興齊眼藥(300573)公司研究/公司深度究報(bào)告評(píng)級(jí)說(shuō)明究報(bào)告崛起，重磅新品大放異彩投資評(píng)級(jí)：買(mǎi)入(首次投資評(píng)級(jí)：買(mǎi)入(首次)收盤(pán)價(jià)(元)近12個(gè)月最高/最低(元)169.99/84.00總股本(百萬(wàn)股)88流通股本(百萬(wàn)股)61流通股比例(%)69.76總市值(億元)88流通市值(億元)62-26%1%81%-26%1%54%28%興齊眼藥滬深300分析師：譚國(guó)超執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0010521120002tangc@相關(guān)報(bào)告研發(fā)項(xiàng)目，覆蓋干眼癥、近視、結(jié)膜炎、黃斑水腫、青光眼等疾??；銷一體化的綜合型創(chuàng)新眼藥龍頭。策拉動(dòng)近視眼藥需求；(2)0.01%阿托品滴眼液能夠有效控制近視屈光托品滴眼液獲批，興齊產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)首家進(jìn)入Ⅲ期臨床；研發(fā)進(jìn)程遙遙品現(xiàn)、托品滴眼液以及其他產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行估值，可得公司總合理市值為。興齊眼藥(300573)告2告2/32位:百萬(wàn)元主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2020A2021E2022E2023E689103714712119收入同比(%)27.0%50.5%41.9%44.0%88202306497凈利潤(rùn)同比(%)%毛利率(%)ROE(%)7%6%4%每股收益(元)1.092.303.485.6487.3743.6028.8017.7411.509.917.375.21BITDA50.8131.0621.7113.75興齊眼藥(300573)報(bào)告3報(bào)告3/32正文目錄1專注眼科用藥市場(chǎng)，產(chǎn)品管線布局全面 51.1四十余年專注眼科用藥市場(chǎng)，鑄就興齊創(chuàng)新眼藥龍頭 51.2成熟市場(chǎng)產(chǎn)品力強(qiáng)，研發(fā)投入推進(jìn)多項(xiàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目 720.01%阿托品滴眼液：開(kāi)拓近視眼藥新藍(lán)海，多因素驅(qū)動(dòng)未來(lái)收入增長(zhǎng) 122.1近視高發(fā)，藥物治療市場(chǎng)需求增加 122.2關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)支持0.01%阿托品的療效優(yōu)勢(shì)和安全性 142.30.01%阿托品滴眼液為最可靠的近視防治手段，藥品競(jìng)爭(zhēng)格局極好 172.40.01%阿托品滴眼液銷售規(guī)模有望達(dá)到32億元以上 2030.05%環(huán)孢素滴眼液：為干眼病治療更佳選擇，國(guó)內(nèi)首家獲批上市 223.1干眼病市場(chǎng)規(guī)模巨大，環(huán)孢素滴眼液迎來(lái)春天 22孢素滴眼液源于國(guó)外，高于國(guó)外 233.3國(guó)內(nèi)唯一獲批的治療干眼癥的環(huán)孢素類藥物，競(jìng)爭(zhēng)格局良好 263.40.05%環(huán)孢素滴眼液銷售規(guī)模有望達(dá)到17億元以上 27 報(bào)告4報(bào)告4/32 長(zhǎng)率 10圖表8公司扣非歸母凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率 10圖表9公司收入拆分(單位：億元) 10圖表10銷售毛利率和銷售凈利率 11 圖表12據(jù)預(yù)測(cè)2000-2030年每十年估計(jì)患有近視和高度近視的人數(shù) 12圖表13我國(guó)兒童青少年近視率變化和2030年全國(guó)近視率防控要求 12 托品延緩近視進(jìn)展的作用機(jī)制 15圖表17ATOM系列試驗(yàn)1.0%、0.5%、0.1%、0.01%阿托品SE(D)兩年實(shí)驗(yàn)結(jié)果 