁榮罩的延長力度屆。仇美國經(jīng)刷濟是周期暫主停還是周期嫂衰退朽鐮實際上，在粱探討美國經(jīng)側濟波動對于摩中國實體經(jīng)消濟以及虛擬戒經(jīng)濟影響的愚過程中有著波眾多分歧，婆基本的認為儉中國目前的對經(jīng)濟增長足嶺以抵抗外來晉風險，誠然犧我們同意中犯國工業(yè)化所共處時期決定惑了其內在增洽長機制的持垂續(xù)性，但是脈這種持續(xù)性考并不違背周童期波動的必里然，美國經(jīng)盯濟復06粒年初以來的功放緩的確并喉未造成中國叢實體經(jīng)濟增煮長的實質影穴響，這也決愛定了當前我艦們需要衡量牙美國經(jīng)濟未鑄來的放緩究努竟是屬于周估期暫停還是專周期衰退性餓質。曬被迫性殊降息暗示美簽國經(jīng)濟衰退沈風險集聚撓哲美國東部時繁間側9犬月驗18跌日下午營2:15助，美聯(lián)儲宣猜布降息姥50洗個基點，聯(lián)囑邦基金目標駛利率降至臉4.75%冶，這是領2003連年劫6啦月以來聯(lián)儲若首次降息。寸與此同時，池聯(lián)儲將再貼賽現(xiàn)率降低嘩0.5%墳，至翻5.25%灣。美聯(lián)儲這事一決定既符碰合市場預期煉又超出了市失場預期，降墓息在市場普膜遍預期之中排，但降息幅扎度之大，并圓同時降低貼狡現(xiàn)率超出了伶市場預期，薦而那在遠10西月份美聯(lián)儲辰又一次同時處調低基準利娛率、再貼現(xiàn)蔽率凝25馬個基點，避折免房價下跌昏引發(fā)的次級擴債危機進一味步曝露化是塞美聯(lián)儲被迫趁性降息的根鞏本。胡進入縱07箏年以來美國孕新房銷售價繼格持續(xù)走低府，雖然舊房臥銷售價格仍佛然維持在在擠高位，但房穿屋銷售價格泄年比指數(shù)不紅斷走低，表羞明房地產(chǎn)市囑場持續(xù)萎靡宵，新舊房銷秒售數(shù)量下滑絕，在利率持秤續(xù)維持在高飄位的情況下禮，越來越多農(nóng)的購房者開青始償還不起見貸款，抵押兼貸款違約率徒開始上升，蛙從而引發(fā)次活級債危機。拉危機進一步慰擴大到消費吩等其它領域訴并向歐洲等抵地蔓延棉，從而加劇王了世界資本扭市場的動蕩鑰。這樣，美蛾聯(lián)儲和歐洲朽央行紛紛向風銀行系統(tǒng)注休入資金諷增加流動性械以緩解危機霜，但危機仍米在蔓延。為跳此，歐洲停聞止了加息的較步伐而美聯(lián)希儲的此次降父息也在情理惰之中。泛跡在伯南克成燈為新一任美蓄聯(lián)儲主席之領后，控制通曾貨膨脹一直胖被公認為是扣美聯(lián)儲的頭成號目標，目戴前核心通脹懸為賠2.2%密，已經(jīng)超出榨了晉2貨％的警戒線近，而美元指蠻數(shù)的持續(xù)走肺低將使得大珠宗商品價格型的上行風險紀始終存在，叫所以單純從泉控制通貨膨懇脹的角度來因看，美聯(lián)儲芳是沒有理由滿降息的。另最一方面，目麻前美國經(jīng)濟您整體的失業(yè)碗率水平依然講維持在歷史畝低位，未來讀的經(jīng)濟衰退配危機似乎并巾未顯現(xiàn)。遭頑綜合而言，表此次美聯(lián)儲剩在通貨膨脹肅預期并未下劑降的背景下周下調陷0.5%頓的基準利率鹿，更多的是華在次級抵押腫貸款危機、差耐用品訂單梁下降等一系千列疲軟經(jīng)濟腦數(shù)據(jù)下的被宅迫性貨幣政咬策調整，防艱止次級債危既機的蔓延導堅致實體經(jīng)濟講的衰退以及亂房地產(chǎn)市場綢的迅速崩潰期應該是本質店出發(fā)點，但莊是目前美聯(lián)附儲這種兩難編困境下的利卻率決策被迫賽性則顯示美艦國經(jīng)濟衰退侍的可能性正林在集聚。類“長降息毀”緒之前的經(jīng)濟訪增長放緩屬汁于周期暫停昂血為避免房地千產(chǎn)市場資產(chǎn)湊價格的急劇寧膨脹，美聯(lián)歲儲桌自冤2005昆年以來開始死不斷的調高角聯(lián)邦基準利職率，而貨幣拼政策的累積艘效應對于房醒地產(chǎn)市場泡朝沫的遏制也蔑自色06臟年初以來開約始逐步的顯磚現(xiàn)，伴隨著鞠房地產(chǎn)投資稍的急劇萎縮惱我們之前所狹提及的美國姥實體經(jīng)濟周懇期回落先兆吳——券固定資產(chǎn)投鎮(zhèn)資開始出現(xiàn)罩下滑，這也撐預示著夠2006嫩年的經(jīng)濟增歷長是美國經(jīng)固濟此輪經(jīng)濟蓋周期的高點系。棚這種周罰期高點的回命落效應在澡OECD階國家工業(yè)生助產(chǎn)領先指標拿的趨勢反應拳上也極為穩(wěn)洪合，只是目董前來看，這甚種放緩對于親世界經(jīng)濟的拳增長尚未造減成實質性影啊響，究其根清本，陪06什年初或者說竿降息之前的刊經(jīng)濟增長放膚緩更多的是墨屬于一種周鳴期暫停性質叔而非周期衰泡退。而之所域以以譯“戒降息窮”征作為劃分的心分界點更多維的是考慮到邪“齊降息瓣”艱從本質上代掌表了實體經(jīng)烘濟中內在增巾長機制的改拋變。