出口在左，品牌在右，高股息率——紡織服裝行業(yè)2023年中期策略分分析師：馬莉mali@分析師：詹陸雨zhanluyu@研究助理：鄒國強zouguoqiang@研究助理：李陳佳lichenjia@227%，4月QQQ1)部分標的報表收入含12月影響；2)行業(yè)仍在清理庫存中，零售折扣未完全恢復的背景下仍有亮麗業(yè)績表現(xiàn)，在此A幅本面標的的行情表現(xiàn)標的推薦：)運動時尚賽道：年初至今領漲板塊的運動時尚賽道龍頭比音勒芬、報喜鳥當前估值分別為20/14X，考慮開店加速邏輯主要在下半年驗證，疊加作為運動時尚賽道的中小品牌仍在快速成長期，估值仍具備上行空間，繼續(xù)作為當下首推板塊?2)高股息率主線在消費數(shù)據(jù)波動背景下值得重視：典型為富安娜(23年PE12X，股息率7.4%)、海瀾之家(23年PE10X，股息率6.6%)、水星家紡(23年PE10X，股息率4.9%)、羅萊生活(23年PE13X，股息率5.4%)、地素時尚(23年12X，股息率4.7%)?3)港股功能性龍頭：港股近期估值處于底部，安踏體育(23年22X)、李寧(23年22X)、特步國際(23年17X)估值具備吸引力；同時從高股息率角度，波司登(23/24財年13/11X，股息率5.6%)，滔搏(23年PE16X，股息率6.4%)值得關注?4)高業(yè)績彈性標的：典型如男裝板塊中的九牧王(23年22X，效仿波司登打造男褲品類龍頭形象，收入增長攤薄費用，盈利能力修復)、太平鳥(23年16X，董事長親自操刀組織架構改革+零售折扣大幅收窄+加盟占比提升帶動利潤彈性)，建議關注錦泓集團(23年15X，折扣收窄+積極拓展加盟渠道+利息負擔進一步降低)庫存帶來的主動減少采購on當前出口鏈左側布局機會值得重視：?首推新澳股份(23年9.3X)；同時根據(jù)各自訂單修復情況關注申洲國際(23年19X)、華利集團(23年19X)、偉星股份(23年18X)、臺華新材(23年16X)頭3提示品牌服裝類公司風險提示紡織制造類公司風險提示游紗線企業(yè)業(yè)績波動劇烈。若未來出現(xiàn)全球性經(jīng)濟危機帶來貨幣波動、影響大宗商品價格、致棉價大幅波動，將對生現(xiàn)4CONTENTS01品牌服飾行業(yè)：內(nèi)需消費短期震蕩，仍看好下半年02品牌服飾重點標的03紡織制造行業(yè)：外需前景逐漸明朗，出口鏈左側布重視04紡織制造重點標的5內(nèi)需消費短期震蕩仍看好下半年強基本面標的表現(xiàn) 4%，?雖然5、6月由于基數(shù)原因，表觀增速預計較4月有所下降，但進入9-12月，板塊有望再次進入零售逐月加速階段品牌服飾板塊Q1利潤端充滿驚喜，?Q1來看收入端以運動時尚板塊、商務休閑男裝板塊領跑，同時受益折扣改善及降本增?Q1多數(shù)標的在：1)部分標的報表收入含12月影響；2)行業(yè)仍在清理庫存中，零售折潤增速較Q1有望更為亮麗6時尚包含比音勒芬、報喜鳥；男裝包含海瀾之家、九牧王、七匹狼；休閑裝包含森馬服飾、太平鳥、錦泓集團；高端女裝包含地素時尚、歌力思、欣賀股份；家紡包含羅萊生活、富安娜、水星家紡01短期零售波動致行情震蕩，但仍看好下半年機會紡服低估值屬性依舊突出，短期回調后港股龍頭及A股基本面優(yōu)異標的具備優(yōu)勢本面標的的行情表現(xiàn)0033333板塊預測PE33332929272520202020765表：主要標的23年行情表現(xiàn)情況類的 (億元) (2023)23年最大市值 (億元)值值E23年最小市值 (億元)值值E空間空間運動2020.HK2331.HK10.HK13.HK育步國際寶勝國際,18401.1.7797403442023/1/202023/1/302023/1/202023/4/282023/1/92023/1/20.6.82023/6/12023/6/12023/3/202023/1/112023/5/252023/4/13.3.38%0%2%羽絨服98.HK波司登402023/2/2311.43%尚002832.SZ002154SZ比音勒芬報喜鳥102023/5/42023/5/5.82023/1/62023/1/31%9%00398.SH01566.SH002029.SZ海瀾之家九牧王七匹狼827.02023/5/82023/3/22023/5/12.8.219312023/2/102023/1/122023/1/122%9%03877.SH03518.SH002563.SZ太平鳥錦泓集團森馬服飾02023/5/112023/5/122023/5/52023/1/112023/1/112023/1/12裝03587.SH003016.SZ03808.SH素時尚份歌力思572023/2/232023/3/22023/5/15.32023/6/12023/1/112023/1/3%002293.SZ002327.SZ03365.SH活水星家紡12023/5/52023/5/122023/5/122023/1/42023/1/42023/4/101%7nd78成長期，估值仍具備上行空間，繼續(xù)作為當下首推板塊2)高股息率主線在消費數(shù)據(jù)波動背景下值得重視：典型為富安娜(23年PE12X，股息率7.4%)、海瀾之家(23年PE10X，股息率6.6%)、水星家紡(23年PE10X，股息率4.9%)、羅萊生活(23年PE13X，股息率5.4%)、地素時尚(23年12X，股息率4.7%)3)港股功能性龍頭：港股近期估值處于底部，安踏體育(23年22X)、李寧(23年22X)、特步國際(23年17X)估值具備吸引力；同時從高股息率角度，波司登(23/24財年13/11X，股息率5.6%)，滔搏(23年PE16X，股息率6.4%)值得關注4)高業(yè)績彈性標的