新和成研究報(bào)告：低谷時(shí)方顯龍頭本色，多賽道布局鑄就長(zhǎng)期價(jià)值一、精細(xì)化工行業(yè)白馬，從營(yíng)養(yǎng)品走向多元發(fā)展新和成創(chuàng)建于1999年，2004年上市，是中小板第一家上市公司，同時(shí)也是全球四大維生素生產(chǎn)商之一。自成立以來(lái)，公司始終堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展和在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中成長(zhǎng)的理念，以化工和生物兩大核心平臺(tái)不斷發(fā)展各類功能性化學(xué)品，現(xiàn)已形成營(yíng)養(yǎng)品、香精香料、高分子新材料和原料藥等四大業(yè)務(wù)板塊，為全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的客戶提供增值服務(wù)和應(yīng)用解決方案。（一）深耕維生素二十余載，多元布局厚積薄發(fā)1、技術(shù)扎實(shí)，布局全面，迎來(lái)高速成長(zhǎng)期1）1999年-2007年：夯實(shí)基礎(chǔ)期，突破核心技術(shù)建立成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)變革期穩(wěn)健前行2000年前后，維生素卡特爾聯(lián)盟分崩離析，維生素行業(yè)格局開(kāi)始重塑，新和成在此時(shí)期專注核心技術(shù)突破，在變革中加強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。21世紀(jì)前十年，維生素行業(yè)的重組潮開(kāi)啟，隨著巴斯夫收購(gòu)日本武田維生素業(yè)務(wù)、安迪蘇獨(dú)立和帝斯曼收購(gòu)羅氏維生素業(yè)務(wù)相繼發(fā)生，再加上伊斯曼化學(xué)、德固賽、默克、日本衛(wèi)材制藥相繼退出市場(chǎng)，維生素行業(yè)重新洗牌。在此期間，新和成相繼突破了芳樟醇、β-紫羅蘭酮和檸檬醛等維生素E/A的關(guān)鍵中間體生產(chǎn)技術(shù)，逐步建立起成本優(yōu)勢(shì)，在變革中穩(wěn)住市場(chǎng)份額的同時(shí)通過(guò)募投項(xiàng)目穩(wěn)健成長(zhǎng)。2）2008年-2015年：業(yè)務(wù)擴(kuò)展期，第二成長(zhǎng)曲線逐步成型，第三成長(zhǎng)曲線開(kāi)始啟動(dòng)2008年至2015年，新和成核心產(chǎn)品維生素A價(jià)格低位震蕩，維生素E價(jià)格波動(dòng)下行，但公司通過(guò)積極的市場(chǎng)開(kāi)拓策略和對(duì)維生素E產(chǎn)能的擴(kuò)張，以量補(bǔ)價(jià)，維持了營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)的基本盤(pán)地位，也為后續(xù)景氣復(fù)蘇創(chuàng)造了高業(yè)績(jī)彈性的基礎(chǔ)。主業(yè)的低迷并未打消新和成擴(kuò)張的腳步，在此期間，新和成依托產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)大力發(fā)展第二成長(zhǎng)曲線——香精香料業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)八年的發(fā)展，公司香精香料業(yè)務(wù)規(guī)模從0.69億元增長(zhǎng)至9.47億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)45.4%，第二成長(zhǎng)曲線基本成型，有望為公司成長(zhǎng)貢獻(xiàn)基礎(chǔ)增速。此外，2013年新和成PPS項(xiàng)目開(kāi)始試車，標(biāo)志著公司正式進(jìn)入新材料行業(yè)，第三成長(zhǎng)曲線開(kāi)始啟動(dòng)。3）2016年至今：高速成長(zhǎng)期，景氣周期疊加新品放量，業(yè)務(wù)百花齊放2016年開(kāi)始，維生素行業(yè)進(jìn)入景氣周期，價(jià)格中樞大大提高，再加上主力產(chǎn)品維生素A和維生素E的擴(kuò)產(chǎn)、維生素C和維生素B族等品類的豐富和蛋氨酸業(yè)務(wù)的崛起，新和成

營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)迎來(lái)了高速增長(zhǎng)期。香精香料方面，由于單品的市場(chǎng)空間有限，公司持續(xù)豐富品類尋求增長(zhǎng)，在此期間形成了以檸檬醛、芳樟醇和葉醇為核心的三大系列產(chǎn)品，在2018年以前芳樟醇和檸檬醛系列產(chǎn)品銷量就分別達(dá)全球第一、第二，從營(yíng)收來(lái)看，新和成香精香料業(yè)務(wù)在此期間已成功進(jìn)入我國(guó)的第一梯隊(duì)。新材料方面，公司完成了PPS的三期項(xiàng)目，并持續(xù)推進(jìn)PPA、己二腈項(xiàng)目，從環(huán)評(píng)批復(fù)來(lái)看，在未來(lái)幾年，新和成或集中力量發(fā)展新材料業(yè)務(wù)，接力下一階段成長(zhǎng)。此外，原料藥業(yè)務(wù)也持續(xù)發(fā)展，氮雜雙環(huán)

