【天風(fēng)證券丨A股市場(chǎng)秋季策略】等待共振摘要導(dǎo)體（在7月初的中期策略報(bào)告《牛熊轉(zhuǎn)換“三部曲”》中，我們提出：牛熊轉(zhuǎn)換大致需要三個(gè)步驟，當(dāng)前可能處于第一步的尾聲，后續(xù)進(jìn)入第二步的驗(yàn)證窗口，與20年武漢疫情前后的經(jīng)濟(jì)周期性因素相反，本次疫情前經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，疫后的經(jīng)濟(jì)非周期性因素回彈以后，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇和中長(zhǎng)期貸款的回升都可能需要一定時(shí)間——第一步：短貸、票據(jù)的增速，短期提振市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)形成超跌反彈；第二步：過(guò)渡期，市場(chǎng)會(huì)震蕩或者調(diào)整，等待基本面確認(rèn)（等待中長(zhǎng)期貸款趨勢(shì)起來(lái)）；第三步：每一次估值中樞的趨勢(shì)抬升，都對(duì)應(yīng)著代表經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的【中長(zhǎng)期貸款增速】的轉(zhuǎn)折，這也是各個(gè)板塊實(shí)現(xiàn)景氣度輪動(dòng)、推動(dòng)整體估值中樞不斷上臺(tái)階的基礎(chǔ)。以上經(jīng)濟(jì)邏輯和市場(chǎng)邏輯的判斷在7-8月的兩個(gè)月時(shí)間里幾乎完全驗(yàn)證。后續(xù)展望來(lái)看：1、短期悲觀預(yù)期反應(yīng)較多，從股債性價(jià)比的角度，非金融A股處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差，市場(chǎng)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。2、股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，指數(shù)能否反轉(zhuǎn)，取決于經(jīng)濟(jì)能否全面復(fù)蘇，也就是中長(zhǎng)期貸款能否趨勢(shì)向上，但中長(zhǎng)期貸款半年內(nèi)有韌性、沒(méi)彈性。3、經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇，可能需要等待三個(gè)因素的出清和共振：（1）等待庫(kù)存周期出清，從5-7月的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前仍然處于主動(dòng)去庫(kù)存的階段，且絕大部分細(xì)分行業(yè)的庫(kù)存都處于過(guò)去10年的相對(duì)高位。（2）等待全球經(jīng)濟(jì)出清，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然在高位回落，但是其消費(fèi)仍然具備韌性（7月季調(diào)同比10%，仍然高于疫情前的大部分時(shí)候），這也使得我們的出口和制造業(yè)具備一定的支撐。但是如果后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)收緊金融條件，以壓制需求的方式來(lái)抑制通脹，那么美國(guó)消費(fèi)未來(lái)可能會(huì)有一個(gè)快速回落的階段，也可能是全球經(jīng)濟(jì)最后出清的階段。（3）等待國(guó)內(nèi)地產(chǎn)出清，我們推測(cè)最終可能以國(guó)企央企大面積收購(gòu)民企地產(chǎn)公司或項(xiàng)目為標(biāo)志。4、中長(zhǎng)期貸款是否有彈性，決定了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊的業(yè)績(jī)彈性，也決定了市場(chǎng)風(fēng)格能否切向大金融、大消費(fèi)。（白酒和券商的超額收益都取決于中長(zhǎng)期貸款）5、7月初開(kāi)始，汽車、光伏、新能源車等賽道的成交額占比（擁擠度）快速提升，對(duì)應(yīng)這些板塊的龍頭開(kāi)始下跌，對(duì)利好鈍化、對(duì)利空敏感。復(fù)盤(pán)歷史上的主要高景氣賽道，階段性調(diào)整的時(shí)間大多是40-60個(gè)交易日，幅度在20%左右。當(dāng)前大部分賽道消化的空間基本夠了，但是時(shí)間不夠。從成交額占比（擁擠度）的角度，目前汽車、光伏、新能源車還在半山腰，但是風(fēng)電和軍工可能已經(jīng)逐步降到相對(duì)具備性價(jià)比的區(qū)域。6、中期看，選擇未來(lái)半年到一年可能屬于第一階段（業(yè)績(jī)加速或者改善）的板塊：比如風(fēng)電、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能、半 、智能車、物聯(lián)網(wǎng)）、醫(yī)療服務(wù)等。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2短期指數(shù)隱含了多少悲觀預(yù)期？3數(shù)據(jù)全A非金融石油石化短期指數(shù)隱含了多少悲觀預(yù)期？4數(shù)據(jù)滬深300非金融股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，指數(shù)能否反轉(zhuǎn)，取決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期5數(shù)據(jù)1、第一步：短貸、票據(jù)的增速，短期提振市場(chǎng)情緒，形成反彈。2、第二步：過(guò)渡期，市場(chǎng)會(huì)震蕩或者調(diào)整，等待基本面確認(rèn)（中長(zhǎng)期貸款趨勢(shì)起來(lái)）3、第三步：每一次估值中樞的趨勢(shì)抬升，都對(duì)應(yīng)著代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的【中長(zhǎng)期貸款增速】的轉(zhuǎn)折。牛熊轉(zhuǎn)換經(jīng)歷三個(gè)步驟：當(dāng)前處于第二步6數(shù)據(jù)牛熊轉(zhuǎn)換經(jīng)歷三個(gè)步驟：當(dāng)前處于第二步7數(shù)據(jù)1、第一步：短貸、票據(jù)的增速，短期提振市場(chǎng)情緒，形成反彈。2、第二步：過(guò)渡期，市場(chǎng)會(huì)震蕩或者調(diào)整，等待基本面確認(rèn)（中長(zhǎng)期貸款趨勢(shì)起來(lái)）3、第三步：每一次估值中樞的趨勢(shì)抬升，都對(duì)應(yīng)著代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的【中長(zhǎng)期貸款增速】的轉(zhuǎn)折。8決定中長(zhǎng)期貸款回升和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的內(nèi)生動(dòng)能：庫(kù)存周期-10-505101520253035（%）工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比①②③④⑤⑥⑦20年疫情爆發(fā)之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正逐步開(kāi)啟新一輪庫(kù)存周期當(dāng)前庫(kù)存周期已處于相對(duì)高點(diǎn)決定中長(zhǎng)期貸款回升和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的外部變量：穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推進(jìn)方式4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.3(40)(30)(20)(10)-1020Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22出口金額:當(dāng)月同比城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸，倒序）9決定中長(zhǎng)期貸款回升和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的外部變量：穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推進(jìn)方式-5051015(40)(30)(20)(10)-1020出口金額:當(dāng)月同比美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額同比(右，季調(diào))1011美國(guó)經(jīng)濟(jì)出清和國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)換過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)和股市“先破后立”比如2018年Q4，中國(guó)PMI和中長(zhǎng)期貸款增速都沒(méi)起來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速向下，A股影響就比較大。但是2019年Q1，中國(guó)PMI和中長(zhǎng)期貸款增速回升，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速向下，A股受影響就比較有限了。數(shù)據(jù) ：Wind，天風(fēng)證券研究所。12大勢(shì)研判：風(fēng)格長(zhǎng)期趨勢(shì)演繹的最核心因素：業(yè)績(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/010.250.350.450.550.650.750.85指數(shù)比值：創(chuàng)業(yè)板指/滬深300（右軸）第一種類型13數(shù)據(jù)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨睢?年同比增速】：創(chuàng)業(yè)板指-滬深300（左軸，pcts）第三種類型 第二種類型 第一種類型 第二種類型白酒

