2023年5月6日優(yōu)先股深度剖析么是優(yōu)先股？?jī)?yōu)先股是指優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制的股票。優(yōu)先股既類股也類債，兼具股和債的特點(diǎn)，但又與普通股和債券有所區(qū)別。優(yōu)先股產(chǎn)品形態(tài)眾多，主要分為向不特定對(duì)象發(fā)行和向特定對(duì)象發(fā)行、可調(diào)整和不可調(diào)整、累積和非累積、可轉(zhuǎn)換和不可轉(zhuǎn)換、可贖回和不可贖回、可參與和不可參與，各種產(chǎn)品形態(tài)還可以相互組合。優(yōu)先股監(jiān)管要求優(yōu)先股的發(fā)行和投資要求均參照《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》：1)向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市公司，向特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于上市公司(含注冊(cè)地在境內(nèi)的境外上市公司)和非上市公眾公司；2)優(yōu)先股的投資對(duì)象只限于規(guī)定的合格投資者，若上市公司向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股，則可以向原股東配售。隨優(yōu)先股市場(chǎng)的縱深發(fā)展和投資需求向好，優(yōu)先股的投資人范圍或進(jìn)一步擴(kuò)大。發(fā)行條款方面，銀行與非銀行優(yōu)先股的發(fā)行條款具有較大的差別。以銀行優(yōu)先股為例，其發(fā)行條款較為類似，少部分條款有所區(qū)別。目前發(fā)行的34只銀行優(yōu)先股均為向特定對(duì)象發(fā)行、非累積、非參與、可贖回、可轉(zhuǎn)股優(yōu)先股，股息發(fā)放的條件、轉(zhuǎn)換的安排、回購(gòu)的安排、轉(zhuǎn)讓的安排、表決權(quán)恢復(fù)的安排均較為類似。優(yōu)先股估值方法優(yōu)先股的估值原理與債券類似，可以采用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式計(jì)算優(yōu)先股的價(jià)發(fā)行人贖回權(quán)開始生效，這類優(yōu)先股依然每隔五年重置一次股息率，但是未來每一年的付息日都可能成為優(yōu)先股的贖回日，未來現(xiàn)金流具有不確定性，因此其估值公式也不能簡(jiǎn)單的用貼現(xiàn)模型判定。實(shí)際投資、研究分析過程中可參考中證指數(shù)提供的估值。銀行優(yōu)先股收益來源及比較優(yōu)勢(shì)國(guó)內(nèi)銀行優(yōu)先股的投資收益來自于股息、資本利得以及可轉(zhuǎn)換權(quán)帶來的收益，其中每年派發(fā)的股息占投資收益的絕大部分。相比于銀行永續(xù)債，銀行優(yōu)先股流動(dòng)，多數(shù)銀行優(yōu)先股存在流動(dòng)性溢價(jià)，具備超額收益。銀行優(yōu)先股投資建議持有并獲得較高的股息分紅是投資銀行優(yōu)先股最簡(jiǎn)單也是最有效的策略，可優(yōu)選股息較高、銀行資質(zhì)較優(yōu)、價(jià)格穩(wěn)定的優(yōu)先股個(gè)股買入持有。我們發(fā)現(xiàn)，浦發(fā)優(yōu)1、興業(yè)優(yōu)1、長(zhǎng)銀優(yōu)1、農(nóng)行優(yōu)1、浦發(fā)優(yōu)2、農(nóng)行優(yōu)2、興業(yè)優(yōu)2、光大優(yōu)1、貴銀優(yōu)1等的固定溢價(jià)均超過2%，建議關(guān)注上述銀行優(yōu)先股的投資機(jī)會(huì)。理論上第一次股息率重置后未來每一年的付息日都存在優(yōu)先股贖回的可能，需要重視贖回的影響。風(fēng)險(xiǎn)提示發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)：警惕優(yōu)先股發(fā)行失敗對(duì)發(fā)行人融資造成負(fù)面影響；信用風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)行人股價(jià)跟警惕低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。睿好強(qiáng)研究之二(2022-11-3) 后一頁特別聲明固定收益固定收益目錄 后一頁特別聲明固定收益固定收益、普通債、永續(xù)債的特征對(duì)比 4 圖表4：滬深市場(chǎng)歷年優(yōu)先股預(yù)案公告及上市情況 6圖表5：滬深市場(chǎng)歷年優(yōu)先股募集資金凈額 6 7 股行業(yè)分布 8 9 9 圖表14：優(yōu)先股合格投資者規(guī)定 11 圖表17：34只滬深交易所掛牌銀行優(yōu)先股概況(含已退市品種) 14圖表18：中證指數(shù)債券估值方法 15 16 資本利得箱型圖 18 永續(xù)債固定溢價(jià)比較 22后一頁特別聲明固定收益固定收益自《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提出探索建立優(yōu)先股制度以來，國(guó)內(nèi)優(yōu)先股市場(chǎng)明顯發(fā)展，立法、規(guī)章制度、配套措施逐步落實(shí)推進(jìn)，反映了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的日益完善。優(yōu)先股作為股債結(jié)合的直接融資工具，為發(fā)行人拓寬融資渠道的同時(shí)亦滿足了優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)兼并重組的需求，商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股可補(bǔ)充其他一級(jí)資本以滿足日趨嚴(yán)格的資本監(jiān)管要求，優(yōu)先股靈活條款的設(shè)置也為投資者提供了多元化的融資渠道。本文從定義和類別、發(fā)展歷程、制度建設(shè)、存量現(xiàn)狀和監(jiān)管要求、估值方法、投資價(jià)值等多維度深度剖析了優(yōu)先股，以供參考。優(yōu)先股是指優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制的股票。優(yōu)先股既類股也類債，兼具股和債的特點(diǎn)，但又與普通股和債券有所區(qū)別。優(yōu)先股類股：優(yōu)先股持有人為公司股東，部分特定情況下優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會(huì)參與表決。區(qū)別于普通股，優(yōu)先股優(yōu)于普通股分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，且優(yōu)先領(lǐng)取股息，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。此外，普通股一般不可贖回，而優(yōu)先股可以設(shè)置贖回權(quán)和回售權(quán)。優(yōu)先股類債：優(yōu)先股類似債券，具有“票面股息率”，股息率可以固定不變也可以采取浮動(dòng)股息率，票面股息率需要在公司章程中明確。區(qū)別于債券，優(yōu)先股體現(xiàn)的是投資關(guān)系，并非債務(wù)關(guān)系，因此優(yōu)先股持有人在公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)分配劣后于債權(quán)人。