15圖表18ATOM2試驗(yàn)0.5%、0.1%、0.01%阿托品軸長(zhǎng)(MM)兩年實(shí)驗(yàn)結(jié)果 15圖表19ATOM2試驗(yàn)0.5%、0.1%、0.01%阿托品實(shí)驗(yàn)結(jié)果 16 圖表21北京同仁醫(yī)院0.01%阿托品臨床實(shí)驗(yàn)有效性分析 17圖表22兒童近視防控方法的近視控制效率 180.01%阿托品滴眼液聯(lián)合OK鏡治療有效性分析 18圖表24獲得低濃度阿托品滴眼液院內(nèi)制劑批件的公司梳理 19圖表25延緩近視進(jìn)展的在研眼藥(近視)產(chǎn)品管線 19售收入預(yù)測(cè) 20圖表27中國(guó)干眼病患者人數(shù)(億人) 22 圖表29中國(guó)干眼病市場(chǎng)規(guī)模(2016-2030E) 23圖表30環(huán)孢素用于干眼的作用機(jī)理 24圖表31環(huán)孢素滴眼液臨床試驗(yàn)有效率 24圖表32全分析集試驗(yàn)組和對(duì)照組患者各隨訪時(shí)間點(diǎn)SCHIRMERI試驗(yàn)結(jié)果比較 25圖表33全分析集試驗(yàn)組和對(duì)照組患者各隨訪時(shí)間點(diǎn)淚膜破裂時(shí)間檢測(cè)結(jié)果比較 25 售收入預(yù)測(cè) 27圖表37公司業(yè)績(jī)拆分(單位：百萬(wàn)元) 28圖表38可比公司估值(截至2022/03/04) 29 興齊眼藥(300573)報(bào)告5報(bào)告5/321.1四十余年專注眼科用藥市場(chǎng)，鑄就興齊創(chuàng)新眼藥龍頭腫、青光眼等疾病。重磅產(chǎn)品0.01%硫酸阿托品滴眼液(延緩兒童近視進(jìn)展)的藥品干眼癥的環(huán)孢素眼用制劑。圖表1公司發(fā)展歷程安證券研究所全資子公司沈陽(yáng)興齊眼科醫(yī)院(有限公司)主要開(kāi)展醫(yī)療服務(wù)，運(yùn)營(yíng)良好。興科醫(yī)院干眼治療中心成立，并陸續(xù)整合了視光中心、設(shè)立視功能康復(fù)訓(xùn)練中心等科興齊眼藥(300573)報(bào)告6報(bào)告6/32圖表2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖表3公司管理層名歷經(jīng)理業(yè)家，其主持研究開(kāi)發(fā)的多項(xiàng)產(chǎn)品曾被認(rèn)定為省級(jí)、市級(jí)科學(xué)技術(shù)研究秀新產(chǎn)品等獎(jiǎng)項(xiàng)，為沈陽(yáng)市第十五屆人民代表大會(huì)代表。經(jīng)理人，現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理。。男總監(jiān)、總監(jiān)理、中區(qū)銷售總監(jiān)、公司辦公室主任等職務(wù)，現(xiàn)任公司行政管理部部今格；曾就職于安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所(特殊普通合伙)，任執(zhí)行總監(jiān)；2015年3月獲得中興齊眼藥(300573)報(bào)告7報(bào)告7/32師會(huì)主席、行政公司，現(xiàn)任市場(chǎng)準(zhǔn)入部助理。公司現(xiàn)任非職工代表監(jiān)事。所與角膜修復(fù)藥等其他眼科用藥、眼用非類固醇消炎藥、人工淚眼和眼潤(rùn)滑劑等十項(xiàng)圖表4公司主要上市產(chǎn)品國(guó)家醫(yī)保2021H1同通用名市藥品類別藥品名稱上市時(shí)間注冊(cè)分類適應(yīng)癥功能特點(diǎn)目錄場(chǎng)份額(銷售額) 人工淚液滑劑(S01K)0.05%環(huán)孢(Ⅱ)2020年燥癥相關(guān)的目前國(guó)內(nèi)唯一獲批干眼癥的環(huán)孢素類藥物。