貴州輪胎研究報(bào)告深耕商用輪胎市場(chǎng)_質(zhì)地優(yōu)化登更大舞臺(tái)一、商用車胎領(lǐng)域國(guó)內(nèi)龍頭，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)治理向好（一）公司歷史悠久，是國(guó)內(nèi)商用車胎領(lǐng)域龍頭公司歷史悠久，發(fā)展歷程可分為4個(gè)階段：1）艱苦創(chuàng)業(yè)（1958-1978）：貴州輪胎股份有限公司的前身為貴州橡膠廠，始建于1958年，同年公司試制出第一條7.50-16的斜交汽車輪胎，結(jié)束了貴州不能生產(chǎn)新胎的歷史。公司設(shè)立之初設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)各種小型規(guī)格輪胎150萬套、力車胎50萬套。1965年，在化工部橡膠司牽頭下，貴州橡膠廠與上海大中華橡膠廠內(nèi)遷部分合并擴(kuò)建：上海大中華橡膠廠700多名職工和部分設(shè)備內(nèi)遷貴陽，并對(duì)貴州橡膠廠進(jìn)行擴(kuò)建。1966年貴州橡膠廠更名為貴州輪胎廠，并達(dá)到年產(chǎn)30萬套輪胎、2.4萬條翻新胎的生產(chǎn)規(guī)模。1977年，貴州輪胎廠建成生產(chǎn)規(guī)模為6,000套/年的工程胎車間，并于同年成功研制18.00-25工程輪胎，揭開了貴州輪胎廠大胎生產(chǎn)的序幕。2）改革開放（1978-1996）：1982年公司投資65萬元，通過添置和改造部分設(shè)備將生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到8,000套/年。1986年公司生產(chǎn)的9-20寬輪輞載重汽車輪胎首次出口銷往巴基斯坦等西亞地區(qū)，同年該載重汽車輪胎被全國(guó)輪胎檢測(cè)中心評(píng)定為B級(jí)產(chǎn)品，達(dá)到國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平。1992年貴陽農(nóng)藥機(jī)械廠正式并入公司，于同年公司輪胎產(chǎn)量突破60萬套大關(guān)，全年耗膠總量達(dá)1.4萬噸，提前三年基本完成第一個(gè)十年規(guī)劃。1993年公司生產(chǎn)出第一條半鋼子午線輪胎。1994年公司工程胎產(chǎn)量位列全國(guó)第一，且出口量、配套量均居全國(guó)首位，輪胎生產(chǎn)能力達(dá)到120萬套/年。3）改制上市（1996-2017）：1996年貴州輪胎股份有限公司在深圳證券交易所掛牌上市。1998年公司上榜世界輪胎75強(qiáng)，以1.14億美元居第51位。2005年公司自主研發(fā)的第一條工程子午線輪胎18.00R25/E3順利下線。2007年公司第一條規(guī)格為27.00-49的前進(jìn)牌巨型輪胎在三分廠誕生。2010年公司與中石油化工研究院簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。2014年公司農(nóng)業(yè)機(jī)械子午線輪胎生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，同年公司啟動(dòng)異地整體搬遷，至2017年末公司主要產(chǎn)能搬遷工作完成。4）國(guó)際化發(fā)展（2017-至今）：2018年公司全資子公司“貴州前進(jìn)輪胎投資有限責(zé)任公司”成立，并作為投資主體實(shí)施越南年產(chǎn)120萬條全鋼子午胎項(xiàng)目。2020年，公司扎佐全鋼三期項(xiàng)目土建工程完工，新增90萬條產(chǎn)能年底批量生產(chǎn)；2021年9月，公司全鋼三期項(xiàng)目搬遷全部達(dá)產(chǎn)，同年公司發(fā)布公告稱境外全資子公司越南公司將實(shí)施年產(chǎn)95萬條高性能全鋼子午線輪胎項(xiàng)目（即越南二期）。2022年公司發(fā)布公告稱將于國(guó)內(nèi)實(shí)施年產(chǎn)38萬條全鋼工程子午線輪胎智能制造項(xiàng)目，至2022年末公司輪胎產(chǎn)能達(dá)到920萬條、年內(nèi)平均產(chǎn)能875.2萬條。公司主要從事輪胎研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，輪胎業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超99%，主要產(chǎn)品有“前進(jìn)”、“大力士”、“多力通”、“勁虎”、“金剛”等品牌卡客車輪胎、工程機(jī)械輪胎、農(nóng)業(yè)機(jī)械輪胎、工業(yè)車輛（含實(shí)心）輪胎和特種輪胎（如重型越野輪胎、輕軌走行輪胎、沙漠運(yùn)輸輪胎等），規(guī)格品種多達(dá)3000多個(gè)，是全球商用輪胎規(guī)格品種較為齊全的輪胎制造企業(yè)之一。同時(shí)，公司兼顧替換市場(chǎng)、配套市場(chǎng)和集團(tuán)客戶等，在國(guó)內(nèi)各省市及國(guó)外130多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有代理（或經(jīng)銷）機(jī)構(gòu)，與國(guó)內(nèi)外眾多知名企業(yè)建立了配套關(guān)系。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)2023年3月發(fā)布的“2022年度中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)百?gòu)?qiáng)企業(yè)輪胎類”中列第8位。根據(jù)34家輪胎企業(yè)2021年的營(yíng)收和利潤(rùn)情況，英國(guó)《tyrepress》雜志發(fā)布2022年度全球輪胎企業(yè)34強(qiáng)排行榜，公司位列第30位。公司現(xiàn)有貴陽扎佐和越南龍江兩個(gè)生產(chǎn)基地，其中扎佐基地占地約2300畝，越南龍江基地占地約444畝。