優(yōu)先股與永續(xù)債極為相似，在會(huì)計(jì)處理時(shí)歸結(jié)為同一類，根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)及合同約定確定其屬于權(quán)益工具還是金融負(fù)債。債券(非永續(xù))權(quán)融資資權(quán)融資視條成本高低時(shí)間長(zhǎng)短產(chǎn)負(fù)響定產(chǎn)負(fù)債率定制權(quán)或款而定控視轉(zhuǎn)股條款(如有)順序獲利方式與 利得轉(zhuǎn)股(如有)后參與資料來源：Wind，光大證券研究所整理優(yōu)先股產(chǎn)品形態(tài)眾多，各種產(chǎn)品形態(tài)還可以相互組合。按照發(fā)行方式，優(yōu)先股分為向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股和向特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股1，按照股息利率是否固定分為可調(diào)整優(yōu)先股和不可調(diào)整優(yōu)先股，按照股息是否可累積分為累積優(yōu)先股和非2023年2月17日修訂后的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》將“公開發(fā)行優(yōu)先股、非公開發(fā)行優(yōu)先股”統(tǒng)一調(diào)整為“向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股、向特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股”。后一頁特別聲明固定收益固定收益累積優(yōu)先股，根據(jù)條款設(shè)置可分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股和不可贖回優(yōu)先股，根據(jù)是否參與利潤(rùn)分配分為可參與優(yōu)先股和不可參與優(yōu)先圖表2：優(yōu)先股的不同產(chǎn)品形態(tài)行方式?向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)?向特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股??可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股?不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股?累積優(yōu)先股?非累積優(yōu)先股?可贖回優(yōu)先股?不可贖回優(yōu)先股利率?可調(diào)整優(yōu)先股?不可調(diào)整分配??可參與優(yōu)先股?不可參與優(yōu)先股資料來源：Wind，光大證券研究所整理《公司法》出臺(tái)之前部分中央和地方的規(guī)范性文件中就出現(xiàn)了有關(guān)優(yōu)先股的規(guī)定，深圳發(fā)展銀行、金杯汽車、天目藥業(yè)等企業(yè)均曾在20世紀(jì)80年代末成功發(fā)行優(yōu)先股。20世紀(jì)90年代，《公司法》實(shí)施以來前述規(guī)范性文件失效，優(yōu)先股制度暫時(shí)缺少了法律依據(jù)，直至2005年、2006年優(yōu)先股再次在立法中出現(xiàn)。優(yōu)先股制度逐步建立和完善則是在2012年以后，經(jīng)歷了數(shù)十年的停滯。以來優(yōu)先股制度發(fā)展歷程內(nèi)容民代表大會(huì)常。門院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》國(guó)發(fā)股試點(diǎn)管理辦法》證券交易所優(yōu)先股業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》圳證券交易所優(yōu)先股試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》納入了規(guī)范范疇金基金股權(quán)和優(yōu)先股投資試點(diǎn)的通知》會(huì)保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項(xiàng)的通知》后一頁特別聲明預(yù)案數(shù)量上市數(shù)量251212預(yù)案數(shù)量上市數(shù)量25121298876542100866100固定收益小企業(yè)股份轉(zhuǎn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引(試證監(jiān)會(huì)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本的指導(dǎo)意見(修訂)》銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕31號(hào)資料來源：Wind，各政府部門官網(wǎng)，光大證券研究所整理注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023-4-28套措施逐一完善2013年至2015年間國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、交易所、中國(guó)結(jié)算等各部門各機(jī)構(gòu)頒布了優(yōu)先股相關(guān)的法律依據(jù)和配套措施，境內(nèi)優(yōu)先股的政策框架至此搭建完畢。2021年6月11日，《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》修訂，進(jìn)一步完善了優(yōu)先股的法對(duì)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》的相關(guān)表述再次進(jìn)行了修訂調(diào)整。2014年4月25日，廣匯能源成為滬深首家發(fā)布優(yōu)先股預(yù)案的上市公司，不過廣匯能源優(yōu)先股最終未能成功發(fā)行。滬深首家成功發(fā)行優(yōu)先股的上市公司為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行，首只優(yōu)先股“農(nóng)行優(yōu)1”于2014年11月28日上市。圖表4：滬深市場(chǎng)歷年優(yōu)先股預(yù)案公告及上市情況3025201510502014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年資料來源：Wind，光大證券研究所2023年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至4月28日單位：次注：按照優(yōu)先股數(shù)量統(tǒng)計(jì)，相同公司多次發(fā)行優(yōu)先股按次數(shù)計(jì)算；圖表5：滬深市場(chǎng)歷年優(yōu)先股募集資金凈額00優(yōu)先股募集資金凈額優(yōu)先股募集資金凈額2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：Wind，光大證券研究所單位：億元注：僅包含成功實(shí)施的優(yōu)先股，按上市日期計(jì)，按照優(yōu)先股募集資金凈額計(jì)算；2023年截至4月28日暫無新增發(fā)行的優(yōu)先股，未展示在上圖后一頁特別聲明固定收益固定收益新三板優(yōu)先股發(fā)行的開啟時(shí)間比滬深市場(chǎng)晚一年，2015年11月3日鑫莊農(nóng)貸公告優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，為新三板市場(chǎng)首家發(fā)布優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案的非上市公眾公司，不過其優(yōu)先股的發(fā)行計(jì)劃未能成功。