證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）AI有望賦能游戲全產(chǎn)業(yè)鏈，迎接產(chǎn)品周期與估值共振2023年4月11日概要投資要點(diǎn)1.AI“生產(chǎn)力價值”有望全面賦能游戲釋放產(chǎn)能2.游戲發(fā)行與運(yùn)營過程AI同樣能發(fā)揮較大作用3.迎接2023年游戲行業(yè)供需共振4.投資建議5.風(fēng)險提示21.

AI“生產(chǎn)力價值”有望全面賦能游戲釋放產(chǎn)能游戲開發(fā)的核心步驟可大致分為1）游戲demo；2）demo驗(yàn)證可行，打磨核心體驗(yàn)

；3）填充非核心內(nèi)容的鋪量過程。我們認(rèn)為隨著ChatGPT對編程效率的提升+AIGC繪畫對于游戲美術(shù)、動畫和音樂等方面的提效，游戲開發(fā)中第三步“鋪量過程”的時間與成本有望大幅度優(yōu)化。圖

游戲開發(fā)流程圖

大型3A游戲開發(fā)周期及成本游戲地圖規(guī)?；囊按箸S客:

救贖

228平方英里超1000個NPC數(shù)量真人演員超1000名傳統(tǒng)游戲開發(fā)過程中主要成本及產(chǎn)能限制點(diǎn)制作周期8年貢獻(xiàn)人員超3000人開發(fā)人員（不含外包）投資成本約1200人8億美元3資料：吉比特2022年年報，證券研究所1.研發(fā)效率提升增加供給往往能刺激需求我們認(rèn)為，游戲作為內(nèi)容行業(yè)，好的供給往往能創(chuàng)造更好的需求，以內(nèi)容消耗型游戲《原神》為例，其上線以來保持每42天（6周）左右更新一次版本（2022年5月受上海疫情影響延期），上線新角色、地圖、劇情等，而從暢銷榜可以看出，《原神》的收入受版本更新影響很大，每次更新都能增加玩家的黏性和付費(fèi)意愿。圖

《原神》版本更新間隔時間（周）圖

《原神》IOS游戲暢銷榜排名（位）1014121089987654321066665556420更新間隔周數(shù)4資料：

七麥數(shù)據(jù)，證券研究所1.

AIGC能在游戲資產(chǎn)開發(fā)各領(lǐng)域中發(fā)揮作用游戲世界中數(shù)字資產(chǎn)主要策劃的文案和配置，程序的代碼，美術(shù)的界面、場景、模型/骨骼/動作/動作樹、貼圖/材質(zhì)及特效，音頻的作曲、音效等。當(dāng)前AIGC技術(shù)可在NPC相關(guān)資產(chǎn)生成、場景生成和地圖/關(guān)卡生成等方面提升效率，據(jù)騰訊AILab介紹，AIGC能夠使相關(guān)資產(chǎn)的生成效率提高5~10倍，并同時增加用戶內(nèi)容的個性化。表

游戲開發(fā)過程中主要數(shù)字資產(chǎn)圖

AIGC工具將大幅提升內(nèi)容生產(chǎn)力文案策劃程序數(shù)值配置代碼界面、場景模型/骨骼/動作/動作樹貼圖/材質(zhì)及特效作曲游戲資產(chǎn)美術(shù)音頻音效5資料：騰訊游戲?qū)W堂公眾號，證券研究所1.各大游戲廠商已開始招聘AIGC人才隨著AIGC概念爆火以及ChatGPT正式開放API，越來越多游戲公司正在招攬/培養(yǎng)相關(guān)人才，其在招崗位可分為兩大類：AIGC美術(shù)、AIGC算法研究。在工作職責(zé)上，AIGC美術(shù)主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)資源，AIGC算法研究則聚焦于生產(chǎn)工具的打造與改良。表

主要游戲廠商AIGC職位招聘情況公司職位AIGC工具研發(fā)主程職位描述/工作職責(zé)薪資待遇負(fù)責(zé)部門AIGC相關(guān)技術(shù)的商業(yè)化工具鏈研發(fā)50-65K/月

16薪1、了解AI行業(yè)趨勢，對圖文、自然語言領(lǐng)域生成式AI的發(fā)展趨勢及行業(yè)現(xiàn)狀有充分了解并充滿熱情。結(jié)合業(yè)務(wù)場景、公司內(nèi)外部技術(shù)趨勢，設(shè)計AI生成式平臺產(chǎn)品。AIGC平臺產(chǎn)品經(jīng)理網(wǎng)易20-40K/月