：典型如男裝板塊中的九牧王(23年22X，效仿波司登打造男褲品類龍頭形象，收入增長攤薄費用，盈利能力修復)、太平鳥(23年16X，董事長親自操刀組織架構改革+零售折扣大幅收窄+加盟占比提升帶動利潤彈性)，建議關注錦泓集團(23年15X，折扣收窄+積極拓展加盟渠道+利息負擔進一步降低)表：品牌服飾重點標的估值表塊票代碼公司市值(億元)收入(億元)收入YOY歸母凈利(億元)歸母凈利YOY22年現(xiàn)金分紅比例估算股息率動服飾20.HK331.HK1368.HK1361.HK10.HK3.HK踏體育特步國際寶勝國際*%-20.2%.1%-75.0%%554.4%2.0%0.0%0.0%0.0%服.HK波司登234.731.2%15.3%14.8%34.5%%18.2%10.972.2%5.6%運動時尚2154.SZ比音勒芬報喜鳥-3.1%25.2%17.0%21.9%16.6%16.5%-1.2%33.3%33.2%24.3%19.0%23.5%0.9%63.6%3.5%戶外8.SH牧高笛23.755.5%28.2%28.5%78.9%30.8%12.356.9%2.6%防疫8.SZ穩(wěn)健醫(yī)療*133.841.2%3.6%7%33.2%4.9%14.6%12.949.1%4.4%閑603518.SH馬服飾錦泓集團*-13.5%-21.2%-9.8%12.2%12.2%14.0%10.8%11.7%13.6%-68.1%52.3%289.8%273.6%15.4%13.5%32.9%84.6%3.2%48.6%0.9%8.SH66.SH029.SZ1234.HK之家王*中國利郎*-8.7%7%11.1%10.3%14.4%9.9%10.3%-4.3%%虧17.9%11.2%34.9%29.5%11.6%86.2%6.6%潤為負76.4%8.7%女裝301088.SZ003016.SZ素時尚股份*思*欣賀股份*-17.2%13.6%21.8%19.0%20.2%11.2%21.7%16.6%15.3%-55.0%0.7%106.2%15.6%24.4%31.7%22.6%87.6%%100.3%2.9%002327.SZ活水星家紡-3.6%8.9%8.4%10.0%1.1%-27.9%34.0%13.0%11.6%12.4%87.9%5.4%4.9%9動龍頭季度流水增長表現(xiàn)?從23Q1情況來看，各運動龍頭流水增速回正，并伴有積極去庫存帶來NQ現(xiàn)爆發(fā)性增速?4月起預計零售增長提速同時運營質量持續(xù)改善：考慮22Q2起上海、深比的改善、新品折扣的相對穩(wěn)定，預計將帶來全渠道折收窄，收入增長同時毛利率回升?各龍頭增長點明確：1)安踏體育：增長點在于安踏品牌新總裁徐陽上DESCENTE等戶外品牌的高增；2)李寧：在于飛電、超輕、赤兔為代品出圈，以及零售折扣率修復、渠道效率提升帶動的利潤率提X知名度，長表：運動服飾主要標的估值表22Q122Q222Q322Q423Q1售增長%中單位數(shù)增長高單位數(shù)下滑中單位數(shù)低雙位數(shù)增長10%-20%低段下滑高單位數(shù)40%-45%10%-20%低段75%-80%-45%李寧大貨(不包括李寧YOUNG)零售增長線下(零售+批發(fā))線下(零售+批發(fā))降10%-20%中段10%-20%低段下降10%-20%中段10%-20%高段下降長20%-30%低段10%-20%中段下降10%-20%中段增長10%-20%低段20%-30%低段下降中單位數(shù)增長20%-30%中段中單位數(shù)增長10%-20%低段下降0%中段段0%低段段品牌零售增長%7.0-7.5折%7.0-7.5折月7.0-7.5折約7折 %7.0-7.5折5個月水平周轉%%%%%數(shù)據(jù)來源：公司公告、浙商證券研究所股票代碼上市公司市值(億元)收入(億元)收入YOY歸母凈利(億元)歸母凈利YOYPE20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2023E2024E2025E2020.HK安踏體育2,184536.5631.1721.5820.98.8%17.6%14.3%13.8%75.997.3115.2134.128.2%18.4%16.4%22.42331.HK李寧1,113258.0300.3349.6406.414.3%16.4%16.4%16.2%40.650.160.270.43%23.2%20.3%16.9%22.21368.HK特步國際200.9129.3151.3175.3202.017.0%15.9%15.2%9.25%28.7%22.9%20.7%1361.HK361度69.169.682.295.0109.117.3%15.6%14.8%%19.5%18.9%數(shù)據(jù)來源：浙商證券研究所預測，按照2023年6月9日收盤市值表：公司財務三表概況及分業(yè)務表現(xiàn)收入及營業(yè)利潤表現(xiàn)(單位：百萬元)2022H22022/3/319,75023.3%.3%2022H22022/3/319,75023.3%.3%6%730%6%2.5%878%1.4%08.0%%421.2%422.2%2023H12022/9/303,857.6%541.4%20.6%.7%20.4%3164%340.2%251.9%22.2%26.9%9%,18042020/3/319,51324.2%2020/3/319,51324.2%8%%07832021/3/319.7%2,131.9%7%5%477%2022/3/31321.3%.7%2,34823.8%16045%2.4%1.7%28.3%25.70%0420.0%2,062YY率營業(yè)利潤Y利潤率證庫存健康，面對零售環(huán)境考驗盈利能力依舊穩(wěn)定億 (+14.1%)人民幣，歸母凈利7.3億(+15.0%)人民幣，其中羽絨服業(yè)務收入38.6億(+10.2%)人民幣，毛利率63.6%(+2.2pp)，與上財年渠道售罄率7.95億(+41.4%)人民幣，營業(yè)利潤率20.6%(+4.6pp)，來自門店運營效率提升及有節(jié)制的廣告營銷投入5Y率營業(yè)利潤Y率營業(yè)利潤Y利潤率04裝分品牌看羽絨服業(yè)務：波司登主品牌盈利亮眼。