新三板首家成功發(fā)行優(yōu)先股的公司為中視文化，其于2015年11月17日公布預(yù)案，“中視優(yōu)1”最終于2016年8月8日成功上市。圖表6：新三板市場(chǎng)歷年優(yōu)先股預(yù)案公告及上市情況963016預(yù)案數(shù)量上市數(shù)量98854320952015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：Wind，光大證券研究所單位：次注：按照優(yōu)先股數(shù)量統(tǒng)計(jì)，相同公司多次發(fā)行優(yōu)先股按次數(shù)計(jì)算；2023年截至4月28日暫無新增預(yù)案公告的優(yōu)先股，未展示在上圖圖表7：新三板市場(chǎng)歷年優(yōu)先股募集資金凈額5020.18優(yōu)先股募集資金凈額3.59.802.590.242.080.402016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：Wind，光大證券研究所單位：億元注：僅包含成功實(shí)施的優(yōu)先股，按上市日期計(jì)，按照優(yōu)先股募集資金凈額計(jì)算；2023年截至4月28日暫無新增發(fā)行的優(yōu)先股，未展示在上圖境內(nèi)掛牌上市的優(yōu)先股均為向特定對(duì)象發(fā)行，滬深證券交易所和新三板分別為其交易的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)。截至2023年4月28日，掛牌的優(yōu)先股存量規(guī)模 (即募集資金凈額，不含已退市)為8519.01億元，其中滬深證券交易所市場(chǎng)8511.56億元，新三板市場(chǎng)為7.45億元。從存量?jī)?yōu)先股的行業(yè)分布(Wind行業(yè)分類)來看，滬深證券交易所市場(chǎng)優(yōu)先股Wind以銀行為主，銀行發(fā)行的優(yōu)先股占比達(dá)98.22%。新三板市場(chǎng)優(yōu)先股發(fā)行人分布于10個(gè)Wind二級(jí)行后一頁特別聲明固定收益固定收益業(yè)，行業(yè)分布相對(duì)分散，汽車與汽車零部件、食品飲料與煙草、資本貨物、材料等四個(gè)行業(yè)發(fā)行的優(yōu)先股合計(jì)占比超過四分之三，占比分別為28.52%、19.24%、16.79%和12.62%。圖表8：滬深交易所市場(chǎng)存量?jī)?yōu)先股行業(yè)分布多元金融,0.94%食品、飲料與煙草,0.29%銀行多元金融,0.94%食品、飲料與煙草,0.29%銀行,98.22%1.78%食品與主要用品零售Ⅱ,0.23%資本貨物,0.20%能源Ⅱ,0.12%資料來源：Wind，光大證券研究所注：按募集資金凈額統(tǒng)計(jì)占比；統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023年4月28日?qǐng)D表9：新三板市場(chǎng)存量?jī)?yōu)先股行業(yè)分布資料來源：Wind，光大證券研究所注：按募集資金凈額統(tǒng)計(jì)占比；統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023年4月28日境內(nèi)企業(yè)在聯(lián)交所亦有成功發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行主體均為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。截至2023年4月28日，國(guó)有大型銀行(中國(guó)銀行、工商銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、郵儲(chǔ)銀行)、股份制銀行(招商銀行、民生銀行、浙商銀行、徽商銀行)、城商行 (錦州銀行、青島銀行、鄭州銀行、中原銀行、重慶銀行)、農(nóng)商行(廣州農(nóng)商銀行)和非銀金融機(jī)構(gòu)(中國(guó)信達(dá))等均有成功發(fā)行境外優(yōu)先股，發(fā)行幣種包括美元、歐元和人民幣。大部分境外優(yōu)先股已陸續(xù)贖回。截至2023年4月28日中資主體中僅有工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)信達(dá)、廣州農(nóng)商銀行、中原銀行仍有存續(xù)的境外優(yōu)先股，中資境外優(yōu)先股的存量規(guī)模為102.5億美元。后一頁特別聲明固定收益固定收益日期發(fā)行金額(億美息票(%)6665行銀行商銀行行銀行行銀行資料來源：Bloomberg，光大證券研究所單位：億美元注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023年4月28日5050存量?jī)?yōu)先股(億美元)28.2工商銀行中國(guó)銀行中國(guó)信達(dá)廣工商銀行中國(guó)銀行中國(guó)信達(dá)廣州農(nóng)商銀行資料來源：Bloomberg，光大證券研究所單位：億美元注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023年4月28日后一頁特別聲明發(fā)行主體場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)向不特定對(duì)象發(fā)行，交易 證券交易所公司登記存管境內(nèi)注冊(cè)的境外公司登記存管發(fā)行主體場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)向不特定對(duì)象發(fā)行，交易 證券交易所公司登記存管境內(nèi)注冊(cè)的境外公司登記存管全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公眾公司讓場(chǎng)外市場(chǎng)固定收益優(yōu)先股的發(fā)行人范圍限定較為嚴(yán)格，上市公司與非上市公眾公司有明顯的區(qū)分。根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令【第209號(hào)】，2023年修訂)，上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以向特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股。其中，上市公司發(fā)行優(yōu)先股，應(yīng)當(dāng)向證券交易所申報(bào)，其申請(qǐng)、審核、注冊(cè)、發(fā)行等相關(guān)程序參照《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等規(guī)定。