有效治療干質(zhì)量，長(zhǎng)期安全舒適√櫚酸酯眼用膠2007年作為角膜保護(hù)的輔助種原因引起A的第五代人工破裂時(shí)間，促進(jìn)角膜愈合√科(S01X)小牛血去蛋白提取物眼2008年瘍，角膜損傷，由堿角膜修復(fù)與眼表營(yíng)養(yǎng)一線用—興齊眼藥(300573)報(bào)告8報(bào)告8/3S小牛血去蛋白提取物滴2008年角膜和結(jié)膜變性—(S01A)氧氟沙星眼膏藥炎、角膜潰瘍、淚囊炎、術(shù)后感染等外眼無(wú)視力模糊，生物利用度較度較好√興齊眼藥56.54%辰欣佛都藥業(yè)(汶4%氧氟沙星滴藥舒適度較好√94.63%加替沙星眼2009年敏感菌所引起的急性中國(guó)首個(gè)第四代喹諾酮類眼代治療效果不佳的病原體表出良好的作用√藥(S01R)雙氯芬酸鈉類期抗炎等中國(guó)首個(gè)含有透明質(zhì)酸鈉的非甾體抗炎滴眼劑，舒適度進(jìn)口產(chǎn)品相比價(jià)格較低√散瞳藥和(S01F)硫酸阿托品2005年虹膜睫狀體炎、檢查眼底前散瞳、驗(yàn)光配鏡屈光度檢查前散瞳藥，生物利用度較高√復(fù)方托吡卡滴眼液2005年診斷及治療為目的的散瞳和調(diào)節(jié)麻痹恢復(fù)√注冊(cè)審評(píng)階段，3項(xiàng)處于臨床試驗(yàn)研究。其中化藥2.4類改良型新藥0.01%阿托品滴眼新藥他克莫司混懸滴眼液(角膜移植術(shù)后的免疫排斥反應(yīng))、伏立康唑滴眼液(真菌性角膜炎)也處于臨床研究階段。公司先進(jìn)研發(fā)中心和專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)助力在研管線省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司研發(fā)中心已擁有眼用凝膠等七個(gè)工藝技術(shù)平臺(tái)及質(zhì)量研究、藥理研究、藥代動(dòng)力學(xué)研究三個(gè)評(píng)價(jià)技術(shù)平臺(tái)，同時(shí)設(shè)有臨床醫(yī)學(xué)部、注冊(cè)審評(píng)部等覆蓋眼科藥物研發(fā)各階段的職能部門(mén)。目前，公司擁有發(fā)明專興齊眼藥(300573)報(bào)告9報(bào)告9/32圖表5公司22項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目11項(xiàng)目名稱SQ-716M進(jìn)展情況注冊(cè)審評(píng)階段項(xiàng)目介紹細(xì)菌性結(jié)膜炎類別4類2SQ-755S注冊(cè)審評(píng)階段眼干燥癥的治療4類3SQ-718注冊(cè)審評(píng)階段眼干燥癥的治療4類4SQ-739注冊(cè)審評(píng)階段青光眼的治療4類5SQ-758S注冊(cè)審評(píng)階段青光眼的治療4類6SQ-758M注冊(cè)審評(píng)階段青光眼的治療4類7SQ-727臨床研究階段真菌的治療2.2類8SQ-729臨床研究階段延緩近視進(jìn)展用藥2.4類9SQ-708臨床研究階段預(yù)防和治療角膜移植術(shù)后的免疫排斥反應(yīng)2.4類SQ-732)臨床前研究階段黃斑水腫的治療2.2類SQ-702SQ-759臨床前研究階段藥學(xué)研究階段細(xì)菌性結(jié)膜炎的治療促睫毛增長(zhǎng)3類3類SQ-773藥學(xué)研究階段青光眼的治療3類SQ-801藥學(xué)研究階段敏感菌引起的外耳道炎、中耳炎的治療4類SQ-762藥學(xué)研究階段眼部細(xì)菌感染的治療4類SQ-738S藥學(xué)研究階段眼部炎癥性疾病的對(duì)癥治療4類SQ-738M藥學(xué)研究階段眼部炎癥性疾病的對(duì)癥治療4類SQ-795藥學(xué)研究階段眼干燥癥的治療4類SQ-723藥學(xué)研究階段散瞳和睫狀肌麻痹4類SQ-798藥學(xué)研究階段青光眼的治療4類SQ-766SQ-735M藥學(xué)研究階段藥學(xué)研究階段緩解視疲勞和慢性結(jié)膜炎細(xì)菌性結(jié)膜炎的治療4類別為8,356萬(wàn)元(+51.35pct)、4,914萬(wàn)元(+47.69pct)，分別占營(yíng)業(yè)收入12.13%、10.63%。2020年資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入24.37%。2017-2020年，公司研發(fā)費(fèi)用圖表6公司研發(fā)費(fèi)用情況研發(fā)費(fèi)用(萬(wàn)元)研發(fā)費(fèi)用率(%)6319.356226.6612%96.6896.6810%00.52%428.16.50%4096.80.95%8%6%04%2%00%20202021Q1-Q3789興齊眼藥(300573)報(bào)告10報(bào)告10/32pct比80%。醫(yī)藥制造營(yíng)業(yè)收入1.38億元(+84.81pct)。