鋼鐵和有色行業(yè)研究及投資策略-限產節(jié)奏和幅度繼續(xù)主導投資機會1、1-10月回顧：煤鋁鋼投資主線是供應受抑受

2020

年初疫情帶來的低基數影響，國內主要經濟數據在

2021

年初實現(xiàn)

同比大幅增長，而后出現(xiàn)邊際回落。

上半年，金屬及原料周期品價格大漲，價格均在上半年內創(chuàng)下近年來高點水

平。2021年1月-6月，主要商品較期初的價格漲幅：主焦煤+48.5%、鐵礦+37.6%、

銅精礦+31.31%、鋁+19.41%、銅+17.98%、焦炭+13.33%、動力煤+24.76%、

螺紋+9.38%、冷軋+5.44%。2021

年

7

月

1

日-10

月

15

日，煤鋁鋼供給端持續(xù)受抑制，價格漲幅較大，

且由于粗鋼產量回落較為明顯，鐵礦石價格大幅回落。10

月

15

日主要商品的價

格較

7

月

1

日的漲跌幅：動力煤+135.73%、焦炭+48.57%、水泥+45.35%、主

焦煤+36.99%、鋁+26.35%、螺紋+18.7%、冷軋+8.33%、銅+7.87%、銅精礦

+6.09%、鐵礦-41.62%。從各商品歷史價格來看，截至

10

月

15

日，多數品種均處于歷史高位，其

中電解鋁、動力煤、焦煤、焦炭、預焙陽極均創(chuàng)下有統(tǒng)計數據以來新高水平。

由于供需格局趨于緊張，鋼鐵、電解鋁行業(yè)利潤維持高位。截至

10

月

15

日，螺紋、冷軋、電解鋁噸利潤較

2020

年底分別增加

486

元/噸、42

元/噸、

3447

元/噸，而電解銅的毛利則較

2020

年底減少

68

元/噸。2、需求展望：三大鏈條需求維持弱勢2.1、

基地同步指標：新開工、基建維持弱勢石油瀝青約

80%用于道路建設（包括新建和維修），而

2017

年基建投資額

構成中，道路運輸業(yè)占

23.29%，僅次于市政設施管理行業(yè)（占

26.13%），因

此總體來看石油瀝青是監(jiān)測基建比較重要的指標。

全國石油瀝青裝置開工率自年初以來一直保持在歷史偏低水平，6

月起至今，

石油瀝青開工率始終處于五年同期最低水平，7

月

1

日-10

月

15

日平均開工率

為

40.51%，同比下降

26.48pct，顯示當前基建整體較弱。挖機小時利用數受到使用年限、房地產基建、替代人口等方面的影響，我們

傾向于認為相對于挖機銷量而言，挖機小時利用數和挖機保有量是更好的推斷房

地產基建發(fā)展形勢的指標。2021

年

1-3

月，小松挖掘機小時利用數僅略高于

2020

年水平，4

月開始該

數據大幅低于

2020

年同期水平，處于近五年同期最低水平。

但是需要考慮到小松挖掘機市占率從

2012

年的

12%下滑至

2018

年的約

4%，因此機器平均使用年限已經較長。故我們可以認為，小松挖掘機小時利用

數如果同比增長，則說明房地產基建的需求形勢不錯；如果同比微降，并不能說

明太多問題，也許是機型使用年限已經偏長的原因、也許是挖機存量增長的原因。2019

年，全國鐵路貨運量的

80%由國家鐵路集團承擔，而國家鐵路貨運量

中的

97%是大宗貨物（主要是煤炭、礦石、集裝箱、鋼鐵等）。2003

年以來，

全國鐵路貨運增速的每輪高點基本都在

15%以上、低點在-10%左右。2021

年

7-9

月鐵路貨運量均值為

3.78

億噸，處于

2010

年以來高位水平，環(huán)比上半年均

值下降

2.85%，顯示今年大宗貨物運輸較旺盛，但三季度略有回落。天然橡膠主要用在輪胎領域，輪胎分為半鋼胎和全鋼胎，其中全鋼胎近

90%

用于貨車的配套和替換，公路貨運領域的類別構成中，約

63%是重化工品（2008

年數據），輪胎

41%用于出口（2019

年數據）。2021

年

7

月

1

日-10

月

15

日，云南國營全乳膠均價為

12962.27

元/噸，較

2020

年底下降

2.17%，處于歷史較低位置；全鋼胎開工率自

5

月起明顯回落，

處于

5

年同期較低位，截至

10

月

15

日，當周開工率僅為

58.53%。水泥的下游基本是房地產、基建、農村建設三家平分，出口占比僅為

0.13%

（2020

年）。2021

年

8

月開始，全國水泥價格指數及水泥周開工率上升，截至

10

月

15

日，全國水泥價格指數達到

213.19

點，創(chuàng)近四年新高水平；水泥開工

率自

7

月開始震蕩上行，截至

10

月