修訂后的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》細(xì)化了優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定，包括上市公司發(fā)行優(yōu)先股的條件、上市公司向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股的特別規(guī)定、非上市公眾公司及境內(nèi)注冊(cè)的境外上市公司發(fā)行優(yōu)先股的條件等，此外也劃定了合格投資者的范投資主體投資主體行非銀金融機(jī)構(gòu)非法人類產(chǎn)品營(yíng)利法人、合伙個(gè)人投資者資料來源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，政府部門官網(wǎng)，光大證券研究所繪制上市公司：發(fā)行優(yōu)先股需要同時(shí)滿足最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)不少于優(yōu)先股一年的股息、最近三年現(xiàn)金分紅情況應(yīng)當(dāng)符合公司章程及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定、報(bào)告期不存在重大會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)、優(yōu)先股募集資金有明確用途且符合相關(guān)規(guī)定、已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的50%且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%、同次發(fā)行的優(yōu)先股應(yīng)具有相同條款且每次優(yōu)先股發(fā)行完畢之前不得再次發(fā)行優(yōu)先股、不存在違規(guī)的特殊情形等規(guī)定。向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股還有特殊規(guī)定，其要求最為嚴(yán)格。境內(nèi)注冊(cè)的境外上市公司在境內(nèi)發(fā)行優(yōu)先股參照非上市公眾公司發(fā)行優(yōu)先股的規(guī)定。非上市公眾公司：僅能向特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股，優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格和票面股息率應(yīng)當(dāng)公允、合理且票面股息率不得高于最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，向特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股的募資對(duì)象僅為規(guī)定的合格投資者，每次發(fā)行對(duì)象不得超過二百人，且相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)象累計(jì)不得超過二百人。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益控股股東或?qū)嶋H控制人的部控制的有效性應(yīng)當(dāng)不存在重大缺分紅情況應(yīng)當(dāng)符合公司章程不存在重大會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)通股股份下不得發(fā)行優(yōu)先股向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股特殊規(guī)定上證50指數(shù)或者在回購(gòu)方案實(shí)施完畢后，可向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股注冊(cè)后不再符合第(1)項(xiàng)情形的，上市公司仍可實(shí)施本次發(fā)行。度應(yīng)當(dāng)連續(xù)盈利定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先象累計(jì)不得超過二百人。稅后利潤(rùn)的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股2)項(xiàng)和第3)項(xiàng)另行約定。行優(yōu)先股的需要提請(qǐng)股東大會(huì)批準(zhǔn)先配售。通股股份總數(shù)的百分計(jì)算。、稅收、土地、環(huán)保、海定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股。東或?qū)嶋H控制人最近十二個(gè)月內(nèi)應(yīng)當(dāng)不先股。--資料來源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，光大證券研究所根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，優(yōu)先股的投資對(duì)象只限于規(guī)定的合格投資者，若上市公司向不特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股的，則可以向原股東配售。上市公司和非上市公眾公司向特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股每次發(fā)行對(duì)象不得超過二百人，且相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)象累計(jì)不得超過二百人，同一資管機(jī)構(gòu)的不同產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)或受讓優(yōu)先股的視為一人。此外，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項(xiàng)的通知》，保險(xiǎn)資金(含自有資金和發(fā)行的資管產(chǎn)品)需按照該通知規(guī)定投資優(yōu)先股，而人社部則公布了《關(guān)于企業(yè)年金基金股權(quán)和優(yōu)先股投資試點(diǎn)的通知》，試點(diǎn)范圍為中石化銷售公司股權(quán)項(xiàng)目和鐵路發(fā)展基金優(yōu)先股項(xiàng)目，其他優(yōu)先股項(xiàng)目試點(diǎn)需經(jīng)人社部批準(zhǔn)。隨著優(yōu)先股市場(chǎng)的縱深發(fā)展和投資需求向好，優(yōu)先股的投資人范圍或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。定者標(biāo)準(zhǔn) 立的金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、司和保險(xiǎn)公司等； 上述金融機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，包括但不限于銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、投等； (三)實(shí)收資本或?qū)嵤展杀究傤~不低于人民幣五百萬元的企業(yè)法人； (四)實(shí)繳出資總額不低于人民幣五百萬元的合伙企業(yè)； (五)合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、符合國(guó)務(wù)院相關(guān) 后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益投資者； (七)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他合格投資者。