相關(guān)公司盈利概覽及潛在放量產(chǎn)品2創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企走向估值正循環(huán)圖：傳統(tǒng)制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新概況證券代碼證券簡(jiǎn)稱總市值(億元)市盈率分位數(shù)2019-至今

%預(yù)測(cè)PE-2023預(yù)測(cè)PE-2024預(yù)測(cè)PE-2025 潛在放量產(chǎn)品600276.SH恒瑞醫(yī)藥2903.0857.4460.9250.3941.54海曲泊帕、瑞維魯胺、瑞格列汀等1177.HK759.8962.3117.9215.7813.96002422.SZ中國(guó)生物制藥科倫藥業(yè)450.144.3620.9219.5217.35002294.SZ信立泰386.4058.8650.4140.7433.35000513.SZ麗珠集團(tuán)341.4814.6915.3613.2611.72002262.SZ恩華藥業(yè)270.4494.6024.4919.9015.84002020.SZ京新藥業(yè)123.0472.6115.3612.9110.88安羅替尼、派安普利單抗、艾貝格司亭等A166，SKB264等ADC阿利沙坦酯、沙庫(kù)巴曲阿利沙坦鈣、阿利沙坦酯氨氯地平片、恩那度司他等艾普拉唑鈉、托珠單抗注射液等奧賽利定富馬酸鹽（TRV-130）注射液等地達(dá)西尼（EVT201）等300705.SZ九典制藥86.328.8223.9417.9113.67300723.SZ一品紅133.6370.3331.6324.2119.53688513.SH苑東生物66.4029.7425.1819.9415.28酮洛芬巴布膏等AR882（URAT1）、芩香清解口服液等優(yōu)格列汀片、納美芬等002393.SZ

力生制藥

45.26數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（截至2023.5.12），中信建投75.28---纈沙坦氨氯地平等核心觀點(diǎn)仿制藥集采不再一面倒，邊際利好初現(xiàn)。自2018年“4+7”開始，帶量采購(gòu)憑借巨大的談判降幅，對(duì)于行業(yè)中仿制藥企業(yè)帶來(lái)了較大的業(yè)績(jī)壓制。伴隨著第七、八批集采的落幕，以及前四批集采的續(xù)約變化，仿制藥集采不再是完全利空的政策。具體表現(xiàn)在：（1）仿制藥企業(yè)應(yīng)采盡采，業(yè)績(jī)高基數(shù)逐步下調(diào)平穩(wěn)；（2）存量品種越來(lái)越少，新通過(guò)“一致性評(píng)價(jià)”的仿制藥越來(lái)越多，出現(xiàn)“光腳產(chǎn)品”通過(guò)集采放量。（3）對(duì)于極低價(jià)格的產(chǎn)品，部分省份續(xù)約過(guò)程中會(huì)適當(dāng)上調(diào)價(jià)格，保障供應(yīng)。創(chuàng)新藥逐步兌現(xiàn)帶來(lái)新增量。仿制藥企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新轉(zhuǎn)型在近幾年成果涌現(xiàn)，具體表現(xiàn)在：（1）海歸工程師紅利及疫情帶來(lái)的就業(yè)內(nèi)循環(huán)，加速推動(dòng)創(chuàng)新藥成果轉(zhuǎn)化。（2）國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)和中國(guó)人療效數(shù)據(jù)等，對(duì)提高醫(yī)生依從性有幫助。（3）醫(yī)藥企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新藥管線組合，“先上市”帶動(dòng)“后上市”，銜接渠道及目標(biāo)人群。（4）部分企業(yè)探路“出?！?，未來(lái)逐步打開歐美市場(chǎng)將帶來(lái)更多的增量。創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企值得關(guān)注。我們認(rèn)為創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企業(yè)具備仿制藥業(yè)績(jī)穩(wěn)定，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)的特點(diǎn)，看好（1）傳統(tǒng)產(chǎn)品集采出清，（2）創(chuàng)新藥產(chǎn)品接近收獲期，（3）創(chuàng)新藥管線豐富，未來(lái)續(xù)航能力強(qiáng)，（4）存在出?？赡艿膭?chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企業(yè)。重點(diǎn)關(guān)注：恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、中國(guó)生物制藥（1177.HK）、科倫藥業(yè)（002422.SZ）、信立泰（002294.SZ）、麗珠集團(tuán)（000513.SZ）、恩華藥業(yè)（002262.SZ）、京新藥業(yè)（002020.SZ）、九典制藥（300705.SZ）、一品紅（300723.SZ）、苑東生物（688513.SH）、力生制藥（002393.SZ）等。風(fēng)險(xiǎn)分析：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。3創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企走向估值正循環(huán)選股邏輯：仿制藥出清+創(chuàng)新藥兌現(xiàn)仿制藥出清參考：（1）大品種集采后業(yè)務(wù)觸底，貢獻(xiàn)穩(wěn)定；（2）集采仿制藥占業(yè)務(wù)比重??；（3）“光腳產(chǎn)品”開始納入集采。（4）集采降幅溫和。創(chuàng)新藥兌現(xiàn)參考：（1）產(chǎn)品接近收獲期；（2）創(chuàng)新藥管線豐富，未來(lái)增量多；（3）存在出海可能。相關(guān)標(biāo)的邏輯：恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）：前5批集采帶來(lái)基數(shù)下調(diào)，第7批僅有十幾億存量會(huì)受到部分影響，第八批集采中標(biāo)鹽酸左布比卡因注射液，11個(gè)創(chuàng)新藥醫(yī)保放量可以對(duì)沖集采壓力。后續(xù)存量品種吸入七氟烷對(duì)業(yè)績(jī)影響較為有限。管線豐富，創(chuàng)新藥持續(xù)兌現(xiàn)后將推動(dòng)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)。中國(guó)生物制藥（1177.HK）：大單品如恩替卡韋等集采影響已過(guò)，第七批國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)中公司11個(gè)競(jìng)標(biāo)中選9個(gè)，PDB抽樣數(shù)據(jù)中此輪產(chǎn)品2021年的收入貢獻(xiàn)約為5%，且多為新上市品種，降價(jià)有望被集采后的銷量份額快速提升所彌補(bǔ)，銷售額有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，第八批集采無(wú)中標(biāo)。截止2022年報(bào)告期末，后續(xù)共有40個(gè)腫瘤創(chuàng)新藥、3個(gè)外科/鎮(zhèn)痛創(chuàng)新藥、8個(gè)肝病創(chuàng)新藥、10個(gè)呼吸創(chuàng)新藥等推進(jìn)中，未來(lái)3年計(jì)劃上市43個(gè)創(chuàng)新藥/仿制藥?？苽愃帢I(yè)（002422.SZ）：歷史集采影響逐步變小，第七批集采中科倫有17個(gè)申報(bào)，11個(gè)中標(biāo)，科倫因?yàn)椤肮饽_產(chǎn)品”+“低存量產(chǎn)品”有望在集采中獲得增量，第八批集采中標(biāo)7個(gè)品種。未來(lái)ADC等創(chuàng)新藥也能帶來(lái)BD或者商業(yè)化的增量。信立泰（002294.SZ）：氯吡格雷集采掉標(biāo)已經(jīng)過(guò)去2年左右，對(duì)于公司業(yè)績(jī)影響微弱，仿制藥板塊貢獻(xiàn)趨于弱化。創(chuàng)新藥穩(wěn)步放量，阿利沙坦酯、特立帕肽水針、各類制劑等銷售持續(xù)推進(jìn)，集采后業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，且第八批集采無(wú)中標(biāo)。4創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企選股邏輯重點(diǎn)關(guān)注：麗珠集團(tuán)（000513.SZ）：集采品種較少，第五批集采替硝唑片僅占2021Q1收入的0.05%，第八批集采頭孢地嗪注射劑。多款產(chǎn)品即將上市，醋酸曲普瑞林微球已經(jīng)進(jìn)入上市注冊(cè)審評(píng)階段，布南色林片、注射用艾普拉唑鈉新適應(yīng)癥和鹽酸魯拉西酮片申報(bào)生產(chǎn)，托珠單抗注射液

