連接器行業(yè)之中航光電研究報告：有望成為世界級連接器企業(yè)1.公司歷史業(yè)績優(yōu)秀，連接器賽道長坡厚雪1.1公司聚焦連接器行業(yè)50余年，為全球軍用連接器領(lǐng)航者中航光電聚焦連接器及相關(guān)行業(yè)50余年，目前是全球軍用連接器龍頭。中航光電起源于1970年成立的華川電器廠（代號“158廠”），2007年公司于深交所中小板上市，公司深耕連接器及相關(guān)行業(yè)50余年。公司是軍用連接器領(lǐng)域國內(nèi)最大供應(yīng)商，在航空、航天、兵器等多個領(lǐng)域均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。根據(jù)Bishop&Associates公司2021年發(fā)布的連接器制造商報告，公司是軍用連接器領(lǐng)域全球第2大、通信連接器領(lǐng)域全球第10大供應(yīng)商。中航光電背靠中航工業(yè)集團(tuán)，參股子公司富士達(dá)已在北交所上市。目前，中航工業(yè)集團(tuán)通過中航科工和中國空空導(dǎo)彈研究院持有公司40.21%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。另外，公司控股子公司中航富士達(dá)成為全國首批、央企所屬公司首家北交所上市公司，2020年其凈利潤占公司持續(xù)經(jīng)營凈利潤的4.92%。1.2專注連接器行業(yè)，下游主要為軍工、通信及汽車公司專注于連接器行業(yè)，軍品業(yè)務(wù)占比過半，營收中電連接器板塊貢獻(xiàn)最大。公司目前主要產(chǎn)品包括電連接器、光器件及光電設(shè)備、線纜組件及集成產(chǎn)品、流體器件及液冷設(shè)備等，主要用于航空、航天等防務(wù)領(lǐng)域以及通訊與數(shù)據(jù)傳輸、新能源汽車等民用高端制造領(lǐng)域。根據(jù)互動易披露，公司2019年?duì)I業(yè)收入中防務(wù)領(lǐng)域約占50%，通訊與工業(yè)約占30%，新能源汽車約占10%，其他領(lǐng)域約占10%。2020年公司電連接器及其集成產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司75%的營收和85%的毛利，并且電連接器產(chǎn)品毛利率最高。1.3公司歷史業(yè)績優(yōu)秀，盈利能力強(qiáng)公司歷史業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力優(yōu)秀。公司2007年上市，上市13年來營業(yè)收入復(fù)合增速24.2%，凈利潤復(fù)合增速23.1%，均從未有過負(fù)增長，顯示出其穩(wěn)健的經(jīng)營能力。公司上市13年來ROE一直維持在11%以上，2020年公司加權(quán)ROE為16.08%，盈利能力優(yōu)秀。1.4連接器行業(yè)賽道優(yōu)質(zhì)，具備長期價值創(chuàng)造能力連接器賽道具備長期價值創(chuàng)造能力，行業(yè)3家龍頭公司過去10年股價復(fù)合增長率都大于20%。根據(jù)Bishop&Associates，泰科電子（TEConnectivity）和安費(fèi)諾

（Amphenol）是全球連接器營收第1和第2的企業(yè)，而中航光電則是國內(nèi)軍用連接器龍頭。這3家公司在過去十年都進(jìn)入穩(wěn)定的股價攀升期。過去10年泰科電子、安費(fèi)諾和中航光電股價（采用后復(fù)權(quán)股價計(jì)算）年復(fù)合增長率分別為20.4%、23.8%和30.3%。賽道優(yōu)質(zhì)的背后我們認(rèn)為有3點(diǎn)重要的原因：1）連接器有更高的可靠性溢價，行業(yè)盈利能力強(qiáng)；2）連接器制造屬于輕資產(chǎn)模式，行業(yè)盈利周期波動較小；3）連接器定制化屬性強(qiáng)，行業(yè)格局穩(wěn)定。1）連接器有更高的可靠性溢價，行業(yè)盈利能力強(qiáng)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在過去十年全球各電子元器件行業(yè)年均ROE的中值中，連接器及線束行業(yè)為13.7%，處于行業(yè)領(lǐng)先位置，高于電容和芯片等其他電子元器件行業(yè)。從上游角度看，連接器行業(yè)對上游有一定議價能力。以中航光電為例，公司上游不僅包含原材料供應(yīng)商，而且還包含很多的外協(xié)零部件供應(yīng)商。公司負(fù)責(zé)整個連接器制造產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，2020年技術(shù)人員/生產(chǎn)人員僅約為1：2。