優(yōu)先配售。資料來源：證監(jiān)會(huì)，光大證券研究所銀行優(yōu)先股與非銀行優(yōu)先股的發(fā)行條款具有較大的差別。銀行優(yōu)先股間的發(fā)行條款較為類似，少部分條款有所區(qū)別。目前發(fā)行的34只銀行優(yōu)先股均為向特定對(duì)象發(fā)行、非累積、非參與、可贖回、可轉(zhuǎn)股優(yōu)先股，股息發(fā)放的條件、轉(zhuǎn)換的安排、回購(gòu)的安排、轉(zhuǎn)讓的安排、表決權(quán)恢復(fù)的安排均較為類似。不同之處在于，除少部分銀行優(yōu)先股采取固定的票面股息率外，大多數(shù)則采取浮動(dòng)股息率：34只優(yōu)先股中，平銀優(yōu)1、中行優(yōu)1(退市)、中行優(yōu)2(退市)等3只為固定票息率，而其余的31只均采取浮動(dòng)股息率，即分階段調(diào)整股息率，每隔五年可重置一次，票面股息率包括基準(zhǔn)利率和固定溢價(jià)兩部分。非銀行優(yōu)先股的發(fā)行條款與銀行具有明顯的區(qū)別，且不同的非銀行優(yōu)先股之間發(fā)行條款亦有分化。從累積方式來看，目前交易所市場(chǎng)成功發(fā)行的17只非銀行優(yōu)先股均為累積優(yōu)先股，之前年度未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分累積到下一年度，且不構(gòu)成違約。從票面股息率的確定來看，非銀行優(yōu)先股一般采取附單次跳息的安排，跳息的幅度、間隔時(shí)間均有所分化。轉(zhuǎn)換方面，非銀行優(yōu)先股均不含轉(zhuǎn)換權(quán)，與銀行優(yōu)先股均含有轉(zhuǎn)換權(quán)有明顯區(qū)分。點(diǎn)要點(diǎn)容方式積否與否是付方式一年息率的確定原則股息率每5年調(diào)整一次，每個(gè)股息率調(diào)整期內(nèi)每年以約定的相同票面股息率支付。首個(gè)股息率調(diào)整期的股息率通過均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。股息率包括基準(zhǔn)利率和固定溢價(jià)兩個(gè)部分。首個(gè)股息率調(diào)整期的基準(zhǔn)利率為發(fā)行首日(即2014年10月31日)前20個(gè)交易日(不含當(dāng)日)5年的國(guó)債到期收益率算數(shù)平均值(四舍五入計(jì)算到0.01%)。息率調(diào)整期內(nèi)的票面股息率為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上固定溢價(jià)，基準(zhǔn)利率計(jì)算同上。放的條件宣本行若決議取消部分或全部?jī)?yōu)先股派息，將在付息日前至少10個(gè)工作日按規(guī)定通知。3)派息不與本行自身的評(píng)級(jí)掛鉤，也不隨評(píng)級(jí)變化而調(diào)整。4)除非本行決議完全派發(fā)當(dāng)期優(yōu)先股股息，否則本行將不會(huì)向普通股股東進(jìn)行利潤(rùn)排 (1)本行核心一級(jí)資本充足率降至5.125%(或以下)，則本次發(fā)行的優(yōu)先股將全額或部分轉(zhuǎn)為A股普通股，促使核心一級(jí)資本充足率恢復(fù)到5.125%以上。在部分轉(zhuǎn)股情形下，所有本次發(fā)行的優(yōu)先股按比例以同等條件轉(zhuǎn)股。 (2)銀保監(jiān)會(huì)、相關(guān)部門認(rèn)定若不進(jìn)行注資或同等效力的支持，本行將無法生存。定原則VPVP轉(zhuǎn)股價(jià)格及調(diào)整機(jī)制、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股年度有關(guān)普通股股利的歸屬這兩部分限于篇幅此處省略行設(shè)置發(fā)行人有條件贖回條款，不設(shè)置投資者回售條款，優(yōu)先股股東無權(quán)要求本行贖回優(yōu)先股。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益排后不能上市交易，將在上海證券交易所指定的交易平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?；謴?fù)的安排復(fù)直至本行全額支付當(dāng)年優(yōu)先股股息。資料來源：Wind，光大證券研究所注：上述內(nèi)容限于篇幅有簡(jiǎn)寫、刪減要點(diǎn)要點(diǎn)容方式積的優(yōu)先股采取累積股息支付方式，即在之前年度未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分累積到下一與否息是付方式發(fā)行一個(gè)工作日。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)承擔(dān)。息率的確定原則的優(yōu)先股采用附單次跳息安排的固定票面股息率。第1-3個(gè)計(jì)息年度優(yōu)先股的票面股息率通過市場(chǎng)詢價(jià)確定為4.7%。自第4個(gè)計(jì)息年度起，如果公司不行使全部贖回權(quán)，每股票面股息率在第1-3個(gè)計(jì)息年度股息率基礎(chǔ)上增加2個(gè)百分點(diǎn)，第4個(gè)計(jì)息年度股息率調(diào)整之后保持不變。將不高于發(fā)行前公司最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，跳息調(diào)整后的票面股息率將不兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。如調(diào)整時(shí)點(diǎn)的票面股息率已高于調(diào)整前兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的年平均放的條件的至少10個(gè)工作日按照相關(guān)部門的規(guī)定通知優(yōu)先股股東。保完付部分或全部?jī)?yōu)先股當(dāng)年股息，且不構(gòu)成公司違約。排本次向特定對(duì)象發(fā)行優(yōu)先股的種類為附單次跳息安排的固定股息率、可累積、不設(shè)回售條款、不可轉(zhuǎn)換先股法律、法規(guī)、規(guī)范性文件的前提下，公司可根據(jù)經(jīng)營(yíng)情況于優(yōu)先股股息發(fā)放日全部或部分贖回注銷本次排設(shè)限售期。本次發(fā)行的優(yōu)先股將在上交所指定的交易平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)將恢復(fù)的安排計(jì)年度或連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度未按約定支付優(yōu)先股股息的，自股東大會(huì)批準(zhǔn)當(dāng)年取消優(yōu)先股股息支付資料來源：Wind，光大證券研究所注：上述內(nèi)容限于篇幅有簡(jiǎn)寫、刪減優(yōu)先股類似債券，具有“票面股息率”，股息率可以固定不變也可以采取浮動(dòng)股息率，票面股息率需要在公司章程中明確，優(yōu)先股的估值原理與債券類似，可以采用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式計(jì)算優(yōu)先股的價(jià)格。優(yōu)先股的價(jià)格計(jì)算公式如下：后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益國(guó)內(nèi)存續(xù)的31只銀行優(yōu)先股除“平銀優(yōu)01”為固定股息率外，其余30只銀行優(yōu)先股均為浮動(dòng)股息率，每五年為一個(gè)股息率調(diào)整周期。