波司登品牌4-9月收入35.3億裝OY率營業(yè)利潤YOY率營業(yè)利潤Y利潤率16 (+8.2%)，毛利率66.5%(+3.9pp)，來自新貨銷售占比提升；雪中飛品牌收入1.74億(+29.4%)，高速增長來自線上品牌授權分銷及直播新零售戰(zhàn)略的億(+10.8%)，毛利率25.8%(+5.2pp)，來自直營收入占比提升4.8%.8%2.7%59.7%5.5%6.2%423.2%1元化Y率營業(yè)利潤利潤率元化Y率營業(yè)利潤利潤率隨疫情放開、疊加氣溫下降流水增速再次向上，考慮到公司靈活的快反體系和隨疫情放開、疊加氣溫下降流水增速再次向上，考慮到公司靈活的快反體系和領先的市場地位，在嚴峻消費環(huán)境下仍有望保持優(yōu)秀零售折扣及售罄率表現(xiàn)2%公司合計Y公司合計Y77續(xù)創(chuàng)新、價位帶的完整覆蓋(千元以下由雪中飛搶奪市場)、渠道形象及效率進一步提升以及童裝市場的發(fā)展，以鞏固和提升自身市占率水平822.6%20.6%22.6%20.6%Y%/20%/18%，對應估值16/13/11X。雖然疫情反復致消費環(huán)境承壓，但我們認為隨著新三年戰(zhàn)略的持續(xù)推進，波司登作為行業(yè)第一龍頭有望持續(xù)提升產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所預測與估值FY2022FY2023EFY2024EFY2025E16,21419.95%17,72816,21419.95%17,7289.34%20,43615.27%23,46914.84%同比(%)2,06220.63% 2,06220.63% 0.192,29911.48% 0.212,76120.08% 0.253,26418.24%0.30同比(%)每股收益(元)PE2019202020212019202020212022表：公司歷年收入拆分(單位：百萬元)23Q1客流恢復帶動業(yè)績超預期增長?23Q1以來，伴隨線下客流逐步恢復，公司單Q1實現(xiàn)收入/歸母凈利潤+33.1%/+41.4%至10.8億公司收入1,825.522,303.332,719.992,884.84YOY23.70%YOY23.70%26.17%18.09%6.06%?毛利率小幅提升0.2pp至75.7%，我們預計主要來自收入中直營占比提升帶來的結構性優(yōu)化相毛利率67.78%73.88%76.69%77.40%關。期間費用率受經(jīng)營杠桿效應-2.3pp至40.4%，帶動凈利率+1.6pp至27.9%。同時，公司當前存貨6.5億，同比-0.1%，環(huán)比-12.4%，改善顯著。門店數(shù)量89497911001191主品牌定位精準、產(chǎn)品競爭力突出，渠道拓展動作積極。直營銷售1,177.901,628.791,914.081,779.94的核心客戶群體。增速達到13.3%，是運動相關服裝品類中規(guī)模最大、增速最快的細分賽道；在行業(yè)快速發(fā)展同毛利率71.92%78.26%81.11%82.10%時，比音作為主打中高收入男性消費群體的高端運動時尚品牌，由于設計感、版型、面料都非門店數(shù)量441486532579 加盟銷售631.45576.28683.33936.94?在渠道拓展上，截至22年底公司渠道總數(shù)達到1191家(較年初凈增91家)，成為疫情期間少數(shù)持續(xù)逆勢開店的龍頭，側面反映了產(chǎn)品和品牌力支撐下的渠道高盈利能力；在主系列蓬勃發(fā)YOY-8.74%18.58%37.11%展的同時，專業(yè)高爾夫系列產(chǎn)品也從2022年開始獨立開店，響應更年輕化、專業(yè)化的消費場毛利率60.23%67.69%68.90%70.97%門店數(shù)量門店數(shù)量453493568612 線上銷售16.1698.25122.58167.96公告收購新品牌打開成長天花板?公司于23年4月4日發(fā)布對外投資公告，以子公司完成對意大利奢侈品男裝品牌CERRUTI1881YOY508.01%24.76%37.02%與英國運動時尚品牌K&C的全球商標權的收購。 毛利率60.42%37.59%50.93%63.42%高端服飾市場成熟的市場洞察以及運營能力基礎，高端品牌集團振翅起航。值20222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)2,884.84營業(yè)收入(百萬元)2,884.843,613.444,403.735,314.05?我們認為公司通過持續(xù)深耕運動時尚領域，打造了精準的產(chǎn)品定位并持續(xù)進行多元化的品宣同比(%)6.06%25.26%21.87%20.67%投入，我們預計公司23/24/25年有望實現(xiàn)歸母凈利潤9.7/12.1/14.9億，對應增速歸母凈利潤(百萬元)727.60970.101205.481487.20+33.3%/+24.3%/+23.4%，對應PE19X/15X/12X。同比(%)16.50%33.33%24.26%23.37%P/E(倍)25.1618.8715.1912.3112?