食品飲料行業(yè)研究-大疫三年行業(yè)變化幾何一、整體趨勢(shì)：消費(fèi)升級(jí)，賽道分化1.消費(fèi)仍處升級(jí)通道，酒類彈性顯現(xiàn)食品飲料整體跑贏，啤酒白酒漲幅靠前。過(guò)去三年食品飲料整體跑贏市場(chǎng)，子板塊漲幅分化明顯，其中啤酒、白酒板塊上漲111%和96%，超額收益明顯；調(diào)味品、乳品板塊上漲33%和13%，跑輸大盤。從行業(yè)屬性來(lái)看，啤酒、白酒偏可選，調(diào)味品、乳品偏必選。受疫情影響，消費(fèi)場(chǎng)景部分缺失，但偏可選的酒類超額明顯，偏必選的品類顯著跑輸，如何解釋此種現(xiàn)象？2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，消費(fèi)仍處升級(jí)通道。2020下半年開(kāi)始隨著經(jīng)濟(jì)面的復(fù)蘇，消費(fèi)呈現(xiàn)加速升級(jí)趨勢(shì)，并出現(xiàn)“局部過(guò)熱”的現(xiàn)象，在此種背景下，可選消費(fèi)尤其是酒類，表現(xiàn)出較強(qiáng)的價(jià)格彈性，以白酒行業(yè)為例，彼時(shí)300元以上價(jià)格帶產(chǎn)品加速擴(kuò)容，其擴(kuò)容速度僅次于2012年，出現(xiàn)了近十年最快速的結(jié)構(gòu)升級(jí)，亦伴隨著局部的泡沫化，隨后2022年在疫情二次爆發(fā)的催化下，局部泡沫破裂，茅臺(tái)價(jià)格高點(diǎn)回落約30%，醬酒熱迅速降溫。消費(fèi)升級(jí)是螺旋式的，大起之后的回落是必然顯現(xiàn)，與2019年相比，目前的消費(fèi)水平仍升級(jí)明顯，這是周期性的規(guī)律，與疫情反復(fù)相關(guān)性不大。次高端白酒的擴(kuò)容是大眾消費(fèi)升級(jí)的微觀顯現(xiàn)，其中舍得酒業(yè)、山西汾酒三年收入復(fù)合增速約30%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速超40%，股價(jià)亦在食品飲料上市公司中領(lǐng)跑。2.大眾品賽道分化，產(chǎn)品與渠道迭代是升級(jí)“抓手”過(guò)去三年大眾品賽道分化明顯，其中速凍、休閑零食股價(jià)跑贏，調(diào)味品、乳品和肉制品跑輸。休閑零食龍頭鹽津鋪?zhàn)雍退賰鳊堫^安井股價(jià)漲幅分別為210%和176%，成績(jī)亮眼；調(diào)味品龍頭海天味業(yè)和乳品龍頭股價(jià)漲幅分別為30%和8%。海天味業(yè)和伊利股份

作為大眾品的標(biāo)志性公司，經(jīng)歷了“消失”的三年，以穩(wěn)健和確定性著稱的調(diào)味品行業(yè)仿佛跌落神壇，賽道壁壘并不高的小食品板塊卻跑出多家公司，為何出現(xiàn)此種分化？產(chǎn)品和渠道迭代是升級(jí)“抓手”，龍頭推動(dòng)產(chǎn)業(yè)變革。大眾品與白酒不同，其品類價(jià)格帶較窄，產(chǎn)品價(jià)格彈性不大，產(chǎn)品迭代成為升級(jí)的主要推動(dòng)力。過(guò)去三年，安井和鹽津均出現(xiàn)了較大的產(chǎn)品迭代。安井從速凍米面丸子走向制造更為繁雜的預(yù)制品賽道；鹽津從散裝到定量裝，產(chǎn)品亦在升級(jí)。與此同時(shí)，兩家公司亦在渠道端有所突破，安井在過(guò)去三年從B端成功走入C端，使得品牌力迅速提升，消費(fèi)者認(rèn)知度提升。鹽津采用“店中島”模式提升市占率，隨后抓住零食特渠發(fā)展的契機(jī)，實(shí)現(xiàn)彎道超車。反觀海天和伊利，在產(chǎn)品和渠道變革方面，動(dòng)作相對(duì)較少，有時(shí)更是被市場(chǎng)“推著走”。醬油行業(yè)2012-2018年在海天的帶領(lǐng)下行業(yè)的盈利性穩(wěn)步提升，海天的噸價(jià)更是逐年提升，2018年噸價(jià)增長(zhǎng)乏力，零添加產(chǎn)品占比雖有提升，但并未形成戰(zhàn)略性大單品，2022年底?？怂故录某霈F(xiàn)，反映出消費(fèi)者對(duì)醬油結(jié)構(gòu)升級(jí)的強(qiáng)烈訴求，龍頭順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，加大對(duì)健康化產(chǎn)品的投入，從目前市場(chǎng)情況觀察，醬油行業(yè)或現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)。3.量?jī)r(jià)趨勢(shì)不改，疫情并未顯著加速銷量去化多行業(yè)銷量降幅收窄，疫情對(duì)行業(yè)去化影響有限。2016-2019年白酒、啤酒、醬油行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量降幅分別為42%、16%和30%，2019-2022年降幅均有收窄，其中醬油行業(yè)由負(fù)轉(zhuǎn)正，說(shuō)明在疫情三年中，行業(yè)并未因?yàn)橄M(fèi)場(chǎng)景缺失而顯著去化，降幅的收窄反映出行業(yè)在出清后逐步趨于穩(wěn)定。白酒龍頭價(jià)增放緩，啤酒價(jià)增提速。白酒龍頭茅臺(tái)2016-2019年批價(jià)漲幅約130%，2019-2022年漲幅降至40%左右，雖有降速但增幅依舊領(lǐng)跑行業(yè)。啤酒龍頭青島啤酒