銀行優(yōu)先股每年于約定的付息日現(xiàn)金支付上一年股息，股息不可累積。不論是固定股息率還是浮動(dòng)股息率，銀行優(yōu)先股在存續(xù)的前五年均以一個(gè)固定的利率支付股息，優(yōu)先股發(fā)行時(shí)每股的面值是100元，假設(shè)所有優(yōu)先股在贖回日到期時(shí)選擇贖回優(yōu)先股，那么銀行優(yōu)先股的估值公式為：VDr收益率來近似替代。實(shí)際上，銀行優(yōu)先股在第一個(gè)五年周期滿之后贖回的案例并不多。其中，中國(guó)銀行兩只固定股息率的優(yōu)先股存續(xù)五年后即贖回，在利率不斷走低的市場(chǎng)環(huán)境下較高的固定股息率會(huì)增加銀行的付息壓力，因此贖回新發(fā)成為了更優(yōu)的選擇，中國(guó)銀行于2019年新發(fā)了兩只浮動(dòng)股息的優(yōu)先股，目前暫未存續(xù)滿五年。浮動(dòng)股息的銀行優(yōu)先股方面，市場(chǎng)上首例公告贖回的優(yōu)先股為“華夏優(yōu)1”，華夏銀行于2023年2月9日公告稱擬于華夏優(yōu)1的付息日(2023年3月28日)贖回全部?jī)?yōu)先股，首批上市的“農(nóng)行優(yōu)1”、“浦發(fā)優(yōu)1”、“興業(yè)優(yōu)1”已存續(xù)逾8年，目前仍正常存續(xù)，暫未有贖回公告。股息率資金總元)1農(nóng)行優(yōu)162浦發(fā)優(yōu)163興業(yè)優(yōu)1645267光大優(yōu)189工行優(yōu)1北銀優(yōu)1銀優(yōu)124交行優(yōu)1銀優(yōu)1杭銀優(yōu)1招銀優(yōu)1上銀優(yōu)1建行優(yōu)1貴銀優(yōu)1整日整日后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益整日整日整日整日整日長(zhǎng)銀優(yōu)1整日6 )資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%、億元注：統(tǒng)計(jì)日期為2023-4-28對(duì)于第一個(gè)存續(xù)期滿的銀行優(yōu)先股而言，發(fā)行人贖回權(quán)開始生效，這類優(yōu)先股依然每隔五年重置一次股息率，但是未來每一年的付息日都可能成為優(yōu)先股的贖回日，未來現(xiàn)金流具有不確定性，因此其估值公式也不能簡(jiǎn)單的用貼現(xiàn)模型判定。中證指數(shù)提供了全品種覆蓋的債券估值，其中就包含優(yōu)先股這類特殊品種的估值，滬深市場(chǎng)掛牌的優(yōu)先股自計(jì)息日起即有中證估值，中證指數(shù)自2021年12月起提供全國(guó)股轉(zhuǎn)公司轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)發(fā)行的優(yōu)先股的估值數(shù)據(jù)。中證優(yōu)先股估值方法綜合考慮了優(yōu)先股的次級(jí)特征、贖回權(quán)、分階段調(diào)整股息等特殊條款，按照短債邏輯提供優(yōu)先股估值，兼顧估值合理性與穩(wěn)定性，估值方法詳見圖表182。中證估值廣泛應(yīng)用于債券二級(jí)市場(chǎng)的投資、風(fēng)控、凈值結(jié)算和信評(píng)研究中，實(shí)際交易過程中亦有部分按中證估值成交的情況，因此我們?cè)谘芯窟^程中以中證估值為基礎(chǔ)開展優(yōu)先股的分析。資料來源：中證指數(shù)官網(wǎng)銀行優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格受多方面因素的影響，例如銀行普通股的價(jià)格、銀行板塊的波動(dòng)、股息率的調(diào)整、分紅派息、市場(chǎng)利率的變動(dòng)等均會(huì)使得銀行優(yōu)先股價(jià)格估值方法來自中證指數(shù)官網(wǎng)：/#/valuation/product后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益發(fā)生波動(dòng)，不過銀行優(yōu)先股具有較強(qiáng)的固收屬性，市場(chǎng)利率的變動(dòng)是其價(jià)格變動(dòng)的主要原因，股息率的調(diào)整短期內(nèi)也會(huì)給優(yōu)先股價(jià)格造成較大的干擾。我們以存續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的“農(nóng)行優(yōu)1”為例，采用中證估價(jià)收益率數(shù)據(jù)分析其估值走勢(shì)及影響因素。首先，市場(chǎng)利率變動(dòng)是銀行優(yōu)先股估價(jià)收益率變動(dòng)的主要原因，農(nóng)行優(yōu)1的中證估價(jià)收益率與同時(shí)期5年期國(guó)債收益率走勢(shì)高度正相關(guān)，上市后至今(截至2023年4月28日，下同)Pearson系數(shù)為0.66。7654320 農(nóng)行優(yōu)1 農(nóng)行優(yōu)1股股息重置日為Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2014-12-15至2023-4-28其次，銀行優(yōu)先股的估值受股息重置擾動(dòng)較為明顯，股息重置日前后銀行優(yōu)先股估價(jià)收益率均有明顯跳升。以2019年至2023年至今為例，農(nóng)行優(yōu)1的估值經(jīng)歷了如下幾個(gè)階段：1)2019年1月至10月為農(nóng)行優(yōu)1估值的平穩(wěn)運(yùn)行期，估價(jià)收益率基本運(yùn)行在 (4.10%，4.66%)區(qū)間內(nèi)；2)2019年11月初農(nóng)行優(yōu)1估價(jià)收益率快速躍升，2019年10月31日農(nóng)行優(yōu)1作為首只存續(xù)期滿5年的銀行優(yōu)先股迎來了首個(gè)股息重置日，疊加當(dāng)時(shí)農(nóng)行銀行在2019年8月、9月已公告發(fā)行同樣可用于補(bǔ)充資本金的“19農(nóng)業(yè)銀行永續(xù)債01”和“19農(nóng)業(yè)銀行永續(xù)債02”，農(nóng)行優(yōu)1是贖回還是存續(xù)尚未可知，農(nóng)行優(yōu)1的估價(jià)收益率在此因素的干擾下大幅躍升；3)2019年11月以來至今，農(nóng)行優(yōu)1的波動(dòng)與5Y國(guó)債收益率走勢(shì)保持高度一致，市場(chǎng)利率是影響其波動(dòng)的主要原因，具體來看：2019年11月至2020年1月，首個(gè)重置日過渡期間，農(nóng)行優(yōu)1的估價(jià)收益率恢復(fù)高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，運(yùn)行在 (4.86%，5.95%)區(qū)間內(nèi)。2020年2月至4月，疫情影響下貨幣政策放松幅利率的快速下行，農(nóng)行優(yōu)1的估價(jià)收益率亦跟隨下行，2020年4月底，農(nóng)行優(yōu)1的估價(jià)收益率已下行至3.75%。國(guó)債收益率V型反轉(zhuǎn)也造成了農(nóng)行優(yōu)1估價(jià)收益率的反轉(zhuǎn)，2020年5月至2021年9月，農(nóng)行優(yōu)1估價(jià)收益率恢復(fù)高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，基本運(yùn)行在(3.88%，6.00%)區(qū)間內(nèi)。