BLA

申報(bào)獲批上市，眾多新產(chǎn)品有望提高公司盈利能力。恩華藥業(yè)（002262.SZ）：右美托咪定、利培酮、度洛西汀、

加巴噴丁、阿立哌唑等非管制類品種已集采，未集采產(chǎn)品為管制產(chǎn)品或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尚不充分，集采風(fēng)險(xiǎn)較小，第八批集采無(wú)中標(biāo)。奧賽利定富馬酸鹽（TRV-130）注射液等新藥的逐步兌現(xiàn)將不斷弱化集采壓制。京新藥業(yè)（002020.SZ）：公司核心三大管線隨著對(duì)集采的逐步適應(yīng)，存量品種已經(jīng)基本被集采，銷售收入超1000萬(wàn)的品種接近100%進(jìn)入集采，第八批集采無(wú)中標(biāo)。EVT201有望于2023年獲批上市，鑒于國(guó)內(nèi)失眠人群龐大，該產(chǎn)品有望產(chǎn)生積極業(yè)績(jī)影響。九典制藥（300705.SZ）：洛索洛芬鈉凝膠貼膏競(jìng)爭(zhēng)格局溫和，2022年廣東省集采相較聯(lián)盟地區(qū)最低價(jià)降幅約25%，獲得自己全部量及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手第一三共的部分量，第八批集采中標(biāo)非洛地平緩釋片。酮洛芬凝膠貼膏獲批在即，或?qū)?lái)新一輪的增長(zhǎng)。一品紅（300723.SZ）：第七批中標(biāo)的硝苯地平控釋片和磷酸奧司他韋膠囊分別于2022年1月和7月取得《藥品注冊(cè)證書》，第八批集采中標(biāo)氨甲環(huán)酸注射液、托拉塞米注射液。鹽酸溴己新注射液于2021年9月取得《藥品注冊(cè)證書》，2021年度銷售收入17.52萬(wàn)元，預(yù)計(jì)通過(guò)集采帶來(lái)一定的增量。2022年公司新增獲得

19

個(gè)藥品注冊(cè)批件和

2個(gè)臨床試驗(yàn)批件，1

個(gè)原料藥登記備案號(hào)。苑東生物（688513.SH）：第七批集采產(chǎn)品占公司2021年度營(yíng)業(yè)收入比例為31.66%，2022年第一季度合計(jì)銷售額為7,644.47萬(wàn)元，占公司2022年第一季度營(yíng)業(yè)收入比例為28.42%，第八批無(wú)集采中標(biāo)，集采影響相對(duì)較小。創(chuàng)新藥優(yōu)格列汀片上市及鹽酸納美芬出海將帶來(lái)后續(xù)增長(zhǎng)。力生制藥（002393.SZ）：2022年扭轉(zhuǎn)了營(yíng)收下滑局面，仿制藥研發(fā)出現(xiàn)新突破，阿替洛爾片國(guó)內(nèi)首家過(guò)評(píng)。5創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企選股邏輯目錄1恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)2中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化3科倫藥業(yè)：主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，ADC獲得MSD認(rèn)可4信立泰：創(chuàng)新藥穩(wěn)步放量，仿制藥貢獻(xiàn)趨于弱化5麗珠集團(tuán)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，創(chuàng)新逐步兌現(xiàn)6政策信號(hào)見(jiàn)底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，仿創(chuàng)企業(yè)估值走上正循環(huán)目錄恩華藥業(yè)：業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，集采風(fēng)險(xiǎn)釋放，創(chuàng)新藥兌現(xiàn)在即7京新藥業(yè)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，期待新藥上市恩華藥業(yè)8九典制藥：凝膠貼膏龍頭，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)9一品紅：兒科板塊領(lǐng)跑者，集采利好初現(xiàn)10苑東生物：盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)，新藥與國(guó)際化同步推進(jìn)11力生制藥：扭轉(zhuǎn)營(yíng)收下滑局面，仿制藥研發(fā)出現(xiàn)新突破12風(fēng)險(xiǎn)分析13數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，丁香園研究與分析，中信建投發(fā)布《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共25個(gè)品種發(fā)布《聯(lián)盟地區(qū)藥品集中采購(gòu)文件》，全國(guó)25個(gè)省跟進(jìn)采購(gòu)品種為25個(gè)，和4＋7采購(gòu)品種相同發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件》公告（國(guó)聯(lián)采字【2019】1號(hào)）公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共33個(gè)品種發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件》（GY-YD2020-1）公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共56個(gè)品種發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件》（GY-YD2021-1）公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共45個(gè)品種發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件》（GY-YD2021-2）公布采購(gòu)品種及報(bào)量，共62個(gè)品種發(fā)布《關(guān)于開展第七批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)相關(guān)藥品信息填報(bào)工作的通知》共58個(gè)品種2018.112019.92019.122020.72021.12021.62022.22018.1225個(gè)擬中選結(jié)果公示，無(wú)品種流標(biāo)2019.925個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，無(wú)品種流標(biāo)2020.855個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，1個(gè)品種流標(biāo)2021.245個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，無(wú)品種流標(biāo)2021.661個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，1個(gè)品種流標(biāo)目前國(guó)家組織化學(xué)藥品集中帶量采購(gòu)已進(jìn)行七輪八批，頻率逐漸穩(wěn)定在一年兩輪國(guó)家組織化學(xué)藥品帶量采購(gòu)時(shí)間軸2020.132個(gè)品種擬中選結(jié)果公示，1個(gè)品種流標(biāo)化藥中成藥生物藥2022.760種藥品采購(gòu)成功，擬中選藥品平均降價(jià)48%。政策信號(hào)見(jiàn)底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放2023.32023.439種藥品采購(gòu)成功，擬中選藥品平均降價(jià)56%。發(fā)布《全國(guó)藥品集中采購(gòu)文件（GY-YD2023-1）》共40個(gè)品種4+7擴(kuò)圍4+7第七輪第四輪第三輪第二輪第五輪第八輪8集采規(guī)則不斷優(yōu)化，引導(dǎo)企業(yè)合理布局9數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，中信建投圖：前八輪規(guī)則整理輪次4+7擴(kuò)圍第二輪第三輪第四輪第五輪胰島素專項(xiàng)第七輪第八輪單產(chǎn)品中標(biāo)數(shù)上限1368101071010競(jìng)價(jià)規(guī)則最低價(jià)中標(biāo)最低價(jià)中標(biāo)；有最高限價(jià)新增需滿足三條件之一≤最低價(jià)1.8倍;降幅≥50%;單價(jià)≤0.10元延續(xù)前一輪規(guī)則延續(xù)前一輪規(guī)則延續(xù)前一輪規(guī)則≤最低價(jià)1.3倍;降幅≥40%;新增分組與采購(gòu)量分配滿足三條件之一：≤最低價(jià)1.8倍;降幅≥50%;單價(jià)≤0.10元過(guò)評(píng)門檻從3+1或4+0提高到4+1或5+0；其余延續(xù)前一輪規(guī)則采購(gòu)周期均為1年1-2年1-3年1-3年1-3年1-3年2年1-3年2.5年獨(dú)家中選最多可分采購(gòu)量比例50%50%40-50%40-50%40-50%/30-50%50%中選企業(yè)合計(jì)最多可分采購(gòu)量比例70%80%70-80%70-80%70-80%/80%80%政策信號(hào)見(jiàn)底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放集采中標(biāo)企業(yè)數(shù)逐步增多，平均降幅趨于穩(wěn)定圖：前八輪集采單品種最多中標(biāo)企業(yè)數(shù)量圖：前八輪集采平均降幅（%）政策信號(hào)見(jiàn)底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放13681010710100246810124+7擴(kuò)圍 第二輪