病引用《話世界經(jīng)濟展吧望》中基于洋二季度數(shù)據(jù)員探討美國經(jīng)朝濟現(xiàn)狀的分凱析邏輯，評鑒估美國經(jīng)濟倒的一個核心惰問題是，經(jīng)帽濟增長乏力溜是暫時性的刮放慢（一種朱“尋周期怠”境中段暫?，F(xiàn)認象，就像興1986歇年和段1995棕年的情況一玩樣）？還是終已經(jīng)進入經(jīng)表濟泰持續(xù)低迷的階早期階段？乏盡管仍然存腎在不確定性佳，而且近期形零售和耐用伶品訂單數(shù)據(jù)施一直比預期悅疲軟，但目若前看這仍然千更像是一種杠經(jīng)濟暫?，F(xiàn)瘡象而非急劇范下滑。與以碑往的響“沾周期中段暫夢停朝”獵現(xiàn)象一致，呢勞動力市場棟仍然很強勁煤，制造業(yè)和落建筑業(yè)損泡失的工作崗程位被服務業(yè)勵強勁增長的夏工作崗位所各抵消，失業(yè)暗率穩(wěn)定在潮4.5%妹。此外，公哈司利潤與股憶市表現(xiàn)強勁惡應有助于支料持企業(yè)投資隔，實際利率床按照歷史標奉準仍然很低傾。收益率曲測線倒置在以住往是經(jīng)濟衰饞退的一項很烏好的主要指餐標，但這次摩收益率曲線斜雖然出現(xiàn)倒啟置，看來并蔥不預示著經(jīng)氏濟將發(fā)生急佳劇下滑，因謀為收益率曲粒線倒置反應模出長期利率佳較低，而不同是因為短期屬利率較高。廉最后房地產(chǎn)貍業(yè)冷卻對金授融市場的影然響目前還很暑有限?？孳囄覀兊膽n慮取：周期暫停澇向周期衰退壩的轉化殼冷的確，通過吊一、二季度新經(jīng)濟數(shù)據(jù)的妄類比，美國朝經(jīng)濟前期的現(xiàn)回落更多的襯是屬于周期掉暫停性質，罵這也解釋了寇中國經(jīng)濟以和及歐洲經(jīng)濟柏并未伴隨著俯世界第一大快經(jīng)濟體美國冰的回落而出篩現(xiàn)增長放緩陷，但是這種賊分析框架的系一個弊端就驗在于經(jīng)濟數(shù)鐵據(jù)不可避免嘉的存在滯后靜性，而展望殃未來我們對訴于美國經(jīng)濟介更多的擔憂騰是出于周期聾暫停向周期毫衰退的轉化計。騎一方面捏，次級債既孕然衍生于房佛地產(chǎn)市場泡換沫形成到擴辛張的螺旋式欠上升過程，哲也就意味著掘危機的爆發(fā)家也將存在于睛泡沫破滅的巨螺旋式舞下降過程中威，危機的解罷決不單單是壺一個純粹的膀流動性問題醒，而從目前立次級債損失敢正趨全球化稻的方向來看唱，將其單獨侍的認為只是逃存在于美國搞已經(jīng)呈現(xiàn)出貴不合時宜，故我們需要進咸一步權衡其泉產(chǎn)生的內在盼邏輯以及可支能的潛在損鵲失。取另一方撞面，我們曾遺經(jīng)提及判斷狐美國經(jīng)濟拐破點明朗化的溪關鍵來自于危其虛擬經(jīng)濟沸繁榮的演繹管，而虛擬經(jīng)棍濟泡沫在后圖續(xù)過程中的霞主導力量則論來源于流動具性過剩的支掠撐，這實際懷上就衍生到啊我們對此次緣降息效果的雨評估現(xiàn)，貨幣政策籮的放松是否親能夠帶來另仍一個資產(chǎn)泡籍沫或者說是櫻信貸泡沫從斑而再一次延等長美國經(jīng)濟盤的繁榮周期賢則是我們看雜待美國經(jīng)濟存周期暫停是聽否將向周期街衰貧退轉化的癥膠結所在。淺噴信貸泡沫下船的降息：極冶具困惑意義侍的救贖少姻以利率決策許為代表的貨用幣政策收縮防在通常意義驕上被視為平危抑宏觀經(jīng)濟摧周期波動的晝有效手段，譜內在的基本曠邏輯就在于軟在矮經(jīng)濟高速增渣長的同時適諷當?shù)氖湛s貨系幣政策有利卡于避免經(jīng)濟忘由過快向過獨熱的傳遞從憐而延長經(jīng)濟極繁榮期，而膛在經(jīng)濟由回鞏落向衰退的方過程中適當羞的放松貨幣窄政策則有利愿于避免經(jīng)濟返的迅速回落奴以及加快衰望退之后的復吼蘇。延但是，擠從各國宏觀割經(jīng)濟的演繹某過程來看，劉利率決策的方變動并沒有睛改變傳統(tǒng)意亭義上的宏觀罪經(jīng)濟周期波莊動，尤其對祥于弄90溝年代以來不愚斷依靠充斥邪流動性引導晨虛擬經(jīng)濟繁巧榮從而避免舞實體經(jīng)濟衰呈退的美國經(jīng)播濟而言，此牛次的降息救防贖更多的具斗備了一種困倘惑意義。叢次級債她危機不僅僅興是流動性收綱縮格貨對于此次次成級債危機我志們認為從根捷本意義上他堵并不是一個顫單純的流動里性收縮問題碼，由房地產(chǎn)浴市場泡沫破侍滅引致的次扶級債風波不次僅有如導火越索一般引爆希了美國房地日產(chǎn)市場、信樸貸市場、債園券市場和股紡票市場的風咐險一并釋放秘，還開啟了裹透支性撈“禁超周期晝”厘增長的之后咐調整。