16薪60-85K/月2、深刻洞察用戶、場景、競爭，優(yōu)化產(chǎn)品，形成標(biāo)準(zhǔn)化交付方案，并以此推進(jìn)平臺建設(shè)，助力用戶成功3、負(fù)責(zé)與公司內(nèi)部各部門緊密合作，共同推進(jìn)產(chǎn)品的落地，包括需求調(diào)研、方案分析、產(chǎn)品設(shè)計AIGC關(guān)卡生成

探索前沿AIGC技術(shù)在游戲關(guān)卡傳給你生場景中的應(yīng)用，準(zhǔn)動相關(guān)技術(shù)在蛋仔派對中的落地，用A1技術(shù)輔助玩家進(jìn)行UGC關(guān)研究員卡內(nèi)容創(chuàng)作1.深入理解美術(shù)設(shè)計相關(guān)制作流程，能通過AI技術(shù)/工具等手段，提高美術(shù)內(nèi)容生產(chǎn)效率。2.負(fù)責(zé)主流AIGC任務(wù)前沿算法的調(diào)研、復(fù)現(xiàn)以及在游戲生產(chǎn)場景中的可用性評估和優(yōu)化，包括但不限于2D、3D美術(shù)資產(chǎn)、文本內(nèi)容、角色動畫、口型配音等內(nèi)容形式。從事圖像生成、多模態(tài)大模型、小樣本學(xué)習(xí)領(lǐng)域算法訓(xùn)練和優(yōu)化。3.結(jié)合自有產(chǎn)品和業(yè)務(wù)需求，從prompt優(yōu)化、模型finetune性能加速等方面優(yōu)化AI繪畫/AI文字生成/AI音樂生成/AI輔助3D設(shè)計等效果和體驗(yàn)，解決面向業(yè)務(wù)場景的應(yīng)用和落地時的算法卡點(diǎn)問題AIGC算法工程師三七互娛巨人網(wǎng)絡(luò)20-40K原畫

(AI繪圖

歐

使用Midjourney等AIGC工具制作2D原畫，對圖生圖，文字生圖有深入的研究:利用AIGC工具可創(chuàng)作不同的風(fēng)格類型，在參數(shù)20-35K/月15薪40-70/月美卡通)與關(guān)鍵詞調(diào)教上有一定經(jīng)驗(yàn):用PS對AI成的圖片進(jìn)行修正AIGC算法工程師為公司內(nèi)部團(tuán)隊，以toB的形式提供AI生成輔助;并跟進(jìn)行業(yè)前沿的AIGC動態(tài)，包括各類AIGC型和智能創(chuàng)作解決方案等1、負(fù)責(zé)AIGC項(xiàng)日的模型搭建和落地工作2、結(jié)合產(chǎn)品需求，從prompt優(yōu)化、模型Finetune等方面優(yōu)化AI繪畫、AI文字生成的效果3、跟進(jìn)AI生成模型在產(chǎn)品中的應(yīng)用，進(jìn)行效果跟蹤、數(shù)據(jù)分析，并及時優(yōu)化AIGC算法工程師IGG25-40K/月

13薪算法研究員-AIGC方向1、跟進(jìn)A1生成模型的最新動態(tài)和應(yīng)用2、結(jié)合自研產(chǎn)品需求，從prompt優(yōu)化、模型finetune等方面優(yōu)化AI繪畫/AI文字生成/AI代碼生成的效果昆侖萬維30-50K6資料：

競核微信公眾號，證券研究所1.游戲策劃：AIGC可協(xié)助文本生成和數(shù)值調(diào)優(yōu)在游戲策劃環(huán)境，一方面，AI可協(xié)助NPC邏輯及劇情生成，如游戲開發(fā)商育碧推出的Ubisoft

Ghostwriter能幫助游戲腳本師自動生成NPC對話、游戲劇情、任務(wù)內(nèi)容、行為樹等，以節(jié)省游戲開發(fā)時間并提升文本創(chuàng)意。另一方面，AI可在數(shù)值策劃方面提供角色數(shù)值設(shè)計、角色數(shù)值測試、陣容挖掘、平衡性驗(yàn)證等工具。圖