開(kāi)始形成銷售，未來(lái)原料藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)行調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)，長(zhǎng)期來(lái)看，有望成為第四增長(zhǎng)點(diǎn)。2、四大基地全國(guó)布局，四大業(yè)務(wù)共筑成長(zhǎng)基于“化工+”和“生物+”兩大核心平臺(tái)，全國(guó)布局四大基地。新和成成立至今，先后在浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊、黑龍江綏化建設(shè)了四大生產(chǎn)基地。其中浙江新昌基地是公司最早的生產(chǎn)基地，現(xiàn)主要從事VD3等維生素產(chǎn)品的生產(chǎn)、應(yīng)用研究，并以此為依托建設(shè)了生命健康產(chǎn)業(yè)園；浙江上虞基地于2006年建成投入使用，是公司生產(chǎn)核心產(chǎn)品維生素A、維生素E和高分子新材料產(chǎn)品的主要基地；山東濰坊基地于2009年試車投產(chǎn)，主要生產(chǎn)品種豐富的香精香料及蛋氨酸等產(chǎn)品，從環(huán)評(píng)批復(fù)來(lái)看，未來(lái)新材料方面的投資也主要落地山東；黑龍江綏化基地于2018年啟動(dòng)建設(shè)、2020年正式投產(chǎn)，主要通過(guò)生物發(fā)酵技術(shù)生產(chǎn)營(yíng)養(yǎng)品板塊的其余產(chǎn)品，例如VC、輔酶Q10等。以四大生產(chǎn)基地為依托，公司形成了化工和生物兩大核心平臺(tái)，不斷發(fā)展各類功能性化學(xué)品。四大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，共筑成長(zhǎng)新階段。新和成主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為四大板塊，分別是營(yíng)養(yǎng)品、香精香料、高分子新材料及原料藥。營(yíng)養(yǎng)品板塊以維生素E、維生素A及蛋氨酸為代表，作為世界四大維生素生產(chǎn)企業(yè)之一，公司行業(yè)地位突出、市占率高，蛋氨酸產(chǎn)能、銷量均處于增長(zhǎng)階段；香精香料板塊主要產(chǎn)品包括芳樟醇系列、檸檬醛系列和葉醇系列等，市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，板塊營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)；高分子新材料板塊主要產(chǎn)品包括聚苯硫醚PPS、高溫尼龍PPA，擁有廣闊的市場(chǎng)前景，公司正積極推進(jìn)試車及擴(kuò)產(chǎn)；原料藥板塊主要產(chǎn)品包括β-胸苷及2022H1投產(chǎn)的卡隆酸酐、氮雜雙環(huán)等。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，多期員工持股彰顯信心股權(quán)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)胡柏藩為公司的實(shí)際控制人，其兄弟胡柏剡為一致行動(dòng)人。截止2022Q3，胡柏藩、胡柏剡分別持有新和成控股集團(tuán)41.75%、4.08%的股權(quán)，新和成控股集團(tuán)直接持有公司49.07%的股權(quán)，二人又分別直接持有公司0.45%、0.47%的股權(quán)。三期員工持股計(jì)劃彰顯公司未來(lái)發(fā)展信心。公司分別于2015年7月、2018年12月、2020年11月實(shí)施三期員工持股計(jì)劃，分別購(gòu)買股票占公司當(dāng)時(shí)總股本的1.86%、0.55%、0.39%。其中第三期員工持股計(jì)劃于2021年2月26日完成股票購(gòu)買，共計(jì)1215.78萬(wàn)股，成交金額為3.04億元，均價(jià)約為35.97元/股，將于2023年11月10日屆滿。公司多次實(shí)施員工持股計(jì)劃，將公司與員工利益結(jié)合在一起，能夠有效激勵(lì)公司核心團(tuán)隊(duì)，彰顯出公司對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿信心。（三）盈利能力快速提升，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊營(yíng)收利潤(rùn)體量快速增長(zhǎng)，短期業(yè)績(jī)承壓。2016-2022Q3，得益于維生素、蛋氨酸、聚苯硫醚PPS等項(xiàng)目相繼落地，新和成營(yíng)業(yè)總收入及歸母凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)，2016至2021年公司營(yíng)業(yè)收入自46.96億元增至147.98億元，五年內(nèi)CAGR為25.80%，歸母凈利潤(rùn)自12.03億元增長(zhǎng)至43.24億元，五年內(nèi)CAGR為29.17%。僅2019年受維生素市場(chǎng)價(jià)格下跌影響，導(dǎo)致業(yè)績(jī)短暫下滑。2022年維生素行業(yè)景氣度下降，維生素價(jià)格持續(xù)下滑，前三季度公司在營(yíng)收上仍實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)達(dá)119.10億元，同比增長(zhǎng)12.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.11億元，同比減少11.23%。營(yíng)養(yǎng)品板塊是公司業(yè)績(jī)基本盤(pán)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，新和成營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)已成為業(yè)績(jī)的基本盤(pán)，2016-2021年公司營(yíng)養(yǎng)品板塊的營(yíng)收占比均在60%以上，大多數(shù)年份都超過(guò)70%。由于維生素的盈利能力較強(qiáng)，營(yíng)養(yǎng)品板塊在利潤(rùn)方面的貢獻(xiàn)更大，2016-2021年，營(yíng)養(yǎng)品板塊對(duì)毛利的貢獻(xiàn)基本在70%以上，2021年超過(guò)80%。