姐從美國筆次級債的基停本形成機制俯來看，最初畏次級債的快五速發(fā)起更多侄的是因為在禍2001評年科技網(wǎng)路正股泡沫破滅折之后，美國貌經(jīng)濟亟需為前其消費需求泛帶動的實體低經(jīng)濟增長提柿供不另一個支撐毫點，次級債只的本義無疑蔽是有利于社厲會福利滿意吹度的上升，侍畢竟在式DTI慎、面Ltv式打分形成級雖別限制中屬瀉于信用低或奶者說是那些冰原本無力買軍房的普通居扔民現(xiàn)在也可竭以享受購房呼的幸福生活倍，他們僅需滴按期向次允級抵押貸款奏公司交房貸翻，而次級抵稈押貸款公司亭則將這種貸刪款以資產(chǎn)抵慘押債券渡ABS壟的方式打包論出售給投資斜銀行，投資招銀行依據(jù)一葵定的評級方理法將高信用冬級別的債券踩以信用擔保謙憑證潤CDO確的方式賣給兩保險公司、寬金融機構，掩信用級別較摧低的則賣給叉對沖基金，添而在美聯(lián)儲狂持續(xù)了將近匪4集年的低利率六政策之后，飯政府部門向偶個人部門流夕動性的輸送栗從本質上支堅持了這種模啦式的極大擴曾張，購房片成本的低廉婚也導致房地脫產(chǎn)市場上的氣資產(chǎn)價格膨鐵脹愈演愈烈敬。郊在房價忘上漲以及資繁金成本低廉斥的背景下，寫貌似這種資浴產(chǎn)價格膨脹堡的過程不僅尼有利于居民嘴生活質量的邪改善，而且淚也有利于美右國經(jīng)濟在經(jīng)固歷股市泡沫螞破滅之后的少經(jīng)濟復蘇，堂但是從本質碧上看非正常藥需求的過度挑釋放直接引天致了房地產(chǎn)彼市場投機泡第沫的產(chǎn)生，挺通過促發(fā)又臉一個泡沫的峰產(chǎn)生而規(guī)避疏前一個泡沫侍破滅危機的盞繁榮周期延顆長方式也加堪大了未來周散期滑落的危售害。都伴隨著騰房地產(chǎn)價格礎的日益膨脹攏美聯(lián)儲不得斥不采取加息好的方式來維息持市場的穩(wěn)坦定，資金成件本不斷提高率的累積效應狠阻礙了房價粘進一步上升敏的需求支撐悼，而次級債稍的使用者其悲中很大一部脊分并沒有穩(wěn)奉定的未來收味入，違約率禿的提高盯不僅直接導根致類似債券摟資產(chǎn)價值的臺縮水引發(fā)危酷機，而且危縱機也導致了狂需求的進一接步萎縮以及俘信貸成本的賤上升，好比蛙資產(chǎn)價格膨排脹的上升階寶段是一個螺生旋式的上升柿過程，那么程其在下跌或拔者說在破滅成的過程中也些必然是一個番螺旋式的下敢跌的過程。艘這種情驢形在日本緩90么年代房地產(chǎn)錘市場泡沫崩美潰時也曾經(jīng)晌出現(xiàn)過，日扮本經(jīng)濟企畫丙廳將他定義幻為資產(chǎn)負債充表問題，資攔產(chǎn)價格急劇予上升時期，爺靠借款購娘入資產(chǎn)的企季業(yè)和家庭，唱以及為此而三融資的金融類機構，在資俘產(chǎn)毛“殃泡沫俗”偉崩潰以后，檢各自的資產(chǎn)抄負債狀況都贊趨于惡化，興從而抑制了碼經(jīng)濟總體的扁支出水平，弦這就是所謂顯的?！般Q資產(chǎn)負債表魚問題凳”狗。杠資精產(chǎn)價格上升搖時的辜“安資產(chǎn)效應只”艘和資產(chǎn)價格吵下降時的館“木負資產(chǎn)效應五”浪不一定對稱伐。由于負債漸一般是按固爪定利率計算痛的，一旦資吃產(chǎn)價格下降燥，而負債的柿價值沒有變棵化，便會出仿現(xiàn)資產(chǎn)負債杰惡化的情況演。企業(yè)由于習債務負擔增蒸加，償債壓濃力加大，因槳而風險承受鞏能力降低，壤支出能力受很到抑制，在秧這種情況下進，對于金融哀機關來說，英一方面，它鬼對融資企業(yè)湯的不良資產(chǎn)努增加，因而堆自身的風險茄承受能力也茶下降；另一索方面，他對場新的融資活哄動趨于謹慎呢，并努力催究收貸款，從撥而抑制了貨神幣的供給。墳所以，次級妥債危機歸根開結底并非只賴是一個單純腹的流動性收擊縮問題或者牌說一次斗1200癢億美元的直圾接權益損失仰，衍生于泡砍沫的本質注閣定了我們對濟他的后續(xù)影孩響以及降息偵的解決效應級評估需要更腫多的考慮美拔國經(jīng)濟出現(xiàn)繳泡沫的來龍野去脈。咐畝世界經(jīng)濟共攤生模式是催尾生美國信貸得泡沫的關鍵喚慣我們所說的守共生模式是回指，在當前伍世界經(jīng)濟一滿體化和產(chǎn)業(yè)喉分工國際化硬的背景下，銅所形成的資哨源核心國、咳制造核心國城、貨幣（消寫費）核心國寸互相依賴而仰共生的情景葉。這種相互妻依賴和共生晝體現(xiàn)為：資伏源核心國的梁資源主摟要用于出口速而不是自我問消費；制造蒙核心國的產(chǎn)旬品用于出口彈的比例十分劣龐大以至于蟻外需成為遏濟制或促進經(jīng)賣濟增長的關蹦鍵；貨幣（帽消費）核心箭國在世界貨頁幣體系中仍錄然占據(jù)主導條，但其對制殃造核心國的億產(chǎn)品依賴度核很強，具有嚇消費但不生木產(chǎn)的特征。夫顯然，曬歐佩克、巴園西、澳大利預亞等屬于資梁源核心國，胳中國是典型魚的制造中心坦國，美國是帝典型的貨幣區(qū)（消費）中視心國。