啟元世界AI數(shù)值設(shè)計案例圖

育碧推出游戲界“ChatGPT”工具——Ghostwriter，自動生成NPC腳本、對話等客戶痛點(diǎn)·迭代新英推、新技能、新兵種時，易出現(xiàn)超策劃控制的數(shù)值設(shè)計缺陷·游戲系統(tǒng)龐大復(fù)雜，迭代新系統(tǒng)易影響先前系統(tǒng)平衡性，驗(yàn)證難度大·測試陣容強(qiáng)度時，傳統(tǒng)測試方法效率有限，可靠性、全面性不足解決方案·啟元世界通過離線模型訓(xùn)練搭建了角色數(shù)值設(shè)計、角色數(shù)值測試、陣容挖掘、平衡性驗(yàn)證等工具，準(zhǔn)確率大幅領(lǐng)先baseline業(yè)務(wù)成效·AI可自主挖掘全新最強(qiáng)陣容Top5，效果超出策劃測試以及外網(wǎng)玩家社區(qū)已知范圍·準(zhǔn)確目高效評估數(shù)值設(shè)計效果，測過驗(yàn)證周期縮短75%

，加快選代速度，降低研發(fā)成本7資料：

AIGC開放社區(qū)，證券研究所1.程序：AI有望大幅提升代碼編寫效率編程主要分為兩個階段，第一個階段是認(rèn)真思考問題并嘗試?yán)斫猓诙€階段是把這些小片段與現(xiàn)有代碼映射起來，包括庫、函數(shù)以及

API。我們認(rèn)為AI有望在第二階段大幅提升代碼編寫效率。當(dāng)前微軟、OpenAI、GitHub

聯(lián)合推出了自動代碼生成

AI

Copilot，Copilot

能夠在用戶輸入過程中隨時提供補(bǔ)全代碼行內(nèi)容的建議，此外DeepMind的AlphaCode已達(dá)競賽級編程水平。圖

Codex收到指令后自行編程圖

自動代碼生成

AI

Copilot8資料：

Azure云科技微信公眾號，證券研究所1.美術(shù)：AIGC可提供創(chuàng)意靈感、自動化生成美術(shù)資源降低成本1）AIGC可以增強(qiáng)游戲美術(shù)的創(chuàng)意和多樣性，可以根據(jù)不同的風(fēng)格、主題、需求等參數(shù)來生成不同的游戲美術(shù)資源，從而給予開發(fā)人員創(chuàng)意與靈感，拓寬其能力圈。2）可以根據(jù)玩家的喜好和行為來動態(tài)地調(diào)整和變化游戲美術(shù)資源，從而提升玩家的體驗(yàn)和沉浸感。3）可以利用大量的數(shù)據(jù)和算法來自動或半自動地生成高質(zhì)量的游戲美術(shù)資源，如角色、場景、紋理、動畫等，從而減少人工的工作量和成本，提高游戲美術(shù)的質(zhì)量和效率。圖

騰訊AI生成3D城市，單個建筑只要17.5分鐘圖

NVIDIA

GET3D基于AI生成的模型示例9資料：

手游那點(diǎn)事、騰訊研究院微信公眾號，證券研究所2.AI在游戲買量發(fā)行階段同樣能發(fā)揮作用在游戲開發(fā)階段外，游戲發(fā)行、運(yùn)營過程中一樣能通過AI降本增效。AI也被用于買量投放，從買量素材制作，到投放效果分析，再到買量投放執(zhí)行的整個流程，AI都可以提高效率和質(zhì)量，且能實(shí)現(xiàn)降本增效。以三七互娛的AI投放系統(tǒng)為例，通過海量數(shù)據(jù)訓(xùn)練出的機(jī)器學(xué)習(xí)模型，無需人工，在使用素材、投放人群、投放賬號、競價方式、投放時間等方面產(chǎn)生更優(yōu)的選擇。圖

三七互娛AI投放系統(tǒng)10資料：

量子位，證券研究所2.