費(fèi)用控制能力優(yōu)秀，盈利能力維持高水平。受主營(yíng)業(yè)務(wù)高盈利能力的影響，新和成毛利率常年維持在40%以上，凈利率長(zhǎng)期維持在25%以上。2022年，受維生素景氣度下跌影響，公司盈利能力有所下滑，但通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用率的控制，公司保持了較強(qiáng)的盈利能力。2022年前三季度，公司四項(xiàng)費(fèi)用率同比優(yōu)化1.47PCT。二、維生素景氣反轉(zhuǎn)，蛋氨酸成長(zhǎng)放量（一）維生素：周期拐點(diǎn)將至，提供業(yè)績(jī)彈性新和成維生素業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品是維生素A和維生素E。作為維生素行業(yè)白馬，公司憑借自身優(yōu)秀的產(chǎn)品研發(fā)能力，先后打破了維生素E、維生素A的國(guó)外壟斷，并實(shí)現(xiàn)了維生素A關(guān)鍵中間體檸檬醛的自給自足。全產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢(shì)，使公司得以穿越維生素行業(yè)歷輪周期，并在周期上行區(qū)間體現(xiàn)出可觀的業(yè)績(jī)彈性。1、2022維生素價(jià)格觸底：需求乏力，主動(dòng)去庫(kù)存帶來(lái)的暫時(shí)低谷需求乏力，主動(dòng)去庫(kù)存帶來(lái)的暫時(shí)低谷。2021年9月，國(guó)內(nèi)有關(guān)“能耗雙控”的政策密集出臺(tái)，地方加強(qiáng)對(duì)于高耗能企業(yè)用電總量的限制。海外市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策高度敏感，加大對(duì)維生素的采購(gòu)力度，此外，經(jīng)銷商、終端客戶等也受此影響紛紛囤貨，過(guò)量采購(gòu)導(dǎo)致2022年維生素庫(kù)存處于高位，行業(yè)面臨去庫(kù)存壓力。在主動(dòng)去庫(kù)存過(guò)程中，國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖周期下行及突然性事件導(dǎo)致維生素需求乏力，主要體現(xiàn)在：1）生豬養(yǎng)殖長(zhǎng)期虧損導(dǎo)致的存欄量不斷下滑；2）俄烏沖突導(dǎo)致海外需求下行；3）疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求不振。由于維生素有保質(zhì)期的限制，行業(yè)玩家去庫(kù)存顯得尤為迫切，再疊加上需求乏力，維生素價(jià)格一路下行。2021能耗雙控，下游超買致庫(kù)存高企。2021年第一季度，由于前期非洲豬瘟的影響，生豬養(yǎng)殖盈利持續(xù)高位，全球維生素需求旺盛，單季出口量同比提升16.12%，第二季度開(kāi)始，非洲豬瘟帶來(lái)的肉類市場(chǎng)紅利快速消退，生豬養(yǎng)殖出現(xiàn)虧損，維生素需求逐步回歸常態(tài)，二三季度維生素出口量的同比下滑也印證了這一點(diǎn)。但第四季度維生素出口量同比大幅提升，核心原因在于2021年9月，國(guó)內(nèi)有關(guān)“能耗雙控”的政策密集出臺(tái)，地方加強(qiáng)對(duì)高耗能企業(yè)用電總量的限制，海外市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策高度敏感，紛紛加大對(duì)維生素的采購(gòu)力度，形成了季度性的超買，此外，渠道端也存類似情況。因此，從2022年年初開(kāi)始，維生素行業(yè)庫(kù)存就一直保持較高水平。養(yǎng)殖業(yè)盈利下行周期疊加突發(fā)事件影響，維生素需求乏力。維生素主要作為飼料添加劑使用，維生素A、E下游應(yīng)用中飼料占比分別為84%和67%，其中又以豬飼料為主。在本輪豬周期中，豬價(jià)自2021年1月開(kāi)始回落，至2021年10月低點(diǎn)時(shí)跌幅達(dá)65.17%，價(jià)格大幅回撤使得養(yǎng)殖企業(yè)與養(yǎng)殖戶在2021年6月至2022年6月間陷入虧損，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄意愿降低，由于養(yǎng)殖周期的原因，生豬存欄量下降在2021年年底開(kāi)始反映。行業(yè)虧損導(dǎo)致下游對(duì)維生素這類飼料添加劑的添加量降低，存欄量下降導(dǎo)致維生素終端消費(fèi)者的基數(shù)下降，共同作用下，2022年國(guó)內(nèi)維生素需求降低。此外，2022年以來(lái)，突發(fā)事件催化下終端需求萎靡不振：1）俄烏沖突愈演愈烈致使能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格大幅上漲，海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退，居民消費(fèi)下降；2）國(guó)內(nèi)疫情沖擊，對(duì)生產(chǎn)、消費(fèi)都造成了較大的沖擊，終端消費(fèi)持續(xù)低迷。2、成本支撐：維生素成本預(yù)期上行，有望支撐價(jià)格反轉(zhuǎn)維生素生產(chǎn)主要有兩條路徑：以化石能源為初始原料的化工合成法和以農(nóng)產(chǎn)品為初始原料的生物發(fā)酵法。俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，上述化石能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格大幅上漲?；茉捶矫妫烊粴?、原油價(jià)格雙高，全球維生素成本預(yù)期提升。全球維生素的主要產(chǎn)地為中國(guó)和歐洲。歐洲方面，天然氣在化工品生產(chǎn)過(guò)程中扮演著原料和能源的雙重角色，2021年起，天然氣價(jià)格進(jìn)入上行通道，2022年初，歐洲天然價(jià)格有一定下滑，但隨著俄烏沖突的發(fā)生，歐盟逐步開(kāi)啟對(duì)俄能源制裁，加之美國(guó)自由港爆炸、歐洲國(guó)家補(bǔ)庫(kù)需求的影響，天然氣價(jià)格重新抬升，對(duì)電力價(jià)格也起到了推升作用。以德國(guó)為例，2022年前10個(gè)月港口天然氣現(xiàn)貨平均價(jià)較2021年增長(zhǎng)142.7%，較2020年大幅增長(zhǎng)1114.8%，電力平均價(jià)較2021年增長(zhǎng)150.2%，較2020年增長(zhǎng)695.2%。據(jù)此，我們以天新藥業(yè)