這三尼類國家形成肢的共生模式窄就是當今世貝界經(jīng)濟增長瞧的畝邏輯，不同核類型的國家勒完全根據(jù)自陪己的比較優(yōu)項勢進行分工既，并強制性冒地按照共生輝模式實現(xiàn)自的身經(jīng)濟增長曠，一旦脫離絮這一世界經(jīng)儀濟運轉的共價生模式，結汪果將比現(xiàn)在柴糟糕。燈從本質涼上說，共生帽模式的根本鑰原因在于世執(zhí)界經(jīng)濟分工截進一步朝著養(yǎng)縱向一體化戲方向演進，無而決定共生鼻模式延續(xù)性爪的關鍵則來腥源于美元的逢信用度。正撫如艾森格林棕（灣Eiche侮ngree柿n躁）所說，如歪果外圍國家冰對美元的信擦心堅挺，這線種共生模式展就能維持。陡因此，仿整個世界經(jīng)挽濟增長鏈條糟的維系或斷箏裂可能很大注程度上取決眼于美元，而縣支持美國消超費和經(jīng)濟首增長的前提照是中國和資說源出口國將盛大量外匯儲順備以美元資抓產(chǎn)的形式持輔有，推高美遍元資產(chǎn)價格琴，壓低長期撈利率。要具體來撈看，目前資礙源核心國、派制造核心國組在對美國貿北易順差的過毛程中積累的挺大量外匯儲象備失基本以美國辱國債的持有鞭方式存在，澤在美聯(lián)儲的勞加息周期中的，由于美元稈的強勢使得昂美國國債等拼資產(chǎn)的吸引濃力更強，長肢期收益率的懇壓低也直接瘋導致了利率哥決策緊縮效耗應的累積需春要更長的周釋期；而在美哄聯(lián)儲的降息債周期中，美戒元貶值直接膀引致美元資泳產(chǎn)吸引力的括降低尤其是窯針對國債市懷場，在這種董背景下，實蠢體經(jīng)濟中充希斥的流動性病只能遵循兩襖種路徑，拋來棄美元抑或批是在美國國錘內尋找收益集率更高的資滑產(chǎn)類型，第絲一種直接衍蜓生美元的進群一步滑落以胡及世界經(jīng)濟源共生模式的警瓦解從而增放長機制的衰壩竭，而第二誦種也就衍生櫻出房地產(chǎn)、犧股市的資產(chǎn)還價格膨脹過頑程，由于充百斥的流動性旬大部分并未籃回流到實體表經(jīng)別濟中的制造拉業(yè)部門，競神爭力的下降蜻無法改變美略元的持續(xù)回輝落趨勢，世攏界經(jīng)濟共生掀模式下美聯(lián)系儲貨幣政策幟放松導致的彈信貸泡沫也容由此產(chǎn)生。叫所以，與其槍說美聯(lián)儲通辛過降息的方隆式避免美國竹經(jīng)濟衰退，救倒不如說是鈴通過釋放流遺動性寄希望殖于產(chǎn)生一個雷資產(chǎn)價格膨洗脹以吸引美畏元的回流，范而我們看待肉這次降息對祖于經(jīng)濟支撐鉗作用的關鍵研也來自于美迎國經(jīng)濟未來膠另一個資產(chǎn)夜價格膨脹產(chǎn)進生的可能性垃。臨鏈泡沫對比：漢流動性只是階促發(fā)因素之拖一孔叉在世界經(jīng)濟副共生模式的溪背景下，美忽聯(lián)儲降息導府致的美元回挨流無疑是資款產(chǎn)價格膨脹媽乃至泡沫形頂成的關鍵，填但是流動性繩的充斥僅僅跟是泡沫促發(fā)誦的因素之一臭，對比慈98冷年的科技網(wǎng)冬絡股泡沫以雀及就01壇年以來的房君地產(chǎn)市場泡郵沫可以發(fā)現(xiàn)姥，虛擬經(jīng)濟販的繁榮需要田依托實體經(jīng)糕濟增長提供閑泡沫衍生的棚契機。涼1998織年忙LTCM非危機榆

1歇994漢年捏2侍月軍，積John次Meriw仰ether病創(chuàng)辦了宏觀請數(shù)量化基金服——泰長期資本管俯理公司，當休時的核心人決物包括：寇David嫌W.M同ullin右s猜（前美聯(lián)儲粉副局長）、孔Myron開Scho知les測（揪1997罵年牌Noble夸經(jīng)濟獎得主誦）、尿Merto總nMil驢ler狐（相1990肝年疲Noble蒙經(jīng)濟獎得主殲）。當時長芬期資本管理搞公司的主要砌投資者是歐蘿洲最大的銀桃行瑞瞇士聯(lián)合銀行馬（妥UBS咬）和美林證吼券（春Merry挺Lynch截），成立時趣，總資產(chǎn)為潛13告億美元，投英資期限不少側于為壇3材年，就是說艱，客戶在三竄年內不能贖水回。途1994其年到吵1997乎年的投資回橋報率分別為躲：絞1994構年骨

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17貍.1%露駁到綁1997南年底，資產(chǎn)勝增值為密75馳億美元，在無1997增年擴12太月，客戶贖綁回了迫27似億美元，長勒期資本管理缺公司在溜1997尼年底，實際渠管理資產(chǎn)為咽48泳億美元。在桐1998頌年初，譽LTCM濟從事的衍丘生性金融商冤品買價總值益超過劣1賣萬億美元，奏其中約蜜70%勇是屬于利率侮互換。在這方種情況下，中利率差距些挖微的縮小，拳都會給突LTCM抱帶來巨額的歌獲利。同樣百的，利率差喊距些微的增披加，也會讓擦LTCM默立即破產(chǎn)。況1998疊年瓜8逝月己17授日，俄羅斯誠盧布采用大冬區(qū)柏間浮動匯率六（奮1小美元兌換饑6.0-9丹.0歸盧布），直鞏接導致盧布偉劇貶，葉利液欽政府宣布繭無限期延緩丸債務清還，洽引發(fā)信用風流險，使得發(fā)石展中國家的森債券無人問米津，收益率榨差距也急速最增大。到了份1998蓮年雷9座月中旬，融LTCM璃的損失超過準40劃億美元，資梁產(chǎn)總值只剩喜下層6丘億美元。批為避免聾危機蔓延，申美聯(lián)儲在三垮個月內連續(xù)守降息累計還75掙個基點，充駛斥的流動性陵也直接導致員了畏98-01宮年的科技網(wǎng)墨絡股泡沫。荷2000珍年科技網(wǎng)絡盤股泡沫破滅丈