1）國(guó)內(nèi)-貴陽扎佐：2021年末公司國(guó)內(nèi)工廠產(chǎn)能達(dá)到788.6萬條，同時(shí)隨著農(nóng)業(yè)子午胎、中小型工程胎、實(shí)心輪胎等填平補(bǔ)齊項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，至2022年末國(guó)內(nèi)產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到800萬條。2022年，公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于“年產(chǎn)300萬套高性能全鋼子午線輪胎智能制造項(xiàng)目”（扎佐四期）?；谑袌?chǎng)環(huán)境和公司發(fā)展規(guī)劃，當(dāng)前該項(xiàng)目暫時(shí)終止，同時(shí)募集資金將投入“年產(chǎn)38萬條全鋼工程子午線輪胎智能制造項(xiàng)目”，預(yù)期新募投項(xiàng)目將于今年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品下線。2）海外-越南龍江工業(yè)園：公司越南一期產(chǎn)能為120萬條卡客車輪胎，2022年中已投產(chǎn)并達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能；越南二期規(guī)劃建設(shè)95萬條輪胎產(chǎn)能，包括80萬條卡客車胎和15萬條非公路輪胎，預(yù)計(jì)今年將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品下線。從公司歷史營(yíng)收及利潤(rùn)變化看：1）2017-2019年，受到美國(guó)及歐盟對(duì)華卡客車胎和非公路胎接連發(fā)起的“雙反”調(diào)查及貿(mào)易摩擦加征關(guān)稅影響，公司營(yíng)收體量下滑；利潤(rùn)率則同步受到產(chǎn)線搬遷及設(shè)備調(diào)試影響，歸母凈利潤(rùn)于2017年出現(xiàn)虧損，但后續(xù)隨著主要產(chǎn)能搬遷完成，自2018年起呈回升態(tài)勢(shì)。2）2020年，得益于國(guó)內(nèi)外全鋼胎的高景氣疊加原材料處于相對(duì)低位，公司營(yíng)收增長(zhǎng)同比轉(zhuǎn)正，且凈利潤(rùn)快速提升（當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)之間的差異主要來自于政府發(fā)放的拆遷補(bǔ)償款）。3）2021-2022年，由于原材料+海運(yùn)費(fèi)的成本上行，公司利潤(rùn)端有所下滑，但得益于海外全鋼胎和非公路胎的較高景氣，及海外越南基地的投產(chǎn)，公司營(yíng)收體量呈穩(wěn)步提升趨勢(shì)，同時(shí)2022年歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)+16.0%/+53.5%的同比增長(zhǎng)。從收入端拆分看，2021年公司全鋼胎營(yíng)收占主營(yíng)業(yè)務(wù)比69.9%、斜交胎營(yíng)收占主營(yíng)業(yè)務(wù)比29.5%。2022年，公司國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比66.6%，海外營(yíng)收占比33.5%；配套營(yíng)收占比20.2%，經(jīng)銷等其他渠道營(yíng)收占比79.8%。對(duì)比2021年，公司配套營(yíng)收占比保持穩(wěn)定，海外營(yíng)收占比在2022年實(shí)現(xiàn)提升。（二）異地搬遷為公司搭建更廣闊的發(fā)展平臺(tái)，公司輪胎產(chǎn)銷穩(wěn)步提升公司老廠區(qū)始建于1958年，受制于廠房面積、各車間位置與結(jié)構(gòu)等因素限制，只能進(jìn)行局部技改，難以實(shí)施整條產(chǎn)線的流水化、自動(dòng)化、智能化改造，造成人力、物流等成本偏高。自2014年起，公司啟動(dòng)異地整體搬遷，至2017年末，新廠區(qū)完成一期、二期工程。2019年公司開始全鋼胎三期搬遷及改擴(kuò)建，至2020年末三期工程土建工程完工。扎佐三期擁有老廠搬遷產(chǎn)能210萬條+新建全鋼胎產(chǎn)能90萬條，年產(chǎn)能達(dá)到300萬條。相比于老廠區(qū)，新廠區(qū)的工藝及設(shè)備布局更加科學(xué)、合理，且設(shè)備的自動(dòng)化程度顯著提高，員工人效有較大幅度提升。異地搬遷完成后，自2018年起公司產(chǎn)銷量穩(wěn)步提升。2017-2022年，公司產(chǎn)量/銷量年化增速分別為7.9%/7.1%。伴隨國(guó)內(nèi)扎佐三期及越南一二期產(chǎn)能的釋放，我們預(yù)期2022-2025年公司產(chǎn)銷年增速將維持在15%左右。此外，伴隨異地搬遷產(chǎn)能的落地，公司產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，2020、2021年連續(xù)兩年超過97%，2022年疫情影響卡客車胎需求故而產(chǎn)能利用率出現(xiàn)階段性回落；同時(shí)公司產(chǎn)銷率始終維持97%以上。（三）公司研發(fā)投入穩(wěn)定，期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)能力向好改善。近年來公司內(nèi)部治理優(yōu)化效果顯著，期間費(fèi)用率連續(xù)三年下降。2022年公司合計(jì)期間費(fèi)用率為10.89%，較2021年的11.58%進(jìn)一步下降，其中銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率對(duì)比2019年減少明顯。研發(fā)投入穩(wěn)定，聚焦高端商用車胎。近5年公司每年的研發(fā)投入均在2億元左右，雖然研發(fā)費(fèi)用率略低于同行，但一方面有公司專攻全鋼胎的因素，另一方面公司的研發(fā)投入兌現(xiàn)在了產(chǎn)品優(yōu)異的性能和穩(wěn)定的品質(zhì)，經(jīng)草根調(diào)研我們了解到公司在渠道端已樹立了較好的口碑。