2021年生產(chǎn)維生素（主要為VB1、VB6、生物素和葉酸四類產(chǎn)品）的單噸能耗作為基準(zhǔn)計(jì)算，測(cè)算得2022年前10個(gè)月德國(guó)維生素的單噸能源成本約6.13萬(wàn)元，較2021年提升147.23%，較2020年天然氣價(jià)格未上升前提升931.35%。此外，“北溪1號(hào)”和“北溪2號(hào)”天然氣管道遭受蓄意破壞，俄氣恢復(fù)供給出現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施上的障礙，歐洲能源危機(jī)或長(zhǎng)期持續(xù)，海外天然氣價(jià)格中樞有望維持高位，因此歐洲維生素成本或長(zhǎng)期維持高位。中國(guó)方面，丙酮、異丁烯等維生素的初始原料主要來(lái)自于原油，2022年，原油價(jià)格持續(xù)攀升，最高突破120美元/桶，2022年布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)為101.47美元/桶，同比提升42.84%，隨成本的傳導(dǎo)，國(guó)內(nèi)維生素原料成本也有一定提升，但國(guó)內(nèi)的能源價(jià)格控制相對(duì)穩(wěn)定，能源方面成本提升相對(duì)可控。糧食方面，糧食危機(jī)到來(lái)，糧價(jià)高企，有望支撐發(fā)酵法維生素價(jià)格。2022年，聯(lián)合國(guó)世界糧食計(jì)劃署宣布，人類或?qū)⒚媾R“二戰(zhàn)后最大的糧食危機(jī)”。5月，聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織發(fā)布《2022全球糧食危機(jī)報(bào)告》，2021年有53個(gè)國(guó)家或地區(qū)約1.93億人經(jīng)歷了糧食危機(jī)或糧食不安全程度惡化，比2020年增加近4000萬(wàn)人，創(chuàng)歷史新高。早在報(bào)告發(fā)布之前，糧價(jià)已充分反映了全球糧食的危機(jī)程度。通過(guò)生物發(fā)酵法的生產(chǎn)的維生素C、維生素B2、維生素B12等維生素的原料主要來(lái)自于糧食，由于全球糧食危機(jī)的蔓延，糧價(jià)突破歷史前高，它們?nèi)匀幻媾R成本壓力，但是糧食種植周期較長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)1到2年，糧價(jià)將維持在相對(duì)高位。因此，無(wú)論是地區(qū)的差別，還是合成工藝的差別，維生素成本的抬升都是相對(duì)確定的事件，有望支撐維生素價(jià)格反轉(zhuǎn)。3、需求復(fù)蘇：養(yǎng)殖盈利周期疊加消費(fèi)旺季，維生素需求恢復(fù)生豬養(yǎng)殖盈利周期已到，存欄量預(yù)期復(fù)蘇。隨著2021年生豬產(chǎn)能去化周期效果開(kāi)始顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)逐步扭虧為盈；10月，國(guó)內(nèi)自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)最高突破1100元/頭，達(dá)到除非洲豬瘟?xí)r期以外的最高值。較高的利潤(rùn)空間將刺激養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄意愿，自七月起，國(guó)內(nèi)生豬存欄量已開(kāi)始上行。此外，一般出欄前的大豬對(duì)維生素的消費(fèi)量更大，隨著補(bǔ)欄小豬的成長(zhǎng)，未來(lái)維生素的需求將持續(xù)好轉(zhuǎn)。生豬盈利周期的到來(lái)影響除了會(huì)對(duì)存欄量起一定提振作用外，還會(huì)對(duì)維生素的添加量起到一定的提振作用。2020年，受非洲豬瘟影響，生豬存欄量下滑，但是維生素需求不減，核心原因是高盈利促使養(yǎng)殖戶提升了維生素的用量。因此，我們預(yù)期維生素的需求將持續(xù)恢復(fù)。傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，維生素需求環(huán)比復(fù)蘇。由于鄰近春節(jié)等重大節(jié)日，居民對(duì)肉蛋等消費(fèi)往往較為活躍，畜禽會(huì)大量出欄，而出欄前一段時(shí)間需要大量育肥，將形成飼料的旺季，下游飼料企業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求常會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性的提升，從國(guó)內(nèi)飼料產(chǎn)量也可看出，每年9-12月是飼料產(chǎn)量的高峰，從2022年9、10兩月的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)飼料產(chǎn)量已達(dá)到近年來(lái)的最高值，維生素消費(fèi)有望受飼料產(chǎn)量同步提振。