上市以來，公司持續(xù)兌現(xiàn)高質量業(yè)績，P/E(倍)25.1618.8715.1912.3112按品牌拆分2019HAZZYS1007.0320201232.5920211452.362按品牌拆分2019HAZZYS1007.0320201232.5920211452.3620221416.39YOY15.44%22.40%17.83%-2.48%收入占比3077%3254%3263%3284%門店數(shù)量392393401417直營291288301313加盟101報喜鳥1472.911473.911474.911475.91YOY-173%135%2626%-841%收入占比38.48%33.70%36.20%34.22%門店數(shù)量797779796804直營250230229221加盟547549567583按渠道結構2019直營收入1356.07202020212022占比41.44%40.57%63%YOY0.00%13.31%14.39%加盟收入661.00582.91806.41770.61占比20.20%15.39%17.87%YOY-6.55%38.34%-4.44%團購收入590.94801.54860.981007.86YOY18.06%4.64%35.64%19.34%7.42%23.37%17.06%電子商務422.23601.66681.09798.12YOY35.50%35.50%42.50%42.50%13.20%13.20%公司公告，浙商證券研究所表：盈利預測與估值盈利預測預估值20222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)4,3135,0485,8866,834同比(%)17.04%16.62%16.09%歸母凈利潤(百萬元)459611727857同比(%)33.28%18.88%17.93%每股收益(元/股)0.31P/E(倍)17.720.4213.290.5011.180.59139.48基本面概述?23Q1公司歸母凈利潤+24.2%至2.6億，考慮到公司21Q1/22Q1當期歸母凈利潤增Q1銷售費用率/管理費用率同比-3.1pp/-0.3pp至34.8%/7.8%，帶動期間費用率-3.2pp。絕對值角度而言，銷售費用絕對值/管理費YOY3%/+3.2%，因此，費用率下降主要來源于收入增長帶來的雙主品牌勢能向上，全年渠道拓展有望加速。Hazzys收入1/3及利潤1/2，作為新銳品牌店效續(xù)優(yōu)質增長。?報喜鳥自20年底年輕化改革以來，效果顯著，首年價量雙升，卡位男裝消費市場韌性充足。未來產(chǎn)品端持續(xù)加碼核心品類西服的優(yōu)化升級，渠道端持續(xù)實施大店計劃，重點扶持具備發(fā)展?jié)摿Φ募用松?，品牌?guī)模有望持續(xù)擴大。于80%，依然處于健康可控水位。公司每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣2.00元，高分盈利預測及估值?過去數(shù)年盡管有外部因素干擾，公司依舊表現(xiàn)出了明確的向上趨勢；我們認為，牌力、渠道資源、以及供應鏈資源上的豐厚底蘊值得期待。年公司有望實現(xiàn)歸母凈利潤6.1/7.3/8.6億，增速為PEXXX表：公司歷年收入拆分(單位：百萬元)數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所,選取2023年6月9日收盤市值數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所,選取2023年6月9日收盤市值數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所，選取2023年6月9日收盤市值7%.07%07566%.44%25.77%1629數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所，選取2023年6月9日收盤市值7%.07%07566%.44%25.77%1629比量店店.37%23.02%19%20.41%0606.85238.22425.04431.810212023Q15.842745.62表：公司收入拆分(單位：百萬元)按品牌拆分E按品牌拆分E0213175.850223005.382021H12021H22022H12022H22023Q114.81Y21.97%073773%.27%.58%9%.88%.86%21.03%07507.27606.9457%25.85%9%25.70%1623Q1費用控制效果顯著，股權激勵指引樂觀pppp/56.2%。?組織架構調整控費增效，線下加速加盟拓展：公司將持續(xù)優(yōu)化調整組織構架和56.5%。同時，線下將加速下沉市場的加盟業(yè)務渠道拓展與建設，加速提升下按渠道結構按渠道結構0222021H12021H22022H12022H22240.07占比63.49%5%5%7%9%5%0%YOY14.56%7%入45448.66851.52%.83%%.64%%%YOY42.95%2%.79%27.03%2.098.185.694.64440.91占比3307%73%2966%91%97%4212%77%YOY71.00%0%26.22%1.5933.358%5%29.80%7%2%8%28.83%0%42.24%9%.86%.50%公司公告，浙商證券研究所表：盈利預測與估值(*wind一致性預期)盈利預測預估值20222023E2024E2025E授予362.77萬股，授予價格為4.36元，授予75人。