2016-2019年出廠價(jià)漲幅約5%，2019-2022年漲幅約15%，反映出啤酒高端化的加速。4.“熱錢”來(lái)去匆匆，投資趨于理性2012-2019年間食品飲料多個(gè)“成長(zhǎng)型”賽道擴(kuò)容明顯，比如：復(fù)合調(diào)味品行業(yè)、速凍行業(yè)、鹵制品行業(yè)等，新增注冊(cè)企業(yè)數(shù)量逐年增加的背后亦有資本的推動(dòng)，企業(yè)估值水漲船高，三年疫情改變了消費(fèi)投資者的“心態(tài)”，2021-2022年復(fù)合調(diào)味品、速凍等賽道新增注冊(cè)企業(yè)呈現(xiàn)“斷崖式”下降，行業(yè)洗牌進(jìn)行時(shí)，投融資亦日趨理性，但部分新興成長(zhǎng)賽道依舊吸引了諸多投資人，比如：具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的零食特渠。二、白酒：三年周期輪動(dòng)，次高端彈性盡顯1.白酒行業(yè)趨勢(shì)：存量競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)升級(jí)1.1存量特征明顯，疫情加速出清產(chǎn)量及企業(yè)數(shù)量雙雙下滑，行業(yè)出清速度加快。2016年中國(guó)白酒行業(yè)的產(chǎn)量和銷量雙雙達(dá)到巔峰，自此之后中國(guó)白酒產(chǎn)量出現(xiàn)逐年下降的走勢(shì)，白酒進(jìn)入到一個(gè)以存量競(jìng)爭(zhēng)為關(guān)鍵特征的產(chǎn)業(yè)新格局。白酒酒企的發(fā)展向品質(zhì)化、高端化發(fā)展，有實(shí)力的大型酒企逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，依托產(chǎn)品、品牌、渠道上的優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，不斷吞噬中小型酒企的市場(chǎng)份額，“馬太效應(yīng)”持續(xù)增強(qiáng)。實(shí)力較弱的小型酒企在行業(yè)自我凈化中逐步被淘汰，2019年末開(kāi)始的疫情進(jìn)一步加快了行業(yè)的分化，在新冠疫情這面“照妖鏡”下，品牌力較差、渠道掌控能力較弱的小型酒企出清提速。從白酒總體產(chǎn)量來(lái)看，2021年行業(yè)產(chǎn)量從2019年的785.9萬(wàn)千升下滑至715.6千升，CAGR達(dá)-4.6%。從企業(yè)數(shù)量來(lái)看，2019-2021年中國(guó)規(guī)模以上白酒酒企數(shù)量由1176家下降至965家，2022年上半年逐步開(kāi)始企穩(wěn)，為961家。1.2整體業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，頭部酒企優(yōu)勢(shì)明顯量減價(jià)增推動(dòng)高端化發(fā)展，疫情下依舊保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。從全行業(yè)來(lái)看，在整體存量的背景下，白酒行業(yè)在疫情的擾動(dòng)下仍舊保持了正增長(zhǎng)，尤其是2021和2022年行業(yè)整體增速保持在15%左右，主要系消費(fèi)升級(jí)的背景下，白酒高端化的發(fā)展推動(dòng)了整體價(jià)盤的快速增長(zhǎng)，行業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)由2019年的35.7元/500ml提升至2021年的42.2元/500ml，其中龍頭的漲價(jià)幅度更加明顯。從行業(yè)整體銷售規(guī)模來(lái)看，2021年行業(yè)規(guī)模達(dá)6033.5億元，較疫情開(kāi)始前的2019年復(fù)合增速為10.7%，同時(shí)行業(yè)利潤(rùn)由2019年的1404億元上升至1702億元，CAGR達(dá)10.1%，疫情擾動(dòng)下，白酒行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性凸顯，在終端需求承壓的情況下，依舊完成收入和業(yè)績(jī)“雙十”增長(zhǎng)。龍頭增速快于平均，盈利能力持續(xù)提升。從行業(yè)內(nèi)上市的19家酒企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，整體營(yíng)收由2019年的2462.7億元增長(zhǎng)至2021年的3088.2億元，兩年CAGR達(dá)12.0%；

歸母凈利潤(rùn)由821.7億元增長(zhǎng)至1084.1億元，CAGR為14.9%，2022年在疫情下，龍頭酒企仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022Q1-3收入/歸母凈利潤(rùn)增速分別為15.9%/21.2%，明顯快于行業(yè)平均。另外，與行業(yè)整體利潤(rùn)增速慢于營(yíng)收不同的是，龍頭酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著快于營(yíng)收，主要系在第四輪白酒牛市的助推下，名酒企依托品牌力的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)提價(jià)以及推出新產(chǎn)品等措施，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)盈利能力加速上行。1.3行業(yè)CR5達(dá)40%，集中度持續(xù)提升高端化趨勢(shì)助推，龍頭集中度提升。嚴(yán)令“三公消費(fèi)”之后，行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景由政商務(wù)轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)，消費(fèi)者對(duì)白酒品質(zhì)以及品牌力提出了更高的要求，消費(fèi)習(xí)慣由“喝倒”轉(zhuǎn)向