4、曙光初現(xiàn)：供給收縮開(kāi)始，看好維生素價(jià)格彈性巨頭挺價(jià)意愿強(qiáng)烈，供給預(yù)期收縮。歐洲能源危機(jī)及全球糧食危機(jī)所帶來(lái)的成本上升正在兌現(xiàn)，維生素正面臨價(jià)格低谷和成本高峰的歷史性時(shí)刻，安迪蘇已于10月對(duì)維生素A進(jìn)行暫時(shí)的戰(zhàn)略性停產(chǎn)，帝斯曼也在前期提價(jià)不順的情況下發(fā)布了停產(chǎn)預(yù)告，自2023年1月2日起，飼料級(jí)維生素A生產(chǎn)線將關(guān)停至少2個(gè)月，同時(shí)維生素E也將因此受影響而減產(chǎn)，由于行業(yè)的寡頭壟斷屬性，市場(chǎng)價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)入上行區(qū)間。受益于國(guó)內(nèi)能源價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)維生素企業(yè)有望在本輪價(jià)格上漲周期中擁有更大的利潤(rùn)修復(fù)空間與業(yè)績(jī)彈性。綜上所述，在成本支撐、需求復(fù)蘇、供給收縮三重因素驅(qū)動(dòng)下，維生素A、維生素E價(jià)格或?qū)⒂|底反彈；從歷史來(lái)看，維生素產(chǎn)品價(jià)格彈性大。自2014年至今，在能源環(huán)保政策限產(chǎn)、發(fā)生安全生產(chǎn)事故、歐洲貨物航運(yùn)受阻等事件催化下，維生素A、維生素E價(jià)格受供給端影響，歷經(jīng)了多次大幅上漲。其中，維生素A彈性最大，2017下半年，由于停產(chǎn)檢修、環(huán)保督查和金磚會(huì)議、巴斯夫檸檬醛工廠起火等多項(xiàng)因素，VA價(jià)格從147.5元/kg飆升至1425.0元/kg，漲幅866.10%。在當(dāng)今世界形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻的情形下，倘若行業(yè)受到不可抗力影響，維生素產(chǎn)品價(jià)格或有較高的上行空間。（二）蛋氨酸：項(xiàng)目即將投產(chǎn)，構(gòu)成顯著增量1、蛋氨酸是禽類的第一限制性氨基酸蛋氨酸是人體必需的八種氨基酸之一，也是重要的飼料添加劑。蛋氨酸，學(xué)名甲硫氨酸，在動(dòng)物體內(nèi)，它除了參與甲基的轉(zhuǎn)移、磷的代謝和腎上腺素、膽堿、肌酸的合成外，還是合成蛋白質(zhì)和胱氨酸的原料。動(dòng)物在生長(zhǎng)發(fā)育和新陳代謝過(guò)程中對(duì)蛋氨酸的消耗量較大，需要從外界補(bǔ)充蛋氨酸，因此蛋氨酸是一種極為重要的飼料添加劑。對(duì)禽類、魚(yú)類和高產(chǎn)奶牛來(lái)說(shuō)，蛋氨酸通常是第一限制性氨基酸，對(duì)于生豬來(lái)說(shuō)，蛋氨酸通常為第二限制性氨基酸。在飼料中，蛋氨酸可分為固體蛋氨酸和液體蛋氨酸。蛋氨酸具有手性，因此蛋氨酸又分為D-蛋氨酸和L-蛋氨酸，在動(dòng)物體內(nèi)L-蛋氨酸易被腸壁吸收，D-蛋氨酸則要經(jīng)酶轉(zhuǎn)化成L-蛋氨酸后才能參與蛋白質(zhì)的合成。飼料中常用的固體蛋氨酸實(shí)際為DL-蛋氨酸（D型和L-型各占50%），液體蛋氨酸實(shí)際是羥基蛋氨酸，在動(dòng)物體內(nèi)也可轉(zhuǎn)化為L(zhǎng)-蛋氨酸。海因法和氰醇法是蛋氨酸的主流合成方法。從大類上分，蛋氨酸的合成方法可分為生物法和化學(xué)合成法。生物法可細(xì)分為生物酶拆分法和微生物發(fā)酵法，由于收率低的問(wèn)題在工業(yè)生產(chǎn)上較少使用，目前僅希杰一家采取微生物發(fā)酵法進(jìn)行工業(yè)生產(chǎn)。化學(xué)合成法則可細(xì)分為丙烯醛法、丙二酸酯法、γ-丁基內(nèi)酯法、丙酮酸法、甘氨酸乙酯鹽酸鹽法和2-乙酰胺基丁酮酸酯法等多種方法。由于天然氣、硫磺、氨、甲醇、丙烯等原料相對(duì)易得，工藝相對(duì)成熟，收率較高等特點(diǎn)，丙烯醛法是目前工業(yè)合成蛋氨酸使用最廣泛的方式，根據(jù)中間體的不同，丙烯醛法又可分為海因法和氰醇法。2、國(guó)內(nèi)需求逐年提振，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間巨大蛋氨酸可顯著降低肉雞養(yǎng)殖成本。蛋氨酸下游需求與維生素重合度較高，主要作為飼料添加劑使用。蛋氨酸作為禽類的第一限制性氨基酸、生豬的第二限制性氨基酸，下游需求中禽類飼料占比較高，約為60%，其次為生豬飼料，占比約為33%。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，肉雞養(yǎng)殖過(guò)程中，在營(yíng)養(yǎng)成分?jǐn)z取量一致的前提下，假設(shè)每單位重量飼料中添加0.20%蛋氨酸，每生產(chǎn)成品雞肉的單位成本將由0.98歐元/千克降低至0.75歐元/千克，降低約23.47%，有望大大提高養(yǎng)殖效率，促進(jìn)下游對(duì)蛋氨酸的使用。3、國(guó)產(chǎn)廠商崛起，逐步打破外資寡頭壟斷從進(jìn)口到出口，國(guó)產(chǎn)廠商快速崛起。蛋氨酸是我國(guó)較晚打破進(jìn)口壟斷的化工產(chǎn)品之一，國(guó)內(nèi)消費(fèi)長(zhǎng)期依賴進(jìn)口。2006年，藍(lán)星集團(tuán)全資收購(gòu)法國(guó)安迪蘇集團(tuán)，為國(guó)內(nèi)蛋氨酸發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，2010年重慶紫光1萬(wàn)噸/年蛋氨酸項(xiàng)目投產(chǎn)，標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)打破蛋氨酸完全依賴進(jìn)口的局面，此后安迪蘇加碼中國(guó)市場(chǎng)，新和成也開(kāi)始布局蛋氨酸，國(guó)內(nèi)蛋氨酸行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入高速發(fā)展期。