農林牧漁行業(yè)2023年度策略：看好養(yǎng)殖景氣維持，后周期彈性可期1、行情回顧：2022年農林牧漁板塊略跑贏大盤2020年農林牧漁板塊跑贏大盤。年初至今農林牧漁（申萬）表現(xiàn)強于大盤，截止2022年12月29日，農林牧漁板塊較年初下跌12.77%，同期滬深300下跌21.94%，中小板綜下跌20.37%，農林牧漁板塊跑贏大盤9.17PCTs。農林牧漁（申萬）板塊漲跌幅位列34個申萬一級行業(yè)分類第10位，申萬二級行業(yè)分類中，漁業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、飼料、農產品加工、動物保健分別下跌1.43%、9.15%、13.07%、13.93%、17.79%、21.90%。2、生豬養(yǎng)殖：行業(yè)景氣度有望持續(xù)，建議積極增配2.1、4月中旬以來新一輪周期已開啟2.1.1、歷史豬周期復盤：生產周期帶來供需錯配，一輪周期4~5年供需錯配形成豬周期，生豬價格呈現(xiàn)周期性波動。由于我國畜禽養(yǎng)殖行業(yè)集中度低，供給端存在大量中小養(yǎng)戶，養(yǎng)殖戶主要根據(jù)當時的商品豬市場價格安排生產。具體表現(xiàn)為，商品豬價格高時，養(yǎng)殖戶積極性提高，開始選留母豬補欄，增加商品豬飼養(yǎng)量。由于母豬從出生選留到成長為能繁母豬、再到商品豬育肥出欄需要約1.5年的時間，進而導致1.5年后商品豬大量出欄，造成供過于求和商品豬價格下跌，大量養(yǎng)殖戶出現(xiàn)虧損后退出市場，進而導致1.5年后商品住供給的大量減少，價格從低位開始上漲。這種“價高進入，價賤退出”的非理性現(xiàn)象影響了市場供給的穩(wěn)定，進而導致生豬價格的周期性波動，形成豬周期。此外，疫病作為偶發(fā)因素也對商品豬的價格周期性波動產生影響。一輪完整豬周期持續(xù)3-4年，其中包含因季節(jié)性需求變化引致的小周期。生豬的生產周期市場決定一輪完整的豬周期時長為3-4年，我國從2006年至今經(jīng)歷了4輪豬周期，分別為2006-2010年、2010年-2014年、2014-2018年以及2018年至今。在每個持續(xù)3-4年時間的大周期內，存在多個由于季節(jié)性需求的變化而形成的小周期，具體表現(xiàn)為Q3與Q4包含消費較為密集的重要節(jié)假日，需求提升導致生豬價格季節(jié)性升高。復盤2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年的三輪豬周期：2006年7月-2010年5月豬周期：上行階段為2006年7月至2008年3月，2007年出現(xiàn)的高致病性豬藍耳病為價格上的外部因素，大幅延緩補欄速度，疊加2008年春節(jié)消費旺季，生豬價格在2008年3月站上高點17.45元/公斤。2008年3月至2010年5月價格進入下跌階段，2009年出現(xiàn)的甲型H1N1（豬流感）疫情以及2010年出現(xiàn)的瘦肉精等事件打擊消費信心，生豬價格在2010年5月降至最低價為9.70元/公斤。2010年5月-2014年4月豬周期：本輪周期受到的外部影響因素較少，價格變化主要受供需變化影響，上漲階段為2010年5月至2011年9月，達到最高點19.92元/公斤后進入下跌階段，至2014年4月達到最低點10.45元/千克。2013年5月，商務部等三部委為抑制生豬價格下跌，保護養(yǎng)殖戶利益，組織開展凍豬肉收儲工作，對豬肉價格進行調控。2014年4月-2018年5月豬周期：上行階段為2014年4月至2016年6月，從2014年起，我國開始實施嚴格的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定，并著力提升生豬養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)?；潭龋瑢е麓罅可敉藞?，生豬和能繁母豬存欄進入下行通道，致使生豬價格抬升，2016年6月達到最高點21.20元/公斤。規(guī)?；B(yǎng)殖廠效率提升推動生豬體重大幅增加，供大于求推動生豬價格下降，并于2018年5月達到10.01元/公斤的低點。