2021年以來，同類品中銀行永續(xù)債的市場(chǎng)認(rèn)可度快速提升，銀行優(yōu)先股的認(rèn)可度亦有所抬升，農(nóng)行優(yōu)1的估價(jià)收益率開啟新一輪下降周期。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告4.5 43.5 2.5 1.5 0.50-股息重置日為2022-12-214.5 43.5 2.5 1.5 0.50-股息重置日為2022-12-21固定收益 19農(nóng)業(yè)銀行永續(xù)債016.005.004.003.002.000.00(1.00) 農(nóng)行優(yōu)1利差7.00 資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2019-1-4至2023-4-28上述規(guī)律不僅體現(xiàn)在農(nóng)行優(yōu)1，實(shí)際上大多數(shù)銀行優(yōu)先股均有類似特征。我們以工行優(yōu)1、建行優(yōu)1、浦發(fā)優(yōu)1和興業(yè)優(yōu)1為例進(jìn)行分析，均發(fā)現(xiàn)了相同的規(guī)律，即估價(jià)收益率與5年期國(guó)債收益率高度相關(guān)、股息率重置會(huì)造成估價(jià)收益率的跳升：工行優(yōu)1上市以來估價(jià)收益率與5年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)為0.52(統(tǒng)計(jì)區(qū)間為數(shù)據(jù)披露起始日至2023年4月28日，下同)，估價(jià)收益率在股息率重置后跳升206個(gè)bp(這一數(shù)值為兩個(gè)計(jì)息周期前后單周最后一個(gè)交易日估價(jià)收益率之差，下同)；建行優(yōu)1估價(jià)收益率與5年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)為0.71，估價(jià)收益率在股息率重置后跳升175個(gè)bp；浦發(fā)優(yōu)1上市以來估價(jià)收益率與5年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)為0.71，估價(jià)收益率在股息率重置后跳升88個(gè)bp；興業(yè)優(yōu)1上市以來估價(jià)收益率與5年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)為0.57，估價(jià)收益率在股息率重置后跳升219個(gè)bp。圖表21：四只樣本優(yōu)先股中證估值走勢(shì) 工行優(yōu)1中債國(guó)債到期收益率:5年股股息重置日為20201118Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21Sep-2276543210 浦發(fā)優(yōu)1中債國(guó)債到期收益率:5年 浦發(fā)優(yōu)1股股息重置日為2019-12-3Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23建行優(yōu)1建行優(yōu)1中債國(guó)債到期收益率:5年4.543.532.52.510.5Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jul-20 興業(yè)優(yōu)176 興業(yè)優(yōu)176股股息重置日為2019-12-8543210Jan-16Jan-17Jan-18Jan-1Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：收益率走勢(shì)的統(tǒng)計(jì)截止日均為2023-4-28，工行優(yōu)1、建行優(yōu)1、浦發(fā)優(yōu)1、興業(yè)優(yōu)1的統(tǒng)計(jì)起始日分別為2015-12-11、2020-7-3(前期數(shù)據(jù)不可得)、2015-1-9、2015-1-9后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益國(guó)內(nèi)銀行優(yōu)先股的投資收益來自于股息、資本利得以及可轉(zhuǎn)換權(quán)帶來的收益(此處未考慮杠桿收益)，其中每年派發(fā)的股息占投資收益的絕大部分。資本利得即價(jià)差收益，銀行優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格有所波動(dòng)，擇時(shí)低買高賣交易可獲得正收益。可轉(zhuǎn)換收益是指若銀行優(yōu)先股轉(zhuǎn)股價(jià)格低于普通股市場(chǎng)價(jià)，則轉(zhuǎn)股后可在二級(jí)市場(chǎng)賣出獲得價(jià)差收益。不過國(guó)內(nèi)銀行優(yōu)先股暫無轉(zhuǎn)為普通股的先例，其強(qiáng)制轉(zhuǎn)股觸發(fā)條款較為嚴(yán)苛(核心一級(jí)資本充足率降至5.125%及以下、相關(guān)監(jiān)管部門認(rèn)為若不進(jìn)行注資或同等效力的支持銀行將無法生存)，預(yù)計(jì)后續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)銀行優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的概率很低。銀行優(yōu)先股在二級(jí)市場(chǎng)上很大一部分是按照“面值+應(yīng)計(jì)利息”成交，這也佐證了銀行優(yōu)先股的收益主要源自于股息這一點(diǎn)。截至2023年4月28日，我們以可得的銀行優(yōu)先股成交數(shù)據(jù)為樣本，在不考慮各類費(fèi)用的前提下，應(yīng)計(jì)利息取自中證指數(shù)估值結(jié)果，假設(shè)以成交價(jià)買入銀行優(yōu)先股持有至下一個(gè)付息日，該優(yōu)先交價(jià)+應(yīng)計(jì)利息。從箱型圖來看，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行的優(yōu)先股資本利得多集中于(-1，0)區(qū)間內(nèi)，中位數(shù)基本為0，成交數(shù)據(jù)中很大部分銀行優(yōu)先股無資本利得，按“面值+應(yīng)計(jì)利息”成交較多。圖表22：銀行優(yōu)先股資本利得箱型圖資料來源：Wind，光大證券研究所單位：元注：上圖未顯示離群值；統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023-4-28注：資本利得=100-成交價(jià)+應(yīng)計(jì)利息；在不考慮各類費(fèi)用的前提下，應(yīng)計(jì)利息取自中證指數(shù)估值結(jié)果，假設(shè)以成交價(jià)買入銀行優(yōu)先股持有至下一個(gè)付息日，該優(yōu)先股以面額100元被贖回。相比于銀行永續(xù)債，銀行優(yōu)先股流動(dòng)性較差，多數(shù)銀行優(yōu)先股存在流動(dòng)性溢價(jià)，具備超額收益。銀行優(yōu)先股受制于《優(yōu)先股管理辦法》的規(guī)定，各環(huán)節(jié)銀行優(yōu)先股的投資對(duì)象均不超過200人，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性明顯偏弱。