根據(jù)公司2020年報，前五名供應(yīng)商合計(jì)采購金額占年度采購總額比例僅12.52%，供應(yīng)商集中度較低。此外，根據(jù)公司公告，中航光電持續(xù)對供應(yīng)商進(jìn)行精細(xì)化管理，并實(shí)現(xiàn)供應(yīng)商的專業(yè)化培養(yǎng)，讓供應(yīng)商能力快速提升。從下游角度看，客戶愿意為連接器支付一定可靠性溢價。連接器數(shù)量多，插拔特點(diǎn)導(dǎo)致較于其他元器件失效概率更高，連接器故障是系統(tǒng)故障的主要來源。據(jù)《大功率連接器的可靠性研究與設(shè)計(jì)》，僅一個汽車就需要600-1000個連接器部件，并且連接器失效故障占全部電器設(shè)備系統(tǒng)故障的35%。疊加連接器本身價值量占比低，下游企業(yè)為了保證整個系統(tǒng)的可靠性，愿意為連接器質(zhì)量穩(wěn)定性支付一定的可靠性溢價，從而提高連接器行業(yè)的盈利能力。2）連接器制造屬于輕資產(chǎn)模式，行業(yè)盈利周期波動較小。根據(jù)《深圳市連接器行業(yè)協(xié)會》，即使在2009年經(jīng)濟(jì)萎縮時，連接器市場的下降幅度仍然小于同期的半導(dǎo)體行業(yè)萎縮規(guī)模，連接器行業(yè)相對半導(dǎo)體行業(yè)具有抗周期性。根據(jù)Wind板塊數(shù)據(jù)，在過去十年各電子元器件行業(yè)年均ROE的標(biāo)準(zhǔn)差中，連接器及線束行業(yè)為2.6，低于芯片等重資產(chǎn)行業(yè)。3）連接器定制化屬性強(qiáng)，行業(yè)格局穩(wěn)定。連接器是高度個性化的定制產(chǎn)品，因此后發(fā)企業(yè)除了面臨技術(shù)壁壘外，還面臨較高的市場開拓壁壘及信息壁壘，先發(fā)企業(yè)擁有較高的客戶黏性。其次，連接器技術(shù)穩(wěn)定迭代，對于后發(fā)企業(yè)，彎道超車機(jī)會較少。2.軍用連接器需求旺盛，公司市占率有望持續(xù)提升2.1十四五期間軍用連接器需求有望持續(xù)高景氣公司將受益于十四五期間軍用連接器行業(yè)高景氣。根據(jù)銳觀咨詢及公司可轉(zhuǎn)債募集書描述，十三五期間我國軍用連接器市場規(guī)?？傤~達(dá)507億元，年增長率達(dá)到11.4%，需求較為旺盛。展望十四五，軍用連接器需求依舊不減。1）在大國博弈及GDP增速下滑背景下，我國國防開支/GDP或?qū)⑻嵘?）伴隨軍隊(duì)體制改革、重點(diǎn)型號逐步定型列裝，裝備費(fèi)有望保持超出軍費(fèi)整體增速而高速增長。而裝備費(fèi)景氣度直接影響軍用連接器需求，2010-2017年間軍用連接器需求/裝備費(fèi)大約在2%左右。3）考慮公司收入結(jié)構(gòu)中航空領(lǐng)域占比較大且市占率高達(dá)80%，隨著武器裝備建設(shè)向空軍傾斜，公司在需求端受益明顯。2.2行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司市占率有望持續(xù)提升測算公司2014-2019年軍品收入分別約為21.24、26.45、32.07、34.79、42.98、49.59億元。由于公司未披露2014年及以后的軍品收入。該部分可由軍專項(xiàng)儲備費(fèi)增加額進(jìn)行大致推測。根據(jù)財企[2012]16號《關(guān)于印發(fā)企業(yè)安全生產(chǎn)費(fèi)用提取和使用管理辦法的通知》，公司需計(jì)提安全生產(chǎn)費(fèi)。專項(xiàng)儲備計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)按上年度軍品收入總額計(jì)提，其中①1,000萬元以內(nèi)的計(jì)提比例2%；②1,000萬元至1億元之內(nèi)計(jì)提比例1.5%；③1億元至10億元之內(nèi)計(jì)提比例0.5%；④超過10億元的部分計(jì)提比例為0.2%。由此測算出公司2014-2019年軍品收入分別約為21.24、26.45、32.07、34.79、42.98、49.59億元。行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司市占率有望持續(xù)提升。根據(jù)中國電子元器件行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)及我們的測算，2013-2019年，我國軍用連接器行業(yè)CR4從59%上升至78%，2019年中航光電市占率為44%。6年間，中航光電、航天電器、陜西華達(dá)、四川華豐市占率提升