2018年5月~2022年4月豬周期：2018年8月非洲豬瘟導致行業(yè)供給驟減，爆發(fā)初期豬肉消費信心受挫，生豬價格在2019年2月降至11.32元/公斤的低點，后隨消費恢復+供小于求豬價進入快速上行階段，在2019年11月達到40.98元/公斤高點，能繁母豬存欄量從2018年8月的3145萬頭降至2019年9月的1913萬頭，產能去化幅度達到39.2%，支撐豬價在2020年內保持高位震蕩，高豬價高盈利期間行業(yè)快速補欄，能繁母豬存欄在2021年6月增至峰值4564萬頭，產能大幅增加導致2021Q2起豬價快速下跌，行業(yè)進入深度虧損狀態(tài)，2021年10月觸及10.28元/公斤低點，外購仔豬/自繁自養(yǎng)模式虧損幅度一度達到1326元/771元/頭，遠超行業(yè)歷史水平，2021年7月起能繁母豬進入去化階段。2.1.2、新一輪周期開啟：行業(yè)景氣趨勢提升，看好2023年豬價表現(xiàn)4月中旬以來供需波動支撐豬價上漲，階段性價格上漲超預期。從供給趨勢看，由于2021Q3行業(yè)產能加速去化，行業(yè)配種率降低等現(xiàn)象大幅增加，同時2021年7月起母豬進入去化階段，以能繁配種至商品豬出欄10個月左右生產周期，2022年4~5月逐漸進入供給下降階段；從階段性變化看，2022年3月至5月期間全國各地疫情反復，運輸受阻，行業(yè)存在一定被動壓欄情況，同時疫情導致物資囤積需求旺盛。多重因素推動下，4月中旬豬價開啟上漲趨勢，6月加速上揚至行業(yè)養(yǎng)殖成本線以上，10月國慶假期期間價格高點觸及28.32元/公斤，階段性上漲趨勢超出市場預期。正向盈利推動能繁自5月開始環(huán)比增加，行業(yè)補欄保持理性。價格上漲推動行業(yè)虧損快速收窄，行業(yè)自6月起回歸正向盈利，進入產能增加階段，2022年5月起能繁母豬存欄環(huán)比轉正，截止2022年10月能繁母豬存欄4379萬頭，環(huán)比增長0.39%，相較2022年4月低點4177萬頭增長4.8%，補欄節(jié)奏較為理性。二元母豬價格始終表現(xiàn)平穩(wěn)，仔豬價格近期有所下調。仔豬價格反映未來5~6個月維度行情預期，4月中旬以來豬價上漲疊加行業(yè)對下半年豬價上漲預期較為一致，仔豬價格在2022年4~10月呈現(xiàn)上漲趨勢，10月至今隨生豬價格略有下調；二元母豬自2021年10月跌至相對低位以來基本呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)，因此我們認為年內二元母豬產能增加或有限，或存在部分三元母豬肥轉母現(xiàn)象，但由于生產效率差異較大，預計對供給擾動有限。2.2、上市豬企普遍扭虧轉盈，規(guī)?；潭冗M一步提升2.2.1、2022Q3行業(yè)普遍扭虧為盈生豬養(yǎng)殖景氣提升支撐養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營改善，2022Q3業(yè)績快速反彈。受益于6月以來豬價保持相對高景氣，生豬養(yǎng)殖企業(yè)收入、歸母凈利潤在2022Q3快速反彈，其中牧原股份、新希望、唐人神、傲農生物、天康生物等公司單季度營收達歷史新高，行業(yè)企業(yè)歸母凈利潤普遍實現(xiàn)扭虧為盈。盈利水平普遍恢復，但相較2019~2020年高點仍有較大差距。從盈利能力角度看，2022Q3豬價保持高景氣亦支撐生豬養(yǎng)殖企業(yè)盈利水平環(huán)比大幅改善，除正邦科技外，其余上市豬企歸母凈利率均翻正，但受2020年以來糧價上漲等因素影響，行業(yè)生產成本普遍有所提升，凈利率普遍低于2019~2020年高點。2.2.2、資產負債表快速修復，部分公司重新進入加大投資階段上輪周期生豬養(yǎng)殖企業(yè)普遍于2020年加大資本開支進行擴張，2021年以來深度虧損導致資本開支收窄。2018~2022年生豬周期中，生豬價格在2019年11月至2021年1月維持高位震蕩，行業(yè)對高景氣持續(xù)性抱有較高預期，普遍加大資本開支擴大養(yǎng)殖規(guī)模。其中牧原股份、溫氏股份、正邦科技2020年資本開支分別達到460.71、299.91、103.49億元高位。進入2021年，伴隨生豬價格回落，生豬養(yǎng)殖上市公司資本開支在2021年顯著放緩，隨行業(yè)深度虧損現(xiàn)金流收緊，行業(yè)資本開支于2022H1進一步收窄。2022Q1~Q2負債率歷史高位，2022Q3有所環(huán)節(jié)，資產負債表仍在修復。