VS

中長(zhǎng)期貸款011223351015202530352006-062007-082008-102009-122011-022012-04

2013-062014-082015-102016-122018-02

2019-042020-06

2021-08中長(zhǎng)期貸款余額:同比（左軸）收盤(pán)價(jià)：白酒/萬(wàn)得全A14數(shù)據(jù)券商

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中長(zhǎng)期貸款10090807060504030201005101520253035中長(zhǎng)期貸款余額:同比（左軸）券商

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TTM2006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-0615數(shù)據(jù)重點(diǎn)行業(yè)成交額占比：汽車：，天風(fēng)證券研究所16重點(diǎn)行業(yè)成交額占比：新能源車數(shù)據(jù)：，天風(fēng)證券研究所17重點(diǎn)行業(yè)成交額占比：光伏數(shù)據(jù)：，天風(fēng)證券研究所18重點(diǎn)行業(yè)成交額占比：風(fēng)電數(shù)據(jù)：，天風(fēng)證券研究所19重點(diǎn)行業(yè)成交額占比：軍工數(shù)據(jù)：，天風(fēng)證券研究所2021高景氣賽道第一梯隊(duì)，困境反轉(zhuǎn)賽道第二梯隊(duì)數(shù)據(jù)市場(chǎng)偏好的順序：【加速增長(zhǎng)】≈【持續(xù)高增長(zhǎng)】

