原材料漲價(jià)對(duì)制造業(yè)成本沖擊的拆解與推演專題研究報(bào)告一、原材料成本沖擊下，利潤空間在產(chǎn)業(yè)鏈之間再分配（一）今年原材料成本沖擊，帶來產(chǎn)業(yè)鏈的利潤再分配今年以來，原材料價(jià)格大幅上行，黑色、有色、燃料動(dòng)力、化工原料漲幅居

前。隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及供需缺口的支撐，全球原材料價(jià)格大幅上漲，引發(fā)市場(chǎng)

對(duì)中下游盈利擠壓的擔(dān)憂。以原材料購進(jìn)價(jià)格（PPIRM）觀測(cè)，截至

9

月，今年各

原材料價(jià)格均上漲，其中黑色金屬、有色金屬、燃料動(dòng)力原材料、化工原料價(jià)格漲

幅顯著居前，分別達(dá)

20.9%、20.1%、14.1%、12.3%。工業(yè)原材料快速漲價(jià)帶來成本沖擊，使得制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤空間再分配。原

材料漲價(jià)使得中下游行業(yè)成本端承壓，進(jìn)而傳導(dǎo)至盈利端，產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤再分

配已初步于宏觀數(shù)據(jù)層面顯現(xiàn)。由工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)觀測(cè)，21

年以來，原材料采掘

及加工類行業(yè)利潤占比一路抬升，由

20

年底的

18.19%上行至最新

21

年

8

月的

31.6%。同時(shí)，中下游設(shè)備制造、消費(fèi)品制造及能源供應(yīng)行業(yè)的利潤占比受到擠

壓，占比分別由

20

年底的

34.47%、21.10%、14.89%下行至最新

21

年

8

月的

28.50%、19.42%、11.16%。其中，設(shè)備制造類行業(yè)利潤占比已連續(xù)

3

個(gè)月下行。（二）但毛利率的變化趨勢(shì)體現(xiàn)了不同行業(yè)抵御和傳導(dǎo)漲價(jià)的能力但21年A股盈利的一個(gè)顯著特征是，中游板塊的毛利率卻呈現(xiàn)出相對(duì)的韌性，

并非是一個(gè)單邊受損的持續(xù)壓制過程。隨著中國制造業(yè)向價(jià)值鏈的更高層級(jí)躍遷、

行業(yè)格局的不斷優(yōu)化，更多的制造業(yè)龍頭公司積極應(yīng)對(duì)漲價(jià)對(duì)成本的沖擊，減緩毛

利的負(fù)面影響。從A股的毛利變化來看，大宗品價(jià)格上漲時(shí)期，上游資源（石油、煤炭、有色）

板塊的毛利率不一定顯著抬升。理論上，原材料價(jià)格上漲對(duì)上游資源板塊的毛利率

直接形成正向拉動(dòng)。但我們以南華工業(yè)指數(shù)、CRB為主要衡量，考察工業(yè)品價(jià)格上

行時(shí)期上游的毛利率變化，可見上游資源板塊（石油、煤炭、有色行業(yè)）的毛利率在

08-09年的漲價(jià)周期中大幅受益、在20年下半年以來的漲價(jià)周期中小幅受益，而在16-

17年的漲價(jià)周期中反而受損。相反的，大宗品價(jià)格上漲時(shí)期，中游制造（化工、鋼鐵、建材、電氣設(shè)備、機(jī)