考核目標A：23/24/25年凈利不低于2.07/3.06/4.46億元(解除限售系數(shù)100%)?？己四繕薆：2023年低于1.77億元，公司層面解除限售系數(shù)60%。債務負擔減輕有望釋放利潤截至22年年底，公司長期借款余額/短期借款期末余額分別為10.3億元/4.9億元，2022年6月，公司與招商銀行簽署相關貸款協(xié)議，成功完成前期并購貸款的債?公司21年/22年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為6.3/5.5億，具備償完成剩余債務重組盈利預測及估值：?根據(jù)wind一致性預期，預計公司23/24/25年收入同比增長14%/14%/13%至.5/4.3億元，；3,899.5-9.83%71.413,899.5-9.83%71.410.2132.574,444.4013.97%266.80273.59%0.7714.425,051.0013.65%354.6032.91%10.855,682.6012.50%430.6021.43%同比(%)歸母凈利潤(百萬元)同比(%)每股收益(元/股)P/E(倍)表：單季報表收入按渠道拆分(單位：百萬元)2022Q1收入營收入表：單季報表收入按渠道拆分(單位：百萬元)2022Q1收入營收入盟收入Y盟門店數(shù)量收入Y2022全年964%4,67134199%378473231.8%42.4%2022Q29%4,9213%43%843.7%2022Q43%4,67145.3%8%49%37.5%43.5%2023Q1%4,341%295%6.6%0.2%4,86449.5%298%2.9%5.8%6431.8%Y店數(shù)量2022Q3Y業(yè)績概要：利-0.26億利1.8億，同比+59%組織架構改革路徑及成果一步步清晰：部，轉為三大職能中心，旨在提效；?23/2/8前任總經(jīng)理離職：總經(jīng)理陳紅朝(持股9.3%)離職，董事長親自操表：單季報表收入按品牌拆分(單位：百萬元表：單季報表收入按品牌拆分(單位：百萬元)2022Q1.3%47%49.5%14ACEBIRDYACEBIRDYLEDIN裝YiPeace2022全年83%48.7%32740%49.2%9222%44.2%49.9%2022Q300346.4%9%47.9%47.6%16%42.8%545.2%2022Q24%49.0%2%49.5%2%335%2023Q10642%606%2022Q43570%44.6%2%42.0%4%47.8%4%259%48.2%Y450改革公司禾樂投資定向增發(fā)8-10億補充流動資金，若按發(fā)行上限計算，發(fā)行前控股股東及一致行動公司的改革決心和發(fā)展前景信心Q%至1.78億，來自：1)零售折扣率大幅度改善約帶動毛利率上行5.8pp至60%；2)22年下半門店費用減省，以及有意識的減少了廣告費及激勵成本，實現(xiàn)；由此23Q1銷售凈利率提升2.8pp至10.5%?考慮零售環(huán)境復蘇，疊加組織架構改革帶來的降本增效成果持續(xù)發(fā)揮，我們司23年處于積極的盈利能力回升狀態(tài)，預計23/24/25年歸母凈利同增/8.2/9.2億元，對應PE16/14/12X，“買入”評級數(shù)據(jù)來源：公司年報、浙商證券研究所 (百萬元)2023E2024E2025E20228,602主營收入98,602主營收入9,65510,785(+/-)凈利潤(+/-)每(+/-)凈利潤(+/-)每股收益(元)P/E12.25%720290.00%15.55-21.24%-72.73%0.3960.6611.70%81713.35%13.7291712.24%12.23據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所，選取2023年6月9日收盤市值02九業(yè)績回顧：預計Q1零售復蘇優(yōu)于收入，渠道持續(xù)精簡優(yōu)化22年業(yè)績：收入26.2億元(-14.1%)，歸母凈利-9342萬元，扣非凈利5619萬元 23Q1業(yè)績：收入7.7億元(+0.8%)，歸母凈利9722萬元(扭虧)，扣非凈利1.02億元(-3.4%)。直營/加盟/線上收入分別-7%/+6%/+5%，由于扣點制導致收滯后于零售、以及加盟消化庫存抑制新品出貨，預計流水端表現(xiàn)顯著優(yōu)于費用減少帶動銷售費用率-4.5pct。Q別中長期展望：改革成效釋放+費用攤薄，業(yè)績彈性顯著5年歸母凈利潤3.0/4.0/4.7億元，同比扭虧為盈/+35%/+17%，對應PE表：九牧王收入按渠道拆分(單位：百萬元)2019202020212022營業(yè)收入營業(yè)收入3050.422857.042672.212620.094.5%56.7%370.07-30.6%13.0%4.5%56.7%370.07-30.6%13.0%-6.5%59.4%368.89-0.3%13.8%14.2%194.59-47.2%6.4%YOY毛利率歸母凈利潤YOY凈利率(93.42)//線線上渠道301.06387.55354.77322.62-3.0%10.5%54.0%28.7%14.5%-3.0%10.5%54.0%28.7%14.5%59.9%-8.5%11.6%61.3%YOY 毛利率直直營渠道1,009.721,033.57910.73865.648.3%-9.8% 10178.3%-9.8% 101796613.5%33.9%71.4%908YOY 毛利率門店數(shù)(家)加加盟渠道1,398.581,233.671,482.391,267.566%49.0%52.7%46%49.0%52.7%46.2%53.6%20.2%48.6%55.2%YOY 