受國(guó)內(nèi)產(chǎn)能投產(chǎn)的影響，蛋氨酸進(jìn)口量自2019年起開(kāi)始下滑，2022年前10個(gè)月，我國(guó)蛋氨酸進(jìn)口量為14.05萬(wàn)噸，同比下滑16.19%，同時(shí)出口量也在不斷攀升，2022年部分月份出口量已超過(guò)進(jìn)口量，按目前的發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)，我國(guó)將成為蛋氨酸的凈出口國(guó)。打破外資壟斷，新和成有望邁入全球蛋氨酸第一生產(chǎn)梯隊(duì)。過(guò)去全球蛋氨酸產(chǎn)能主要被贏創(chuàng)、安迪蘇、諾偉司和住友四大巨頭壟斷，產(chǎn)能高度集中于歐美日等地區(qū)。近年來(lái)，受現(xiàn)代化畜禽養(yǎng)殖業(yè)不斷發(fā)展、發(fā)展中國(guó)家飲食結(jié)構(gòu)改變的影響，亞洲地區(qū)蛋氨酸需求快速增長(zhǎng)，海外巨頭紛紛開(kāi)始在亞洲市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)能布局。在此過(guò)程中，國(guó)內(nèi)企業(yè)也逐步完成了技術(shù)突破，開(kāi)始了蛋氨酸的國(guó)產(chǎn)化之旅，加之藍(lán)星對(duì)安迪蘇的全資收購(gòu)，我國(guó)蛋氨酸行業(yè)高速發(fā)展。目前，我國(guó)已擁有60萬(wàn)噸/年蛋氨酸產(chǎn)能，占比約25.81%，但其中18萬(wàn)噸產(chǎn)能為安迪蘇的新建產(chǎn)能，正處于產(chǎn)能爬坡期。新和成是我國(guó)第二大蛋氨酸生產(chǎn)企業(yè)，擁有產(chǎn)能15萬(wàn)噸/年，在建15萬(wàn)噸/年產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2023年建成，屆時(shí)新和成將超越住友成為全球第四大蛋氨酸生產(chǎn)商。4、歐洲能源價(jià)格飆升，中歐蛋氨酸成本反轉(zhuǎn)歐洲天然氣價(jià)格飆升，蛋氨酸成本大幅提升。蛋氨酸主要原料有天然氣、甲醇、丙烯和合成氨，其中天然氣和合成氨在主要原料中的成本占比約37.16%。2021年開(kāi)始，歐洲能源成本大幅上升，由于合成氨是高耗能產(chǎn)品，價(jià)格也出現(xiàn)了明顯上漲。在天然氣和合成氨成本上漲的過(guò)程中，蛋氨酸也成本不斷提升。據(jù)我們測(cè)算，2020-2022年，歐洲蛋氨酸主要原料成本提升4696.69元/噸，同期國(guó)內(nèi)成本僅上升1168.32元/噸，2021年開(kāi)始，歐洲蛋氨酸憑借低價(jià)能源所帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)已基本消除，2022年，歐洲蛋氨酸僅主要原料成本就較國(guó)內(nèi)高1900元/噸以上。中歐兩地成本反轉(zhuǎn)，國(guó)產(chǎn)蛋氨酸競(jìng)爭(zhēng)力預(yù)期提升。5、短期需求承壓，成本提升助力價(jià)格長(zhǎng)期向上海外禽流感肆虐，需求短期承壓。根據(jù)歐洲疾病預(yù)防控制中心發(fā)布的報(bào)告，2021至2022年間，歐洲出現(xiàn)了有記錄以來(lái)最大規(guī)模的高致病禽流感疫情；在此期間共發(fā)現(xiàn)2467起家禽疫情，導(dǎo)致4800萬(wàn)只禽類被撲殺。美國(guó)方面，據(jù)報(bào)道禽流感已導(dǎo)致超過(guò)4700萬(wàn)只家禽死亡，接近2015年的歷史最高記錄。受此影響，海外雞蛋與雞肉批發(fā)價(jià)格持續(xù)走高，國(guó)內(nèi)價(jià)格隨之上漲。對(duì)我國(guó)而言，蛋雞行業(yè)由于大部分為國(guó)產(chǎn)種源，預(yù)計(jì)受到影響較小；

而白羽肉雞絕大多數(shù)為從國(guó)外引進(jìn)品種，受國(guó)外禽流感影響，存欄量或?qū)⑾陆?，蛋氨酸需求短期?nèi)或有小幅度的減少。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，禽流感疫情一般會(huì)持續(xù)三至六個(gè)月。相較生豬而言，禽類生長(zhǎng)周期較短、補(bǔ)欄較快，此輪疫情結(jié)束后下游飼料行業(yè)對(duì)蛋氨酸的需求有望快速修復(fù)。價(jià)格低位震蕩，歐洲成本提升助力價(jià)格。自2016年起至今，蛋氨酸價(jià)格波動(dòng)幅度相對(duì)較窄。由于行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，需求相對(duì)剛性，蛋氨酸價(jià)格波動(dòng)主要來(lái)自于供給端，能源環(huán)保政策、安全生產(chǎn)事故等因素導(dǎo)致限產(chǎn)、停產(chǎn)是價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)力。國(guó)內(nèi)新和成、和邦等蛋氨酸項(xiàng)目投產(chǎn)使得供給趨向?qū)捤墒?016年來(lái)價(jià)格下降的主要因素。隨著海外禽流感影響的消失，在歐洲成本顯著上升的催化下，我們認(rèn)為2023年蛋氨酸價(jià)格有望提振。三、加碼高成長(zhǎng)賽道，第二、三生命曲線持續(xù)發(fā)力（一）香精香料：千億賽道高增長(zhǎng)，內(nèi)資缺乏領(lǐng)頭羊1、高增長(zhǎng)千億賽道，國(guó)際巨頭高度壟斷香料是一種能夠依靠嗅覺(jué)或味覺(jué)感受到香味的有機(jī)化合物，分子量一般不大于400，具有較強(qiáng)的揮發(fā)性，主要用于調(diào)配成香精用于加香產(chǎn)品。香料按來(lái)源分為天然香料和合成香料。