從資產負債率角度看，2022Q1~Q2多數(shù)生豬養(yǎng)殖上市公司資產負債率達到2018~2022年豬周期高點，更普遍達到各公司歷史高位。進入2022Q3隨行業(yè)回歸正常盈利，現(xiàn)金流得以緩解，各公司資產負債率普遍下降，預計2022Q4行業(yè)資產負債表可實現(xiàn)進一步修復。資產負債表修復推動行業(yè)部分公司重新進入資本投入期。牧原股份、溫氏股份、傲農生物、立華股份、金新農、神農集團、新五豐、東瑞股份均2022Q3資本開支環(huán)比均有所增加，但增加幅度有限，亦體現(xiàn)行業(yè)擴產進度相對理性。上市豬企出欄量保持高速增長，2021Q1~Q3CR8持續(xù)提升。前期積極擴產奠定出欄成長性持續(xù)，多數(shù)上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)在2022年仍維持雙位數(shù)出欄增長，其中牧原股份

截止2022年11月年度累計出欄量5517萬頭，同比增長56.6%，根據(jù)公司近期交流情況，預計2022年全年出欄超6000萬頭，超出此前預期。2021年/2022Q1~Q3上市豬企CR8分別為14.0%/19.0%，自2018年非洲豬瘟爆發(fā)以來行業(yè)集中度養(yǎng)殖呈現(xiàn)加速提升趨勢。2.2.3、成本穩(wěn)步優(yōu)化，龍頭優(yōu)勢顯著上市豬企成本水平仍存在較大差異，但普遍呈現(xiàn)成本優(yōu)化趨勢。對比2020~2022H1年頭均營業(yè)成本可見，經(jīng)歷非洲豬瘟后不同上市豬企營業(yè)成本仍存在較大差異，其中牧原股份始終保持成本領先地位。此外受擴建產能利用率較低、飼料成本上漲等多方面影響，頭均營業(yè)成本在2021年有所增加，進一步加劇上市豬企虧損壓力。進入2022年，Q1俄烏沖突導致糧食成本壓力加劇，但非瘟后生產效能逐步恢復，多數(shù)企業(yè)成本呈現(xiàn)優(yōu)化趨勢。2022年以來上市豬企完全成本水平有所改善。從2020年以來公開交流數(shù)據(jù)看，2022年上市公司養(yǎng)殖成本有所下降，但受制于2020年以來糧食成本上漲、2022Q1俄烏沖突等國際局勢變化導致糧價再次大幅上升，飼料成本壓力加劇，成本下降幅度有限，行業(yè)整體完全成本相較以往周期略有提升，未來隨養(yǎng)殖效率逐步改善仍有一定優(yōu)化空間。再融資提供資金補充，體現(xiàn)上市公司相較中小散戶仍有較強資金優(yōu)勢。2021年至今生豬價格持續(xù)低迷，2020-2021年，牧原股份、溫氏股份、新希望、正邦科技等上市豬企通過發(fā)行可轉債及定增等方式進行再融資，為企業(yè)經(jīng)營提供資金保障，度過生豬價格下行周期，2020~2022年12月，18家上市公司共計完成募集資金695.58億元，此外6家企業(yè)分別有不同規(guī)模定增項目在途，其中2家企業(yè)已過會。2.3、2023年相對高景氣可期，板塊低估值配置價值凸顯抓住供需錯配主要矛盾，中期預期決定當期股價表現(xiàn)。周期的本質在于供需錯配，左側布局機會來自對產能去化的預期，右側來自于豬價上漲持續(xù)性的預期。回顧2021年下半年行情，自2021年7月能繁數(shù)據(jù)環(huán)比減少后，“去產能”邏輯開始演繹，豬價下跌背景下，市場“去產能”預期有所加強且一致，推動股價上漲；而當2021年10月豬價出現(xiàn)反彈后，“去產能”一致預期有所波動，股價隨之調整?；仡?022年上半年，2022Q1豬價深跌月度能繁數(shù)據(jù)持續(xù)環(huán)比減少，股價仍演繹“去產能”邏輯，而3月糧價暴漲進一步強化“去產能”預期，板塊行情進一步催化。進入4月中旬后，豬價持續(xù)上漲，在豬價上漲初期市場對上漲起因抱有疑慮，且存在疫情等因素影響判斷，同時對本輪產能去化是否充分存在較大分歧，股價走弱，直至6月以來豬價提速上漲，基本承認當期供給偏緊是目前豬價上漲主因，“反轉”邏輯開始演繹，堅定上漲情緒持續(xù)至6月末?；仡?022年下半年，行業(yè)分歧有所加劇，6月豬價加速上漲后，發(fā)改委、農業(yè)農村部多次發(fā)文強調生豬供給仍處于正常范圍，且開啟多輪放儲，情緒性影響導致豬價小幅回調，8月再次回歸上漲軌道，而進入下半年，9、10月份通常為傳統(tǒng)壓欄、二次育肥時點，疊加行業(yè)盈利水平尚佳，市場分歧在于行業(yè)是否存在過量二次育肥、壓欄進而影響中期豬價表現(xiàn)，直至十一假期期間豬價超預期上漲并突破年內高點，但二次育肥、壓欄擔憂并未解除，疊加四季度以來疫情管控反復、降溫較晚，需求端相對疲軟，豬價自10月中旬起有所回調，繼續(xù)帶動市場行情走弱。