15

日，當周全國水泥開工率回升至

88.7%，

低于去年同期水平。2.2、

工業(yè)品同步指標：燃油車產業(yè)鏈需求處于低位半鋼胎主要用在轎車領域（包括新車以及更換），半鋼胎開工率在

2021

年

4

月初達到

73.93%的高點后持續(xù)走低，截至

10

月

15

日，當周全國半鋼胎開工

率為

54.52%，大幅低于同期正常水平。中汽協(xié)統(tǒng)計乘用車

4

周滑動日均批發(fā)及零售銷量之和在

2021

年

1

月初達到

19.1

萬輛的高點，之后季節(jié)性回落，9

月出現(xiàn)上升趨勢，截至

10

月

15

日，該

指標為

17.1

萬輛。2.3、

比價關系：需求均值回歸，建筑材價格表現(xiàn)回暖熱軋與螺紋價差可以用來衡量工業(yè)品和建筑鏈條需求的相對關系：熱軋主要

用于機械制造、船舶等，而螺紋主要用于地產、基建，螺紋與熱卷價差收窄，表

明建筑鏈條表現(xiàn)好于工業(yè)品鏈條。熱軋與螺紋價差在

2021

年

5

月

20

日高位

840

元/噸，之后維持下降趨勢，并實現(xiàn)由正轉負，截至

2021

年

10

月

15

日，熱軋

與螺紋價差跌至-10

元/噸。大小螺紋鋼價差來衡量地產新開工和基建的相對關系：大螺紋（用:杭州

HRB400

20mm替代）用于基建、小螺紋（用杭州

Ф8-10:中天替代），大小螺

紋價格差收窄，則表明房地產更好，否則說明基建更好。2021

年

4

月起，盤螺

和螺紋鋼的價差大幅拉升至歷史高位水平，并于

6

月

21

日達到峰值

650

元/噸，顯示上半年地產新開工表現(xiàn)優(yōu)于基建。之后出現(xiàn)回落態(tài)勢。截至

10

月

15

日，

大小螺紋價差跌至

380

元/噸。2.4、

基地領先指標：新開工、基建需求或受限（1）供應土地占地面積及土地購置面積處于同期低位，新開工預計偏弱

100

大中城市供應土地占地面積及土地購置面積是房地產新開工的領先指

標。

2020

年

8

月，住建部提出重點房地產企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，重點

強調了“三道紅線”

政策。該政策的出臺，使得房企融資端收緊，使其進一步

減緩拿地，且

2021

年

2

月

22

城土地集中供應政策的出臺，帶動國內土地供應

及購置面積處于近

5-6

年低位水平。2021

年

1

月

1

日-10

月

15

日，100

大中城市供應土地占地面積為

6.4

億平

方米，處于

2018

年以來最低水平；1-9

月，土地購置面積累計為

1.37

億平方米，

處于近五年同期最低水平。

由于土地供應指標領先于房地產新開工同比

6-7

個月左右，據此我們認為

2022

年房屋新開工面積同比增速將持續(xù)放緩，這對包括建筑材商品在內的相關

周期品中長期需求構成一定的壓制。（2）專項債對基建的拉動效應有限上半年專項債發(fā)行節(jié)奏緩慢，1-6

月地方政府專項債投放比例僅有

47.42%，

2019-2020

年平均值為

58.62%。

7

月

30

日召開的政治局會議再提“合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)

行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，帶動市場對后期地方債發(fā)行提速

的預期增強。7-8

月政府專項債投放加速，截至

8

月，地方政府專項債投放比例

達到

76.04%。

但由于專項債規(guī)模占基建投資完成額比例較小（根據

2017

年數據占比僅有

11.53%），且專項債中僅部分流向基建，1-9

月基建投資累計同比增速降至

1.52%，

創(chuàng)近一年內新低水平，預計四季度專項債投放速度加快會對基建刺激作用較小。根據

BIS（國際清算銀行）的統(tǒng)計數據，2021

年一季度，中國的宏觀杠桿

率為

287.2%，在全球主要經濟體中低于日本和美國，處于第三高的位置，高于

新興市場

51.9

個百分點。而且在

2008-2020

年期間，中國的宏觀杠桿率提升了

145

個百分點，遠超過其他主要經濟體。根據中國社科院國家資產負債表研究中心（CNBS）的統(tǒng)計數據，截止

2021

年

Q2

末，全國實體經濟部門的杠桿率連續(xù)