同時(shí)，公司全鋼胎產(chǎn)品整體定位高端，如近年來推出的高端載重?zé)o內(nèi)胎輪胎等突破性產(chǎn)品，在產(chǎn)品性能、產(chǎn)品品質(zhì)等方面均領(lǐng)先行業(yè)，且具有較強(qiáng)的定價(jià)話語權(quán)。從可比公司毛利率看，2020年以來公司的毛利率水平優(yōu)于行業(yè)平均，近兩年雖受到原材料上行+國(guó)內(nèi)全鋼胎景氣下行拖累，但盈利中樞已基本企穩(wěn)。公司存貨周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司在國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)的銷售網(wǎng)絡(luò)遍布各省、直轄市及自治區(qū)，海外市場(chǎng)覆蓋五大洲近130個(gè)國(guó)家和地區(qū)。受益于公司產(chǎn)品良好的銷售情況以及在行業(yè)內(nèi)率先推行原材料“零庫存”管理方式，公司的存貨周轉(zhuǎn)率高于可比公司，存貨管理能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。（四）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，兩期股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工動(dòng)力公司實(shí)控人為貴州市國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實(shí)控人貴州市國(guó)資委通過貴州工業(yè)投資有限公司持有公司27.76%的股權(quán)。公司旗下有全資子公司貴州輪胎進(jìn)出口有限責(zé)任公司、貴州前進(jìn)輪胎投資有限責(zé)任公司、貴州前進(jìn)輪胎銷售有限公司、貴州大力士輪胎有限責(zé)任公司，及控股子公司前進(jìn)新材料有限責(zé)任公司，對(duì)卡客車輪胎、非公路輪胎等多規(guī)格輪胎業(yè)務(wù)進(jìn)行完整布局。此外，公司持股70%的貴州前進(jìn)新材料責(zé)任有限公司，主要建設(shè)有年產(chǎn)5萬噸炭黑生產(chǎn)項(xiàng)目。公司兩期股權(quán)激勵(lì)的落地有望帶來管理質(zhì)地的優(yōu)化。2019年末，公司公告了第一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，分別在2020-2022年三個(gè)會(huì)計(jì)年度考察公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例等指標(biāo)。2022年11月，公司公布了2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬授予限制性股票2489.4萬股（占公告時(shí)總股本2.17%），激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員及對(duì)公司持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心骨干共計(jì)563人，授予價(jià)格為每股2.82元。該激勵(lì)計(jì)劃考核指標(biāo)分為公司層面業(yè)績(jī)考核和個(gè)人層面績(jī)效考核兩個(gè)層次。公司層面業(yè)績(jī)考核指標(biāo)涵蓋反映公司股東回報(bào)和價(jià)值創(chuàng)造能力的綜合性指標(biāo)、反映公司盈利能力和市場(chǎng)價(jià)值的成長(zhǎng)性指標(biāo)以及體現(xiàn)公司運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的可持續(xù)性指標(biāo)，包括凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例。個(gè)人層面績(jī)效考核是對(duì)激勵(lì)對(duì)象的工作績(jī)效進(jìn)行的綜合評(píng)價(jià)。今年3月，本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予登記完成，最終授予限制性股票2377.8萬股（占登記前公司總股本2.07%），授予登記人數(shù)535人。我們看好公司兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的落地將極大的帶動(dòng)公司員工的工作積極性，公司管理質(zhì)地迎來優(yōu)化的同時(shí)，公司有望維持長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展。二、卡客車輪胎：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇兌現(xiàn)中，海外市場(chǎng)替代空間大（一）國(guó)內(nèi)，卡客車輪胎的復(fù)蘇確定性較強(qiáng)自2021年下半年起，重卡國(guó)五國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)切換、地產(chǎn)景氣的低迷以及疫情的道路封控影響了國(guó)內(nèi)全鋼胎的需求。當(dāng)前，1）國(guó)內(nèi)公路客運(yùn)及貨運(yùn)量呈復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，且客運(yùn)量恢復(fù)彈性較大。客運(yùn)量在疫情初期快速下跌并反彈后，后續(xù)受到國(guó)內(nèi)疫情政策的影響持續(xù)下滑，去年下半年低位磨底；貨運(yùn)量除季節(jié)性外相對(duì)穩(wěn)定，但總量不及2021年同期。2022年，國(guó)內(nèi)公路貨運(yùn)/客運(yùn)總量分別為371.2億噸/35.5億人，較2021年分別-5.2%/-30.3%，較疫情前的2019年分別-10.8%/-72.7%。今年1-3月，國(guó)內(nèi)公路客運(yùn)量呈明顯復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，3月單月客運(yùn)量已恢復(fù)至3.6億人，但對(duì)比2019年月均10.8億人的基數(shù)仍有較大空間；3月單月貨運(yùn)量為35.1億噸，創(chuàng)2021年以來單月新高。