“喝好”，高端化助推頭部白酒企業(yè)集中度不斷提升，品牌力較強(qiáng)的酒企也在疫情期間實(shí)現(xiàn)了座次上的超越。另外，在疫情的擾動(dòng)下，由于終端需求承壓（大規(guī)模宴請(qǐng)場(chǎng)景受損），實(shí)力較弱的中小型酒企因現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩、客群流失、現(xiàn)金流緊張等問(wèn)題出清速度加快，進(jìn)一步加速行業(yè)格局的變化。從龍頭酒企的市占率來(lái)看，CR5由2019年時(shí)的34.3%提升至2021年的40.0%，同比+5.7pct，其中行業(yè)雙龍頭茅五的市占率由24.7%提升至29.1%。從龍頭酒企的座次來(lái)看，山西汾酒在“品牌復(fù)興”的戰(zhàn)略方針指引下，于2021年實(shí)現(xiàn)了對(duì)“光瓶酒王者”順鑫農(nóng)業(yè)的超越，并于2022年有望在營(yíng)收規(guī)模上超越瀘州老窖，排名行業(yè)第四。另外，在次高端價(jià)格帶上，2019年排名還在10名開(kāi)外的舍得，在復(fù)興入主之后，依托老酒戰(zhàn)略對(duì)品牌力上的賦能成功殺入前十。2．新興變化：價(jià)格帶擴(kuò)容，醬酒熱盛行2.1高端酒批價(jià)上提，帶動(dòng)次高端擴(kuò)容居民消費(fèi)水平提升，高端酒率先漲價(jià)。隨著全國(guó)居民人均可支配收入于2019年突破3萬(wàn)大關(guān)，消費(fèi)逐步成長(zhǎng)為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推力。在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的指引下，白酒龍頭于2019年率先開(kāi)啟漲價(jià)潮：1）飛天批價(jià)于2019年6月站上2000元大關(guān)，徹底拉開(kāi)與競(jìng)品差距；2）普五出廠價(jià)于2019年7月提升至889元/瓶，批價(jià)于同年5月站穩(wěn)900元大關(guān)；3）國(guó)窖1573出廠價(jià)于2019年11月由780元/瓶上調(diào)至850元/瓶，批價(jià)于2021年5月上漲至920元/瓶，2019-2023年批價(jià)增幅達(dá)到26.8%，自此高端白酒批價(jià)均站上900大關(guān)，600-800元白酒價(jià)位帶出現(xiàn)空缺，為次高端留下漲價(jià)空間，一些原來(lái)定位在300-600元次高端價(jià)位帶且具備一定品牌優(yōu)勢(shì)的酒企，率先朝600-800元價(jià)位帶發(fā)力，如洋河股份推出夢(mèng)6+、山西汾酒推出青花30等，在消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)的助推之下，于2021年迎來(lái)業(yè)績(jī)大年。后續(xù)高端白酒批價(jià)于2021年三季度到達(dá)頂峰，原箱茅臺(tái)批價(jià)從3870元/瓶開(kāi)始回落，并于2022年3月到達(dá)低點(diǎn)2720元/瓶，由于高端酒提前去泡沫，因此在2022年終端需求受疫情影響短期承壓期間，并未出現(xiàn)持續(xù)下滑，而是逐步回暖。2.2醬酒熱度興起，目前已過(guò)“遍地掘金”階段茅臺(tái)熱助推醬酒熱，坐穩(wěn)中國(guó)第二香型。2017年起，在“茅臺(tái)熱”的帶動(dòng)下消費(fèi)者逐漸形成醬香酒品質(zhì)更高、價(jià)值更高的認(rèn)知，醬香酒濃郁醇厚的口感侵襲性更強(qiáng)，導(dǎo)致消費(fèi)者群體進(jìn)一步擴(kuò)大。2020年醬酒市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)1550億元，同比增長(zhǎng)14%，占行業(yè)營(yíng)收的26%，超越清香型成為我國(guó)第二大白酒香型，2017-2020年CAGR為17.3%，明顯高于白酒行業(yè)整體平均增速(1.3%)。2021年醬酒規(guī)模進(jìn)一步上漲至1900億，整個(gè)行業(yè)將持續(xù)呈現(xiàn)高速發(fā)展的局面。在醬酒財(cái)富效應(yīng)的吸引下，行業(yè)內(nèi)酒企紛紛擴(kuò)產(chǎn)，有效調(diào)補(bǔ)醬酒產(chǎn)能少的缺口；行業(yè)外資本紛紛涌入，“新人”、“新資本”在上下游聯(lián)手，建立產(chǎn)區(qū)標(biāo)準(zhǔn)化概念，不斷助推醬酒品牌影響力，用“產(chǎn)品”對(duì)抗白酒行業(yè)原有的“十七大老名酒”體系。產(chǎn)能過(guò)剩，醬酒熱度退潮。2021下半年以來(lái)，“醬酒熱”開(kāi)始降溫，主要原因有二：1）茅臺(tái)批價(jià)從2021年三季度開(kāi)啟回調(diào)，金融屬性減弱，囤貨人群減少帶動(dòng)需求下滑；2）疫情導(dǎo)致消費(fèi)氛圍不及預(yù)期，終端動(dòng)銷承壓，導(dǎo)致經(jīng)銷商庫(kù)存較大，產(chǎn)品老舊，進(jìn)貨意愿下降。當(dāng)前醬酒已由“遍地黃金”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按罄颂陨场?，在激烈的?jìng)爭(zhēng)背景下，堅(jiān)守嚴(yán)苛的品質(zhì)，打造高傳唱度的品牌成為了未來(lái)從行業(yè)中脫穎而出的關(guān)鍵之匙。3．個(gè)股復(fù)盤：高端確定性強(qiáng)，次高端彈性顯現(xiàn)3.1股價(jià)層面：歷經(jīng)一輪白酒牛市，次高端漲幅明顯行業(yè)Beta向上，次高端白酒領(lǐng)先。從股價(jià)角度來(lái)看，2020年初新冠疫情爆發(fā)至2022年11月29日封控政策迎來(lái)重大優(yōu)化期間，白酒行業(yè)完整地經(jīng)歷了一輪牛市（2019年初至2021年底），期間次高端白酒股價(jià)漲幅領(lǐng)先于整體板塊，舍得/汾酒/酒鬼酒股價(jià)漲幅分別達(dá)385.4%/316.6%/236.6%。高端酒中，瀘州老窖漲幅達(dá)126.3%領(lǐng)跑；地產(chǎn)酒中，徽酒相比蘇酒表現(xiàn)更加亮眼，省內(nèi)龍頭古井和迎駕股價(jià)漲幅分別達(dá)81.3%和154.6%，蘇酒雙龍頭洋河和今世緣股價(jià)漲幅為37.0%和35.5%。3.2高端酒：業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定受疫情影響較小，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，高端酒總營(yíng)收由2019年的1011億元上漲至2021年1392億元，年復(fù)合增速17.3%，尤其是在2020年行業(yè)波動(dòng)期間，高端白酒仍保持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)（同比+16.6%）跑贏白酒行業(yè)（同比+4.6%），充分體現(xiàn)出其需求韌性。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，2021年行業(yè)CR3為95.4%，較2018年增長(zhǎng)2.4pct，其中貴州茅臺(tái)市占率由47%提升至61%左右。我們認(rèn)為，雖然2020年以來(lái)部分醬酒龍頭選擇進(jìn)攻千元高端價(jià)格帶，但最終能否站穩(wěn)該價(jià)格帶的核心因素還是品牌力，未來(lái)高端酒行業(yè)仍呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，茅五瀘行業(yè)市占率有望保持在95%以上。產(chǎn)品矩陣優(yōu)化，盈利能力提升。從毛利率來(lái)看，2022年三季度貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖毛利率分別為91.9%/76.0%/86.8%，較2019年分別提升0.6/1.5/5.0pct，高端三家盈利能力穩(wěn)中向好，其中瀘州老窖表現(xiàn)更為亮眼。3.3次高端：業(yè)績(jī)彈性較大，疫下最先反應(yīng)強(qiáng)Beta屬性，疫下最先受損。從次高端酒企2019-2022Q3的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，四家龍頭酒企營(yíng)收由2019年的195.8億元上升至2021年的329.9億元，兩年復(fù)合增速29.8%；

歸母凈利潤(rùn)由35.7億元增長(zhǎng)至86.5億元，兩年復(fù)合增速達(dá)55.6%，盈利能力大幅增強(qiáng)，明顯跑贏其他價(jià)格帶。其中山西汾酒作為該價(jià)格帶領(lǐng)軍酒企，營(yíng)收由2019年的118.8億元上漲至2021年的199.7億元，并有望于2022年突破兩百億大關(guān)。其余三家酒企酒鬼酒、水井坊和舍得在三年間業(yè)績(jī)基本實(shí)現(xiàn)翻倍，帶動(dòng)次高端過(guò)去相對(duì)分散的競(jìng)爭(zhēng)格局迎來(lái)改變，龍頭話語(yǔ)權(quán)不斷增強(qiáng)。另外，從消費(fèi)場(chǎng)景來(lái)看，相比高端白酒，宴席及商務(wù)宴請(qǐng)?jiān)诖胃叨税拙浦姓急容^大，因此在疫情封控轉(zhuǎn)嚴(yán)之后，次高端在業(yè)績(jī)上通常會(huì)率先反饋。以2022年二季度為例，由于國(guó)內(nèi)多地受疫情反復(fù)影響，大規(guī)模宴席場(chǎng)景受損極其嚴(yán)重，Q2山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒營(yíng)收增速分別下降為+0.4%/10.4%/-16.3%/+5.3%，相比高端酒和地產(chǎn)酒受損更加嚴(yán)重。3.4地產(chǎn)酒：后周期屬性明顯，渠道掌控力強(qiáng)業(yè)績(jī)“逆勢(shì)”增長(zhǎng)，受疫情影響可控。地產(chǎn)酒作為后周期品種，通常業(yè)績(jī)彈性晚于高端和次高端白酒品牌，同時(shí)受益于龍頭酒企在當(dāng)?shù)貙?duì)區(qū)域渠道精耕細(xì)作，相比次高端，地產(chǎn)酒渠道的精細(xì)化程度更高，對(duì)省內(nèi)經(jīng)銷商掌控力度較強(qiáng)。從五家頭部酒企的營(yíng)收來(lái)看，2020年地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)有所下滑，營(yíng)收同比-6.2%，歸母凈利潤(rùn)同比-3.4%，拋開(kāi)疫情影響，從每輪白酒牛市的時(shí)間演繹來(lái)看，牛市初期地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)彈性尚未釋放。2022Q1-3蘇酒和徽酒龍頭共完成營(yíng)收534.2億元，同比+20.9%，歸母凈利潤(rùn)161.8億元，同比24.5%，營(yíng)收同比21年尚未出現(xiàn)明顯降速，歸母凈利潤(rùn)增速同比21年增長(zhǎng)10.7pct，盈利能力