第三輪

第四輪

第五輪

第六輪

第七輪

第八輪51數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，丁香園，中信建投1058535352564848560102030405060704+7擴(kuò)圍 第二輪

第三輪

第四輪

第五輪第六輪

第七輪

第八輪政策信號(hào)見(jiàn)底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放3125 25253332565545456261161661604039010203040506070邀請(qǐng)品種數(shù)中選品種數(shù)252557112157218234294

333 050100150200250300350累計(jì)品種數(shù)圖：歷輪國(guó)家集采邀請(qǐng)及實(shí)際中選品種數(shù)圖：歷輪國(guó)家集采累計(jì)中選品種數(shù)國(guó)家集采持續(xù)擴(kuò)大藥品集采覆蓋面，品種數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)、國(guó)家醫(yī)保局、中信建投111、國(guó)家醫(yī)保局2023年3月1日發(fā)布《關(guān)于做好2023年醫(yī)藥集中采購(gòu)和價(jià)格管理工作的通知》，通知明確將持續(xù)擴(kuò)大藥品集采覆蓋面，到2023年底，每個(gè)省份的國(guó)家和省級(jí)集采藥品數(shù)累計(jì)達(dá)到450種，其中省級(jí)集采藥品應(yīng)達(dá)到130種，化學(xué)藥、中成藥、生物藥均應(yīng)有所覆蓋。2、9月29日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五”全民醫(yī)療保險(xiǎn)規(guī)劃》，《規(guī)劃》提到2025年國(guó)家和省級(jí)藥品集采品種達(dá)500個(gè)以上，目前第八批集采后國(guó)家集采累計(jì)中選品種達(dá)到333個(gè)，集采節(jié)奏進(jìn)入后半程。3、據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，第八批集采過(guò)評(píng)門檻提高后，目前過(guò)評(píng)品種競(jìng)爭(zhēng)廠商數(shù)≥5的未集采品種數(shù)大約有55個(gè)。對(duì)于中成藥的國(guó)采來(lái)說(shuō)，必須在保證充分競(jìng)爭(zhēng)和降價(jià)的同時(shí)保證質(zhì)量和供應(yīng)，這是中成藥無(wú)法進(jìn)行一致性評(píng)價(jià)，不能將不同廠家質(zhì)量水平拉齊的必然結(jié)果，對(duì)此湖北聯(lián)盟和廣東聯(lián)盟的措施可供國(guó)采借鑒。針對(duì)供應(yīng)問(wèn)題，湖北和廣東聯(lián)盟的解決方法是按照醫(yī)療機(jī)構(gòu)認(rèn)可度和市場(chǎng)覆蓋將企業(yè)進(jìn)行分組，分開競(jìng)爭(zhēng)，確保大企業(yè)的供應(yīng)。針對(duì)質(zhì)量問(wèn)題，湖北將質(zhì)量評(píng)分納入企業(yè)入圍考核標(biāo)準(zhǔn)中，且兩省均尊重醫(yī)療機(jī)構(gòu)意圖，由其選擇采購(gòu)中產(chǎn)品。中成藥集采難點(diǎn)及湖北廣東聯(lián)盟的解決方法難點(diǎn)湖北聯(lián)盟解決方法廣東聯(lián)盟解決方法◆中成藥之間的質(zhì)量、療效等方面沒(méi)有統(tǒng)一的、能夠令大眾信服的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)◆在選擇入圍企業(yè)階段，把質(zhì)量納入技術(shù)評(píng)價(jià)得分的評(píng)估中◆/質(zhì)量難以評(píng)價(jià)分組存在難度◆中成藥存在配伍、組方上的近似或差異，以及同方異名的情況，因此很難像化學(xué)藥按通用名分組◆醫(yī)保局規(guī)定好分組、根據(jù)產(chǎn)品的功能主治、給藥途徑和成分分組◆根據(jù)處方進(jìn)行分組，處方相同而藥品名稱不同的藥品原則上予以合并一組；藥品名稱相同或相似而處方不同的藥品按照需方或成分區(qū)分不同組化藥中成藥生物藥中成藥集采和國(guó)采均面臨質(zhì)量難以評(píng)價(jià)和分組困難等難點(diǎn)，但湖北聯(lián)盟和廣東聯(lián)盟集采可為未來(lái)國(guó)采提供相應(yīng)經(jīng)驗(yàn)借鑒數(shù)據(jù)來(lái)源：丁香園研究與分析，中信建投12政策信號(hào)見(jiàn)底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放與化藥國(guó)采相比，胰島素國(guó)采競(jìng)價(jià)較溫和，各組降幅均在50%左右，其中國(guó)內(nèi)藥企價(jià)格更低，以確保獲得80%以上基礎(chǔ)量，未來(lái)胰島素市場(chǎng)將面臨國(guó)產(chǎn)替代48%74%40%30%20%10%0%70%60%50%80%平均降幅最大降幅圖：胰島素國(guó)采價(jià)格降幅情況）禮來(lái)的精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）降幅最大圖：各采購(gòu)組平均降幅及中選企業(yè)44%43%48%55%47%56%0%10%20%30%40%50%60%餐食胰島素類似物