≈【減速增長(zhǎng)-低降幅】>【困境反轉(zhuǎn)】>【減速增長(zhǎng)-高降幅】>【低速穩(wěn)定】?，F(xiàn)階段推薦一些與總需求關(guān)系不是特別大的困境反轉(zhuǎn)板塊：旅游出行、消費(fèi)醫(yī)藥、消費(fèi)建材、豬肉、火電盈利預(yù)期隨景氣上行而上修，推動(dòng)估值擴(kuò)張另外，估值角度，市場(chǎng)的平均規(guī)律表現(xiàn)出：加速增長(zhǎng)時(shí)抬估值，降速增長(zhǎng)時(shí)殺估值。（但若市場(chǎng)貝塔太差時(shí)，則全市場(chǎng)均表現(xiàn)為殺估值，而此時(shí)加速增速的標(biāo)的殺估值幅度也會(huì)較小）圖：加速增長(zhǎng)與降速增長(zhǎng)時(shí)的年度估值變化（針對(duì)當(dāng)年增速0-500%、增速變化率（=當(dāng)期/上期-1）的不同區(qū)間進(jìn)行分組，表中數(shù)值為各組年度估值變化的中位數(shù)）49% -7% 0% -37% 0% 18% 16% 41% 13% -12% -25% -6% 155% 101% -14% -47% 9% 19% 27% 90% -31% -29% -38% 17% -22% 22% -6% -49% -15% 8% 11% 21% -41% -26% -46% -3%1% 69% -23% -42% -18% 16% 8% 17% -28% -23% -46% -3%方向增速變化率20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中值均值加速250%~300%-15%8%130%-41%112%-29%-37%5%37%24%52%-13%-21%-33%19%5%-5%5%11%150%~250%-11%42%98%-54%139%-2%-39%13%29%42%41%-19%-17%-31%21%8%-9%8%15%100%~150%0%51%30%-加速增長(zhǎng)時(shí)抬估值（相對(duì)估值）7%-6%0%3%75%~100%31%35%67%-0%-1%9%9%50%~75%-23%15%95%-54%82%-17%-49%-8%21%13%26%-27%-15%-46%7%-1%-12%-8%0%25%~50%-31%8%70%-59%98%-2%-45%-15%16%7%30%-27%-30%-35%9%8%-9%-2%0%降速-30%~-20%-30%20%97%-68%43%2%-49%-10%-6%3%28%-29%-27%-42%-1%-2%-9%-6%-5%-40%~-30%-40%55%43%-59%76%-21%-49%-18%2%8%34%-29%-30%-44%11%7%-14%-14%-4%-50%~-40%-28%32%57%-7-9%-9%-9%-9%-60%~-50%-40%42%58%-7-3%-14%-14%-6%-70%~-60%-33%37%29%-62%54%-15%-49%-13%4%3%37%-27%-34%-46%14%-15%-9%-13%-7%-80%~-70%-40%29%43%-65%54%-15%-43%-13%12%-8%35%-31%-37%-47%2%-9%-13%-13%-9%降速增長(zhǎng)時(shí)殺估值（相對(duì)估值）22成長(zhǎng)行業(yè)：增長(zhǎng)曲線、股價(jià)、估值第一階段第三階段第二階段股價(jià)估值增速股價(jià)增速估值23【“雙擊”階段】增速加速向上估值持續(xù)抬升股價(jià)流暢向上【“雙殺”階段】增速持續(xù)向下估值持續(xù)回落股價(jià)流暢向下【關(guān)鍵點(diǎn)1】增速頂【關(guān)鍵點(diǎn)2】景氣拐點(diǎn)【賺盈利的錢(qián)】增速高位震蕩估值邊際回落股價(jià)震蕩向上增速【+30%】&邊際【-

50%】估值頂股價(jià)頂Tips：①增速加速向上時(shí)，盈利估值雙擊；②【增速頂】對(duì)應(yīng)【估值頂】；③景氣拐點(diǎn)（-50%&+30%）對(duì)應(yīng)【股價(jià)頂】——見(jiàn)頂信號(hào)1；④【估值頂】到【股價(jià)頂】之間估值與盈利背離——見(jiàn)頂信號(hào)2。弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期、智能汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）風(fēng)電國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能半導(dǎo)體（醫(yī)療服務(wù)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體指數(shù)

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半導(dǎo)體周期8001,8002,8003,8004,8005,8006,8007,8008,800-20-10010203040半導(dǎo)體:銷售額:合計(jì):當(dāng)月同比(%)半導(dǎo)體:銷售額:中國(guó):當(dāng)月同比(%)半導(dǎo)體指數(shù)（右軸）2019年以來(lái)國(guó)內(nèi)加速的科技產(chǎn)業(yè)周期，是科技賽道板塊行情的核心背景2425-20-10010203040半導(dǎo)體:銷售額:合計(jì):當(dāng)月同比(%)半導(dǎo)體:銷售額:中國(guó):當(dāng)月同比(%)科創(chuàng)50（右軸）1,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800A股與半導(dǎo)體周期的關(guān)聯(lián)度也很高-100-50050100150200-60-40-20020406080100120全球半導(dǎo)體:銷售同比（%，左軸）全球智能手機(jī)出貨量同比（%，左軸）北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商:出貨額:當(dāng)月同比（%,右軸）PC時(shí)代(寬帶)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代(2G通信)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代AIoT時(shí)代300(3G/4G通信)(5G通信)250思科、微軟、英特爾、IBM、戴爾26三星、諾基亞、黑莓、谷歌、雅虎蘋(píng)果、亞馬遜、臉書(shū)、推特、谷歌、特斯拉、 、阿里半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期目前處于什么位置？美股硬件行業(yè)估值波動(dòng)與半導(dǎo)體周期同步140120100806040200-20-40-601600.010.020.030.040.050.060.019721973197419751976197719781979198019811982198319851986198719881989199019911992199319941995199619981999200020012002200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920202021電子電器設(shè)備

PE全球半導(dǎo)體:銷售同比（%，右軸）27美股TMT行業(yè)估值與半導(dǎo)體周期的關(guān)聯(lián)度很高美股電子電器行業(yè)估值波動(dòng)與半導(dǎo)體周期同步140120100806040200-20-40-6016080.070.060.050.040.030.020.010.00.090.0197219731974197519761977197819791980198119821983198519861987198819891990199