AI有望提升玩家體驗(yàn)在生產(chǎn)端的優(yōu)化外，AI有望在體驗(yàn)端提升玩家的游玩體驗(yàn)，例如網(wǎng)易《逆水寒》手游宣布將實(shí)裝首個游戲版ChatGPT，在游戲中NPC會根據(jù)與玩家的對話內(nèi)容給出有邏輯的反饋行為，或?qū)硪粋€玩家與NPC互動的新時代，并進(jìn)一步提升游戲的沉浸感。通過賦予NPC無腳本的對話能力，以及使用多模態(tài)行為賦予其個人性格，玩家與NPC之間的交互不再是設(shè)定好的、完全流程式的，而是一種自由度極高的、更深度而立體的沉浸式體驗(yàn)。圖

《逆水寒手游》智能NPC對話11資料：

《逆水寒》手游官網(wǎng)，證券研究所3.游戲行業(yè)有望迎接新一輪產(chǎn)品-業(yè)績周期圖

以三七互娛為例

：A股游戲板塊2018年版號暫停-重啟走勢復(fù)盤三七互娛

PE-BAND（TTM）60504030201002018年3月~2018年12月，

2018年12月

產(chǎn)品周期：產(chǎn)品開始貢獻(xiàn)業(yè)績，疊加谷歌推出云游戲平臺2020年初疫情爆發(fā)，受益于線上流量增長，板塊業(yè)績和估值繼續(xù)提升2018年12月版號停發(fā)，頭部游戲公司PE估值由25~30X調(diào)整至12X左右版號恢復(fù)發(fā)放，估值修復(fù)至25X左右三七上線《一刀傳世》、2019年6月上線Stadia推動估值提收盤價44X《精靈盛典》

升等36X28X20X12X12資料：WIND，證券研究所3.中國移動游戲市場規(guī)模與用戶數(shù)首降2022年中國移動游戲市場實(shí)際銷售收入為1930.58億元，較2021年減少324.80億元，同比下降14.4%，降幅大于中國游戲市場；2022年移動游戲用戶規(guī)模約達(dá)6.54億人，同比下降0.23%，為2014年以來首次出現(xiàn)下降。我們認(rèn)為，因受宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響，相較于21年同期活躍用戶、活躍時長大幅減少，用戶付費(fèi)能力減弱，受版號等影響供給側(cè)受限，新游表現(xiàn)不如21年，同時長線產(chǎn)品流水出現(xiàn)滑落。圖中國移動游戲市場實(shí)際銷售收入及增長率圖

中國移動游戲用戶規(guī)模及增長率6.54

6.56

6.542500200015001000500160%120%80%40%0%7654321030%20%10%0%22556.246.0520975.5419315.284.55158113403.5811618195152750-40%-10%中國移動游戲市場實(shí)際銷售收入（億元，左軸）中國移動游戲用戶規(guī)模（億人，左軸）增長率（%，右軸）增長率（%，右軸）13證券研究所資料：游戲產(chǎn)業(yè)報告公眾號援引游戲工委和伽馬數(shù)據(jù)，3.中國移動游戲ARPU值仍具備提升空間受宏觀經(jīng)濟(jì)及游戲新品數(shù)量少等因素影響，2022年中國移動游戲市場ARPU值為295元/年，較2021年下降49元/年，同比下降14%。按1美元=6.9元人民幣的匯率換算，2022年中國移動游戲市場ARPU值為42.8美元/年，與亞太地區(qū)50美元/年的ARPU值相比尚有一定增長空間，相較于市場更為成熟的歐美地區(qū)有更大潛力。圖

中國移動游戲ARPU值（元/年）圖

2022年全球各地區(qū)ARPU值（美元/年）40060%50%40%30%20%10%0%25034435030025020015010050209320295.2200253221210150100155113777750-10%-20%50027013中東地區(qū)亞太地區(qū)北美地區(qū)拉丁美洲歐洲中國移動游戲ARPU值（元，左軸）同比增速（%，右軸）2022年ARPU（美元）資料研究所：游戲產(chǎn)業(yè)報告公眾號，伽馬數(shù)據(jù)，游戲工委，Newzoo，證券143.2023年經(jīng)濟(jì)回暖趨勢明確2022年經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的困難，2022全年GDP增速為3%，多數(shù)省份22年GDP增速不達(dá)預(yù)期；2023年各省市GDP目標(biāo)增速設(shè)定在4%-9.5%區(qū)間內(nèi)，2023年全國GDP預(yù)期增速為5%，經(jīng)濟(jì)回暖趨勢明確。我們認(rèn)為，2023年我國消費(fèi)和生產(chǎn)活動將回歸正常，內(nèi)需逐步恢復(fù)和改善。圖