“逆勢(shì)”提升。三、啤酒飲料：啤酒升級(jí)加速，飲料格局存變1.啤酒行業(yè)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，龍頭績(jī)優(yōu)1.1行業(yè)回顧：行業(yè)整體韌性強(qiáng)，上市龍頭表現(xiàn)出眾銷量視角看：總量仍有缺口，上市公司普遍跑贏行業(yè)。從啤酒行業(yè)產(chǎn)量角度來(lái)看，2022年11月中國(guó)啤酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量3312.3萬(wàn)千升，絕對(duì)值較2019年同期的3524.7萬(wàn)千升下降6.0%，而從上市啤酒企業(yè)最新情況來(lái)看，青啤/華潤(rùn)/燕京/珠啤/百威亞太中國(guó)區(qū)銷量分別較2019年同期+1.2%/-1.3%/-4.5%/+6.1%/-5.7%，上市啤酒企業(yè)普遍跑贏行業(yè)，展現(xiàn)出了龍頭酒企出色的品牌力與渠道把控力，在疫情管控期積極布局非現(xiàn)飲渠道沖抵銷量下滑，在區(qū)域管控放松后抓緊回補(bǔ)銷量，當(dāng)前較2019年同期銷量仍有缺口，但已展現(xiàn)出極強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性與穩(wěn)健性，若以規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量為分母計(jì)算主要啤酒企業(yè)市占率，可以看出五大主要啤酒企業(yè)市占率同比+3.4pct至74.9%，2022年上半年隨著多地疫情反復(fù)，其他啤酒企業(yè)市占率進(jìn)一步下滑至16.2%，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。對(duì)標(biāo)中國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展階段與海外情況，中國(guó)啤酒行業(yè)表現(xiàn)出眾。中國(guó)啤酒行業(yè)當(dāng)前仍處于“量減價(jià)增”的大背景之下，由于人口結(jié)構(gòu)逐漸“老齡化”，帶動(dòng)啤酒行業(yè)產(chǎn)量在2013年見(jiàn)頂、隨后逐年下行，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)中樞將處于零及零以下水平，在此背景下，愈發(fā)凸顯中國(guó)啤酒行業(yè)與上市公司在疫情期間產(chǎn)銷量?jī)H小幅下滑的不易。相較于美日韓三國(guó)啤酒市場(chǎng)表現(xiàn)，疫情期間啤酒銷量壓力均顯著大于中國(guó)市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)啤酒雙龍頭百威英博（市占率40%）和摩爾森庫(kù)爾斯（市占率21%），銷量長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)，日本啤酒類市場(chǎng)僅在疫情管控政策尚未優(yōu)化的2020-2021年保持中高個(gè)位數(shù)下滑，百威亞太韓國(guó)市場(chǎng)亦顯著承壓，對(duì)標(biāo)海外愈發(fā)凸顯中國(guó)啤酒行業(yè)的經(jīng)營(yíng)韌性。噸價(jià)視角：高端化仍是主線，疫情不改行業(yè)趨勢(shì)。2022前三季度青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒噸酒營(yíng)收為3999.2/4837.0/3343.8/3751.5元/千升，較2019年增長(zhǎng)15.0%/11.1%/11.1%/11.2%，華潤(rùn)啤酒

22H1噸酒營(yíng)收為3338.0元/千升，較2019年同比+15.0%，疫情管控對(duì)啤酒現(xiàn)飲消費(fèi)場(chǎng)景（餐飲、夜場(chǎng)等）影響較大，同時(shí)現(xiàn)飲消費(fèi)場(chǎng)景中啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)于非現(xiàn)飲渠道，這在一定程度上影響了高端化進(jìn)度，但高端化依然是主線，主要啤酒企業(yè)噸酒營(yíng)收CAGR保持在4%左右，其中華潤(rùn)與青啤得益于龍頭地位疊加基礎(chǔ)產(chǎn)品銷量較大、置換產(chǎn)品升級(jí)空間更廣，噸酒營(yíng)收CAGR接近5%，預(yù)計(jì)2023年隨著管控優(yōu)化高端化有望進(jìn)一步加速。盈利能力視角：高端化推升毛利率，帶動(dòng)盈利能力持續(xù)上行。從毛銷差視角來(lái)看，21H2啤酒行業(yè)進(jìn)入成本上行階段，但是直接提價(jià)與高端化在很大程度上沖抵成本壓力對(duì)毛利率的影響，同時(shí)銷售費(fèi)用投放愈發(fā)精細(xì)化帶動(dòng)毛銷差上行，2022年三季報(bào)主要啤酒企業(yè)毛銷差（青啤、重啤、珠啤在2021年進(jìn)行毛利率口徑調(diào)整，導(dǎo)致2019Q3毛利率不可比，故比較毛銷差）均較2019年同期有較大幅度上行，青啤/重啤/燕京/珠啤分別較2019年同期+4.2/4.6/6.5/0.8/1.3pct，而從扣非凈利率的角度可以看出，自2019年以來(lái)盡管收入端受疫情反復(fù)等因素壓制，但啤酒企業(yè)盈利能力仍處于上行期，21H2以來(lái)的成本價(jià)格上行壓力不改利潤(rùn)釋放趨勢(shì)。1.2個(gè)股復(fù)盤：重啤高增，青啤穩(wěn)健，燕京改革基本面向好催生估值彈性，報(bào)表兌現(xiàn)度依然是行業(yè)主線。回顧2020-2022年主要啤酒企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)，旺季啤酒大多在短期數(shù)據(jù)利好刺激下呈現(xiàn)估值彈性，2022年基本面持續(xù)承壓的情況下，啤酒企業(yè)股價(jià)依然有較大彈性，但從漲跌幅可以看出，重啤在2020-2021年漲幅居前，主要系烏蘇全國(guó)化帶動(dòng)表觀業(yè)績(jī)高增，同時(shí)隨著21H2烏蘇預(yù)期逐漸回落，重啤也成為2021年股價(jià)自高點(diǎn)回落幅度最大的啤酒企業(yè)；青島啤酒得益于穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)與較為一致的預(yù)期，每年都有不錯(cuò)表現(xiàn)；燕京啤酒2022年隨著改革在報(bào)表端兌現(xiàn)，成為了2022年內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)的啤酒企業(yè)。不同年份漲幅最大的啤酒企業(yè)或有不同，但均為年內(nèi)報(bào)表兌現(xiàn)度最高的企業(yè)，由此可見(jiàn)，短期估值彈性之外，報(bào)表兌現(xiàn)度是啤酒行業(yè)的投資主線。燕京啤酒：改革初現(xiàn)成效，燕京復(fù)興在途中。燕京啤酒自2020年末推出U8布局高端化，作為公司第一款全國(guó)大單品，改變了過(guò)去子公司各自運(yùn)營(yíng)獨(dú)立產(chǎn)品的局面，以大單品為抓手凝聚總部與各地子公司，共同推動(dòng)大單品高增；利潤(rùn)端公司積極降本增效，不斷減員提效、產(chǎn)銷分離，預(yù)計(jì)未來(lái)燕京啤酒將持續(xù)處于改革紅利期，業(yè)績(jī)彈性有望持續(xù)。重慶啤酒：烏蘇有望延續(xù)高增，未來(lái)成長(zhǎng)仍可期。2020、2021年烏蘇以其獨(dú)特產(chǎn)品力迅速助力重啤全國(guó)化，但2022年各地疫情反復(fù)影響餐飲消費(fèi)，烏蘇鋪貨與復(fù)購(gòu)速度放緩，使得公司2022年表觀收入與業(yè)績(jī)?cè)鏊俪尸F(xiàn)環(huán)比降速趨勢(shì)，公司景氣度環(huán)比有所回落，展望2023年隨著管控措施優(yōu)化，餐飲恢復(fù)有望助力烏蘇動(dòng)銷并延續(xù)之前的全國(guó)化勢(shì)頭，同時(shí)2023作為公司揚(yáng)帆27戰(zhàn)略的開(kāi)局之年，產(chǎn)品組合有望在烏蘇帶動(dòng)下重現(xiàn)高增。青島啤酒：高確定性與高景氣度的延續(xù)。青島啤酒作為中國(guó)啤酒市占率第二的企業(yè)，以山東為基本盤，在過(guò)去3年各地疫情多有反復(fù)的大背景下，以其強(qiáng)大的品牌力和渠道把控力，助力其在經(jīng)營(yíng)端呈現(xiàn)較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)公司近年來(lái)在經(jīng)營(yíng)端以利潤(rùn)導(dǎo)向?yàn)橄?，公司盈利能力持續(xù)釋放，2023年我們認(rèn)為青啤將延續(xù)過(guò)去的高確定性與高景氣度。2.能量飲料行業(yè)：集中度進(jìn)一步提升，東鵬飲料優(yōu)勢(shì)顯著2.1總量視角：行業(yè)空間廣闊，增長(zhǎng)具備可持續(xù)性中國(guó)能量飲料市場(chǎng)處于快速擴(kuò)容期，據(jù)東鵬飲料