毛利率門店數(shù)(家)19151790178716992023Q1772.2772.260.8%60.5%97.22/12.6%776.284.7% 9.9%60.9%284.73284.73-7.4%36.9%69.3%7293375.076.0%48.6%56.2%664資料來源：公司公告，浙商證券研究所盈利預測與估值220222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)2,620.093,044.233,481.073,947.32同比(%)16.2%14.3%13.4%歸母凈利潤(百萬元)-93.42297.14400.70469.02同比(%)//34.9%17.0%每股收益(元)-0.160.520.700.82P/E/21.9316.2613.89數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所，按照2023年6月9日收盤市值家紡三龍頭：零售環(huán)比復蘇，毛利率持續(xù)上行，高分紅低估值屬性突出核心亮點：家紡龍頭疫情下展現(xiàn)韌性，23年在消費復蘇、婚慶需求釋放之下，三龍頭均計劃重啟最大(-11%)；水星家紡電商收入依舊保持正增長(+9%)，但疫情下堅持高舉高打的費用投入，28%)；富安娜得益于19年以來持續(xù)優(yōu)化加盟庫存，加盟發(fā)貨逆勢增長 (+2%)，業(yè)績最為穩(wěn)健(歸母凈利-2%)。分別+11%/+5%)。水星家紡收入及凈利已基本恢復至22Q1的歷史最好季度。持續(xù)高分紅：22年羅萊生活/富安娜/水星家紡現(xiàn)金分紅率分別88%/93%/67%，股息率約%。PE表：家紡三龍頭2022年收入按渠道拆分(單位：百萬元)羅萊生活(家紡部羅萊生活(家紡部分家紡12812836643080YY電電商收入137%直營收入直營收入090加加盟收入6.9%6.9%%其他收入其他收入604%表：家紡龍頭分季度業(yè)績表現(xiàn)(單位：百萬元)2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1活0%0%0%1%7%YY提升中高價位產(chǎn)品占比以提升毛利率；線下加速加盟開店速度、精細化運營驅動店效增長。預計23-25年入增速短期放緩，但各渠道毛利率有望持續(xù)穩(wěn)步上行。預計23-25年歸母凈利5.8/6.5/7.2億元，表：家紡三龍頭盈利預測及估值YOY18.93%-18.27%11.14%水水星家紡%0%.90%.21%YYYY富富安娜7%67%66%入YY0%0%2%7%2022收入 (億元)Y2023收入 (億元)Y2024收入 (億元)Y2025收入 (億元)Y2022歸母 (億元)Y22PE2023歸母 (億元)Y23PE2024歸母 (億元)Y24PE2025歸母 (億元)Y225PE羅萊生活富安娜%.03%水星家紡..7外需前景逐漸明朗視604020604020 0-20-40低落來整體服裝庫存增速與終端零售增速仍未完全匹配，但差距在持續(xù)縮小，渠道庫存壓力在減輕，從最新公開數(shù)據(jù)(2023年4月數(shù)據(jù))來看，存貨同比增長僅有9%表：我國紡服出口分行業(yè)累計同比增速0103050709010305010305070901030507090103050709010305及同比增速美國:零售和食品服務銷售額:服裝及服裝配飾店:季調(億美元)0709070901030500103050709010305070901030507090103050709010305070901030507090103800%600%400%200%0%-200%數(shù)據(jù)來源：海關總署、越南統(tǒng)計總局，美國商務部普查局，浙商證券研究所0000表：越南紡服出口分行業(yè)累計同比增速 越南:出口金額:鞋類:累計同比01030507090103050103050709010305070901030507090103/批發(fā)商庫存579135%美國:批發(fā)商庫存:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(億美元)01030507090103050709010305070901030507090103需求：海外品牌去庫存預計Q3陸續(xù)告一段落從品牌商披露的季度報表來看，圣誕季后大部分公司實現(xiàn)了庫存環(huán)比下降，從近期披露的3-4月季報數(shù)據(jù)來看，各龍頭單季度收入同比增速和庫存同比增速的匹配雖然相對疫情前的19年周轉表現(xiàn)仍有差距，但逐漸向正常周轉水平回歸Lululemon最新季報上調全年預期，體現(xiàn)龍頭信心：6/1Lululemon發(fā)布超預期季報并上調預期，預計23年收入94.4-95.1億美元(+16~17%)，高于原指引的+15%，EPS11.74~11.94美元(+17~19%)，高于原指引的同時庫存方面也有超預期表現(xiàn)，4/30為止庫存15.8億美元(同比+24%，優(yōu)于原指引的+30~35%)，公司預計Q2末降至+20%水平，下半年開始與銷售端匹配龍頭傳遞的積極全年預期也有助于供應鏈端對需求信心的恢復外運動品牌公司存貨過去4年單季度增長情況NikeAdidaslulemon季度報表收入 (億美元)收入YOY收入相對19年增長存貨 (億美元)存貨YOY存貨相對19年增長季度報表收入 (億歐元)收入YOY收入相對19年增長存貨 (億歐元)存貨YOY存貨相對19年增長季度報表收入 (億美元)收入YOY收入相對19年增長存存貨 (億美元)存貨YOY存貨相對19年增長季度報表收入 (億美元)收入YOY收入相對19年增長存貨 (億美元)存貨YOY存貨相對19年增長7%4%7%7%4%7%10%5%-38%9%3%96%16%5%4%17%14%13%20%19%29%23%2019/2/282019/5/312019/8/312019/11/302020/2/282020/5/312020/8/312020/11/302021/2/282021/5/312021/8/312021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/2896.11101.84106.60103.26101.0463.13105.94112.43103.57123.44122.48113.57108.71122.34126.87133.15123.9054.1556.2258.3561.9958.0773.6767.0560.966.9368.5466.9965.0677.0084.296.6293.2689.057%12%15%7%31%15%-2%15%-7%0%7%15%23%44%43%16%42%50%66%50%53%2%4%14%19%2%4%14%19%32%46%27%8%-9%-22%-22%-9%15%35%72%49%25%38%53%72%46%31%2019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/3158.8355.0964.1058.3847.5335.7955.6149.1452.6850.7757.5251.3753.0255.9664.0852.0552.7432.8535.7936.7740.8543.3452.1346.7643.9739.3840.5436.6440.0945.4254.8363.1559.7356.756%5%9%12%-35%20%51%3%5%10%11%2%0%11%4.05添23%標題4.4319%2019/5/52019/8/44.05添23%標題4.4319%2019/5/52019/8/42019/11/32020/2/22020/5/32020/8/22020/11/12021/1/312021/5/22021/8/12021/10/312022/1/302022/5/12022/7/312022/10/302023/1/312023/4/307.828.839.1613.976.529.0311.1717.3012.2614.5114.5021.2916.1318.6818.5727.7220.014.9426%6.2726%5.1928%6.2636%6.7323%7.7125%6.4717%7.9017%9.4422%9.6649%12.7574%215%14.6285%230%17.4285%252%14.4750%131%15.8024%205%20%22%23%20%2%22%24%88%61%30%23%32%29%28%30%24%106%112%103%98%207%2%11%15%22%11%15%23%-3%-42%-4%0%15%127%19%24%27%13%21%14%10%43%48%39%41%61%2019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/3112.7712.5913.5413.3112.427.2913.0113.2514.2816.5815.5116.4818.2018.6818.7818.7920.027.418.568.9010.709.8610.2810.5310.1710.6710.5712.3014.7114.5015.6417.7918.1815.02-7%4%18%24%33%20%18%-5%8%3%17%45%36%48%45%24%4%96%83%100%70%52%03重點標的估值：訂單前景明朗化，出口鏈左側布局機會值得重視重拾投資信心，當前建議關注出口鏈左側機會首推新澳股份(23年11.8X)；同時根據(jù)各自訂單修復情況關注申洲國際(23年20X)、華利集團(23年19X)、偉星股份(23年18X)、臺華新材(23年16X)；同時在棉價上行背景下，可關注天虹國際集團、百隆東方、華孚時尚等高股息率棉紡紗線龍頭表：紡織制造重點標的估值表碼收入(億元)歸母凈利(億元)313.HK79.SZ35.3%集團35.316.6%43.4%2.6%678.HK虹國際集團*10.8-94.2%199%7.0%5.SH7.7-42.1%%33.2%1.0%紗線39.SH方*15.314.0%48.0%9.1%042.SZ時尚*/利潤為負5.6%9.SH澳股份.1%30.7%4-30.0%20.7%1.7%0726.SZA*10.7177.3%面料38.SH集團7%6.829.1%30.1%2.4%8.SH盛集團7%%56.5%.1%%58.3%4.9%199.HK妮6.9174.3%003.SZ星股份9.0%74.3%3.8%77.SZ3.SZ*7%7%7%2.1-74.0%2.211.6%1%.1%%值及業(yè)績單位為港幣，其余標的為人民幣注：帶*為Wind一致預期，其余為浙商證券研究所預測，按照2023年6月13日收盤市值制造重點標的基本面概述23基本面概述23Q1羊絨毛利率改善顯著，擬以5.95億購買羊絨資產(chǎn)成長邁入新階段?單Q1收入/歸母凈利潤+9.4%/+21.2%至9.8億/9011萬，超預期業(yè)績主要來源于羊、土地使用權等，該部分資產(chǎn)過去以租賃形式進行生產(chǎn)，主要考慮到羊展初期，需要進行前期市場培育，通過向關聯(lián)方租賃的方式可以較低的實現(xiàn)羊絨紡紗產(chǎn)量的彈性擴張。