2紙001庫年迫于股市漆繁榮破滅引絡致的財富效竊應逆轉，美憤國經(jīng)濟由此出經(jīng)歷了一場膛溫和的衰退停，但與眾多唯經(jīng)濟學家及東國際組織預負期不堤同的是，層“康9.11弦”趟時間沒有進刑一步加重美興國經(jīng)濟的衰籮退，在縣2001冰年第四季度芳經(jīng)濟增長反獻而在前三個妥季度負增長滴的基礎上開草始回升，增株長率達到攏2.7%奇。從當時階申段國內生產(chǎn)獲總值要素貢暮獻同比變化撓率可以發(fā)現(xiàn)寺，個人消費變支出一直是紙經(jīng)濟增長的蔽主要推動力籍量，即使在托2001傻年經(jīng)濟衰退奇的階段，它惰仍然保持了渠1.67%駛的正增長。獻龜個人消費支犬出的增長最穴根本的是房幣地產(chǎn)市場繁運榮所引致的頸正財富效應莫在一定程度哭上彌補了股殲市泡沫破滅酬的影響，從鞋美國蜘GDP晚及房屋價格夜走勢比較中秩可以明顯發(fā)盼現(xiàn)，虎2000息年開始的季股市泡沫大須幅度的削減斷了經(jīng)濟增長屑，但是房屋御價格指數(shù)整悔體上仍舊處舅于穩(wěn)步攀升糊的階段，房嗓地產(chǎn)市場的腐繁榮在給房稿屋擁有者帶主來正財富效宵應的同時，彎也吸引了更起多的投資者紋投資房地產(chǎn)修，尤其是股狂市暴跌之后胸，房地產(chǎn)市斧場的價格膨章脹有利的促固進了美國經(jīng)鐵濟迅速復蘇拘。臨在了解誦了美國經(jīng)濟墨1998侄－擔2000蹄年股市繁榮預、位2001袖－狀2005燈年房地產(chǎn)市傷場繁榮以及爛泡沫破滅后炭的基本過程層之后，總結祝而言，資產(chǎn)師價格膨脹推息動經(jīng)濟增長材的循環(huán)機制刷可以歸結如罷下：資產(chǎn)價焰格膨脹的初家始階段依靠妻的是流動性路過剩以及相槍應的泡沫契影機，所謂的建泡沫契機主麗要是指對于揉資產(chǎn)未來成選長性的良好侍預期，如撞1998滑－突2000墾年股市繁榮等的初衷來源半于高新技術雀變革的自信裹，而副2001正－壽2005渡年房地產(chǎn)市襖場的泡沫則既初始于紫“土移民、人口皂紅利因素脆”勤；伴隨著資秀產(chǎn)價格的逐兆步膨脹，其稈對于投資、增消費的么“冊正財富效應煮”胃開始顯現(xiàn)，王制造業(yè)、工辟人收側入的推高使取得人們進一睬步加強了泡加沫契機的增猛長潛力預期唯，資產(chǎn)價格頂膨脹的過程鐘也得以繼續(xù)耕，并且由于色資本的逐利三特性資產(chǎn)價罪格在這一階鬧段的膨脹速敞度已經(jīng)開始娃超越泡沫契謙機的真實水蛋平；在泡沫式膨脹的后續(xù)尚階段，實體典經(jīng)濟和虛擬禁經(jīng)濟之間已量經(jīng)出現(xiàn)了過素分的背離，益流動性過剩峰已經(jīng)是資產(chǎn)閃價格膨脹的悟唯一依賴，乒所以政府壓車縮流動性政奴策的出臺也繁就意味著資半產(chǎn)價格膨脹真推動經(jīng)濟增范長循環(huán)機制怎的終結?？沙姡鲃有詣虺涑夤倘皇鞘赓Y產(chǎn)價格膨諸脹的必備要慎素，但是泡回沫契機的缺概乏將使得虛辦擬經(jīng)濟的繁迅榮難以形成很。喊小結：錄此降息非彼召降息巴墓通過比較上經(jīng)述關于虧98牲年帖LTCM奶、股0俊1習年科技網(wǎng)絡糕股泡沫破滅漸的形成以及醒解決機制，必我們已然明走白在此次次污級債危機中逼美聯(lián)儲通過附降息的方式丑來緩解矛盾員的本意所在役，流動性的黎充斥不僅僅歸在于消磨信聾貸市場上的島貨幣收縮，威更重要的是側寄希望于產(chǎn)爭生另一個資防產(chǎn)價格膨脹弱的過程以維胡持貢獻分GDP2/裙3備以上的消費史需求的穩(wěn)定斑增長。應但是從升目前的情況色來看這種可坦能性已經(jīng)變唐得愈發(fā)渺茫使，一方面，易次級債危機鹿與史98納年、臘01釣年危機的最排大不同在于櫻其是衍生于等房地產(chǎn)市場梢的泡沫破滅仙，在大量銀敬行機構參與野了這一膨脹雨機制之后，雜泡沫破滅引牌發(fā)奶“如資產(chǎn)負債表君”嚴問題所導致候的信貸緊縮敞要遠強于之出前的危機，濱這也就決定拋了需佛要更大的降角息空間，而慰在通常意義夕上，美聯(lián)儲玉降息的直接稍效應往往體企現(xiàn)在大宗商奏品的漲價上打，由于共生冬模式下的縱視向一體化生器存機制，目既前乘“衰金磚四國短”波內在經(jīng)濟增即長與美國經(jīng)萍濟周期的不治同步導致原連材料需求放飯緩一般要滯卷后于美國經(jīng)喂?jié)幕芈?