2022中報(bào)披露，弗若斯特沙利文的報(bào)告顯示功能飲料是中國(guó)飲料市場(chǎng)中增速第二的細(xì)分市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模有望從2021年的1238億增長(zhǎng)至2026年的1820億元，CAGR為8%，對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，中國(guó)人均消費(fèi)量?jī)H為鄰國(guó)日本的22.4%、美國(guó)的9.9%，同時(shí)參考海外成熟市場(chǎng)，能量飲料行業(yè)具備較強(qiáng)的復(fù)購(gòu)黏性和“成癮性”，老齡化較為嚴(yán)重的日本市場(chǎng)人均消費(fèi)量增速與美國(guó)相當(dāng)，預(yù)計(jì)我國(guó)的增長(zhǎng)亦具持續(xù)性，同時(shí)考慮到2023年消費(fèi)復(fù)蘇的背景，能量飲料消費(fèi)與場(chǎng)景相關(guān)性較強(qiáng)，有望提速發(fā)展。2.2競(jìng)爭(zhēng)格局視角：東鵬高增長(zhǎng)領(lǐng)跑行業(yè)，格局變化可期據(jù)東鵬飲料

2022中報(bào)弗若斯特沙利文的報(bào)告，東鵬特飲2020、2021年連續(xù)2年在我國(guó)能量飲料行業(yè)中銷售量排名第一、銷售額排名第二，同時(shí)2021年?yáng)|鵬飲料市場(chǎng)份額是第三名的2倍，東鵬飲料已成為全球第四大能量飲料企業(yè)，同時(shí)是全球前五的能量飲料企業(yè)中增速最快的企業(yè)，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在行業(yè)整體受到疫情影響的大背景下，東鵬飲料克服困難、積極拓展渠道，截至22Q3末東鵬飲料已擁有2600經(jīng)銷商，較2019年的1236家增長(zhǎng)110.4%，終端數(shù)量從2019年的不到100萬(wàn)家增長(zhǎng)至22H1末的250萬(wàn)家，渠道拓展疊加產(chǎn)品力提升帶來(lái)的消費(fèi)者復(fù)購(gòu)，同時(shí)由于華彬紅牛深陷法律訴訟糾紛無(wú)法投放廣告宣傳，東鵬飲料得以加大投入搶奪消費(fèi)者心智，使得東鵬特飲在行業(yè)中的地位愈發(fā)穩(wěn)固，以性價(jià)比產(chǎn)品向下挖掘消費(fèi)者，近年增速顯著快于競(jìng)品華彬紅牛與樂(lè)虎等產(chǎn)品。2.3個(gè)股視角：東鵬提速在即，持續(xù)打造產(chǎn)品矩陣東鵬以大單品搭建產(chǎn)品矩陣，成本下行有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。全國(guó)化仍是東鵬飲料當(dāng)前發(fā)展主線，截至2022年中報(bào)公司擁有250萬(wàn)家終端，相較華彬紅牛所擁有的400萬(wàn)家終端仍有差距，同時(shí)得益于東鵬飲料搭建的“經(jīng)銷商-郵差/批發(fā)商-終端門店”體系，渠道下沉空間更為廣闊，東鵬特飲的高性價(jià)比在低線市場(chǎng)更具吸引力，展望2023年，東鵬飲料有希望在消費(fèi)復(fù)蘇的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)，進(jìn)一步環(huán)比加速推動(dòng)收入增長(zhǎng)。此外，近年來(lái)圍繞東鵬特飲公司推出“能量+”產(chǎn)品矩陣，在消費(fèi)者心中建立起“提神”