本次收購有利于滿足羊絨紡紗業(yè)務生產(chǎn)越南擴產(chǎn)加速國際化進程，羊絨業(yè)務管理賦能成長面獲得競爭優(yōu)勢，并能近距離服務本土及周邊國家下游客戶，進一步鞏固力提升：公司通過整合新澳羊絨和英國鄧肯兩者優(yōu)勢資源，賦能提升寧夏新澳技術生產(chǎn)水平。2)管理賦能：優(yōu)化管理架構，提升管理效率，費用率較前營階段大幅下降。3)加大市場拓展：通過產(chǎn)品品質的提升與工藝技術的創(chuàng)盈利預測及估值：?我們預計公司23/24/25年收入同比增長13%/13%/13%至44.7/50.6/57.2億元，歸增長21%/18%/17%至4.7/5.5/6.5億元，對應當前PE分別為?作為低估值、高分紅、高成長標的持續(xù)重點推薦。同時，我們相信在寬帶戰(zhàn)略發(fā)；表：公司歷年收入拆分20181766.7520191928.2820181766.7520191928.2820201594.9620212059.8620222243.91毛精紡紗線21.75%71.04%11101.821.75%71.04%11101.810336.730.92%3200.7731.41%9.69%25.35%56.81%14484.0013643.662.09%3656.2629.84%31.65%18.55%9560.3910416.370.77%2344.79-26.74%31.41%16.83%9644.490.88%9850.61-5.43%2138.87-8.78%-26.74%23.23%59.78%14041.5345.59%13364.4835.67%2815.9231.65%-8.78%毛利率生產(chǎn)量(噸)YOY銷售量(噸)YOY庫存量(噸)YOY201820192020195.522201820192020195.522021830.2020221071.19羊絨紗線17.90%8.60%352.4813.71%1450.95311.64%1301.78368.27%319.4387.61%收入(百萬元)17.90%8.60%352.4813.71%1450.95311.64%1301.78368.27%319.4387.61%收入(百萬元)毛利率生產(chǎn)量(噸)YOY銷售量(噸)YOY庫存量(噸)-278.00-170.26-32.29%公司公告，浙商證券研究所表：盈利預測與估值盈利預測預估值220222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)3949.94472.05058.75720.9同比(%)14.64%13.22%13.09%歸母凈利潤(百萬元)389.7470.9554.3648.9同比(%)30.66%20.82%17.72%17.05%每股收益(元/股)P/E(倍)0.7613.130.9210.869.231.27237.88數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所，選取2023年6月9日收盤市值表：收入按品類拆分(單位：百萬元)表：收入按品類拆分(單位：百萬元)表：收入按主要客戶拆分(單位：億元)2019202020212022第一大客第一大客戶773118YOY8.34%-9.03%14.73%21.95%22年如期承壓，但與核心客戶依舊合作密切，期待23H2清庫完畢后的業(yè)/總收入29.92%26.78%29.68%31.07%績復蘇第二大客戶50.3650.3149.3148.63YOY26.23%-0.11%-1.98%-1.38%?22年報：22年收入277.8億，同比+16.5%，歸母凈利45.6億元，同比/總收入22.22%21.84%20.68%17.50%+35.3%，利潤增長顯著快于收入主要與匯兌收益同比大幅度上升有關第三大客戶45.0157.1747.0058.34YOY16.32%27.01%-17.79%24.11%?分品類看收入：運動、休閑增長持續(xù)亮麗。22年運動類產(chǎn)品收入占比在/總收入19.86%24.83%19.71%21.00%75%，同比增長18.5%，增長依舊亮麗；休閑類產(chǎn)后品銷售占比20.7%，第四大客戶24.5625.7233.3734.66同比增長21.8%，主要來自Uniqlo為代表的日本休閑類客戶需求增長；內(nèi)/總衣品類銷售則下滑21%，來自日本內(nèi)衣需求的下滑；其他針織品銷售下前四大客戶合計187.74194.89200.45227.93滑28%，主要是口罩類產(chǎn)品需求下跌導致。數(shù)據(jù)來源：公司公告，研究所82.8%84.6%84.1%82.0%?毛利率承壓，盈利能力提升與匯兌收益密切相關：pp2022主要源于1)2022年1月寧波因疫情停產(chǎn)兩周&10月寧波閉環(huán)管理帶來的運動類16,321.9815,940.9217,612.1320,869.55休閑類5,387.684,480.524,720.745,751.84?雖然因疫情及海外去庫存導致毛利率受損，但公司22年稅前利潤達到52.6億，同比+37.6%，與人民幣貶值帶來的高額匯兌收益有關，如果扣內(nèi)衣類802.851,032.921,040.25819.13同比-39.54%28.66%0.71%-21.26%盈利預測及估值：同比-14.75%931.86%-70.06%-27.76% 占比0.67%6.84%1.98%1.23%?雖然23年上半年還處在海外客戶清庫存周期中，但對下半年的市場需求我數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所們保持謹慎樂觀，并