基礎(chǔ)胰島素類似物

預(yù)混胰島素類似物化藥中成藥生物藥A組數(shù)據(jù)來(lái)源：丁香園研究與分析，中信建投13◆禮來(lái)◆甘李藥業(yè)B組基礎(chǔ)人胰島素◆合肥億帆◆合肥天麥◆聯(lián)邦制藥◆通化東寶◆諾和諾德◆甘李藥業(yè)◆聯(lián)邦制藥◆賽諾菲◆諾和諾德◆通化東寶◆通化東寶◆聯(lián)邦制藥C組餐食人胰島素◆合肥億帆◆合肥天麥◆聯(lián)邦制藥◆通化東寶◆江蘇萬(wàn)邦◆宜昌東陽(yáng)光禮來(lái)諾和諾德◆禮來(lái)預(yù)混人胰島素◆甘李藥業(yè)◆合肥億帆◆合肥天麥◆聯(lián)邦制藥◆通化東寶◆江蘇萬(wàn)邦◆禮來(lái)◆諾和諾德◆甘李藥業(yè)◆浙江海正◆禮來(lái)◆甘李藥業(yè)◆聯(lián)邦制藥◆通化東寶◆諾和諾德◆賽諾菲◆宜昌東陽(yáng)光◆諾和諾德◆諾和諾德政策信號(hào)見(jiàn)底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放目錄恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)2中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化3科倫藥業(yè)：主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，ADC獲得MSD認(rèn)可4信立泰：創(chuàng)新藥穩(wěn)步放量，仿制藥貢獻(xiàn)趨于弱化5麗珠集團(tuán)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，創(chuàng)新逐步兌現(xiàn)6政策信號(hào)見(jiàn)底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，仿創(chuàng)企業(yè)估值走上正循環(huán)1推薦邏輯：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)1.仿制藥集采利空緩和，業(yè)務(wù)影響變?nèi)酢?.2022年第一個(gè)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)100%達(dá)成：2022年公司共有6項(xiàng)上市申請(qǐng)獲NMPA受理（≥6個(gè)），新分子實(shí)體IND獲批數(shù)量19個(gè)（≥10個(gè)），創(chuàng)新藥含稅收入86.13億元（≥85億元），完成了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)，100%解鎖2022年度股權(quán)激勵(lì)。已上市創(chuàng)新藥增至13個(gè)，醫(yī)保戰(zhàn)略推動(dòng)銷售放量：2023年3月，公司PD-L1藥物阿得貝利廣泛期小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥獲批上市，其正在開發(fā)的其它適應(yīng)癥包括小細(xì)胞肺癌以及非小細(xì)胞肺癌等均處于Ⅲ期臨床研發(fā)階段。后續(xù)管線中8項(xiàng)處于NDA，11款處于III期臨床。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投15表：恒瑞醫(yī)藥盈利預(yù)測(cè)（中信建投預(yù)測(cè)）關(guān)鍵指標(biāo)2021A2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)增長(zhǎng)率(%)25,905.53-6.5921,275.27-17.8724,810.8816.6229,057.8217.1234,186.9017.65凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)4,530.223,906.304,890.885,936.197,198.65增長(zhǎng)率(%)-28.41-13.7725.2021.3721.27ROE(%)12.9410.3311.4512.2012.89EPS(元/股，攤薄)0.710.610.770.931.13P/E(倍)66.6377.2761.7250.8541.93恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)近五年基本經(jīng)營(yíng)情況，集采壓制后趨于回調(diào)圖：營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率圖：歸母凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率圖：銷售人數(shù)變化圖：收入構(gòu)成圖：毛利率及凈利率變化圖：費(fèi)用變化恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)0500010000150002017 2018 2019 2020 2021 2022銷售人數(shù)0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022抗腫瘤藥造影劑其他主營(yíng)業(yè)務(wù) 麻醉鎮(zhèn)靜藥其他業(yè)務(wù)20000050100150200250300201720182019202020212022

2023Q1營(yíng)業(yè)收入（億元） yoy-20.00%0.00%20.00%-10.00%

20-20.00%

10-30.00%

00.00% 3040.00%

7030.00%

6020.00%

5010.00%

402017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q1歸母凈利潤(rùn)（億元） yoy-40.00%

0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%40.00%

100.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q1毛利率 凈利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q1銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投16公司擁有全球布局的創(chuàng)新體系圖：公司全球創(chuàng)新體系恒瑞醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)知名的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥的研究和生產(chǎn)基地之一。公司產(chǎn)品涵蓋了抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類用藥、造影劑、特殊輸液、糖尿病藥、自身免疫藥、心血管藥、眼科用藥等眾多領(lǐng)域，已形成比較完善的產(chǎn)品布局。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入212.75億元，同比下降17.87%。其中，創(chuàng)新藥銷售收入81.16億元（含稅86.13億元），營(yíng)收占比為38.15%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)39.06億元，同比下降13.77%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)34.10億元，同比下降18.83%。2023年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入54.92億元，同比增長(zhǎng)0.25%，環(huán)比增長(zhǎng)3.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.39億元，同比增長(zhǎng)0.17%，環(huán)比增長(zhǎng)69.07%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)12.20億元，同比增長(zhǎng)3.4%，環(huán)比增長(zhǎng)239.83%。恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司年報(bào)，中信建投17公司已上市創(chuàng)新藥開始進(jìn)入放量周期公司深入實(shí)施“科技創(chuàng)新”發(fā)展戰(zhàn)略，目前已有11款創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)獲批上市，在創(chuàng)新藥研發(fā)上，已基本形成了上市一批、臨床一批、開發(fā)一批的良性循環(huán)，構(gòu)筑起強(qiáng)大的自主研發(fā)能力。恒瑞醫(yī)藥在研創(chuàng)新藥數(shù)量居國(guó)內(nèi)前列，數(shù)十個(gè)創(chuàng)新藥正在開展臨床試驗(yàn)，并大力支持開展上市后臨床研究，為專家學(xué)者提供最前沿的醫(yī)學(xué)資訊，在多個(gè)治療領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，逐步擴(kuò)大了公司在市場(chǎng)中的品牌優(yōu)勢(shì)和知名度。表：公司已上市創(chuàng)新藥序號(hào)藥品上市時(shí)間1艾瑞昔布2011年6月2甲磺酸阿帕替尼2014年10月3硫培非格司亭2018年5月4馬來(lái)酸吡咯替尼2018年8月有條件批準(zhǔn)；2020年7月完全批準(zhǔn)5卡瑞利珠單抗2019年5月6甲苯磺酸瑞馬唑侖2019年12月7氟唑帕利2020年12

月8海曲泊帕乙醇胺2021年6

月9羥乙磺酸達(dá)爾西利2021年12

月10脯氨酸恒格列凈2021年12

月11瑞維魯胺2022年6

月1213林普利塞阿得貝利單抗2022年11

月2023年

3月數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，中信建投18恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)公司創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展加速推進(jìn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，中信建投19表：公司重點(diǎn)項(xiàng)目研發(fā)進(jìn)展藥品名稱作用類別/適應(yīng)癥藥品情況卡瑞利珠單抗PD-1單抗/抗腫瘤2019

年獲批霍奇金淋巴瘤適應(yīng)癥；2020

年獲批晚期肝癌、非鱗狀非小細(xì)胞肺癌、局部晚期或轉(zhuǎn)移性食管癌適應(yīng)癥；2021

年獲批鼻咽癌二線后單藥治療、鼻咽癌一線聯(lián)合治療、晚期食管癌一線治療、晚期鱗狀非小細(xì)胞肺癌一線治療適應(yīng)癥2021

年獲得

FDA

孤兒藥資格（晚期肝癌）2022

年

10

月聯(lián)合阿帕替尼治療晚期肝癌一線治療適應(yīng)癥與

FDA完成

Pre-BLA

溝通會(huì)，已經(jīng)正式全面啟動(dòng)美國(guó)

FDA

BLA

遞交準(zhǔn)備工作。2022

年

11

月肝癌二線適應(yīng)癥完全批準(zhǔn)的補(bǔ)充申請(qǐng)獲得受理。2023

年

1月獲批聯(lián)合阿帕替尼一線治療晚期肝癌適應(yīng)癥。馬來(lái)酸吡咯替尼HER2抑制劑/抗腫瘤2018

年有條件批準(zhǔn)上市；2020

年復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性

HER2

陽(yáng)性乳腺癌一線/二線治療適應(yīng)癥獲完全批準(zhǔn)；2022

年

5月獲批早期或局部晚期HER2

陽(yáng)性乳腺癌新輔助治療適應(yīng)癥2022

年

10

月馬來(lái)酸吡咯替尼片聯(lián)合曲妥珠單抗加多西他賽治療

HER2+復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性乳腺癌適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)獲得受理，11

