代糖行業(yè)之三元生物研究報告：無糖小巨人，技術(shù)筑壁壘1.三元生物：赤蘚糖醇行業(yè)小巨人，深耕代糖行業(yè)1.1深耕赤蘚糖醇積累優(yōu)勢，橫向豐富產(chǎn)品種類山東三元生物科技股份有限公司創(chuàng)立于2007年，于2015年在新三板成功掛牌，位于山東省濱州工業(yè)園，占地100畝，擁有各類先進生產(chǎn)設(shè)備230臺套。公司是以“發(fā)酵法生產(chǎn)赤蘚糖醇項目”為依托成立的一家集科研、生產(chǎn)、銷售為一體的生物高新技術(shù)企業(yè)，致力于赤蘚糖醇的生產(chǎn)化及新型多功能糖的研究和開發(fā)。公司在鞏固赤蘚糖醇行業(yè)優(yōu)勢地位的基礎(chǔ)上，順應(yīng)市場應(yīng)用變動趨勢，推出羅漢果復(fù)配糖、甜菊糖復(fù)配糖、三氯蔗糖復(fù)配糖等新品種，同時積極推動新型甜味劑產(chǎn)品的研發(fā)試制工作，以更豐富的產(chǎn)品種類滿足消費者差異化的需求。公司主要產(chǎn)品為赤蘚糖醇和羅漢果復(fù)配糖。赤蘚糖醇為公司的核心主營產(chǎn)品，2018-2020年均營收占比分別為95.5%/63.2%/79.9%，2021年由于持續(xù)增長的海外采購量疊加劇增的國內(nèi)需求量，赤蘚糖醇的銷量出現(xiàn)爆發(fā)式增長，營收占比達到93.2%，產(chǎn)銷率高達101.33%；2021H1，公司赤蘚糖醇產(chǎn)能利用率已超過90%，計劃進一步擴張產(chǎn)能。2018年，公司與美國莎羅雅公司建立羅漢果復(fù)配糖采購的合作關(guān)系，經(jīng)過一年左右的業(yè)務(wù)磨合、渠道調(diào)整和復(fù)配產(chǎn)品加工能力的提升，公司的羅漢果復(fù)配糖收入在2019年大幅增長，2020年起受新冠疫情的沖擊莎羅雅采購量減少，但單價及毛利率呈穩(wěn)定趨勢。在下游市場需求旺盛產(chǎn)品以及公司產(chǎn)能持續(xù)擴充的雙重推動下，公司的營業(yè)收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2019及2020年營收增速都維持在64%左右，且持續(xù)呈上升趨勢。2021上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.87億元，實現(xiàn)歸母凈利潤2.43億元，均超過2020全年體量。公司毛利率、凈利率穩(wěn)中有升。2021年Q1-Q3公司毛利率達到44.27%，較2020年提升2.0pct；凈利率達到33.76%，較2020年提升4.06pct。分產(chǎn)品看，赤蘚糖醇需求增長強勁，毛利率呈相同的上揚趨勢，2021Q1-Q3毛利率達到44.04%。公司研發(fā)、管理費用穩(wěn)定，銷售費用率較低。公司研發(fā)費用率穩(wěn)定于4%左右，持續(xù)進行研發(fā)投入以優(yōu)化提升工藝水平，2020-2021年營收大幅提升，使得研發(fā)費用率有所降低，但仍處于穩(wěn)定投入狀態(tài)。公司業(yè)務(wù)種類相對專一，客戶集中度較高，因此銷售費用總體較少；2020年來赤蘚糖醇市場需求旺盛，公司銷售壓力較低，銷售費用保持在較低水平，且受新收入準則的影響，運輸費用歸為成本也減少了部分銷售費用支出。財務(wù)費用率波動主要為匯兌收益或損失。1.2外銷為主導(dǎo)渠道，內(nèi)銷增速可觀歐美國家“減糖”意識起步較早，下游無糖甜味劑市場需求量更大，公司產(chǎn)品前期主要用于出口，以國外銷售為主，國內(nèi)銷售為輔。但是近年來國內(nèi)無糖市場逐漸被喚醒，內(nèi)需增長強勁，元氣森林、農(nóng)夫山泉等國內(nèi)飲料企業(yè)需求增速較快，加之外需受疫情沖擊力度更大，內(nèi)外銷占比呈逐年上升趨勢，2021年上半年內(nèi)銷與外銷營收占比基本持平。