2）挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)2-3月環(huán)比提升顯著。今年2月/3月，國(guó)內(nèi)挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)分別為75.0/105.0小時(shí)，分別同比+58.4%/4.0%。挖機(jī)開工的提升預(yù)示著地產(chǎn)、基建等行業(yè)的回暖。3）國(guó)內(nèi)商用車及重卡產(chǎn)銷3月同環(huán)比大幅增長(zhǎng)。3月，國(guó)內(nèi)商用車及重卡銷量分別為43.41、11.54萬輛，分別同比+17.4%、+50.4%。從歷史上看，挖機(jī)開工和商用車重卡產(chǎn)銷，與全鋼胎開工率關(guān)聯(lián)度較高，下游需求的回暖有望向上傳導(dǎo)并推動(dòng)全鋼胎景氣提升。4）全鋼胎開工率提升顯著。2022年國(guó)內(nèi)全鋼胎行業(yè)平均開工僅52%，最高單月不超過58%，今年一季度全鋼胎開工率呈持續(xù)提升趨勢(shì)，2月/3月開工率分別為56.5%/68.2%，同環(huán)比提升顯著。因此，從公路客運(yùn)貨運(yùn)、下游挖機(jī)開工、下游商用車及重卡產(chǎn)銷等多個(gè)維度的數(shù)據(jù)看，今年國(guó)內(nèi)全鋼胎需求將呈現(xiàn)較為明確的底部復(fù)蘇，且從一季度開工率的高頻數(shù)據(jù)看，需求的復(fù)蘇正在兌現(xiàn)。從歷史上看，公司產(chǎn)能利用率始終高于行業(yè)平均開工率，預(yù)期今年公司將充分受益于全鋼胎行業(yè)景氣的提升。同時(shí)伴隨產(chǎn)能利用率的提升，公司單胎制造成本有望被均攤下降，進(jìn)而有望實(shí)現(xiàn)量、利齊升。（二）海外：全鋼胎替代外資空間大歐美貿(mào)易壁壘頻發(fā)，影響國(guó)內(nèi)輪胎出口。自2009年中美輪胎特保案以來，美國(guó)及歐盟持續(xù)對(duì)華主要輪胎產(chǎn)品發(fā)起“雙反”調(diào)查并加征高額關(guān)稅。例如歐盟對(duì)華卡客車胎于2018年起加征42.73-61.76歐元/條的固定關(guān)稅；美國(guó)在2018年重啟對(duì)華卡客車胎“雙反”調(diào)查，并在2019年終裁確定統(tǒng)一加征42.31%的稅率的基礎(chǔ)上，2019年的“301條款”進(jìn)一步加征了30%的關(guān)稅。在歐美針對(duì)大陸的輪胎貿(mào)易壁壘頻發(fā)的環(huán)境下，我國(guó)出口美國(guó)及歐洲主要國(guó)家的全鋼胎數(shù)量自2018-2019年起呈現(xiàn)顯著的下滑趨勢(shì)。俄羅斯、南美等地成為國(guó)內(nèi)全鋼胎出口的主要增長(zhǎng)區(qū)域，且需求增長(zhǎng)有望延續(xù)。在對(duì)美國(guó)和歐洲全鋼胎出口量下滑的背景下，我國(guó)2021-2022年出口全鋼胎數(shù)量仍實(shí)現(xiàn)年均10%的增長(zhǎng)，主要得益于出口俄羅斯、南美、澳大利亞等地的增長(zhǎng)。一方面以上區(qū)域無貿(mào)易壁壘。對(duì)比半鋼胎的低頻消費(fèi)品屬性，全鋼胎更偏向于生產(chǎn)資料，因此消費(fèi)者更加看重其性價(jià)比。我國(guó)國(guó)產(chǎn)全鋼胎經(jīng)過多年的發(fā)展及技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)品質(zhì)量已得到較大提升，在出口對(duì)標(biāo)外資競(jìng)爭(zhēng)的過程中性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，這也是歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)全鋼胎產(chǎn)品加征高額關(guān)稅的原因。故而在無貿(mào)易壁壘地區(qū)，國(guó)產(chǎn)全鋼胎實(shí)現(xiàn)出口并持續(xù)對(duì)外資進(jìn)行替代的潛力巨大。另一方面得益于需求的旺盛，以及部分國(guó)家存在的供給缺口。部分海外發(fā)展中國(guó)家（如巴西、阿根廷）在經(jīng)濟(jì)蓬勃增長(zhǎng)的過程中對(duì)于地產(chǎn)、基建的旺盛需求傳導(dǎo)至全鋼胎；而特殊如俄羅斯則在地緣政治的影響下存在供給缺口，例如我們統(tǒng)計(jì)了因俄烏沖突導(dǎo)致俄羅斯境內(nèi)多家外資胎企停產(chǎn)，而俄羅斯本土一方面缺少全鋼胎產(chǎn)能，另一方面如部分商用車胎及非公路胎屬于戰(zhàn)略物資，故部分國(guó)家對(duì)俄羅斯實(shí)施出口限制乃至禁運(yùn)，導(dǎo)致俄羅斯供給嚴(yán)重不足，故2022年俄羅斯進(jìn)口自中國(guó)的全鋼胎數(shù)量及占比大幅提升。東南亞全鋼胎對(duì)美出口逐年提升，同時(shí)美國(guó)本土全鋼胎替代空間較大。2021、2022年美國(guó)全鋼胎進(jìn)口數(shù)量連續(xù)兩年快速增長(zhǎng)，年化增長(zhǎng)率約20%。即使海運(yùn)費(fèi)高企，美國(guó)進(jìn)口自東南亞特別是越南的全鋼胎量提升顯著。2020-2022年美國(guó)進(jìn)口自泰國(guó)/越南/中國(guó)的全鋼胎數(shù)量年化增速分別為16%/41%/27%。我們認(rèn)為在美國(guó)全鋼胎行業(yè)整體處于較高景氣周期的背景下，性價(jià)比依舊是全鋼胎消費(fèi)者最為看重的地方。因此，即使北美如墨西哥和加拿大具有貼近消費(fèi)市場(chǎng)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，歐洲在海運(yùn)費(fèi)高位時(shí)期具備運(yùn)費(fèi)優(yōu)勢(shì)，東南亞及大陸的全鋼胎產(chǎn)品依舊可以憑借顯著的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)搶占美國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)。