月15

日獲得優(yōu)先審評(píng)公示氟唑帕利PARP抑制劑/抗腫瘤2020

年

12

月獲批

BRCA1/2

突變的復(fù)發(fā)性卵巢癌適應(yīng)癥；2021

年

6

月獲批復(fù)發(fā)性卵巢癌含鉑治療后的維持治療適應(yīng)癥截至

2022

年

12

月，氟唑帕利膠囊聯(lián)合醋酸阿比特龍治療轉(zhuǎn)移性去勢(shì)抵抗性前列腺癌患者的國(guó)際多中心Ⅲ期研究，全球已啟動(dòng)128

家研究中心參與研究，同步在中國(guó)、美國(guó)、澳大利亞、歐洲等

12

個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行受試者的招募海曲泊帕乙醇胺小分子TPO-R激動(dòng)劑/血小板減少癥/重型再生障礙性貧血2021

年

6月獲批治療重型再生障礙性貧血、原發(fā)免疫性血小板減少癥適應(yīng)癥2022

年

5月獲得

FDA

孤兒藥資格（惡性腫瘤化療所致的血小板減少癥）甲苯磺酸瑞馬唑侖GABAa受體激動(dòng)劑/手術(shù)鎮(zhèn)靜2019

年

12

月獲批胃鏡檢查的鎮(zhèn)靜適應(yīng)癥；2020

年

6

獲批結(jié)腸鏡檢查的鎮(zhèn)靜適應(yīng)癥；2021

年

7

月獲批全身麻醉適應(yīng)癥；2022

年

12

月支氣管鏡診療麻醉適應(yīng)癥獲批上市ICU

機(jī)械通氣鎮(zhèn)靜適應(yīng)癥正在開展Ⅱ期臨床羥乙磺酸達(dá)爾西利CDK4/6抑制劑/乳腺癌2021

年

12

月獲批激素受體（HR）陽(yáng)性、人表皮生長(zhǎng)因子受體

2（HER2）陰性的經(jīng)內(nèi)分泌治療后進(jìn)展的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性乳腺癌適應(yīng)癥2022

年

10

月達(dá)爾西利聯(lián)合來(lái)曲唑或阿那曲唑治療

HR

陽(yáng)性、HER2

陰性晚期乳腺癌適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)獲得受理恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)公司創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展加速推進(jìn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，中信建投20表：公司重點(diǎn)項(xiàng)目研發(fā)進(jìn)展（續(xù)表）藥品名稱作用類別/適應(yīng)癥藥品情況脯氨酸恒格列凈SGLT2抑制劑/2型糖尿病2021

年

12

月獲批

2

型糖尿病適應(yīng)癥2022

年

5

月脯氨酸恒格列凈/二甲雙胍復(fù)方緩釋片遞交NDA

上市申請(qǐng)，并獲得受理瑞維魯胺AR抑制劑/前列腺癌2022

年

6月高瘤負(fù)荷的轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌適應(yīng)癥獲批上市磷酸瑞格列汀DPP-Ⅳ抑制劑/2型糖尿病2020

年

8月

2

型糖尿病適應(yīng)癥申報(bào)上市，2021

年

3

月現(xiàn)場(chǎng)核查已完成2022

年

12

月磷酸瑞格列汀/二甲雙胍復(fù)方遞交上市申請(qǐng)SHR8008CYP51酶抑制劑/外陰陰道假絲酵母菌病2021

年

12

月治療外陰陰道假絲酵母菌病適應(yīng)癥申報(bào)上市阿得貝利單抗PD-L1單抗/肺癌2023

年

3

月廣泛期小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥獲批上市；正在開發(fā)的其它適應(yīng)癥包括小細(xì)胞肺癌以及非小細(xì)胞肺癌等均處于Ⅲ期臨床研發(fā)階段SHR8554MOR

激動(dòng)劑

術(shù)后鎮(zhèn)痛2022

年

7月腹部術(shù)后鎮(zhèn)痛適應(yīng)癥申報(bào)上市2023

年

1月開展骨科鎮(zhèn)痛Ⅲ期臨床研究蘋果酸法米替尼多靶點(diǎn)酪氨酸激酶抑制劑/抗腫瘤Ⅲ期臨床SHR-1701PD-L1&TGF-β雙抗/抗腫瘤Ⅲ期臨床澳洲Ⅰ期（實(shí)體瘤）SHR4640URAT1抑制劑/痛風(fēng)Ⅲ期臨床SHR0302JAK1抑制劑/類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎、潰瘍性結(jié)腸炎、銀屑病關(guān)節(jié)炎、特應(yīng)性皮炎、斑禿等Ⅲ期臨床（美國(guó)Ⅲ期、歐洲Ⅲ期）2022

年

11

月特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥達(dá)到國(guó)際Ⅲ期終點(diǎn)SHR-1314IL-17單抗/銀屑病、活動(dòng)性強(qiáng)直性脊柱炎等Ⅲ期臨床（國(guó)際多中心Ⅱ期）SHR-1209PCSK9單抗/高膽固醇血癥Ⅲ期臨床HR20013NK-1RA

與

5-HT3RA

復(fù)合制劑/預(yù)防化療后惡心嘔吐Ⅲ期臨床SHR8058全氟己基辛烷/瞼板腺功能障礙相關(guān)干眼病2023

年

2月治療瞼板腺功能障礙相關(guān)干眼病適應(yīng)癥申報(bào)上市SHR8028環(huán)孢素A/干眼病2023

年

3月治療干眼病適應(yīng)癥申報(bào)上市SHR-A1811HER2

ADC/抗腫瘤Ⅲ期臨床

HER2

陽(yáng)性轉(zhuǎn)移性乳腺癌國(guó)際多中心

I

期臨床

（實(shí)體瘤）恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)公司后續(xù)催化及里程碑后續(xù)催化醫(yī)保談判后新產(chǎn)品放量+集采利空弱化，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)反轉(zhuǎn)。關(guān)注創(chuàng)新藥獲批進(jìn)展，最高狀態(tài)NDA

的創(chuàng)新藥

8個(gè)，梯次分明助力業(yè)績(jī)回升：后續(xù)新產(chǎn)品分別為瑞格列?。―PP-IV）、HR20033

（SGLT2/二甲雙胍）、HRX0701（DPP-IV/二甲雙胍）、SHR-8008（CYP51）、SHR-8058（3-Nov）、SHR-8554

（MOR）、SHR8028（環(huán)孢素A），SHR1314（IL-17），這些產(chǎn)品預(yù)計(jì)23-24

年陸續(xù)上市，

將助力未來(lái)公司業(yè)績(jī)回升。此外，已上市的創(chuàng)新藥達(dá)爾西利治療一線HR

陽(yáng)性、HER2陰性晚期乳腺癌適應(yīng)癥也處于NDA

狀態(tài)。關(guān)注學(xué)術(shù)會(huì)議上創(chuàng)新藥臨床數(shù)據(jù)讀出。四月AACR會(huì)議中，公司兩款A(yù)DC產(chǎn)品有亮眼數(shù)據(jù)讀出，建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)學(xué)術(shù)會(huì)議，包括（1）2023年6月美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）；（2）2023年9月世界肺癌大會(huì)（WCLC）；（3）2023年10月歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會(huì)年會(huì)（ESMO）；（4）2023年12月的圣安東尼奧乳腺癌研討會(huì)（SABCS）等全球性學(xué)術(shù)會(huì)議。關(guān)注雙艾組合國(guó)際化進(jìn)展。公司首個(gè)國(guó)際多中心Ⅲ期臨床研究卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼治療晚期肝癌國(guó)際多中心Ⅲ期研究已達(dá)到主要研究終點(diǎn)，并在