3

個季度環(huán)比回落，但仍處于歷史高

位水平。

在整體宏觀杠桿率高企、經濟形勢有所好轉的大背景下，中國宏觀杠桿率很

難進一步提升，這將制約中長期我國基建相關產業(yè)鏈的表現(xiàn)。2.5、

工業(yè)品領先指標：兩大領先指標高點已現(xiàn)（1）PMI新訂單回落顯示銅、鋁、冷軋需求偏弱

自

2008

年以來，LME銅價、鋁、冷軋價均與中國

PMI新訂單指數在大的

趨勢總體一致，在大部分時期，PMI新訂單的階段性高點對銅、鋁、冷軋價格的

高點有領先性。2007

年

5

月，中國

PMI新訂單指數達到階段性的高點（65.1%），LME鋁

價、LME銅價、上海冷軋鋼價分別在

2008

年

2

月、2008

年

4

月、2008

年

6

月達到階段性高點，至

3086

美元/噸、8740

美元/噸、7330

元/噸，PMI新訂單

的領先時間為

9-13

個月（其中對銅鋁領先

9-11

個月）；2010

年

1

月，中國

PMI新訂單指數達到階段性的高點（61%），LME鋁價、

LME銅價、上海冷軋鋼分別在

2011

年

1

月、2011

年

2

月、2010

年

3

月達到階

段性高點，至

2483

美元/噸、9856

美元/噸、6130

元/噸，PMI新訂單的領先時

間為

2-12

個月（其中對銅鋁領先

12-13

個月）；2017

年

10

月，中國

PMI新訂單指數達到階段性的高點（54.8%），LME鋁價、LME銅價、上海冷軋鋼價分別在

2018

年

5

月、2018

年

5

月、2017

年

12

月達到階段性高點，至

2286

美元/噸、6825

美元/噸、4860

元/噸，PMI新

訂單的領先時間為

2-7

個月（其中對銅鋁領先

7

個月）；PMI新訂單指數在

2020

年

11

月達到

53.9%，創(chuàng)

2018

年以來新高水平，

2021

年

3

月達到

53.6%，而后延續(xù)回落，2021

年

8-9

月,PMI新訂單指數連續(xù)

處于榮枯線以下水平，9

月該值為

49.3

%，環(huán)比-0.3

個百分點，不利于未來銅、

鋁、冷軋價格進一步上行。（2）M1、M2

增速差轉負，顯示經濟運行放緩不利于金屬價格進一步上漲M1

和

M2

增速差與上證指數在大部分時期存在一定的正向相關性。

M2=M1(M0+單位活期存款)+準貨幣（單位定期存款+個人存款+其他存款）。

從最近

15

年以來的

M1

和

M2

增速差與金屬價格的相關性來看：（1）二者

總體存在一定的相關性；（2）中國

M1

與

M2

的增速差在下降過程中經過

0

附

近時，往往是金屬價格的高點，這在

2010

年底、2018

年初體現(xiàn)得非常明顯。2021

年

2

月以來，M2

同比增速持續(xù)大于

M1，M1、M2

增速差由正轉負，

且在

9

月達到-4.6

個百分點，為近

15

個月以來新低水平，表明企業(yè)和居民選擇

將資金以定期的形式存在銀行，經濟運行或將放緩，不利于金屬價格進一步上漲。2.6、

長期需求：鋼材需求進入峰值，鋁需求仍有增長空

間（1）鋼鐵需求基本見頂我們從兩個角度來推算中國鋼鐵業(yè)的消費峰值：

A.

從最大的關聯(lián)產業(yè)房地產行業(yè)的消費峰值來推導出鋼鐵的消費峰值。根

據美國和日本的經驗來看，日本和美國的房屋新開工套數均在

1972

年達到歷史

峰值，該年日本的套戶比為

1.04、美國的套戶比為

1.08。此后，日本和美國的

房屋新開工套數整體呈現(xiàn)震蕩下行，1980

年的房屋新開工套數則較

1972

年峰

值分別下降

36%、45%。從美國、日本等發(fā)達經濟體房地產市場的發(fā)展歷程來看，大規(guī)模的住房建設

基本出現(xiàn)在住房總量不足的階段；當戶均住房超過

1

套后，將會出現(xiàn)住房建設峰

值。

美國和日本的房地產新開工套數均是在

1972

年達到歷史峰值，而鋼鐵消費

量則是在

1973

年達到。美國商務