當(dāng)前，多家國(guó)內(nèi)企業(yè)已在東南亞布局全鋼胎產(chǎn)能。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)胎企在東南亞的全鋼胎現(xiàn)有及規(guī)劃產(chǎn)能共計(jì)約2600萬條，其中泰國(guó)/越南/柬埔寨/馬來西亞分別為1370/925/255/50萬條。從美國(guó)本土輪胎產(chǎn)量（對(duì)應(yīng)供給）及出貨量（對(duì)應(yīng)需求）數(shù)據(jù)看，2019-2022年（除2020年疫情擾動(dòng)外）美國(guó)全鋼胎產(chǎn)量穩(wěn)定在4000萬條左右，我們認(rèn)為可基本視為本土有效產(chǎn)能上限，而總出貨量的提升使得產(chǎn)量/出貨量的指標(biāo)（若忽略出口影響，該指標(biāo)可作為輪胎“自給率”的參考）逐年下降。即便如此，2022年美國(guó)全鋼胎產(chǎn)量/出貨量仍達(dá)52.0%，高于同年半鋼胎的39.4%。理論上全鋼胎作為生產(chǎn)資料，其品牌敏感度要弱于半鋼胎，而美國(guó)本土產(chǎn)量占比較高或主要來自于貿(mào)易關(guān)稅的保護(hù)。因此我們認(rèn)為，隨著東南亞全鋼胎產(chǎn)能的釋放，且基于美國(guó)當(dāng)前相對(duì)較高的“自給率”，未來在美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全鋼胎的空間較大。三、非公路輪胎高景氣有望延續(xù)全球非公路輪胎需求維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)TechSciResearch統(tǒng)計(jì)，2021年全球OTR輪胎市場(chǎng)規(guī)模為237.7億美元，預(yù)計(jì)將以6.7%的年化增速增長(zhǎng)，到2027年達(dá)到352.8億美元。其中亞太區(qū)域的市場(chǎng)份額位居第一，占比從2018年的43%提高到2021年的60%，年化增速高達(dá)19.4%。其次是北美占據(jù)了2021年13%的全球市場(chǎng)份額。對(duì)于2023年，米其林判斷OTR輪胎市場(chǎng)需求將維持增長(zhǎng)，樂觀估計(jì)增速將達(dá)+3%，其中飛機(jī)輪胎需求有望接近疫情前水平；普利司通則預(yù)期2023年中小型和超大型非公路胎銷量將有1%-5%的增幅，大型非公路輪胎則預(yù)計(jì)有6%-10%的同比增長(zhǎng)。工程機(jī)械行業(yè)進(jìn)入新一輪景氣周期，同時(shí)下游采礦、基建等產(chǎn)值增速穩(wěn)定向好，有望推動(dòng)非公路胎需求上行。1）從工程機(jī)械需求端看，我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)自2017年進(jìn)入新一輪上升周期，近年來國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2021年，我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)維持較高景氣度，“十四五”期間國(guó)內(nèi)投資與重大項(xiàng)目陸續(xù)開工，成為新增需求的主要推動(dòng)力。據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年工程機(jī)械行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)17%，12類主要工程機(jī)械產(chǎn)品銷量達(dá)到186.1萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)26.2%，其中升降工作平臺(tái)、叉車、平地機(jī)均同比增長(zhǎng)超過30%。隨著我國(guó)“新基建”的穩(wěn)步推動(dòng)以及“一帶一路”沿線國(guó)家投資增長(zhǎng)，將帶動(dòng)我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)持續(xù)發(fā)展。非公路輪胎中的全鋼工程子午線輪胎是工程機(jī)械的配套產(chǎn)品。同時(shí)我們認(rèn)為基建投資是2023年“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要抓手之一，故工程輪胎下游市場(chǎng)前景良好，且隨著工程機(jī)械設(shè)備銷量、保有數(shù)量不斷增加，將有望帶動(dòng)全鋼工程子午線輪胎市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展。2）從下游開工率看，伴隨通脹推動(dòng)上游煤炭、金屬等資源品價(jià)格上行，國(guó)內(nèi)采礦業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率從2020年起呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)并維持高位；美國(guó)的采礦業(yè)產(chǎn)能利用率近兩年相對(duì)穩(wěn)定，而煤炭開采行業(yè)產(chǎn)能利用率則呈明顯提升趨勢(shì)。3）從下游固定資產(chǎn)投資完成額看，國(guó)內(nèi)基建的固定資產(chǎn)投完成額累計(jì)同比自去年年初起持續(xù)提升，去年8月起已維持累計(jì)同比兩位數(shù)增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額雖然在去年顯著低于同期，但去年11月起同比跌幅觸底并開始回升，今年2月實(shí)現(xiàn)1.37萬億元投資，已超過2018、2019年同期。4）從下游產(chǎn)值增速看，2022年中國(guó)采礦業(yè)增加值、美國(guó)采礦業(yè)產(chǎn)出指數(shù)以及印度煤炭核心工業(yè)指數(shù)的月度同比大多超過+7%。