2022

年

10

月與

FDA

召開了卡瑞利珠單抗的

Pre-BLA

溝通會(huì)，建議關(guān)注今年卡瑞利珠單抗在美國(guó)的BLA提交進(jìn)展。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、中信建投21恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)創(chuàng)新藥占比走高，仿制藥集采金額趨于弱化圖：恒瑞創(chuàng)新藥及（集采）仿制藥金額（PDB樣本）圖：恒瑞創(chuàng)新藥及（集采）仿制藥數(shù)量（PDB樣本）恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)0100000200000300000400000500000600000700000800000900000

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022萬(wàn)元第二批集采第五批集采未集采第三批集采第七批集采4+7擴(kuò)圍第四批集采創(chuàng)新藥0204060801002012201320142015201620172018201920202021

2022未集采 4+7擴(kuò)圍 第二批集采

第三批集采第四批集采

第五批集采

第七批集采

創(chuàng)新藥120

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，PDB，中信建投22集采產(chǎn)品隨著時(shí)間逐步消化壓制數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，PDB，中信建投圖：恒瑞醫(yī)藥集采仿制藥概覽序號(hào)批次時(shí)間品名中標(biāo)情況集采價(jià)格降幅集采中標(biāo)金額中標(biāo)單價(jià)（元/片、粒、袋、支）采購(gòu)量（萬(wàn)）總金額（萬(wàn)）2021PDB銷售額（萬(wàn)）2022PDB銷售額（萬(wàn)）14+7擴(kuò)圍2019年9月厄貝沙坦片中標(biāo)NA2,353.460.3511,071.383,922.431552.3691601.2852第二批次2020年1月醋酸阿比特龍片中標(biāo)-68.6%1,927.7231.9060.431,927.725707.1815743.8183第二批次2020年1月替吉奧膠囊中標(biāo)-57.5%13,251.105.662,340.1513,251.108011.0246608.6584第二批次2020年1月鹽酸曲美他嗪緩釋片中標(biāo)-65.0%678.800.501,366.72678.80383.4994310.79495第二批次2020年1月注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）中標(biāo)-67.5%5,232.00780.002.181,700.4043814.3429866.86第三批次2020年7月非布司他片中標(biāo)-77.80%3,272.601.522,158.713,272.602831.4722668.7167第三批次2020年7月卡培他濱片中標(biāo)-55.92%9,189.243.382,719.359,189.158940.1886047.268第三批次2020年7月來(lái)曲唑片中標(biāo)-54.65%8,235.024.321,905.818,235.024392.7223671.8539第三批次2020年7月鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊中標(biāo)-66.33%2,890.760.704,129.662,890.76686.2813721.997310第四批次2020年12月加巴噴丁膠囊中標(biāo)-74.35%315.470.123,206.78384.81753.4304361.159711第四批次2020年12月鹽酸普拉克索緩釋片中標(biāo)-77.01%5.522.957.1721.2818.980538.462912第四批次2020年12月纈沙坦氨氯地平片(Ⅰ)中標(biāo)-79.52%7,006.171.394652.256459.98NANA恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)注：采購(gòu)量按照中標(biāo)企業(yè)采購(gòu)總量平均后模擬計(jì)算23圖：恒瑞醫(yī)藥集采仿制藥概覽（續(xù)表）序號(hào)批次時(shí)間品名中標(biāo)情況集采價(jià)格降幅集采中標(biāo)金額粒、中標(biāo)單價(jià)（元/片、袋、支）采購(gòu)量（萬(wàn)）總金額（萬(wàn)）2021PDB銷售額（萬(wàn)）2022PDB銷售額（萬(wàn)）13第五批次2021年5月奧沙利鉑注射劑中標(biāo)-94.78%59.791.869.46,374.871598.0316376.15514第五批次2021年5月苯磺順阿曲庫(kù)銨注射劑中標(biāo)-85.5%194.515.8257.84,072.9312061.185154.83315第五批次2021年5月度他雄胺軟膠囊中標(biāo)-55.8%30.23.315.952.670.63470.334816第五批次2021年5月多西他賽注射劑中標(biāo)-97.4%55.322.665.71,485.7024478.411188.57817第五批次2021年5月羅哌卡因注射劑中標(biāo)-54.2%87.08.4150.81,263.94460.327323.653918第五批次2021年5月帕洛諾司瓊注射劑中標(biāo)-93.9%40.45.583.5459.13573.1073582.058219第七批次2022年1月注射用鹽酸伊立替康中標(biāo)-84.34%46.246.231.60051,459.9435257.7728645.7420第七批次2022年1月磺達(dá)肝癸鈉注射液中標(biāo)-52.30%22.9722.9753.89681,238.0110116.737090.95421第七批次2022年1月帕立骨化醇注射液中標(biāo)-85.56%18.1818.1843.7841795.999028.7497389.15622第七批次2022年1月注射用鹽酸頭孢吡肟中標(biāo)-56.59%7.977.972.723421.7148.589534.702823第八批次2023年4月鹽酸左布比卡因注射液中標(biāo)-72%4590.00720.0648242.2682281.1904244+7擴(kuò)圍-鹽酸右美托咪定注射液掉標(biāo)NANA---5359.6185625.54525第三批次-塞來(lái)昔布膠囊掉標(biāo)NANA---NA10.3426恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)集采產(chǎn)品隨著時(shí)間逐步消化壓制，存在“類光腳產(chǎn)品”數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，PDB，中信建投注：采購(gòu)量按照中標(biāo)企業(yè)采購(gòu)總量平均后模擬計(jì)算24圖：恒瑞醫(yī)藥集采仿制藥概覽（續(xù)表）序號(hào)批次時(shí)間品名中標(biāo)情況集采價(jià)格降幅集采中標(biāo)金額（元中標(biāo)單價(jià)/片、粒、袋、支）采購(gòu)量（萬(wàn)）總金額（萬(wàn)）2021PDB銷售額（萬(wàn)）2022PDB銷售額（萬(wàn)）26第三批次-鹽酸氨溴索片掉標(biāo)NANA---0.10480.246127第四批次-注射用帕瑞昔布鈉掉標(biāo)NANA---170.8046189.26728第五批次-碘克沙醇注射劑掉標(biāo)NANA---84706.373559.53429第五批次-格隆溴銨注射液掉標(biāo)NANA---24.00232.059930第七批次-注射用替莫唑胺掉標(biāo)NANA---1546.1441278.269總計(jì)262,764.32125,373.42恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)集采產(chǎn)品隨著時(shí)間逐步消化壓制數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，PDB，中信建投注：采購(gòu)量按照中標(biāo)企業(yè)采購(gòu)總量平均后模擬計(jì)算25PE

Band過(guò)去5年（2018.5.2-2023.5.5），公司最高PE為104.79X（2020年12月25日），最低PE為41.44X（2022年4月26日），當(dāng)下收盤價(jià)為47.47。過(guò)去五年公司最高PE線為104.79X，最低PE線為41.44X，75％分位線為88.902X，50％分位線為70.447X，25％分位線為51.991X，公司當(dāng)前股價(jià)47.47，對(duì)應(yīng)PE77.476，高于50%分位線，處于歷史中上水平。圖：PEBand恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)120.000100.00080.00060.00040.00020.0000.000恒瑞醫(yī)藥