械設(shè)備、軍工）板塊的毛利率反而不一定受損。同樣考察工業(yè)品價(jià)格上行時(shí)期上述

中游制造板塊的毛利率變化，可見中游板塊的毛利率在08-09年、16-17年的漲價(jià)周

期中均有明顯受益，而在20年下半年以來的漲價(jià)周期也并未受損、且毛利率抬升幅

度較上游資源更為顯著?？梢姡瑵q價(jià)周期中，利潤空間在上中下游之間的再分配，并非簡單的受益受損

定義，而是由產(chǎn)業(yè)鏈之間的議價(jià)與分配能力共同決定。我們希望構(gòu)建一套研究方

法，主要基于投入產(chǎn)出表來推算行業(yè)的成本敏感度，并基于歷史經(jīng)驗(yàn)來衡量實(shí)際的

毛利沖擊幅度，以對(duì)本次原材料成本沖擊下的行業(yè)應(yīng)對(duì)做出梳理。（三）基于投入產(chǎn)出表推導(dǎo)成本敏感度，基于歷史經(jīng)驗(yàn)衡量實(shí)際沖擊幅度首先，在測(cè)算行業(yè)面臨不同原材料的敞口時(shí)，一個(gè)較好的切入視角是投入產(chǎn)出

表。成本沖擊更多沿產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，傳統(tǒng)的行業(yè)比較難以清晰描繪復(fù)雜的中間投入關(guān)

系，而投入產(chǎn)出分析則于量和價(jià)兩個(gè)維度提供了絕佳的定量分析視角。在量的維度，投入產(chǎn)出表詳細(xì)勾勒了各行業(yè)間的中間投入關(guān)系，可定量觀測(cè)各

中下游行業(yè)的原材料成本結(jié)構(gòu)。統(tǒng)計(jì)局定期公布投入產(chǎn)出表（最新版為

2018

年），其中詳細(xì)披露了各行業(yè)中間投入結(jié)構(gòu)，即對(duì)其他行業(yè)的中間品使用情況。于價(jià)的維度，以工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）來代理原材料作為中間投

入時(shí)的價(jià)格，可以更具象地刻畫其上漲對(duì)中下游的沖擊。一般意義上，工業(yè)生產(chǎn)者

出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）為觀測(cè)原材料價(jià)格最為通用的代理指標(biāo)，表征產(chǎn)品出廠價(jià)

格。但是，若研究重心為中下游行業(yè)，原材料價(jià)格更多作為中間投入品對(duì)應(yīng)其成本

端，故而其購進(jìn)價(jià)格更具產(chǎn)業(yè)鏈層面的表征意義。為了建立起基于產(chǎn)業(yè)鏈投入產(chǎn)出視角的行業(yè)比較的橋梁，本章進(jìn)行了一定的行

業(yè)匹配。本文行業(yè)層面的分析基于產(chǎn)業(yè)鏈間的投入產(chǎn)出視角，故而將投入產(chǎn)出表、

統(tǒng)計(jì)局（工業(yè)企業(yè)及

PPI/PPIRM）、證監(jiān)會(huì)

A股的行業(yè)分類進(jìn)行匹配，從而建立

起投入產(chǎn)出表、統(tǒng)計(jì)局、A股上市公司之間可比的行業(yè)比較橋梁。對(duì)于工業(yè)原材

料，基于今年

PPIRM領(lǐng)漲的四類行業(yè)進(jìn)行匹配。此處，鑒于四類行業(yè)的

PPIRM漲

幅顯著較大，其將對(duì)中下游更為顯著的影響，故將工業(yè)原材料按照燃料動(dòng)力、黑色

金屬、有色金屬、化工原料分為四類，后續(xù)將視其為影響變量，觀察其漲價(jià)對(duì)中下

游行業(yè)帶來的成本乃至盈利沖擊。對(duì)于中下游行業(yè)，基于統(tǒng)計(jì)局行業(yè)分類，分為

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個(gè)主要行業(yè)進(jìn)行匹配。中下游行業(yè)為本文主要研究對(duì)象，以統(tǒng)計(jì)局行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，分為能源供應(yīng)、工業(yè)品制造、設(shè)備制造、消費(fèi)品制造四大類，共

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個(gè)行業(yè)。二、成本端來看，哪些行業(yè)更易受原材料漲價(jià)沖擊？（一）原材料漲價(jià)之下，多數(shù)設(shè)備制造、工業(yè)品制造行業(yè)及部分消費(fèi)品制

造行業(yè)成本端更為承壓成本端來看，各中下游行業(yè)受上游漲價(jià)帶來的沖擊是直接的，并由