需求與東鵬飲料品牌的聯(lián)系，推出加氣、零糖、面向女性的能量飲料，同時(shí)在咖啡與電解質(zhì)水方面亦有布局，期待未來(lái)品牌力上行為公司帶來(lái)第二增長(zhǎng)曲線。當(dāng)前PET與白砂糖價(jià)格均已進(jìn)入下行區(qū)間，東鵬飲料未來(lái)將持續(xù)受益于成本下行帶來(lái)的表觀毛利率彈性。四、調(diào)味品：需求分化，格局出清1.醬油：份額加速集中，品類升級(jí)開(kāi)啟有望1.1疫情擾動(dòng)需求，龍頭加速集中行業(yè)需求：醬油以餐飲消費(fèi)為主，疫情以來(lái)餐飲需求持續(xù)承壓，2020年社零餐飲同比-16.6%，2021年有所修復(fù)，但隨著疫情反復(fù)，2022年1-11月社零餐飲同比-5.4%，受餐飲疲弱影響，疫情以來(lái)我國(guó)醬油產(chǎn)量增長(zhǎng)中樞進(jìn)一步放緩，整體處于存量競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)格局：按照銷量口徑測(cè)算，預(yù)計(jì)海天味業(yè)/中炬高新/千禾味業(yè)

2022年市占率較2019年分別+2.3/+0.0/+2.4pct，行業(yè)集中趨勢(shì)不改，一方面，海天味業(yè)等頭部醬油企業(yè)憑借強(qiáng)渠道掌控力、加大費(fèi)用投放等方式持續(xù)擠占中小企業(yè)份額，另一方面，疫情期間家庭消費(fèi)受益，千禾味業(yè)等以C端渠道為主的企業(yè)亦實(shí)現(xiàn)份額提升。1.2發(fā)展趨勢(shì)：新一輪醬油品類升級(jí)周期已至從品類趨勢(shì)來(lái)看：疫情以來(lái)醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)停滯。2019年開(kāi)始醬油企業(yè)毛利率逐步下滑，除成本上行外，另一重要原因在于2019-2021年期間醬油噸價(jià)持續(xù)下滑，主要系：

1）醬油行業(yè)經(jīng)歷2010-2015年高鮮醬油的風(fēng)口后，品類升級(jí)趨勢(shì)放緩；2）疫情擾動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買力，更偏向性價(jià)比產(chǎn)品，以及行業(yè)增長(zhǎng)承壓各企業(yè)加大促銷力度。新一輪品類升級(jí)周期有望開(kāi)啟。2022年添加劑風(fēng)波后，零添加概念迎來(lái)風(fēng)口，零添加醬油價(jià)格帶較高鮮醬油高出3-4元/500ml，消費(fèi)者接受度較高，并且隨著各企業(yè)加大對(duì)零添加的推廣力度，醬油行業(yè)有望迎來(lái)新一輪產(chǎn)品迭代周期；根據(jù)我們對(duì)華東地區(qū)樣本商超調(diào)研：1）貨齡方面，2022年11月樣本商超千禾180天/海天老字號(hào)零添加產(chǎn)品貨齡較6月分別減少3.5/2.0月，終端動(dòng)銷提速；2）陳列方面，11月樣本商超零添加在醬油品類中陳列占比約30%，較6月8%明顯提升，并且品牌也更為豐富，前期零添加陳列以千禾、太太樂(lè)、李錦記等品牌為主，添加劑事件后海天、六月鮮等品牌亦增加零添加產(chǎn)品陳列，例如海天新增老字號(hào)零添加、0金標(biāo)生抽、黑豆0金標(biāo)生抽3款產(chǎn)品陳列。從渠道趨勢(shì)來(lái)看：新渠道興起，品牌集中趨勢(shì)不改。2020年疫情催化社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)發(fā)展，跨界企業(yè)進(jìn)入后2021年初期紛紛加大補(bǔ)貼力度引流，造成醬油企業(yè)價(jià)盤混亂、渠道利潤(rùn)受損，2021Q2短期對(duì)醬油企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成擾動(dòng)；隨著各企業(yè)主動(dòng)對(duì)接平臺(tái)、政策規(guī)范補(bǔ)貼收窄，當(dāng)前新興渠道對(duì)醬油行業(yè)擾動(dòng)已邊際弱化，長(zhǎng)期來(lái)看，由于社團(tuán)平臺(tái)SKU數(shù)少于傳統(tǒng)渠道、平臺(tái)亦需依靠頭部品牌引流，醬油品牌集中趨勢(shì)不改。1.3個(gè)股復(fù)盤：千禾味業(yè)產(chǎn)品渠道補(bǔ)齊，有望乘勢(shì)跑出千禾味業(yè)渠道結(jié)構(gòu)以C端為主，疫情受益之下近年增速明顯快于行業(yè)整體，公司KA渠道織網(wǎng)完成、推廣模式成熟，并且2021Q4起重點(diǎn)發(fā)力傳統(tǒng)渠道，渠道反饋公司層面開(kāi)始將傳統(tǒng)渠道占比納入考核，經(jīng)過(guò)2019年以來(lái)在產(chǎn)品、渠道打法方面的摸索和試錯(cuò)，公司傳統(tǒng)渠道有望快速上量，我們看好未來(lái)行業(yè)風(fēng)口之下公司乘勢(shì)而上，具體而言：

傳統(tǒng)渠道平價(jià)零添加產(chǎn)品補(bǔ)齊。傳統(tǒng)渠道客群更注重產(chǎn)品性價(jià)比，早期公司試點(diǎn)傳統(tǒng)渠道時(shí)仍主推原先KA渠道核心產(chǎn)品，如高端零添加及高鮮醬油，導(dǎo)致終端動(dòng)銷不足；

2021Q4公司推出平價(jià)零添加產(chǎn)品，結(jié)合不同區(qū)域消費(fèi)特征因地制宜推廣，各區(qū)域平價(jià)產(chǎn)品在理化指標(biāo)、定價(jià)、規(guī)格包裝方面均有一定差異。品牌認(rèn)知提升，招商、周轉(zhuǎn)提速。1）經(jīng)銷商層面，受益于海天味業(yè)、中炬高新等頭部企業(yè)2021年經(jīng)銷商體系調(diào)整，疊加添加劑事件進(jìn)一步催化、公司品牌認(rèn)知提升，部分頭部品牌二批商加速轉(zhuǎn)向千禾，千禾未來(lái)在傳統(tǒng)渠道有望加速招商；2）動(dòng)銷層面，添加劑事件催化流通渠道消費(fèi)客群健康意識(shí)提升，千禾零添加品類認(rèn)知增強(qiáng)，平價(jià)零添加產(chǎn)品周轉(zhuǎn)提速有望。渠道利潤(rùn)分配調(diào)整，強(qiáng)化終端售點(diǎn)推力。早期公司通過(guò)KA體系經(jīng)銷商順帶覆蓋傳統(tǒng)渠道，導(dǎo)致渠道利潤(rùn)分配上延續(xù)KA打法，終端售點(diǎn)利潤(rùn)空間不足導(dǎo)致推廣積極性較低，經(jīng)過(guò)近年調(diào)整，渠道反饋部分區(qū)域終端環(huán)節(jié)毛利率已提升至15%。2.復(fù)調(diào)：需求景氣向好，頭部企業(yè)管理改善2.1疫情拉動(dòng)C端景氣，新興企業(yè)逐步出清復(fù)調(diào)細(xì)分品類多樣、渠道結(jié)構(gòu)各不相同，以大單品火鍋底料為例，疫情以來(lái)底料B端受損，而C端來(lái)看：1）疫情期間C端景氣向好：2020年疫情加速底料在家庭端滲透，行業(yè)增速由疫情前15%-20%提升至30%以上（2020年頤海國(guó)際/天味食品