我們認為中期景氣趨勢可延續(xù)。本輪周期與上一輪非洲豬瘟催化周期相比，產能去化階段幅度與速度均有所放緩，因此“產能去化是否充分”成為市場至今為止一大分歧，我們認為，4月中旬以來豬價堅定上漲趨勢以及6月、10月價格高點足以后驗產能去化充分事實。雖短期二次育肥、壓欄等擔憂為中期豬價判斷的分歧因素之一，但能繁數(shù)據(jù)變化仍為更可觀跟蹤手段，根據(jù)我們前述分析，5月能繁數(shù)據(jù)環(huán)比增加至今，均保持理性，二元母豬價格亦有所佐證，同時10月中旬起豬價回調或進一步延緩能繁補欄進程，因此2023年供給端支撐或無需擔憂。需求端看，疫情管控優(yōu)化或加速體現(xiàn)，全方位回暖可期，供需支撐下仍看好2023年生豬行業(yè)景氣度。頭均市值歷史低位，配置性價比凸顯。從目前頭均市值水平看，行業(yè)估值水平仍處于相對低位，大部分公司頭均市值位于歷史周期的低分位水平，觀點分歧股價回調階段往往帶來良好的布局時機。3、家禽養(yǎng)殖：黃羽雞景氣有望持續(xù)，白羽雞拐點可期3.1、黃羽雞：高景氣可持續(xù)3.1.1、歷史周期回顧：疫情及供需結構催化多因素導致行業(yè)存在較明顯周期性，周期相較于豬周期較短。近年來，禽流感疫情、豬肉的供求關系、新冠肺炎疫情等均是誘導黃羽雞的市場供求關系和市場價格發(fā)生變化的重要因素，而由于禽類養(yǎng)殖周期較短，產能去化與增加更容易，周期長度通常在3年左右，短于豬周期長度。2014年至2020年兩輪黃羽雞周期回顧：2014~2016——禽流感為主要影響因素：2013年一季度受人感染禽流感影響，消費恐慌情緒出現(xiàn)，黃羽雞消費需求快速下降，短期快速出現(xiàn)供過于求狀態(tài)，雞價快速下跌，行業(yè)陷入深度虧損，行業(yè)開始去產能，2014年Q2開始，隨著產能去化供給收縮以及恐慌情緒逐漸消除，黃羽雞價格觸底反彈，價格高景氣度維持到2015年上半年，本輪價格高點約在18元/公斤。2015Q4至2016年期間，黃羽雞行業(yè)產能在高景氣度背景下快速增加，再次達到供過于求狀態(tài)，雞價整體呈現(xiàn)跌勢，同時2016年年末至2017年年初，H7N9再次重創(chuàng)行業(yè)，活禽流通渠道受限，市場恐慌情緒上升，黃羽雞消費需求低迷，行業(yè)再次進入深度虧損狀態(tài)。2017-2019年周期——非瘟抬高價格高點，新冠疫情催化價格見底。2017Q2起隨著黃羽雞行業(yè)產能逐步出清以及禽流感疫情消除，供給收縮市場回暖，雞價觸底回升，2018年年初至年中雞價始終維持較高景氣度，2018年8月非洲豬瘟在全國爆發(fā)，生豬產能被動大幅去化，豬肉供給日趨緊張，雞肉對豬肉的替代效應有所體現(xiàn)，拉動雞肉消費需求提升，大幅上漲趨勢延續(xù)至2019年，行業(yè)產能在2018~2020年初快速增加，同時2020年初受新冠疫情影響，雞價急速下跌至歷史低位，最低價格在2020年2月跌至8元/公斤左右。3.1.2、供給偏緊狀態(tài)支撐高景氣可持續(xù)，龍頭充分受益2020年初以來行業(yè)觸底回升，虧損周期已長達兩年左右。2020年2月雞價跌至歷史低位后，新冠疫情對需求的極端影響逐步改善，需求恢復至正常水平支撐雞價回升至正常范圍，但在行業(yè)成本提升以及行業(yè)產能仍處高位供給量偏高難以對價格形成足夠等因素影響，直至2021行業(yè)仍處于普遍虧損狀態(tài)。在產父母代于2022Q2降至低位，供給縮量支撐雞價自2022年5月起上漲。經(jīng)歷2018~2019年的產能大幅擴張，行業(yè)產能增至歷史高位，2020年5月起在產父母代在行業(yè)深度虧損推動下進入去化階段，2022Q2受一季度國際局勢變化糧價保障成本加劇、疊加雞價低迷影響，行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)普遍虧損，因此2022在產父母代存欄環(huán)比進一步快速降至歷史低位水平。父母代存欄持續(xù)下降推動供給減量趨勢，2022年5月起雞價呈現(xiàn)淡季不淡上漲趨勢。行業(yè)補欄積極性一般，存欄量仍維持在近四年最低水平附近，預計2023年供給端支撐仍充足。