600276.SH收盤價(jià) 107.357X 88.902X 70.447X 51.991X 33.536X數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（截至2023年5月5日），中信建投26目錄恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步出清，創(chuàng)新藥利好持續(xù)兌現(xiàn)2中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化3科倫藥業(yè)：主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，ADC獲得MSD認(rèn)可4信立泰：創(chuàng)新藥穩(wěn)步放量，仿制藥貢獻(xiàn)趨于弱化5麗珠集團(tuán)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，創(chuàng)新逐步兌現(xiàn)6政策信號(hào)見(jiàn)底：集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，仿創(chuàng)企業(yè)估值走上正循環(huán)1數(shù)據(jù)來(lái)源：wind28推薦邏輯：創(chuàng)新藥占比持續(xù)上升，集采影響較小創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)上升，截至2022年年報(bào)期末已經(jīng)達(dá)到23%。核心品種增速快：安羅替尼2018-2022復(fù)合增速為39%，派安普利單抗2021-2022收入增速為119%。腫瘤管線創(chuàng)新藥艾貝格司亭α注射液在2023年5月9日獲藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，公司預(yù)測(cè)銷售峰值超10億。仿制藥集采影響：大單品如恩替卡韋等集采影響已過(guò)，第七批國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)中公司11個(gè)競(jìng)標(biāo)中選9個(gè)，PDB抽樣數(shù)據(jù)中此輪產(chǎn)品2021年的收入貢獻(xiàn)約為5%，且多為新上市品種，降價(jià)有望被集采后的銷量份額快速提升所彌補(bǔ)，銷售額有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。研發(fā)管線豐富：截止2022年報(bào)告期末，共有40個(gè)腫瘤創(chuàng)新藥、3個(gè)外科/鎮(zhèn)痛創(chuàng)新藥、8個(gè)肝病創(chuàng)新藥、10個(gè)呼吸創(chuàng)新藥等推進(jìn)中，未來(lái)3年計(jì)劃上市43個(gè)創(chuàng)新藥/仿制藥。表：中國(guó)生物制藥盈利預(yù)測(cè)中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)鍵指標(biāo)2021A2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn))26,861.3628,780.4132,244.4336,590.4042,110.49增長(zhǎng)率(%)13.597.1412.0413.4815.09凈利潤(rùn)(百萬(wàn))14608.412543.572939.583407.483997.43增長(zhǎng)率(%)427.17-82.5915.5715.9217.31EPS(攤薄)0.780.140.160.180.21ROE(攤薄)(%)48.238.559.079.6110.23PE5.2930.3926.322.6919.34近五年基本經(jīng)營(yíng)情況，穩(wěn)步優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，持續(xù)盈利數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind圖：收入構(gòu)成圖：費(fèi)用變化圖：營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率圖：扣非歸母凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率圖：毛利率及凈利率變化中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化9.4041.0115.98-2.04-10013.32 107.123020504035030025020015010050020172018201920202021

2022營(yíng)業(yè)收入（億元） YoY(%)28.36

9.0710.88

-12.46544.03-2000-80.-21900

60050005010015020172018201920202021

2022扣非歸母凈利潤(rùn)（億元） YoY(%)4005030040200301002019.77

20.1917.8815.9220.6821.9413.7210.6210.1552.699.27 9.69100602017 2018 2019 2020 2021 2022營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(%)扣非歸母凈利率(%)39.16%35.99%8.13%7.66%2019 2020202120229.90%10.76%

10.01% 11.11%13.69%

14.78%10%

10.48%10.68%

11.23%0% 6.66%30%

20%50%40%2017 2018銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率39.94%38.68%38.46%

37.95%研發(fā)費(fèi)用率100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%20172018201920202021發(fā)展,生產(chǎn)及銷售藥品

投資收入

銷售貨物收入29公司基本業(yè)務(wù)梳理，腫瘤，外科，肝病為前三大領(lǐng)域創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)上升，截至2022年報(bào)期末已經(jīng)達(dá)到23%。分板塊來(lái)看，抗腫瘤收入91.9億(+14.3%)，外科/鎮(zhèn)痛48.8億（+2.8%），肝病38.4億（+15.4%），呼吸29.2億（-6.5%），心血管27.0億（+7.8%），其他52.5億（+2.5%）。創(chuàng)新藥核心品種增速快：安羅替尼2018-2022復(fù)合增速為39%，派安普利單抗2021-2022收入增速為119%。仿制藥集采影響：第七批國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)擬中選結(jié)果公布，公司11個(gè)競(jìng)標(biāo)中選9個(gè)。根據(jù)PDB樣本醫(yī)院銷售資料，此次集采中標(biāo)品種對(duì)中國(guó)生物制藥2021年的收入貢獻(xiàn)約為5%，且多為新上市品種，降價(jià)有望被集采后的銷量份額快速提升所彌補(bǔ)，銷售額有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。研發(fā)管線豐富：截止2022年報(bào)期末，共有40個(gè)腫瘤領(lǐng)域的創(chuàng)新候選藥物、15個(gè)腫瘤領(lǐng)域的生物類似藥或仿制藥候選藥物、3個(gè)外科╱鎮(zhèn)痛領(lǐng)域的創(chuàng)新候選藥物、10個(gè)外科╱鎮(zhèn)痛領(lǐng)域的生物類似藥或仿制藥候選藥物、

8個(gè)肝病領(lǐng)域的創(chuàng)新候選藥物、4個(gè)肝病領(lǐng)域的生物類似藥或仿制藥候選藥物、10個(gè)呼吸系統(tǒng)領(lǐng)域的創(chuàng)新候選藥物、16個(gè)呼吸系統(tǒng)領(lǐng)域的生物類似藥或仿制藥候選藥物處在臨床申請(qǐng)及以上開發(fā)階段。圖：創(chuàng)新推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化圖：四大重點(diǎn)領(lǐng)域中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)來(lái)源：2022年全年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，公司年報(bào)，中信建投30公司腫瘤領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)展管線豐厚圖：腫瘤創(chuàng)新藥管線中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化注：艾貝格司亭α注射液在2023年5月9日獲藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。數(shù)據(jù)來(lái)源：2022年全年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，中信建投31公司腫瘤領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)展管線豐厚圖：腫瘤仿制藥及生物類似藥管線中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)來(lái)源：2022年全年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，中信建投32公司肝病領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)展持續(xù)創(chuàng)新圖：肝病創(chuàng)新藥管線圖：肝病仿制藥及生物類似藥管線中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)來(lái)源：2022年全年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，中信建投33公司外科/鎮(zhèn)痛領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)展仿創(chuàng)結(jié)合圖：外科/鎮(zhèn)痛創(chuàng)新藥管線圖：外科/鎮(zhèn)痛仿制藥及生物類似藥管線中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)來(lái)源：2022年全年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，中信建投34公司呼吸領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)展持續(xù)推進(jìn)圖：呼吸創(chuàng)新藥管線中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)來(lái)源：2022年全年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，中信建投35公司呼吸領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)展持續(xù)推進(jìn)圖：呼吸仿制藥及生物類似藥管線中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)來(lái)源：2022年全年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，中信建投36創(chuàng)新藥占比走高，仿制藥集采金額趨于弱化圖：中國(guó)生物（未）集采金額（PDB樣本）圖：中國(guó)生物制藥（未）集采數(shù)量（PDB樣本）中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化0100020003000400050002012

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2022百萬(wàn)第五輪未集采 4+7第一批擴(kuò)圍