C端底料分別同比+51%/+50%），2021年高基數(shù)下增長(zhǎng)放緩，2022年以來(lái)渠道庫(kù)存回歸常態(tài)、下游消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)拓展，行業(yè)重回雙位數(shù)增長(zhǎng)。從3年維度來(lái)看，行業(yè)復(fù)合增速仍在15%以上；2）新興企業(yè)逐步出清：2020年行業(yè)高景氣吸引大量新興企業(yè)進(jìn)入，但經(jīng)過(guò)2021年擠壓式競(jìng)爭(zhēng)，跨界及中小企業(yè)在品牌認(rèn)知、產(chǎn)品力和渠道打法方面較頭部復(fù)調(diào)企業(yè)存在較大差距，2021H2起新興企業(yè)加速退出，按照收入口徑測(cè)算，受行業(yè)格局惡化、渠道去庫(kù)存擾動(dòng)，2021年天味食品市占率同比-2.0pct，2022年以來(lái)隨著公司渠道管理改善，市占率重回增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同比+0.5pct；與疫情前相比，頤海國(guó)際/天味食品2022年市占率較2019年分別+1.7/-0.6pct。2.2發(fā)展趨勢(shì)：高端化延續(xù)，新品發(fā)展放緩疫情以來(lái)產(chǎn)品高端化趨勢(shì)延續(xù)。早期主流底料產(chǎn)品均采用不透明包裝，市場(chǎng)魚(yú)龍混雜、長(zhǎng)期陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，名揚(yáng)2015年推出高端手工全型底料，將牛油底料終端價(jià)格帶拓寬至30元/500g，2017-2018年起各企業(yè)紛紛發(fā)力手工牛油底料，開(kāi)啟底料行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，疫情以來(lái)火鍋底料升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，1）報(bào)表層面：受高端手工牛油底料占比提升推動(dòng)，天味食品、頤海國(guó)際火鍋底料C端業(yè)務(wù)噸價(jià)疫情期間保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，即使2021年底料企業(yè)渠道庫(kù)存高企、紛紛加大貨折促銷，天味食品當(dāng)年火鍋底料噸價(jià)仍有正貢獻(xiàn)，而頤海國(guó)際2021年對(duì)底料產(chǎn)品降價(jià)主要為進(jìn)一步打開(kāi)下沉市場(chǎng)，系自身發(fā)展策略而非行業(yè)共性；2）終端調(diào)研：根據(jù)我們對(duì)西南、華東樣本終端調(diào)研，目前主要品牌手工牛油底料終端定價(jià)均位于25元/500g以上，各企業(yè)堅(jiān)持高端定位，升級(jí)趨勢(shì)不改。底料下游場(chǎng)景打開(kāi)，小塊裝產(chǎn)品興起?；疱伒琢系摹盎A(chǔ)調(diào)味品”屬性突出，消費(fèi)場(chǎng)景多元，除火鍋涮食外還可用于做菜烹飪、煮面抄手等場(chǎng)景，近年各企業(yè)紛紛推出小塊裝底料產(chǎn)品，主動(dòng)推動(dòng)消費(fèi)者教育；根據(jù)我們對(duì)華東樣本終端調(diào)研，小塊裝牛油底料貨齡普遍優(yōu)于500g裝牛油底料，表明小塊裝動(dòng)銷增速快于整體，下游消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)拓展。疫情拖累餐飲連鎖化，復(fù)調(diào)新品發(fā)展放緩。疫情以來(lái)復(fù)調(diào)行業(yè)“爆品”誕生節(jié)奏有所放緩，2020年至今行業(yè)增長(zhǎng)多由火鍋底料、酸菜魚(yú)調(diào)料和小龍蝦調(diào)料等傳統(tǒng)大單品貢獻(xiàn)，根據(jù)我們對(duì)華東樣本終端調(diào)研，目前復(fù)調(diào)終端陳列仍以火鍋底料、酸菜魚(yú)調(diào)料為主，占比約90%以上，小龍蝦調(diào)料陳列較少主要系當(dāng)前為小龍蝦消費(fèi)淡季；整體看疫情至今并無(wú)新大單品出現(xiàn)，我們認(rèn)為主要系：1）復(fù)調(diào)C端產(chǎn)品為餐飲端分流的長(zhǎng)尾產(chǎn)品，需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的消費(fèi)者培育；2）餐飲為復(fù)調(diào)C端消費(fèi)者教育的核心場(chǎng)景，而疫情以來(lái)餐飲持續(xù)承壓，餐飲連鎖化以及菜品迭代更新放緩，對(duì)復(fù)調(diào)C端新品的發(fā)展亦造成拖累；展望2023年，隨著疫情管制放開(kāi)、餐飲修復(fù)，復(fù)調(diào)新品消費(fèi)者培育有望提速。2.3個(gè)股復(fù)盤：擠壓式競(jìng)爭(zhēng)之下，頭部企業(yè)渠道管理改善天味前期目標(biāo)設(shè)定激進(jìn)，管理相對(duì)粗放。天味食品上市后2020-2021年兩輪激勵(lì)目標(biāo)設(shè)定相對(duì)激進(jìn)，費(fèi)用投入、渠道招商力度較大，粗放式管理導(dǎo)致季度間業(yè)績(jī)波動(dòng)大，2021年隨著行業(yè)放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司進(jìn)入去庫(kù)存周期，增長(zhǎng)承壓。經(jīng)過(guò)前期試錯(cuò)調(diào)整，2021H2以來(lái)公司渠道管理能力持續(xù)改善，2021Q4至今報(bào)表端亦持續(xù)兌現(xiàn)：