2022年協(xié)會統(tǒng)計企業(yè)第48周父母代存欄1351.9萬套，相較2020年5月高點下降15%，為近5年同期最低水平，且協(xié)會統(tǒng)計企業(yè)為行業(yè)頭部企業(yè)，約占全行業(yè)產能30%~40%，預計中小散戶補欄情況亦不容樂觀，我們認為主要由于：行業(yè)中小企業(yè)及散戶普遍經(jīng)歷兩年以上虧損，資金狀況緊張；對中期需求端擔憂，因此短期商品代投苗意愿有增加，但父母代補欄不堅定；成本相較兩年前大幅提升，目前盈利水平不足以支撐激進補欄；環(huán)保政策相較2019-2020年有所收緊，退出企業(yè)重新進入存在困難。疫情導致階段性需求疲軟，雞價自2022Q4有所回落，疫情影響有序恢復后有望好轉。從需求端看，由于黃雞消費主要來自家庭活禽熱鮮以及中高端餐飲，回顧年內疫情影響階段：3月~5月疫情封控對黃雞消費抑制較嚴重，隨影響逐步減少，需求有所恢復，對5月雞價上漲形成一定需求端支撐；下半年消費旺季來臨，9月受雙節(jié)消費需求增長推動，毛雞價格高點超過20元/千克；進入2022Q4疫情管控及反復影響下需求端再次進入疲軟態(tài)勢，毛雞價格有所回落。預計未來疫情影響有序減少，需求或逐步恢復。我們判斷反轉并未停止，預計2023行情仍可維持相對高景氣。本輪周期中，肉雞養(yǎng)殖虧損時間明顯長于前幾輪周期，我們認為主要由于2018~2019年新產能增量基數(shù)較高，深度虧損之下行業(yè)近期暫未出現(xiàn)在產父母代大規(guī)模補欄。此外從代際傳導時間看，不考慮祖代培育期，從在產祖代到商品代出欄需要至少十個月左右時間，因此在2022年在產父母代持續(xù)保持低位背景下，2023年供給整體偏緊行情可延續(xù)，2023期間雞價行情預計高位維穩(wěn)。肉雞飼料成本大幅提升，支撐雞價中樞走高。2020年以來受糧食成本提升影響，肉雞養(yǎng)殖飼料成本持續(xù)提升，從飼料成本占營業(yè)成本比例看，2015-2019年，受益于養(yǎng)殖效率提升，立華股份、溫氏股份、湘佳股份三家公司飼料成本占比均有所下降，而2020年后飼料成本占比顯著提升，隨著2022年糧食價格再次跳漲，飼料成本占比預計再提升，預計目前行業(yè)飼料成本占比普遍在70%以上。飼料成本推升行業(yè)整體養(yǎng)殖成本，以2.2:1料肉比估算，飼料成本相較2019年增加超3元/公斤，中期看糧食價格易漲難跌，因此或帶動雞價中樞走高。行業(yè)雙龍頭格局，預計CR10超過45%。從出欄量看，近三年黃羽雞全國出欄量超過40億羽，溫氏股份和立華股份年度出欄市占率分別位居黃羽雞第一、第二位，2021年溫氏股份出欄市占率約為27.2%，立華股份市占率約為9.2%，兩者相較第三位及以后行業(yè)參與者均拉開較大差距，2021年CR2市占率已經(jīng)超36%，預計CR10超過45%。龍頭盈利水平領先行業(yè)，立華股份成本優(yōu)勢明顯，兩大龍頭近期成本水平逐漸拉近，但仍顯著領先行業(yè)。作為行業(yè)龍頭，溫氏股份、立華股份盈利水平顯著優(yōu)于行業(yè)，而對比上市公司盈利水平可見，立華股份羽均成本水平亦略低于溫氏股份，毛利率水平始終高于溫氏股份、湘佳股份。對兩公司2015-2019年成本項進行拆分，立華股份羽均飼料成本始終低于溫氏股份，隨著2022年糧價成本大幅上漲以來，預計飼料成本顯著提升，而溫氏股份糧食采購規(guī)模效應或更加凸顯，預計目前兩者完全成本逐漸接近，并同處于行業(yè)領先水平。龍頭企業(yè)有望充分受益于周期反轉，盈利彈性可期。隨2022H2起行業(yè)景氣度持續(xù)提升，看好2023年雞價行情，三家上市企業(yè)作為行業(yè)龍頭成本、盈利優(yōu)勢凸顯，有望充分受益于周期反轉。3.2、白羽雞：引種受限問題有望催化周期反轉3.2.1、歷史周期回顧：供需拉鋸+政策驅動催化周期白羽雞較黃羽雞周期彈性更大。相較黃羽雞，白羽雞商品代僅需6周即可出欄屠宰，整體生產周期更短，因此價格波動幅度相較黃羽雞更為平滑。白羽雞繁育周期涵蓋“祖代引種肉種雞—父母代肉種雞—商品代雞”三個代際。每套祖代雞大約可產45套父母代肉雞，而每套父母代肉雞約可產110套商品代雞苗，擴繁比例達到1:4950。從祖代引種到商品代出欄至少需要14個月（60周）左右，因此引種祖代雞影響27周后父母代雞苗產量，影響54周后商品代雞苗產量，從而影響60周后商品代肉雞供給量，其擴繁屬性導致我國白羽肉雞苗與白羽肉雞價格呈現(xiàn)2-3年一輪的周期性波動。