此外，鐵礦石四大礦山（淡水河谷、FMG、力拓、必和必拓）的資本開支同比企穩(wěn)回升。預(yù)期隨著疫情之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，礦山資本開支提升有望帶動(dòng)非公路胎需求的增長(zhǎng)。5）此外，俄羅斯市場(chǎng)受俄烏沖突影響供需失衡。因多家外資胎企在關(guān)閉俄羅斯境內(nèi)工廠的同時(shí)，部分國(guó)家也對(duì)俄羅斯實(shí)施非公路輪胎的出口限制，導(dǎo)致俄羅斯供給不足。而俄羅斯作為幅員遼闊且工農(nóng)業(yè)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，對(duì)非公路輪胎始終有著較為旺盛需求。一方面，俄羅斯能源儲(chǔ)備豐厚、產(chǎn)量全球占比高，據(jù)BP統(tǒng)計(jì)，2021年俄羅斯石油、天然氣、煤炭產(chǎn)量分別為39.4億桶/7017億立方米/9.14艾焦，分別占全球總量的12.2%/17.4%/5.5%。另一方面，俄羅斯礦產(chǎn)資源豐富，據(jù)BP統(tǒng)計(jì)，2021年俄羅斯金礦/銀礦/鐵礦/鈷礦/稀土金屬礦/天然石墨礦全球產(chǎn)量占比分別為10.4%/5.3%/3.6%/5.0%/0.9%/1.2%，全球儲(chǔ)量占比分別為13.1%/8.2%/16.1%/3.7%/15.7%/7.0%。據(jù)EMIS統(tǒng)計(jì)，2021年俄羅斯采礦業(yè)GDP占比為12.9%，總產(chǎn)值約2900億美元，占據(jù)全球約6萬億美元采礦業(yè)總產(chǎn)值的5%左右。因此在供需錯(cuò)配的格局下，去年我國(guó)出口俄羅斯輪胎數(shù)量增長(zhǎng)顯著。因?yàn)闊o非公路輪胎的公開對(duì)俄出口數(shù)據(jù)，我們以稅則號(hào)“40112000”的“客車或貨運(yùn)機(jī)動(dòng)車輛用新的充氣橡膠輪胎”為例，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)共出口俄羅斯18.48萬噸，同比+68.7%；今年1-3月出口量合計(jì)4.71萬噸，同比+75.5%，延續(xù)了高速增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)企業(yè)當(dāng)前市占率較低，未來有望通過擴(kuò)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)外資替代。目前全球非公路輪胎市場(chǎng)主要由米其林、普利司通、固特異等外資企業(yè)壟斷，如米其林、普利司通2022年的非公路營(yíng)收分別為76億、42億美元，市占率分別達(dá)到32%、18%。國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)如貴州輪胎，以非公路輪胎年?duì)I收40億元測(cè)算，市占率僅2-2.5%。同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)非公路輪胎多集中在中小規(guī)格的工程胎和農(nóng)業(yè)胎，單胎附加值相對(duì)較低。未來，雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛上馬非公路項(xiàng)目，但由于該市場(chǎng)相對(duì)藍(lán)海且外資占據(jù)的多為高價(jià)值的市場(chǎng)，故我們認(rèn)為通過擴(kuò)產(chǎn)提高產(chǎn)品規(guī)格進(jìn)而搶占外資份額的邏輯在未來2-3年較為通順。公司今年1月披露公告，基于非公路輪胎市場(chǎng)需求及同行擴(kuò)張節(jié)奏，擬將此前可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目“年產(chǎn)300萬套高性能全鋼子午線輪胎智能制造項(xiàng)目”變更為“年產(chǎn)38萬條全鋼工程子午線輪胎智能制造項(xiàng)目”。預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，可新增全鋼工程子午線輪胎38萬條，實(shí)現(xiàn)年平均收入25.5億元、年平均稅后利潤(rùn)1.98億元。此外，公司此前還披露有越南二期規(guī)劃在建的15萬條/年非公路輪胎。全鋼工程子午線輪胎為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，2021-2022年產(chǎn)能利用率始終維持在95%以上，且產(chǎn)品毛利率高于全鋼載重子午線輪胎。非公路輪胎盈利能力強(qiáng)，擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)有望獲得更大利潤(rùn)空間。以外資企業(yè)為例：1）米其林：2022年米其林特種輪胎的銷售收入為69.9億歐元，同比增加25.6%，收入的增長(zhǎng)受益于行業(yè)需求的高景氣。公司特種輪胎營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為10.4億歐元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到14.9%，對(duì)比乘用車胎12.1%、卡客車胎8.6%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，公司特種輪胎的盈利能力明顯更強(qiáng)。2）BKT：公司為印度專業(yè)從事非公路輪胎生產(chǎn)的企業(yè)，主要產(chǎn)品涵蓋工程輪胎、農(nóng)用輪胎等。2021年BKT實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.0億盧比，同比增速高達(dá)46.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為14.1億盧比，同比增加22.2%。近年來公司凈利率基本保持穩(wěn)定，2021年為16.2%，近三年平均凈利率達(dá)到18.2%，反映了非公路輪胎較強(qiáng)的盈利能力。