天然香料是指以植物、動(dòng)物（或微生物）為原料，經(jīng)物理方法、生物技術(shù)法或傳統(tǒng)的食品工藝法加工所得的香料，但各國(guó)或地區(qū)對(duì)天然香料的定義卻有著差異，美國(guó)法規(guī)要求天然香料的原料來(lái)自動(dòng)植物，而歐盟和中國(guó)的法規(guī)既要求原料來(lái)自動(dòng)植物，也對(duì)從原料中獲得香料的過(guò)程進(jìn)行了要求（適當(dāng)?shù)奈锢矸椒?、酶法或微生物法）。合成香料是指天然?dòng)植物原料或煤炭石油原料經(jīng)化學(xué)方法加工所得的香料。香精被稱為“工業(yè)味精”，是由香料和相應(yīng)輔料構(gòu)成的具有特定香氣和（或）香味的復(fù)雜混合物，一般不直接消費(fèi)，而是用于加香產(chǎn)品后被消費(fèi)。從成份上看，香精是由頭香香料、體香香料和基香香料組成，其揮發(fā)度依次降低，其中頭香決定了使用者對(duì)香精的第一印象，體香香料是最重要的組成部分，基香香料最具保留性，構(gòu)成香精香氣特征的一部分。按照用途分類，香精可分為食用香精、日化香精、煙草香精和其他香精。香料種類繁多，香精品種數(shù)不勝數(shù)。2013年，全球香料品種就近8000種，其中全球年均用量在5000噸以上的大宗合成香料僅有100多種，其他用量較小的合成香料數(shù)量就在7000種以上，天然香料（國(guó)際市場(chǎng)有名錄）僅約500種。香精作為多種香料和輔料構(gòu)成的混合物，根據(jù)配方的不同就會(huì)誕生新的香精，因此，香精的品種數(shù)量更是遠(yuǎn)高于香料。受疫情影響，全球香精香料暫時(shí)減速增長(zhǎng)。2015-2021年，全球香精香料市場(chǎng)規(guī)模由241億美元增長(zhǎng)至291億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.19%，同期，國(guó)內(nèi)香精香料市場(chǎng)規(guī)模由339億元增長(zhǎng)至526億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.61%，遠(yuǎn)高于全球增速。新冠疫情以來(lái)，國(guó)內(nèi)香精香料行業(yè)增速出現(xiàn)了明顯下滑，2020、2021年我國(guó)香精香料行業(yè)增速均不足3%，隨著新冠疫情的影響逐步減弱，我們預(yù)計(jì)香精香料行業(yè)有望重回高增速時(shí)代。國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)市場(chǎng)份額逐步提升，行業(yè)集中度仍然較低。2017年-2021年，國(guó)內(nèi)主要的香精香料生產(chǎn)商均保持較快增速，其中愛(ài)普股份、中國(guó)波頓、新和成和亞香股份在香精香料的營(yíng)收上分別實(shí)現(xiàn)了9.51%、20.27%、13.83%和13.80%的復(fù)合增速。從市占率上來(lái)看，上述4家公司的市占率由12.96%增長(zhǎng)至16.16%，且均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。但，與此同時(shí)，非上市企業(yè)及外資企業(yè)的市場(chǎng)份額幾乎沒(méi)有太大變化，我們認(rèn)為主要原因系過(guò)去幾年，在上市公司實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，外資巨頭也在不斷加碼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)而保持了高增速，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力較弱的公司市場(chǎng)份額被逐步蠶食。從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)香精香料行業(yè)的集中度有望持續(xù)提升。國(guó)際巨頭加大對(duì)外投資，搶占國(guó)內(nèi)中高端市場(chǎng)。從1983年建立第一家合資香精公司，到2020年1月1日《外商投資法》開(kāi)始實(shí)施，國(guó)際香料香精企業(yè)在華發(fā)展的營(yíng)商環(huán)境和契機(jī)不斷向好?！笆濉逼陂g，國(guó)際香精領(lǐng)軍企業(yè)持續(xù)加大在華投資力度，新建了多處研發(fā)中心和工廠，并憑借技術(shù)、資金、管理、人才等方面的綜合優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，拓展發(fā)展領(lǐng)域，持續(xù)占據(jù)國(guó)內(nèi)香精應(yīng)用的中、高端市場(chǎng)。由于“十三五”期間，國(guó)際巨頭在華投資的工廠僅投產(chǎn)了首期項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，隨著后期項(xiàng)目的逐步落地，國(guó)際巨頭仍將保持高增速。香精香料消費(fèi)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，食品為第一大消費(fèi)領(lǐng)域。2015-2021年，我國(guó)香精香料的消費(fèi)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，其中食品、日化、煙草三大領(lǐng)域的大致消費(fèi)占比分別為65%、15%、15%。在食品領(lǐng)域，對(duì)于部分硬糖、汽水、棒冰、糕點(diǎn)，食用香精主要作用就是賦予產(chǎn)品一定的香味和氣味，起到賦香作用；對(duì)于果醬、果脯、水果、蔬菜等罐裝食品，在加工過(guò)程中其香氣會(huì)損失一大部分，食用香精主要作用是根據(jù)原有的香氣特征對(duì)其進(jìn)行加香，起到補(bǔ)充作用；對(duì)于部分存在令人難以接受氣味的食品，也可以使用食用香精矯正其氣味，起到矯味作用。