我國白羽雞行業(yè)自2012年起至今供經(jīng)歷5輪周期，最短持續(xù)15個月，最長持續(xù)45個月。3.2.2、多維共振有望觸底反彈，把握周期上行布局機會行業(yè)已磨底2年，引種受限等因素背景下祖代種雞有所去化。我國白羽雞祖代以海外引種為主，祖代海外引種比例預計超過80%，主要引種國家包括美國、新西蘭、西班牙等，2022年4月底，美國祖代引種受航班問題以及新冠疫情管控等影響，引種在5-7月停滯，直至8月初逐步恢復，導致2022H2全國后備祖代種雞存欄快速下降，中期看引種量受多個國家封關以及祖代雞健康狀況多重因素影響，2023年祖代更新量仍存在較大不確定性。從生產周期傳導時間看，從祖代引種至商品代出欄約60周左右時間，因此引種受限或在2023H2商品代環(huán)節(jié)反映為供給減量，白雞行業(yè)景氣反轉可期。在產父母代仍處于高位，未來一年去化可期。從生產周期看，預計祖代去化影響有望在2023年傳導至父母代環(huán)節(jié)，進而于2023年下半年傳導至商品代環(huán)節(jié)。目前白羽雞在產父母代存欄仍處于相對高位，靜待祖代引種問題向下傳導，同時從父母代雞苗價格看，近期價格上漲趨勢明顯，亦體現(xiàn)行業(yè)對后續(xù)行業(yè)種雞供給減少擔憂。短期供需支撐雞價回暖，行業(yè)盈利有所改善，周期反轉有望在2023H2到來。供給端看，行業(yè)深度虧損近2年，祖代引種受限等多重因素推動產能去化，同時種雞質量不佳行業(yè)或不具備大幅換羽條件，預計難以擾動行業(yè)產能去化節(jié)奏。消費端看，2022H2餐飲消費逐步恢復、Q3開學季、雙節(jié)等肉類消費旺季支撐下，白羽肉雞毛雞價格有所上漲；

近期疫情管控加速優(yōu)化，白雞需求有望加速提升；同時生豬預計中期景氣度保持相對平穩(wěn)，亦有望對雞價形成進一步支撐。中期看，祖代至商品代傳導周期約60周，疊加下半年消費旺季相對密集，行業(yè)拐點或在2023H2到來。長期看，行業(yè)盈利中樞向下游消費端延伸。國內禽肉消費尚有較大增長空間，同時餐飲市場不斷擴張、中央廚房預制菜模式成為當下餐飲新消費場景，白羽肉雞以其料肉比低+生長速度快的成本優(yōu)勢與高蛋白質+低脂肪+低膽固醇+低熱量的營養(yǎng)優(yōu)勢逐步挑戰(zhàn)畜禽類市場，近年來在肉類消費市場的占比不斷提升。養(yǎng)殖企業(yè)布局食品板塊一方面具備產業(yè)鏈成本優(yōu)勢，另一方面有利于公司在行業(yè)下行周期仍然保持盈利韌性，我們看好食品轉型后養(yǎng)殖企業(yè)穿越養(yǎng)殖周期的高成長性。產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭雄踞一方，屠宰市場CR6達36.29%。由于白羽雞產業(yè)鏈自上而下包括多個環(huán)節(jié)，各細分環(huán)節(jié)均有不同行業(yè)龍頭盤踞，其中益生股份主營上游祖代父母代種雞銷售，民和股份主營雛雞與雞肉產品銷售，仙壇股份等大部分企業(yè)側重產業(yè)鏈下游雞肉與食品銷售，圣農發(fā)展則涵蓋全產業(yè)鏈。同時，與黃羽雞市場多數(shù)售賣活禽略有不同，白羽雞市場以雞肉產品為主要銷售產品，因此以屠宰量計算，2021年我國白羽雞行業(yè)屠宰規(guī)模達到67.7億羽，其中2億羽以上企業(yè)共有6家，CR6為36.29%，禾豐股份

（10.33%）與圣農發(fā)展（8.12%）分列第一、第二。目前行業(yè)仍較為分散，預計隨市場集約化政策導向驅動與行業(yè)虧損周期中小企業(yè)加速出清，行業(yè)集中度有望進一步提升。龍頭具備量價優(yōu)勢，盈利領先行業(yè)。銷量端看，受益于行業(yè)集約化與自繁自養(yǎng)模式，龍頭企業(yè)養(yǎng)殖種源獲取穩(wěn)定，因此在養(yǎng)殖規(guī)模上具備較強優(yōu)勢；價格端看，以益生股份與

圣農發(fā)展為例，龍頭企業(yè)產品溢價能力領先，價格優(yōu)于市場平均雞價；成本端看，2021年以來受飼料成本大幅上漲影響，龍頭企業(yè)單位成本有所上漲，然而漲幅明顯小于同期

大宗商品漲幅，充分體現(xiàn)龍頭企業(yè)降本增效能力，成本較行業(yè)仍然存在優(yōu)勢。整體來看，龍頭企業(yè)毛利率保持領先，其中益生股份、民和股份毛利率受養(yǎng)殖波動影響彈性更大；