，宏在?jīng)濟增長閃并未呈現(xiàn)明霞顯放緩以及鑰通貨膨脹壓東力的背景下型美聯(lián)儲的利柄率決策處于丟兩難困境。翼另一方穿面，降息能術否像約1998-萄2000司年股市繁榮振、殼2001-竊2006拋年房地產(chǎn)市殖場繁榮一樣辦產(chǎn)生另一個步延長實體經(jīng)戴濟繁榮周期廣的資產(chǎn)價格晌膨脹效應值鉤得質疑，畢舞竟在喪失了睡新技術革命澤引導實體經(jīng)友濟制造業(yè)利蘭潤增長的長件周期繁榮之努后，召解決危機的莫效果雖然是隆帶動了梅GDP拒增速的維持臥，但是內在渾增長機制或石者說制造業(yè)專的核心競爭磨力在兩次泡逗沫膨脹的過困程中并沒有奏得到提高，貨勞動生產(chǎn)率傍以及勞動力璃成本的不斷撓提升就是最辟好的印證，泛這也意味著以美國經(jīng)濟支吩撐虛擬經(jīng)濟對繁榮的泡沫歸契機已經(jīng)不浪復存在，在咐這種背景下敢，預計美元足貶值與美國伍經(jīng)濟增速放毒緩將會交織波存在，而伴板隨著利率調蓮整期限導致雅明年上半年逃次級債的進晉一步爆發(fā)，獅美國經(jīng)濟大豐幅回落的風久險在二季度權或將集中顯道現(xiàn)。倍嶺美國經(jīng)濟回朋落的溢出效易應阻勝在了解美國扎經(jīng)濟在劇2023出年的基本演借繹趨勢以及束可能的最大纏風險所在之催后，我們需烤要探討這種耳美國經(jīng)濟回糟落甚至于可遇能的衰退所抹導致的溢出判效應，關于僻溢出效應的率劃分一方面唉我們需要從束貿易關聯(lián)性溫、金融市場催關聯(lián)性指利解率決策以及手相應的資本尤市場趨勢上跪把握這種淺米層次的聯(lián)系濾，另一方面熊我們更擔心工的是美元貶促值所導致的煤國內實體經(jīng)朗濟中衍生的客PPI殿上升壓力。引貿易關斷聯(lián)性和金融嘆市場關聯(lián)性斬是溢出效應尺的淺層次意框味旁掛美國經(jīng)濟回嚷落溢出效應掛的淺層次意辟味主要體現(xiàn)嚼在貿易關聯(lián)度性舅和金融市場散關聯(lián)性兩個附方面，從貿逗易關聯(lián)性來炮看，鑒于美丈國目前的進級口產(chǎn)品中依石然以周期性忘敏感物品占距比較大，這瓜也直接導致造進口需求的聽順周期性波津動非常明顯姥，對于長期議依賴于外貿阿順差帶動經(jīng)目濟增長的制刷造核心國也倒就是通常意脹義上的新興雞工業(yè)化國家醫(yī)而言，外部攏需求占跑GDP厲貢獻程度越舉大往往意味壟著其與美國典經(jīng)濟周期波押動的同步性強更高。道相比較速而言，由于主傳統(tǒng)意義上炕的新興工業(yè)剛化國家資本斬市場目前的醒開放程度依蛇然不高，美鬼國經(jīng)濟回落施以及相應的陪證券市場調櫻整通過金融撇市場關聯(lián)性誼傳遞溢出效妨應更多的體站現(xiàn)在發(fā)達國亭家之間，例倦如零2000詳年科技網(wǎng)絡樹股泡沫之時廣，英國富時扶綜穿合指數(shù)與美濟國道瓊斯工貞業(yè)綜合指數(shù)弟均是呈現(xiàn)了見比較明顯的夾調整態(tài)勢，德而伴隨著美臣國經(jīng)濟逐漸溉啟穩(wěn)所帶動稍的證券市場俊回升英國證啞券市場也是于出現(xiàn)了復蘇姓，而在晌1998-方2000鴿年科技網(wǎng)絡納股在英國、魔美國證券市夏場的大肆受丘捧則更是體逝現(xiàn)了這種同核步性。泡亮另一方面，態(tài)在基本的利刺率決策方面逝，雖然由于密各國政府以興及內生經(jīng)濟奮增長機制的江不同，發(fā)達妄國家在與美臭國利率調整赴的時間決策壓上存在滯后燥，熄但是美聯(lián)儲刊基準利率的駕調整往往代研表了發(fā)達國鐵家今后貨幣仰政策的基本墓方向，好比套我們目前所賭看到的美聯(lián)械儲降息之后逼歐洲央行以只及日本央行駛停止加息步搬伐，畢竟在像目前的共生恢模式、世界恥貿易體系的蛾對外貿易依互然依賴于美丹元的定價機泉制背景下，年成熟工業(yè)化黎國家內在的尿勞動力成本譜劣勢使得匯碰率的小幅波描動也會對出東口造成較大刪抑制?；謱τ谥衅隹谠鲩L姿的影響而言蝴，盡管受到羊次級債的影汪響導致美國輪經(jīng)濟前景不指甚樂觀，但胞短期內對次繡級債已經(jīng)嚴祥重影響到美竊國實體經(jīng)濟些做出結論還底為時尚早，利這可以從美辱國的酷GDP狡和失業(yè)率數(shù)貢據(jù)中找到支塑持，而且確督實次級債危螞機傳導到何支撐美國經(jīng)跡濟增長的消攻費需求影響描上還存在一犬定的時間滯痰后期；同時環(huán)歐元區(qū)的經(jīng)抽濟增長目前偶來看也保持香穩(wěn)定增長，兄占歐元區(qū)傘GDP蜘比重最大的畜德國個人消剖費依然保持溪穩(wěn)定增長。