四、厚積薄發(fā)，公司質(zhì)地改善，未來成長(zhǎng)可期（一）制造端，公司產(chǎn)品規(guī)格齊全，智能化水平領(lǐng)先產(chǎn)品方面，公司專注于商用輪胎領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋卡客車輪胎、工程機(jī)械輪胎、農(nóng)業(yè)機(jī)械輪胎、工業(yè)車輛輪胎、特種車輛輪胎五大領(lǐng)域共3000多個(gè)品種，可憑借高品質(zhì)、高性價(jià)比、高穩(wěn)定性滿足不同區(qū)域、不同層次、不同性質(zhì)顧客群體的差異化需求，是全國(guó)乃至全球商用輪胎規(guī)格品種最為齊全的輪胎制造企業(yè)之一。研發(fā)方面，公司掌握國(guó)內(nèi)先進(jìn)的輪胎研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)，近3年主持和參與制定國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)29項(xiàng)，自主研發(fā)并處于有效期的技術(shù)專利共180項(xiàng)（其中發(fā)明專利12項(xiàng)、實(shí)用新型專利62項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利106項(xiàng)），主導(dǎo)產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)掌握率達(dá)到100%。多年來，公司持續(xù)開發(fā)一系列國(guó)內(nèi)獨(dú)有的技術(shù)和產(chǎn)品，如高端載重?zé)o內(nèi)胎輪胎、綠色節(jié)油安全型寬基無內(nèi)胎輪胎、高性能農(nóng)業(yè)子午線輪胎、沙地浮力胎、輕軌列車輪胎、剛性自卸車輪胎等，部分系列的產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)獨(dú)家或首家開發(fā)，性能領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)品牌產(chǎn)品，接近甚至超越國(guó)際品牌產(chǎn)品，獲得了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。制造方面，在搬遷完成后，公司從“制造”走向“智造”，智能化、自動(dòng)化的改造助力公司生產(chǎn)效率完成提升。1）智能化、信息化系統(tǒng)提升生產(chǎn)效率：公司扎佐新廠區(qū)已搭建智能制造數(shù)字化平臺(tái)，引入MES（制造執(zhí)行系統(tǒng)）、APS（高級(jí)計(jì)劃與排產(chǎn)系統(tǒng)）等多層級(jí)的先進(jìn)信息化管理系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)效率的大幅提高、產(chǎn)品品質(zhì)的有效提升。2016-2022年，公司生產(chǎn)員工人數(shù)持續(xù)精簡(jiǎn)（2022年因越南工廠投產(chǎn)員工有所增加），生產(chǎn)員工人均產(chǎn)量年復(fù)合提升8.0%，總?cè)司鶆?chuàng)收年復(fù)合提升7.7%。2）自動(dòng)化設(shè)備降低生產(chǎn)成本：扎佐新廠區(qū)逐步采用無人搬運(yùn)車、有軌制導(dǎo)車輛、機(jī)械手、堆垛式立體倉庫等自動(dòng)化設(shè)備，實(shí)現(xiàn)從小料、膠片到大部件、成型、硫化、檢測(cè)、入庫的全程自動(dòng)化管理，實(shí)現(xiàn)從膠料投入到成品檢測(cè)的一條龍流水化作業(yè)，在人員配置、運(yùn)營(yíng)成本、生產(chǎn)效率等方面進(jìn)一步提升和優(yōu)化。2018-2022年，公司單胎制造費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，從47.2元/條下降至25.0元/條。2021年2月，公司“5G全連接工廠”項(xiàng)目完成驗(yàn)收，成為貴州省首個(gè)5G全連接工廠。（二）渠道端，公司配套+替換市場(chǎng)布局均衡，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)健全公司目前已經(jīng)形成了“以替換銷售為主、配套銷售為輔，以區(qū)域代理銷售為主、集團(tuán)客戶銷售為輔”的銷售模式，產(chǎn)品主要面向替換市場(chǎng)及整車配套市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)各省市及國(guó)外130多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有代理（或經(jīng)銷）機(jī)構(gòu)，與國(guó)內(nèi)外眾多知名企業(yè)建立了配套關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)銷商客戶、配套客戶、集團(tuán)客戶三類客戶的協(xié)同發(fā)展，構(gòu)建了完善的全渠道銷售體系。在替換市場(chǎng)，公司國(guó)內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)遍布各省、直轄市、自治區(qū)，并建立了嚴(yán)格的經(jīng)銷商開發(fā)制度，持續(xù)優(yōu)化升級(jí)經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，對(duì)經(jīng)營(yíng)情況較差、回款情況不佳的經(jīng)銷商予以淘汰。受益于此，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況逐年好轉(zhuǎn)，目前已處于行業(yè)上游水平。同時(shí)，公司設(shè)有健全的全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，海外市場(chǎng)覆蓋五大洲近130個(gè)國(guó)家和地區(qū)。