圣農發(fā)展、仙壇食品因深度布局下游，毛利率更為穩(wěn)定。建議隨周期傳導特征關注產業(yè)鏈前端龍頭布局機會。我們認為，祖代引種受限等多重因素推動行業(yè)供給加快收緊，疊加2023年消費回暖預期，建議關注周期反轉左側布局機會。從利潤分配特征看，由于引種受制于海外，且引種環(huán)節(jié)集中度尚可，因此白羽雞養(yǎng)殖利潤通常向產業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)傾斜，父母代雞苗、商品代雞苗更受益于周期波動；從2022年5月引種受限起，按照生產周期推導，預計上游供給收縮將于2023下半年傳導至商品代雞苗、肉雞環(huán)節(jié)，靜待白羽雞景氣上行，建議重點關注引種、育種環(huán)節(jié)優(yōu)勢企業(yè)。4、動物保?。撼砷L持續(xù)+周期催化，布局正當時4.1、長期：需求提升+規(guī)范化發(fā)展，支撐行業(yè)成長可持續(xù)養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；厔菝鞔_，支撐動保需求增長。2014年4月，《中華人民共和國環(huán)境保護法》修訂通過，生豬養(yǎng)殖行業(yè)正式步入環(huán)保嚴管期，2015年《水污染防治行動計劃》要求在2017年底前，依法關閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內的畜禽養(yǎng)殖場（小區(qū)）和養(yǎng)殖專業(yè)戶，2014年以來推動小散戶加速退出；2018年非瘟爆發(fā)以來，生物防疫是目前最有效手段，但對養(yǎng)殖場硬件要求較高，小散戶由于改造升級養(yǎng)殖場以及防疫體系建設能力薄弱，再次大量加速退出。規(guī)?；B(yǎng)殖場生物資產數(shù)量多、價值大且更加密集，疫病發(fā)生或造成巨大損失，因此規(guī)模場更注重動物疫病防控與獸藥品質，養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展有望支撐動保行業(yè)持續(xù)增長。消費升級&技術迭代推動行業(yè)持續(xù)增長，重大疫病催生動保行業(yè)增量蛋糕。2018年非瘟爆發(fā)以來，生物防疫是目前最有效手段，但對養(yǎng)殖場硬件要求較高，小散戶由于改造升級養(yǎng)殖場以及防疫體系建設能力薄弱，再次大量加速退出。規(guī)?；B(yǎng)殖場生物資產數(shù)量多、價值大且更加密集，疫病發(fā)生或造成巨大損失，因此規(guī)模場更注重動物疫病防控與獸藥品質，養(yǎng)殖規(guī)模化發(fā)展有望支撐動保行業(yè)持續(xù)增長。國內獸藥市場銷售額規(guī)模呈現(xiàn)較快增長趨勢。2010年~2021年，我國獸藥市場銷售額CAGR達到9.0%，2018年非洲豬瘟導致下游存欄驟減，行業(yè)需求出現(xiàn)階段性收縮，受益于行業(yè)產能逐步恢復、豬價維持高位、以及非洲豬瘟后防疫意識的進一步提升，2021年我國獸藥行業(yè)銷售規(guī)模約為686億元，同比增長10.5%。部分重大動物疫病國家施行強制免疫計劃。我國獸用生物制品按照其預防的疫病是否屬于國家強制免疫疫病，分為國家強制免疫獸用生物制品和非國家強制免疫獸用生物制品兩類。國家強制免疫獸用生物制品是國家對嚴重危害養(yǎng)殖生產和人體健康的動物疫病實施強制免疫所使用的疫苗產品，由國務院獸醫(yī)行政管理部門指定的企業(yè)生產。《強制免疫計劃》要求，高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病、包蟲病的群體免疫密度應常年保持在90%以上，其中應免畜禽免疫密度應達到100%。高致病性禽流感、口蹄疫和小反芻獸疫免疫抗體合格率應常年保持在70%以上。“先打后補”政策逐步推進，2025年全面取消政采苗，市場化發(fā)展機遇有望推動企業(yè)創(chuàng)新能力及產品品質提升。