此外，食用香精還可以起到輔助作用、穩(wěn)定作用、替代作用等。亞洲地區(qū)是全球香精香料增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。根?jù)IALConsultants，2015-2020年全球香精香料市場(chǎng)規(guī)模由235.67億美元增長(zhǎng)至302.00億美元（說(shuō)明：不同咨詢機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)，因此與前文數(shù)據(jù)有一定差異），年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.08%，分地區(qū)來(lái)看，亞洲地區(qū)的增速為7.39%，是全球增速最大的地區(qū)。此外，亞洲地區(qū)也是全球香精香料消費(fèi)最多的區(qū)域，2015年約消費(fèi)了全球36%的香精香料。高增速疊加高基數(shù)，亞洲地區(qū)貢獻(xiàn)了全球香精香料的主要增量。2、新和成：扎根產(chǎn)業(yè)鏈，布局優(yōu)勢(shì)品種從維生素到香精香料，第二生命曲線逐步成型。1995年，新和成完成了芳樟醇的小試中試，次年公司開(kāi)啟了芳樟醇的工業(yè)化生產(chǎn)，為維生素E的投產(chǎn)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也種下了香精香料業(yè)務(wù)的種子。在1995年到2005年間，公司著力于維生素的發(fā)展，香精香料作為維生素生產(chǎn)過(guò)程中的中間體一直歸為其他業(yè)務(wù)。2006年公司檸檬醛研發(fā)成功，同年也將香精香料單獨(dú)披露，自此香精香料從維生素的配套業(yè)務(wù)逐步發(fā)展為公司的第二生命曲線。2021年，公司香精香料業(yè)務(wù)營(yíng)收已達(dá)22.39億元，僅次于愛(ài)普股份和中國(guó)波頓，在香精香料業(yè)務(wù)上已做到上市公司前三。產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，打造優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品系列。2006年以前，公司香精香料業(yè)務(wù)主要是由維生素產(chǎn)業(yè)鏈上的部分產(chǎn)品及其衍生物構(gòu)成，經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，公司已經(jīng)逐步形成了以檸檬醛、芳樟醇、葉醇為核心的三大產(chǎn)品系列，并輔以二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女貞醛等單品豐富產(chǎn)品序列。根據(jù)《國(guó)內(nèi)外香化信息》和《香料香精化妝品》，在2018年之前，新和成芳樟醇系列產(chǎn)品銷量約占全球市場(chǎng)份額的1/3，全球排名第一位；檸檬醛系列產(chǎn)品銷量約占全球市場(chǎng)份額的1/5，全球排名第二位，隨著近幾年公司在這兩個(gè)系列產(chǎn)品上的不斷發(fā)力，市場(chǎng)低位在不斷得到鞏固。（二）新材料：高端材料自主可控，細(xì)分品種國(guó)產(chǎn)替代1、PPS：反傾銷助力，高端塑料國(guó)產(chǎn)化加速聚苯硫醚(PPS)是以苯環(huán)和硫原子交替排列構(gòu)成的線性高分子化合物，與聚醚醚酮(PEEK)、聚砜(PSF)、聚酰亞胺(PI)、聚芳酯(PAR)和液晶聚合物(LCP)一期被并成為六大特種工程塑料之一，也是八大宇航材料之一。PPS的對(duì)稱剛性主鏈賦予了其耐高溫、耐輻射、阻燃、低粘度、高尺寸穩(wěn)定性、良好的耐熔劑和耐化學(xué)腐蝕性、優(yōu)良介電性能及耐磨損等特性，可用于環(huán)保、汽車、電子電器、航天設(shè)備、住宅設(shè)施、精密設(shè)備、機(jī)械、化工等眾多行業(yè)。PPS的工業(yè)生產(chǎn)方法主要有硫化鈉法和硫磺溶液法。硫化鈉法由美國(guó)Phillips石油公司于1967年開(kāi)發(fā)成功，于1973年實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，因此又名Phillips法，是目前工業(yè)界最常用的合成方法。硫化鈉法工藝簡(jiǎn)單，在極性溶劑中，對(duì)二氯苯和無(wú)水硫化鈉通過(guò)縮合反應(yīng)即可制得聚苯硫醚，其中極性溶劑一般選擇N-甲基吡咯烷酮（NMP）、六甲基磷酰三胺（HMPA）或N-甲基己內(nèi)酰胺。硫磺溶液法是我國(guó)所特有的合成方法，在HMPA或N-甲基吡咯烷酮NMP為溶劑的條件下，對(duì)二氯苯和硫磺在常壓下發(fā)生縮聚反應(yīng)即可制得PPS。此外，聚苯硫醚還有氧化聚合法、對(duì)鹵代苯硫酚鹽熔融法、硫化氫法等，但是在工業(yè)中的應(yīng)用較少，并相比而言，硫化鈉法具有原料易得、產(chǎn)品質(zhì)量好、收率高等特點(diǎn)，因此是工業(yè)界使用最廣泛的合成方法。日本PPS產(chǎn)能暫時(shí)領(lǐng)先，我國(guó)有望后來(lái)居上。2021年，全球PPS產(chǎn)能為22.73萬(wàn)噸，日本公司所控制的產(chǎn)能為11.43萬(wàn)噸（含F(xiàn)ortron），占全球總產(chǎn)能的50.28%，其次為中國(guó)，PPS生產(chǎn)商總產(chǎn)能為8.1萬(wàn)噸，約占全球35.64%。從規(guī)劃的產(chǎn)能來(lái)看，截至2021年，我國(guó)PPS規(guī)劃產(chǎn)能約為6.3萬(wàn)噸，待其全部投產(chǎn)后，我國(guó)PPS總產(chǎn)能有望超越日本。另一方面，日本DIC、東麗和吳羽化學(xué)（含F(xiàn)ortron）三家