且預(yù)期隨著越南工廠的投產(chǎn)，公司將進(jìn)一步開拓國(guó)際市場(chǎng)，確保國(guó)際化業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)。在配套市場(chǎng)，公司與整車廠商深入合作，共同開發(fā)定制化新產(chǎn)品，全面滿足客戶需求。配套市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，有效提升了公司產(chǎn)品在客戶端及渠道端的品牌影響力。據(jù)公司公告，當(dāng)前公司卡客車輪胎已批量配套于中國(guó)一汽、中國(guó)重汽、陜汽重卡、東風(fēng)汽車等公司；工程機(jī)械輪胎已批量配套于三一集團(tuán)、徐工集團(tuán)、臨工集團(tuán)、卡特、小松、沃爾沃等國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的工程機(jī)械主機(jī)廠商；農(nóng)業(yè)機(jī)械輪胎已批量配套于中國(guó)一拖、濰柴、約翰迪爾、愛科、紐荷蘭等國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)機(jī)械主機(jī)廠商；工業(yè)車輛輪胎已批量配套于杭叉集團(tuán)、合力叉車、龍工、中聯(lián)重科、卡哥特科等國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的工業(yè)車輛廠商。在集團(tuán)客戶市場(chǎng)，公司積極開拓港口、礦山等對(duì)替換輪胎需求較大的集團(tuán)用戶，憑借優(yōu)異的產(chǎn)品性能，有效降低了集團(tuán)客戶的綜合成本。憑借行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)品性能和口碑，公司產(chǎn)品定價(jià)略高于同行。我們從京東網(wǎng)上統(tǒng)計(jì)了公司“前進(jìn)”牌卡客車胎，以及另兩家國(guó)內(nèi)品牌+三家外資品牌的零售定價(jià)，可見公司產(chǎn)品定價(jià)高于國(guó)內(nèi)友商，甚至高于部分外資品牌的相近規(guī)格輪胎。（三）成長(zhǎng)端，越南工廠的投產(chǎn)有望帶來公司利潤(rùn)體量的提升公司國(guó)內(nèi)外均規(guī)劃有新增產(chǎn)能，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期。2020年9月起，公司先后公告了“越南年產(chǎn)120萬條全鋼子午線輪胎項(xiàng)目”、“越南年產(chǎn)95萬條高性能全鋼子午線輪胎項(xiàng)目”、“扎佐年產(chǎn)300萬套高性能全鋼子午線輪胎智能制造項(xiàng)目”（暫終止）及“扎佐年產(chǎn)38萬條全鋼工程子午線輪胎智能制造項(xiàng)目”。其中，越南一期120萬條全鋼胎已于2022年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，二期95萬條全鋼胎處于建設(shè)過程中，預(yù)期將于今年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。越南基地是公司“雙基地”發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，具備：1）原材料成本及運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目建設(shè)地位于越南龍江工業(yè)園，其比鄰全球天然橡膠主要產(chǎn)地泰國(guó)，且距離西貢港國(guó)際集裝箱碼頭近50公里左右，可大幅降低天然橡膠的采購(gòu)成本，同時(shí)降低輪胎的內(nèi)陸運(yùn)輸成本。2）出口歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的稅率優(yōu)勢(shì)，越南與歐盟簽署有《越南—?dú)W盟自由貿(mào)易協(xié)定》，出口歐盟產(chǎn)品將享受零關(guān)稅，同時(shí)出口美國(guó)無貿(mào)易摩擦附加關(guān)稅。實(shí)現(xiàn)“海外生產(chǎn)、海外銷售”一方面將提升公司應(yīng)對(duì)全球輪胎“雙反”政策的應(yīng)對(duì)能力，另一方面將推動(dòng)公司產(chǎn)能結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整。3）盈利優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)友商的實(shí)踐證明，海外工廠具備強(qiáng)勁的盈利能力，且隨著分期產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公用工程的攤銷降低+設(shè)備和工人磨合后實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)行，公司單胎盈利水平有望持續(xù)提升、總利潤(rùn)體量有望迎來提升。公司國(guó)內(nèi)工廠由擴(kuò)產(chǎn)卡客車胎改為擴(kuò)產(chǎn)非公路胎，順應(yīng)了當(dāng)前非公路輪胎高景氣的行業(yè)背景，同時(shí)非公路輪胎是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，適當(dāng)?shù)臄U(kuò)產(chǎn)有望進(jìn)一步強(qiáng)化公司的市場(chǎng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。（四）治理端，公司逐步完善激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)活力再次煥發(fā)2020年至今公司完成了兩期股權(quán)激勵(lì)，其中第一期于2020年1月授予登記完成，覆蓋高管、中層等核心員工共計(jì)444人，公司也成為貴州省首家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)。第二期股權(quán)激勵(lì)于今年3月授予登記完成，最終授予限制性股票2377.8萬股（占