從年度換手率來看，銀行優(yōu)先股近年來換手率有所提升，2022年換手率僅為10.26%，同比有明顯下滑。對(duì)比銀行永續(xù)債，2022年銀行永續(xù)債的換手率為206.96%，流動(dòng)性遠(yuǎn)高于銀行優(yōu)先股。從中證估值來看，同時(shí)有優(yōu)先股和永續(xù)債存續(xù)的銀行共16家，12家銀行主體的優(yōu)先股估價(jià)收益率高于永續(xù)債估價(jià)收益率(此處未考慮估價(jià)久期)，其中民生銀行、杭州銀行、江蘇銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、中信銀行和交通銀行的相對(duì)利差較高。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告中國(guó)銀行南京銀行北京銀行農(nóng)業(yè)銀行興業(yè)銀行工商銀行光大銀行浦發(fā)銀行平安銀行交通銀行中中國(guó)銀行南京銀行北京銀行農(nóng)業(yè)銀行興業(yè)銀行工商銀行光大銀行浦發(fā)銀行平安銀行交通銀行中信銀行建設(shè)銀行招商銀行江蘇銀行杭州銀行民生銀行固定收益圖表23：銀行優(yōu)先股與銀行永續(xù)債流動(dòng)性比較0 銀行優(yōu)先股年換手率802014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 銀行永續(xù)債年換手率5002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：銀行永續(xù)債自2019年開始發(fā)行，數(shù)據(jù)亦從2019年開始展示圖表24：銀行優(yōu)先股與銀行永續(xù)債估價(jià)收益率及利差優(yōu)先股中證估值永續(xù)債中證估值利差(右軸)資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：銀行優(yōu)先股與永續(xù)債均采用中證估值，上述為16家同時(shí)發(fā)行優(yōu)先股和永續(xù)債的銀行估價(jià)收益率均值，估值統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023-4-28基于優(yōu)先股的三類收益來源，優(yōu)先股投資策略可分為持有策略、價(jià)差策略和轉(zhuǎn)換策略，其中持有策略最為普遍。具體來看，持有并獲得較高的股息分紅是銀行優(yōu)先股投資最簡(jiǎn)單也是最有效的策略，可優(yōu)選股息較高、銀行資質(zhì)較優(yōu)、價(jià)格穩(wěn)定的優(yōu)先股個(gè)股買入持有；價(jià)差策略通過二級(jí)市場(chǎng)低買高賣獲得收益，但受限于優(yōu)先股流動(dòng)性較弱，該策略實(shí)施起來有一定難度；轉(zhuǎn)換策略在國(guó)內(nèi)優(yōu)先股投資中基本不適用，一方面國(guó)內(nèi)非銀行主體發(fā)行的優(yōu)先股均為不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，另一方后一頁特別聲明證券研究報(bào)告固定收益固定收益面銀行優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換條件苛刻，轉(zhuǎn)換成銀行普通股的概率非常低。基于上述討論，我們的投資建議主要針對(duì)于持有策略展開。銀行優(yōu)先股的信用資質(zhì)較優(yōu)，股息支付有保障，因此股息率較高的優(yōu)先股具備投資價(jià)值。信用資質(zhì)方面，存量的20家銀行優(yōu)先股發(fā)行主體為國(guó)有大行、股份制銀行以及大型的城商行，主體評(píng)級(jí)均為AAA，優(yōu)先股項(xiàng)目評(píng)級(jí)集中于AA+，信用資質(zhì)較優(yōu)。股息支付方面，根據(jù)銀行優(yōu)先股條款，股息不支付不構(gòu)成違約，但是會(huì)影響普通股股東利潤(rùn)分配，且累計(jì)3個(gè)會(huì)計(jì)年度或連續(xù)2個(gè)會(huì)計(jì)年度未按約定支付優(yōu)先股股息的將恢復(fù)優(yōu)先股持有人的表決權(quán)，銀行優(yōu)先股股息支付較有57%至5.58%區(qū)間內(nèi)，股息率高低與發(fā)行時(shí)間、銀行資質(zhì)密切相關(guān)。：31只存量銀行優(yōu)先股最新股息率情況建行優(yōu)1招銀優(yōu)1蘇銀優(yōu)1杭銀優(yōu)1光大優(yōu)2上銀優(yōu)1交行優(yōu)1南銀優(yōu)2中信優(yōu)1工行優(yōu)2北銀優(yōu)2中行優(yōu)4平銀優(yōu)01民生優(yōu)1光大優(yōu)1中行優(yōu)3工行優(yōu)1興業(yè)優(yōu)2北銀優(yōu)1寧行優(yōu)01光大優(yōu)3浦發(fā)優(yōu)2農(nóng)行優(yōu)2南銀優(yōu)1興業(yè)優(yōu)3長(zhǎng)銀優(yōu)1貴銀優(yōu)1寧行優(yōu)02農(nóng)行優(yōu)1興業(yè)優(yōu)1浦發(fā)優(yōu)11233.573.864.004.014.024.074.074.054.374.384.454.504.584.634.684.804.814.844.864.905.305.305.305.325.55455.5860資料來源：Wind，光大證券研究所單位：%注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023-4-28后一頁特別聲明證券研究報(bào)告8固定收益8固定收益31只存量銀行優(yōu)先股評(píng)級(jí)8642083國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行資料來源：Wind，光大證券研究所單位：只注：上圖為優(yōu)先股項(xiàng)目評(píng)級(jí)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023-4-28進(jìn)一步來看，固定溢價(jià)和價(jià)格穩(wěn)定性亦是銀行優(yōu)先股投資的關(guān)注重點(diǎn)。利率波動(dòng)的環(huán)境下，較高的固定溢價(jià)能在未來鎖定相對(duì)較高的股息率；價(jià)格穩(wěn)定性方面，股息率重置會(huì)造成優(yōu)先股估價(jià)收益率的快速跳升，規(guī)避優(yōu)先股股息率的重置期 (即每滿五年的優(yōu)先股付息日前一周左右)能大大的降低優(yōu)先股的價(jià)格波動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)，浦發(fā)優(yōu)1、興業(yè)優(yōu)1、長(zhǎng)銀優(yōu)1、農(nóng)行優(yōu)1、浦發(fā)優(yōu)2、農(nóng)行優(yōu)2、興業(yè)優(yōu)2、光大優(yōu)1、貴銀優(yōu)1等的固定溢價(jià)均超過2%，建議關(guān)注上述銀行優(yōu)先股的投資機(jī)會(huì)。值得注意的是，上述分析均在優(yōu)先股不贖回的前提下成立，理論上第一次股息率重置后未來每一年的付息日都存在優(yōu)先股贖回的可能，需要重視贖回的影響。目前優(yōu)先股一級(jí)市場(chǎng)無新發(fā)，投資僅能從二級(jí)市場(chǎng)交易，參考估值成交疊加贖回可能會(huì)造成虧損。對(duì)于銀行而言，優(yōu)先股較高的股息率、新發(fā)資本工具替