全國

GDP

歷年增速（%）98.48765432107.777.436.857.046.956.752023年全國GDP預(yù)期增長5%5.95532.2420132014201520162017201820192020202120222023E15資料：Wind，證券研究所3.版號發(fā)放常態(tài)化，數(shù)量質(zhì)量雙提升，大廠版號限制擔(dān)憂消除2021年8月版號停發(fā)后，次年4月版號發(fā)行重啟，22年總體過審游戲數(shù)量呈逐月增長趨勢，且自2023年1月1日至2月16日，已有183款國產(chǎn)游戲拿到版號，數(shù)量達(dá)22年全年的30%；同時，中重度手游、優(yōu)質(zhì)IP游戲數(shù)量增加，版號數(shù)量與質(zhì)量同步提升；此外，22年12月至23年2月以來，騰訊《無畏契約》、《黎明覺醒：生機(jī)》、《白夜極光》和網(wǎng)易《逆水寒手游》、《突襲:暗影傳說》等眾多重磅游戲獲發(fā)版號，頭部游戲公司的版號限制也逐步解除。圖

近三年游戲版號發(fā)放情況（款）2001801601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年16資料：國家新聞出版署，證券研究所3.主要游戲公司產(chǎn)品儲備豐富公司名稱游戲名稱最后的原始人夢想大航海游戲類型冒險MMO回合MMORPGMMOMMOSLGRoguelike射擊ARPG版號有有有有有有有有無無有有無無無最新進(jìn)度iOS預(yù)計2023.5.6上線2023.3.7日結(jié)束刪檔測試，后續(xù)測試時間待定計費(fèi)刪檔測試于2023.3.8結(jié)束，后續(xù)測試時間待定iOS預(yù)計2023.5.24上線三七互娛扶搖一夢凡人修仙傳：人界篇霸業(yè)已于2023年初開啟測試中2021.3.4獲得版號，開發(fā)中2021.7.13開啟小規(guī)模刪測黎明精英上古寶藏吉比特塔獵手代號BUG代號M66Roguelike放置2022.6.16先鋒測試，6.22結(jié)束先鋒測試已申請版號放置養(yǎng)成MMORPGMMORPGCCG卡牌3D動作已申請版號2022.8.19-8.23進(jìn)行限號刪檔測試定檔2023.4.14全平臺公測2022.12.28開啟測試招募，2023.1.12-15開啟限量刪檔測試PC端限量刪檔測試于2023.1.9結(jié)束，后續(xù)移動端測試時間待定安卓平臺首測（限號不計費(fèi)刪檔測試）定檔2023.3.29-3.31《誅仙世界》端游天龍八部2：飛龍戰(zhàn)天代號：MA

百萬亞瑟王一拳超人世界完美世界女神異聞錄：夜幕魅影

二次元、JRPGiOS平臺2023.3.31上線，安卓平臺于2023.3.31開啟不限號不刪檔測試云·幻塔MMORPG/龍神八部之西行紀(jì)H5游戲有有有有有有有有無2023.4.12開啟限量刪檔測試2022.12.28獲得版號2022.7.14-7.21僅安卓用戶限量刪檔測試2022.4.11獲得版號2022.11.17獲得版號2021.4.27獲得版號2023.1.17獲得版號2021.3.19獲得版號,2022.6.21結(jié)束刪檔測試研發(fā)中仙劍奇?zhèn)b傳：新的開始

仙俠MMORPG愷英網(wǎng)絡(luò)冰川網(wǎng)絡(luò)山海浮夢錄龍騰傳奇卡牌MMO歸隱山居圖攻守之奕（暫名）暮光幻想休閑卡牌SLG放置卡牌RPG＋卡牌MMOARPG天境傳說大世界17資料：游戲官網(wǎng)，TapTap，證券研究所4.投資建議當(dāng)前游戲公司均處于低估值區(qū)間，A股頭部公司23年P(guān)E大部分處于低估值區(qū)間，疊加政策常態(tài)化、技術(shù)創(chuàng)新，未來游戲公司業(yè)績趨勢有望持續(xù)向上，板塊白馬公司估值性價比逐步凸顯。繼續(xù)看好頭部研運(yùn)一體廠商，A股關(guān)注三七互娛、吉比特、愷英網(wǎng)絡(luò)、姚記科技、盛天網(wǎng)絡(luò)、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)、名臣健康；AIGC游戲：湯姆貓、中文在線；港股關(guān)注騰訊控股、網(wǎng)易-S、心動公司、創(chuàng)夢天地、中手游等。表

游戲行業(yè)重點(diǎn)公司估值情況一覽增速（%）歸母凈利潤（億元）PE（倍）截至最新收盤市值(億元)股票代碼公司簡稱2022E

2023E

2024E

2022