2020年11月18日，農業(yè)農村部辦公廳印發(fā)《關于深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知》，在“先打后補”取得階段性進展的情況下，進一步明確“先打后補”政策推進的改革目標，在2022年全國所有省份的規(guī)模養(yǎng)殖場戶實現(xiàn)“先打后補”，年底前政府招標采購強免疫苗停止供應規(guī)模養(yǎng)殖場戶，2025年逐步全面取消政府招標采購強免疫苗，推行疫苗流通市場化。政采轉市場有利于①供需市場化匹配與獸藥資源充分利用、②鼓勵獸藥企業(yè)產品創(chuàng)新升級、③強化養(yǎng)殖端主體責任與防疫意識。獸用化藥：抗微生物藥為獸用化藥最大品類。根據(jù)銷售額數(shù)據(jù)口徑，抗微生物藥為獸藥化藥占比最大品類，2020年獸用化藥原料藥中抗微生物藥銷售占比超過80%，同期獸用化藥制劑中抗微生物藥銷售占比接近70%，抗生素為抗微生物藥的最主要組成部分，獸用抗生素的使用源于20世紀60年代美國養(yǎng)殖業(yè)開始的普遍使用，從用途來看，獸用疫苗產品多用于病毒類疾病的預防，而獸用化藥多用于細菌類疾病的預防及治療，因此兩者并沒有明顯替代關系，獸用化藥至今仍是提升養(yǎng)殖效率的必要動保產品。飼料禁抗推動治療類化藥需求提升，產品品質要求提高，龍頭充分受益。飼料端禁抗政策推動化藥規(guī)范化使用趨勢，畜禽用藥方式向治療類獸用化藥制劑轉移，根據(jù)獸藥協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年按抗菌藥物使用目的劃分，治療類化藥占比快速提升至71.31%（2019年為51.57%），預計這一占比將持續(xù)提升。同時在化藥制劑的使用場景中，養(yǎng)殖業(yè)集約化程度提升對用藥方便性、有效性需求提升，因此集中飲水給藥和加藥器給藥的方式占比逐漸提升，2022年抗菌藥飲水途徑占比提升至34.2%（2019年為17.6%），以上給藥方式對藥物的溶解度、穩(wěn)定性、適口性和安全性等提出更高要求，以高品質治療類化藥產品為主，產品品質、新藥研發(fā)能力卓越的行業(yè)龍頭充分受益于飼料禁抗政策。此外養(yǎng)殖行業(yè)產業(yè)鏈上下游從業(yè)人員素質提升，亦推動行業(yè)用藥規(guī)范化。獸用化藥銷售規(guī)模保持增長趨勢，行業(yè)龍頭化藥業(yè)務增長亮眼。2021年獸用化藥銷售額仍保持增長趨勢，2021年實現(xiàn)銷售額516億元，同比增長12.5%，增速高于行業(yè)整體。同時2020~2021年，受益于飼料端禁抗政策帶來的治療類化藥需求提升、以及下游養(yǎng)殖行業(yè)景氣度提升，化藥業(yè)務以治療類化藥產品為主的龍頭企業(yè)均實現(xiàn)亮眼增長?；厥⑸?瑞普生物/中牧股份化藥業(yè)務2020年實現(xiàn)營收分別實現(xiàn)82.0%/39.5%/25.0%增長，2021年化藥業(yè)務營收分別實現(xiàn)28.1%/6.9%/24.0%增長，呈現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)成長性，體現(xiàn)規(guī)范化發(fā)展過程中行業(yè)龍頭充分受益。新版獸藥GMP已正式施行，或倒逼小微企業(yè)退出。20世紀80年代初我國獸藥行業(yè)發(fā)展迅速，企業(yè)數(shù)量和獸藥品種實現(xiàn)快速增長，為推動獸藥行業(yè)健康發(fā)展并盡早與國際獸藥生產管理標準接軌，原農業(yè)部在1989年頒布了《獸藥生產質量管理規(guī)范（試行）》，決定在獸藥生產企業(yè)實施GMP管理，1994年發(fā)布《獸藥生產質量管理規(guī)范實施細則（試行）》。2002年3月份，我國正式發(fā)布了第一部《獸藥生產質量管理規(guī)范》，并自2006年1月1日期強制實施，隨全球養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展進步，歐美等發(fā)達國家GMP標準不斷提升改進，為提升我國獸藥行業(yè)規(guī)范化程度、對標國際行業(yè)發(fā)展水平，《獸藥生產質量管理規(guī)范(2020年修訂)》于2020年6月1日起正式施行，更嚴格細化獸藥生產管理和質量控制等標準，并明確要求所有獸藥生產企業(yè)均應在2022年6月1日前達到新版獸藥GMP要求，或清退行業(yè)低質量小微企業(yè)，截止2022年12月30日，國家獸藥基礎數(shù)據(jù)庫在冊企業(yè)1272家，相較獸藥協(xié)會截