公司產(chǎn)品在國外銷售區(qū)域主要集中在北美、歐洲和大洋洲等地，隨著日韓無糖市場的興起，亞洲銷量逐年上升。公司國內(nèi)銷售主要面向華東、華北和華南地區(qū)客戶，該等區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達，產(chǎn)業(yè)密集，下游企業(yè)或終端用戶數(shù)量較多，對公司產(chǎn)品的需求較為旺盛。2020年以來，公司內(nèi)銷占比逐漸上升，主要由于國內(nèi)下游無糖飲料行業(yè)爆發(fā)帶來需求增量所致。相比起內(nèi)銷，外銷容易受海關(guān)政策、匯率風險、國際形勢等外生因素影響，公司將更加積極開發(fā)國內(nèi)市場，與元氣森林等國內(nèi)知名客戶繼續(xù)加強合作。1.3股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，高管持股有助公司發(fā)展公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實控人聶在建先生目前持股45.94%。公司創(chuàng)始人、董事長聶在建先生有著四十余年豐富的生產(chǎn)管理經(jīng)驗，并且具備電子專業(yè)背景，為其從事生物發(fā)酵相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備的設(shè)計、調(diào)試打下了堅實的專業(yè)基礎(chǔ)。同時，高管團隊如總工程師李德春、總經(jīng)理程保華等持股利于穩(wěn)定核心團隊，激發(fā)團隊活力，提高公司運營效率。2.下游需求強勁，代糖行業(yè)乘風而起2.1代糖：低熱量/無熱量且具備甜味的蔗糖替代品健康風潮下，“代糖”走入大眾視野。糖能帶給人愉悅感，是人體能量的重要來源，隨著人們生活水平的提高，直接和間接攝入的添加糖日益增加；但是由于生活節(jié)奏和勞作方式的改變，體力勞動和運動量相對下降，使得人體無法及時消耗攝入的糖分。多余糖分無法及時消耗不但會導(dǎo)致肥胖，還可能增加II型糖尿病和心血管疾病的風險。同時，糖也會促使口腔內(nèi)的細菌發(fā)酵，引起蛀牙。隨著居民健康意識的提高，減糖但不減甜的甜味劑，即“代糖”，逐漸被應(yīng)用到越來越多的領(lǐng)域。甜味劑具備蔗糖相似甜味，但熱量極低/無熱量；近年來，天然甜味劑受追捧。甜味劑是指能賦予食品、飲料甜味、但不含熱量或熱量極低，不參與人體代謝的食品添加劑。甜味劑按其來源可分為天然甜味劑和人工合成甜味劑，按甜度可以分為高倍甜味劑和低倍甜味劑。天然甜味劑是指自然界存在于各種生物體中天然合成的一種成分，加工提取而得的產(chǎn)品，傳統(tǒng)天然甜味劑主要為赤蘚糖醇、麥芽糖醇、甜菊苷、羅漢果苷等；人工合成甜味劑是指非生物天然合成而是由人工經(jīng)化學處理得到的產(chǎn)物，如安賽蜜、阿斯巴甜、紐甜、三氯蔗糖等。由于原料天然、健康的特性，近年來天然甜味劑更受到下游廠商與終端消費者的追捧。2.2健康趨勢推動代糖行業(yè)發(fā)展多國將降糖提升到國家強制管控層面，逐步制定和頒布針對高糖領(lǐng)域食品的征稅政策。挪威最早于1922年設(shè)立糖稅，在糖稅政策下，挪威人均含糖飲品消耗量從九十年代最高達93升/年，快速下降至2018年人均47升/每年。到目前為止，全球有數(shù)十個對含糖飲料征稅的國家和地區(qū)，包括愛爾蘭、法國、南非、菲律賓、匈牙利、挪威、智利，以及美國的伯克利、加利福尼亞和費城等。減糖、減鹽、減脂成為我國食品飲料行業(yè)的結(jié)構(gòu)性趨勢。近年來，隨著高糖高能量飲食的過多攝入，我國居民糖尿病、肥胖及齲齒比率不斷上升。《健康中國飲料食品減糖行動白皮書（2021）》指出全球60%的