第三輪第七輪第二輪第四輪創(chuàng)新藥0501001508000

250

7000

200

60002012

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2015

2016

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2018

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2020

2021

2022第三輪未集采第四輪4+7第五輪第二輪 第七輪第一批擴(kuò)圍

創(chuàng)新藥數(shù)據(jù)來(lái)源：PDB，中信建投37圖：中國(guó)生物制藥集采仿制藥概覽序號(hào)批次時(shí)間品名中標(biāo)情況集采價(jià)格降幅集采中標(biāo)金額中標(biāo)單價(jià)（元/片、粒、袋、支）采購(gòu)量（萬(wàn)）總金額（萬(wàn)）2021PDB銷售額（萬(wàn)）2022PDB銷售額（萬(wàn)）14+72018年11月恩替卡韋分散片中標(biāo)-95.00%17.360.624133.512562.781,091.12969.1524+72018年11月氟比洛芬酯注射液中標(biāo)-65.00%109.7521.95516.4111335.224,198.6917,523.1234+7擴(kuò)圍2019年9月吉非替尼片中標(biāo)-17.73%45045113.385102.13,331.99724.3944+7擴(kuò)圍2019年9月甲磺酸伊馬替尼膠囊中標(biāo)-6.00%586.399.77523.75118.195,529.624,680.6554+7擴(kuò)圍2019年9月瑞舒伐他汀鈣片中標(biāo)-61.70%4.180.37655.312285.663,224.792,555.3164+7擴(kuò)圍2019年9月厄貝沙坦氫氯噻嗪片中標(biāo)-6.40%14.281.029253.079438.131,061.78831.3274+7擴(kuò)圍2019年9月氟比洛芬酯注射液中標(biāo)-0.30%109.421.88478.3910467.2224,198.6917,523.128第二批次2020年1月醋酸阿比特龍片中標(biāo)-77.05%280023.33113.542649.2718,285.0616,962.279第二批次2020年1月奧美沙坦酯片中標(biāo)-68.80%17.761.27506.21642.16683.61660.0210第二批次2020年1月福多司坦片中標(biāo)-56.18%25.591.07857.37914.170.130.0011第三批次2020年7月阿哌沙班片中標(biāo)-87.55%99.123.5415.6355.33518.04380.14中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化集采產(chǎn)品隨著時(shí)間逐步消化壓制，存在“類光腳產(chǎn)品”數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，PDB，中信建投注：采購(gòu)量按照中標(biāo)企業(yè)采購(gòu)總量平均后模擬計(jì)算38集采產(chǎn)品隨著時(shí)間逐步消化壓制，存在“類光腳產(chǎn)品”數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，PDB，中信建投注：采購(gòu)量按照中標(biāo)企業(yè)采購(gòu)總量平均后模擬計(jì)算39圖：中國(guó)生物制藥集采仿制藥概覽（續(xù)表）序號(hào)批次時(shí)間品名中標(biāo)情況集采價(jià)格降幅集采中標(biāo)金額 （元中標(biāo)單價(jià)/片、粒、袋、支）采購(gòu)量（萬(wàn)）總金額（萬(wàn)）2021PDB銷售額（萬(wàn)）2022PDB銷售額（萬(wàn)）12第三批次2020年7月注射用阿扎胞苷中標(biāo)-65.26%3463462.7932.772,662.443,517.0213第三批次2020年7月枸櫞酸托法替布片中標(biāo)-93.37%1234.397.4132.57311.29341.3814第三批次2020年7月替格瑞洛片90mg*14片中標(biāo)-82.72%20.441.461315.841921.130.000.2015第三批次2020年7月孟魯司特鈉顆粒中標(biāo)-76.46%15.961.6787.121256.251,107.061,162.9616第三批次2020年7月鹽酸氨基葡萄糖片中標(biāo)-66.14%89.390.993012.82992.381,759.611,845.1717第三批次2020年7月塞來(lái)昔布膠囊中標(biāo)-86.35%8.190.681741.961188.89371.67639.7418第四批次2020年12月艾司奧美拉唑鎂腸溶膠囊中標(biāo)-66.97%87.432.912165.166310.012,300.512,809.6119第四批次2020年12月恩格列凈片中標(biāo)-56.26%55.641.85158.95294.81371.46933.6920第四批次2020年12月恩曲他濱替諾福韋片中標(biāo)-65.04%66622.230.68681.05109.0153.3221第四批次2020年12月卡格列凈片中標(biāo)-56.71%52.991.77162.21286.52306.05579.1922第四批次2020年12月注射用硼替佐米中標(biāo)-76.97%3463469.33218.392,665.471,111.9623第四批次2020年12月替格瑞洛片60mg中標(biāo)-63.80%12.880.9296.5888.8520.9141.48中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化圖：中國(guó)生物制藥集采仿制藥概覽（續(xù)表）序號(hào)批次時(shí)間品名中標(biāo)情況集采價(jià)格降幅集采中標(biāo)金額 （元中標(biāo)單價(jià)/片、粒、采購(gòu)袋、支）量（萬(wàn)）總金額（萬(wàn)）2021PDB銷售額（萬(wàn)）2022PDB銷售額（萬(wàn)）24第五批次2021年5月注射用艾司奧美拉唑鈉中標(biāo)-90.23%6.356.35145.42923.4216404.461035.9825第五批次2021年5月達(dá)比加群酯膠囊75mg中標(biāo)-62.24%142.54.755.827.5672.95178.326第五批次2021年5月達(dá)比加群酯膠囊110mg中標(biāo)-71.13%1444.8613.072942.723339.213391.4327第五批次2021年5月注射用地西他濱中標(biāo)-95.01%90.890.81.54139.614820.44142.7628第五批次2021年5月多西他賽注射液中標(biāo)-96.53%29.829.854.781632.52341.86945.3829第五批次2021年5月沙格列汀片中標(biāo)-62.74%20.742.961329.373938.741427.81705.3230第五批次2021年5月注射用鹽酸苯達(dá)莫司汀中標(biāo)-70.96%3953950.6645262.47752423.521725.7331第五批次2021年5月布地奈德吸入劑中標(biāo)-59.75%169.55.654174.5923586.4518225.569819.5432第五批次2021年5月吉西他濱注射劑中標(biāo)-52.92%63.5663.56418.0126568.51831.272855.333第五批次2021年5月碘克沙醇注射劑中標(biāo)-69.29%193.77193.7764.0412408.6110733.916752.62數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，PDB，中信建投注：采購(gòu)量按照中標(biāo)企業(yè)采購(gòu)總量平均后模擬計(jì)算中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化集采產(chǎn)品隨著時(shí)間逐步消化壓制，存在“類光腳產(chǎn)品”40圖：中國(guó)生物制藥集采仿制藥概覽（續(xù)表）中國(guó)生物制藥：創(chuàng)新藥占比上升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)來(lái)源：上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，PDB，中信建投注：采購(gòu)量按照中標(biāo)企業(yè)采購(gòu)總量平均后模擬計(jì)算序號(hào)批次時(shí)間品名中標(biāo)情況集采價(jià)格降幅集采中標(biāo)金（元額中標(biāo)單價(jià)/片、粒、采購(gòu)袋、支）量（萬(wàn)）總金額（萬(wàn)）2021PDB銷售額（萬(wàn)）2022PDB銷售額（萬(wàn)）34第五批次2021年5月阿法骨化醇軟膠囊中標(biāo)-38.47%18.820.944063.433823.69663.241801.5635第七批次2022年1月鹽酸帕洛諾司瓊注射液中標(biāo)79.05%757.52.288117.16075624.4750.9436第七批次2022年1月蘋果酸舒尼替尼膠囊中標(biāo)86.72%34012.1427.2726331.089483.8261.2537第七批次2022年1月鹽酸魯拉西酮片中標(biāo)64.93%1013.3799.25334.16095.0438第七批次2022年1月唑來(lái)膦酸注射液中標(biāo)60.83%4364365.962599.3411766.089613.539第七批次2022年1月注射用替加環(huán)素中標(biāo)82.81%49498.66424.3815212.7511344.2340第七批次2