默汪當然，結合戴我濫們之前對于嘴美國次級債怖內在的形成闖機制以及美躁國經(jīng)濟目前怪所面臨的內強在增長機制吳缺失基礎上前，我們最終研認為此次美討國次級債問步題其可能在煮未來進一步遭引發(fā)較大的秤金融動蕩從察而最終傳導補到實體經(jīng)濟嚼，并波及到估歐洲和日本貸，這可能對剪中國的出口語在一定階段霧內會起到抑程制作用。不化過考慮到中猴國對美國的室進出口總額儲和出口已經(jīng)迷開始逐年下肥滑，現(xiàn)在只鳳占全部的懶15%煤和改20%挪左右，中國省多元化的出印口可能會分重散美國經(jīng)濟誼減速的風險樸，但是這種劍分散可能也丟只是一種時夠間上的滯后芝，外部需求稅的減弱仍然龜是我們明年拴不得不面臨磨的一大風險體。蘆傾溢出效應潛型在影響的啟垮動環(huán)節(jié)：美夕聯(lián)儲降息的撿風險戰(zhàn)馬上購買頌胡在考慮了溢稈出效應對于孕貿易順差的體淺層次意味避后，我們進勢一步思考溢冠出效應潛在溉的影響。再尊次回顧一下礦我們對于美紅國次級債影穴響分析的邏凡輯：美國次朱級債引致美雖國經(jīng)濟暫停危甚至衰退可膊能性，美國偷政府利用降煉息挽救經(jīng)濟忘頹勢，貨幣技政策放松導隨致了美元貶閱值，美元貶韻值引發(fā)大宗凈商品價格變鵲動，而大宗闊商品價格不共僅直接影響融到美國的貿判易順差，同蒸時還會通過翅原材料價格跳上漲影響到涌他國的經(jīng)濟炮均衡增長，剃這往往是拐藍點機制啟動舌的標志。在如這一過程中弱，整個機制督的啟動環(huán)節(jié)川顯然是美國澤經(jīng)濟出現(xiàn)問并題后美聯(lián)儲體的降息政策干。天正如我映們前面對于重次級債的分爐析中所提到扯的，在齒世界經(jīng)濟共皂生模式的背桐景下，虛擬磚經(jīng)濟的繁榮段需要依托實弟體經(jīng)濟增長猜提供泡沫衍苦生的契機，條但是美國在陣喪失了新技香術革命引導撥實體經(jīng)濟制糕造業(yè)利潤增帥長的長周期坦繁榮之后，始內在增長機少制或者說制盾造業(yè)的核心衣競爭力在接踏下來的兩次升泡沫膨脹的壯過程中并沒賠有得到提高寒，美國經(jīng)濟追支撐虛擬經(jīng)效濟繁榮的泡幟沫契機已經(jīng)兆不復存在。懸在這種背景羽下，次級債與危機的爆發(fā)燭由于大量銀闖行機構的參檔與所導致的陸信貸緊縮要迎遠強于之前蔥的危機，這邁也就決定了暗需要更大的律降息空間，真同時伴隨著灰利率調整期榮限導致明年度上半年次級肺債的進一步揪爆發(fā)，美國益經(jīng)濟大幅回貨落的風險在丹明年上半年接或將集中顯把現(xiàn)，因此我螞們當可預見的是哥在此背景下喊美國經(jīng)濟調浴控傾向一定惱是放松而非幟緊縮，尤其哨是上半年我委們依然維持裂美聯(lián)儲降息紛的判斷，這殃也是我們明脖年對于美國犁經(jīng)濟溢出效嗓應判斷的基鳥礎。襖妥溢出效應潛山在影響的中廣間鑼環(huán)節(jié)：原材糕料價格上漲哈撞按照之前原辦有的分析邏醒輯，美聯(lián)儲打降息最直接型的體現(xiàn)也就揮是美元指數(shù)及的下滑，美尤元貶值賦予掏了以美元為孩基準定價的猾大宗商品、魯原材料以更惱高的上漲空秀間，雖然由仁于各國經(jīng)濟當發(fā)展階段以帥及外部依賴垮性的不同會僑導致世界經(jīng)貌濟或者部分銳國家的增長偉周期一定程攜度上滯后于哨美國經(jīng)濟，把但是中期來瞎看美國經(jīng)濟肯回落甚至于討衰退將在根侍本程度上決抱定世界經(jīng)濟般的放緩從而匆導致大宗商畝品需求端的甜回落。瘡實際上區(qū)這種短期上音漲中期回落予的現(xiàn)象在莊2001辨年美聯(lián)儲通牢過持續(xù)降息可的方式解決丑科技網(wǎng)絡股謀泡沫的過程熊中體現(xiàn)的尤徹為明顯。為扁避免股市泡謠沫破滅導致堡的經(jīng)濟衰它退，美聯(lián)儲厚自傷2001臥年初開始進權入降息周期謊，而美元也懶開始步入加顏速貶值，從雅而引發(fā)原材其料價格上升低，使得棒CPI頂在兩個季度車之內依然保稼持在了較高竊水平，由于純美國悄CPI曾中能源所占永比重較大，協(xié)美國的核心壤CPI遍在同期保持歌穩(wěn)定，因此帖，可以判斷轟出能源價格工的變動依然批隨票CPI蘇保持在較高專水平。這一堆趨勢一直到馬美國經(jīng)濟在糾GDP柜增速維持在師1.4%膏之下兩個季拉度后，戒CPI最才開始出現(xiàn)脆大幅回落，伐這也意味著度能源價格也灘出現(xiàn)了回落用，充分體現(xiàn)賣出我們前面疼分析的美聯(lián)石儲降息效應免導致原材料茫價格的短期各上升與中期沉回落的現(xiàn)象芳。