業(yè)務(wù)員考核機(jī)制變化，積極性提升。2020-2021年目標(biāo)激進(jìn)、無(wú)法達(dá)成，導(dǎo)致業(yè)務(wù)員積極性下滑，2022年股權(quán)激勵(lì)設(shè)定15%收入增長(zhǎng)目標(biāo)，相對(duì)穩(wěn)健，保障業(yè)務(wù)員績(jī)效薪酬，銷售團(tuán)隊(duì)積極性回升。渠道操作上從壓貨到注重分銷。2021H2起公司將全年任務(wù)量拆解到單月、各品類，根據(jù)各區(qū)域特點(diǎn)、經(jīng)銷商實(shí)力相應(yīng)調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，2021Q4把握豬肉消費(fèi)趨勢(shì)，將冬調(diào)節(jié)奏前置，2022Q1將魚(yú)蝦調(diào)料鋪貨節(jié)奏前置、2022Q2重點(diǎn)推廣小龍蝦料、2022Q3重點(diǎn)推廣火鍋底料、前置冬調(diào)銷售節(jié)奏，銷售的計(jì)劃性保障了產(chǎn)銷匹配、渠道庫(kù)存消化。渠道信息化系統(tǒng)為管理賦能。IPO募投項(xiàng)目中公司對(duì)信息化建設(shè)做了3年期投入規(guī)劃，總預(yù)算4097萬(wàn)元。五、速凍與烘焙：產(chǎn)品迭代，安井一枝獨(dú)秀1.速凍食品：疫情下的變與不變1.1復(fù)盤2019vs2022：速凍行業(yè)重資產(chǎn)低利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)模式具有天然壁壘，疫情發(fā)生前速凍食品行業(yè)已經(jīng)歷過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)，回顧三年疫情，龍頭企業(yè)的優(yōu)秀在早期便可初見(jiàn)端倪，只是經(jīng)歷疫情洗禮后，進(jìn)一步增強(qiáng)了行業(yè)龍頭成長(zhǎng)的確定性。我們預(yù)期后續(xù)行業(yè)將進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，把握龍頭便是把握板塊成長(zhǎng)主脈絡(luò)。從日拱一卒到高速發(fā)展。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2013-2019年我國(guó)速凍食品行業(yè)規(guī)模由650億元增長(zhǎng)至1265億元，CAGR達(dá)11.7%。2020年疫情發(fā)生，引爆了速凍食品的需求增長(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)了消費(fèi)者對(duì)速凍食品的接受度與認(rèn)可度，行業(yè)迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，發(fā)展駛?cè)肟燔嚨溃?021年實(shí)現(xiàn)同比25.99%的高增長(zhǎng)。從激烈內(nèi)卷到馬太效應(yīng)凸顯。1）速凍米面行業(yè)因發(fā)展較早，長(zhǎng)期面向商超等C端銷售，消費(fèi)基礎(chǔ)龐大且供給集中，因此各企業(yè)在時(shí)間積累下已在品牌及產(chǎn)品力上建立起一定壁壘，即使經(jīng)過(guò)3年疫情，三全、思念、灣仔碼頭三足鼎立格局仍保持穩(wěn)定，CR3約50%；

2）速凍火鍋料行業(yè)銷售渠道以小B端為主，不同地區(qū)的消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品偏好差異較大，因此客群分散、行業(yè)集中度低，企業(yè)依賴渠道力實(shí)現(xiàn)內(nèi)生循環(huán)增長(zhǎng)。疫情期間，面對(duì)下游消費(fèi)場(chǎng)景收縮及原材料上漲壓力，諸多不規(guī)范的小企業(yè)因渠道發(fā)展受阻、資金周轉(zhuǎn)承壓而逐步退出市場(chǎng)，2021年速凍食品相關(guān)企業(yè)數(shù)量較疫情前大幅減少，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境有所改善，行業(yè)在激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式下馬太效應(yīng)凸顯，市場(chǎng)份額不斷向龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)移。1.2新趨勢(shì)：擴(kuò)B端爭(zhēng)C端，打造預(yù)制菜第二增長(zhǎng)曲線趨勢(shì)一：鎖鮮裝引領(lǐng)火鍋料升級(jí)換檔。速凍行業(yè)一大增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力源于新品推出，進(jìn)一步打開(kāi)消費(fèi)場(chǎng)景，同時(shí)新品往往利潤(rùn)率更高、利潤(rùn)貢獻(xiàn)更大，因此疫情期間速凍食品企業(yè)紛紛在渠道拓展及產(chǎn)品革新上發(fā)力。1）速凍火鍋料行業(yè)：在疫情下呈現(xiàn)出由B端通路產(chǎn)品向B/C兼顧發(fā)展的趨勢(shì)，產(chǎn)品規(guī)格也相應(yīng)的由大包裝、散裝售賣為主發(fā)展出多規(guī)格產(chǎn)品，同時(shí)在C端消費(fèi)場(chǎng)景豐富、頻次增多和品種多樣逐漸成為發(fā)展趨勢(shì)。因此，鎖鮮裝產(chǎn)品的推出在引領(lǐng)火鍋料行業(yè)升級(jí)換擋，整體走向C端上發(fā)揮了重要作用。過(guò)去大包裝的火鍋料主要渠道以“商用渠道”為主，通過(guò)經(jīng)銷商的推動(dòng)，進(jìn)入餐飲、飯?zhí)?、小吃、快餐等渠道。而鎖鮮裝作為現(xiàn)代科技“鎖鮮”包裝，以小規(guī)格形式進(jìn)入渠道，真正撬動(dòng)家庭消費(fèi)領(lǐng)域；2）速凍米面行業(yè)：疫情下速凍面米產(chǎn)品呈現(xiàn)主食化發(fā)展的趨勢(shì)，創(chuàng)新差異化速凍面點(diǎn)、點(diǎn)心類產(chǎn)品發(fā)展迅速，手抓餅、蒸煎餃產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)50億元，糯米燒賣、發(fā)糕、餡餅類等大單品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)20億元。趨勢(shì)二：“三路并進(jìn)”發(fā)展，重點(diǎn)打造預(yù)制菜第二增長(zhǎng)曲線。整體而言，速凍食品龍頭企業(yè)在疫情期間紛紛走出舒適區(qū)，采取“三路并進(jìn)”全品類策略，同時(shí)布局速凍火鍋料、速凍面米以及預(yù)制菜三大產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣。例如，主打速凍火鍋料的安井、海欣及

惠發(fā)食品，開(kāi)始發(fā)力速凍面米市場(chǎng)；以速凍面米產(chǎn)品為主的千味央廚和三全，開(kāi)始涉足火鍋料產(chǎn)品。除此之外，隨著預(yù)制菜與速凍食品之間概念泛化，兩大品類發(fā)生了融合，速凍食品企業(yè)乘行業(yè)東風(fēng)，重點(diǎn)打造預(yù)制菜第二增長(zhǎng)曲線。例如，2022年5月千味央廚成立河南御知菜，從事預(yù)制菜業(yè)務(wù)；三全食品把握預(yù)制菜行業(yè)風(fēng)口，先后推出了具備預(yù)制菜屬性和功能的微波炒飯、意面、餃子等微波系列產(chǎn)品，并瞄準(zhǔn)空氣炸鍋場(chǎng)景，推出高端烤腸、蝦餅、酥肉、春卷等預(yù)制菜產(chǎn)品；安井食品通過(guò)“自產(chǎn)+并購(gòu)+OEM”三路并進(jìn)模式加深預(yù)制菜市場(chǎng)布局，2022年5月成立“安井小廚”預(yù)制菜事業(yè)部，隨后推出的小酥肉、荷香糯米雞等核心大產(chǎn)品銷量旺盛。1.3安井緣何成為隱形冠軍？從A股主要速凍食品上市公司情況來(lái)看，安井實(shí)現(xiàn)了收入利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019-2021收入/利潤(rùn)C(jī)AGR分別為33%/35%，并于2020年首次超越三全，成功奪魁；三全依托于C端需求放量，2020年收入利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但在2021年疫情影響邊際減弱的大背景下，稍顯動(dòng)力不足。順應(yīng)時(shí)勢(shì)方能行至長(zhǎng)遠(yuǎn)?？偨Y(jié)來(lái)看，安井的過(guò)人之處在于能夠順勢(shì)而為，踩準(zhǔn)每次行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)中的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，步步為