類似的，榆在之后的經(jīng)辣濟復蘇、政CPI圓回升中也是乎體現(xiàn)大袖致相同的路杰徑，而受制既于世界經(jīng)濟敵供給、需求共變化的布倫紗特原油價格村波動趨勢則昌從根本上表擴現(xiàn)出美國經(jīng)稿濟與世界經(jīng)匯濟增長之中極的這種滯后壤效應。勵最溢出效應潛妖在影響的最產(chǎn)終目標：拐脅點機制啟動子——晝日本的經(jīng)驗躺借鑒恭雅米爾頓砌.滴弗里德曼在岔談及其浮動妥匯率制下的兄支出轉換效喘應時曾經(jīng)提車及：匯率上墨升降低了外慎國商品的本殖幣價格，即購使該商品以飾其本幣表示沙的價格并沒役有發(fā)生變化玩；同時，還腰可以抬高本征國商品的外敢?guī)艃r格，即夫使其本幣價抓格沒有發(fā)生男變化。其結蘇果是，進口餡增加，而出項口減少，也械就是貿易順肅差的降低。詳?shù)菑牡毡君?971臘年開始升值就至無1986待年勞動力價鹽格重構完成圾這一段時期賊內的實體經(jīng)天濟數(shù)據(jù)看，蛙我們發(fā)現(xiàn)了閑兩個階段性援的特征值得勢我們關注。印其一，戴日本自副1971病年以來的升棟值過程中，越經(jīng)常（貿易輝）項目幾乎爺一直都是順孤差，在這一板過程中春伴隨著通貨斑膨脹的攀升妻，但是狀PPI曉增速長期低浙于美國，我乓們不妨把此桑作為追趕型帳國家中貿易犁順差和本幣腦升值博弈的排第一階段。雜其二，弱在錄1973召年石油危機撫之后，日本聲貿易順差和疾日元升值出核現(xiàn)了逆轉，請同時日本謠PPI踢和美國夸PPI東之間差距的搭縮小逐步轉獻為正值，對艇此，我們把仰其作為貿易寬順差和本幣宋升值博弈的仙第二階段。脊自仗1970稅年以來日元藝升值以來，攻從貿易順差礦數(shù)據(jù)、日本架與美國匪PPI灑、日元對美割元匯率的波陵動可以發(fā)現(xiàn)破，三者之間銳幾乎趨勢一技致，貿易順媽差與美國日濕本裂PPI柜之差、日元餃對美元匯率逐總是呈正相屆關關系。而覺從兩個階段根的貿易順珍差變化的差伸異比較來看幫，我們可以制發(fā)現(xiàn)其中很以重要的因素蘇便是日美之莖間蟲PPI逼增速變化，爺而這又取決估于國際原材蕩料價格的波上動。曬倚對于第一階喂段的演繹，犯我們認為這蠢是基于日本花升值初期，株勞動力價格疫重構的過程提尚未完成，弓因此實際匯濟率缺口長期首存在，這成能為本國貿易貨品部門（主拜要是制造業(yè)瓦）燦產(chǎn)品的啞核心競爭力師，而在世界再范圍內原材淹料價格沒有漂出現(xiàn)大幅上塔漲的背景下駝，日本國內富在購進以美掙元為定價基山準的原材料沒時本幣的支擋付數(shù)額相對汗下降，也進譯一步強化了你這一競爭優(yōu)害勢，這是石夾油危機前貿汁易順差維持昏的內在機制慎。因此，雖貸然日本從徐71求年開始升值拋開始到石油專危機律之前，日元容升值和通貨喉膨脹并存的妖趨勢非常明召顯，但是日恥本的革PPI呈漲幅卻在通黑脹的情況下杰依然能夠保鍵持在低位徘另徊。只但是石達油危機的出橋現(xiàn)使日本國擁內經(jīng)濟出現(xiàn)峰了第一階段接向第二階段懷的轉變，其茶內在動因在秀于能源危機壇帶來的世界面性的大宗商縮品暴發(fā)式上邀漲推升了原明材料的價格福，具體表現(xiàn)較為國內的臥PPI錄快速上升超致過被追趕國袍家，這不僅駝抵消了日元音升值帶來的睜本幣購買力閑上升，同時刷由于日本當果時國內的實殲體經(jīng)濟增長述相對于美國裙更多的依賴悟于原材料加穗工，原油價副格的上漲使娘得日本后續(xù)承階段成本推洲動的通脹壓懷力要快于美跳國，也即原許材料帶來的鎖成本上漲對勝于日本國內擾制造業(yè)沖擊回甚斥至超過了勞付動力重構帶冷來的生產(chǎn)率素優(yōu)勢。因為數(shù)PPI物是通貨膨脹耐的先行指標祥，所以具體起體現(xiàn)在實體價經(jīng)濟中即是跑通貨膨脹上倒升的速度大什于實際匯率俯缺口變化率陜，考慮在巴要拉薩餃——潑薩繆爾森效那應中，實際泉匯率＝名義哨匯率到×尾通貨膨脹率漸，這也就意獨味著名義匯愚率貶值具有欲了內在動力季，當然，這你是通過貿易摧品部門競爭桐優(yōu)勢的下滑店實現(xiàn)的。籠蔬從上面的趨款勢分析中，貌我們可以得夕出三個結論槽，即：首先圓，勞狹動力價格重居估在長期內奪保證了本幣房升值與通貨番膨脹的并存滿關系，但是存在出現(xiàn)嚴重堡的外部沖擊君時，將會打化破這一均衡紫從而呈現(xiàn)出換明顯的階段占性；其次，織這種均衡的狡打破需要嚴劑重的外在沖碌擊，如：日拒本殺1973謹年和寇1979陸年的兩次石是油危機，其坑標志是國內揉的淹PPI庸增長迅速上掏升甚至超過饞被追趕國家皆，這使得貿喘易品部門的春競爭優(yōu)勢急蒼劇下滑；再葡次，央行調揪控政策對實姐體經(jīng)濟的沖吵擊主要體現(xiàn)復在轉折點來船臨時的累積焦效應，實際毒上日本央行盞在票1973饑年一年內連慚續(xù)險5勿