圖表7公司營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率圖表8公司扣非歸母凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)收入(億元)0000%%026.96%25.80%(%)70%60%(%)70%60%50%40%30%20%10%0%營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率208208.51%.384190.96316.4369.94%575.72201920202021Q1-Q3201620172018201920202021Q1-Q39876543210920164.31020172018安證券研究所資料來(lái)源：公司年報(bào)，季報(bào)，華安證券研究所圖表9公司收入拆分(單位：億元)分行業(yè)醫(yī)藥制造醫(yī)療服務(wù)其他分品種凝膠劑/眼膏劑滴眼劑溶液劑醫(yī)療服務(wù)0.030.030.010.010.040.050.011.381.333.363.594.315.15%5.46%201620172018201920202021H1%.1760912333201620172018201920202021H1證券研究所銷售毛利率和凈利率保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，銷售費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，公司支出管控得興齊眼藥(300573)報(bào)告11報(bào)告11/32度下降至32.48%。管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持穩(wěn)定比圖表10銷售毛利率和銷售凈利率圖表11期間費(fèi)用率0.90.80.70.60.50.40.30.20.1075.20%73.91%72.32%2.09%20162017201878.43%3.26%73.13%銷售費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)44.85%38.80%21.34%44.85%38.80%21.34%0.81%0.72%0201620172016管理費(fèi)用率(%)40.43%35.46%32.48%.83%0.91%.83%201920202021Q1-Q20194%21.97%201920202021Q1-Q3資料來(lái)源：公司年報(bào)，季報(bào)，華安證券研究所報(bào)告12報(bào)告12/32%0.0%%%0.0%%興齊眼藥的0.01%硫酸阿托品滴眼液用于延緩近視進(jìn)展，目前正處于Ⅲ期臨床度遙遙領(lǐng)先，有望成為全球首批，加之興齊眼科醫(yī)院互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)的市2.1近視高發(fā)，藥物治療市場(chǎng)需求增加視患者將增至2030年的33.61億人，通常伴隨嚴(yán)重并發(fā)癥的高度近視人數(shù)將增至圖表12據(jù)預(yù)測(cè)2000-2030年每十年估計(jì)患有近視和高度近視的人數(shù)高度近視(億)近視(億)高度近視(億)1.219.577200020102020E2030E研究所中國(guó)已成為世界第一近視大國(guó)，青少年近視率高。2020年我國(guó)總體近視率為圖表13我國(guó)兒童青少年近視率變化和2030年全國(guó)近視率防控要求6歲小學(xué)初中高中46%%1.6%46%% 71.7%60.0%.6% .0% %048200E，華安證券研究所報(bào)告13報(bào)告13/32按照患者基數(shù)計(jì)算，近視成為國(guó)內(nèi)眼科領(lǐng)域內(nèi)第一大疾病。目前針對(duì)近視的防治手段有半飛秒、全飛秒等近視手術(shù)，光學(xué)矯正和藥物治療等非手術(shù)方式。近視手術(shù)價(jià)格昂貴，術(shù)后需要恢復(fù)期。光學(xué)矯正中的OK鏡(角膜塑形鏡)有延緩近視進(jìn)展疾病、稀少且昂貴的有效現(xiàn)存防治手段將帶來(lái)防治近視的眼藥巨大的市場(chǎng)規(guī)模。圖表14防治近視手段治療類型治療方式特點(diǎn)眼鏡焦鏡性價(jià)比高，雙焦鏡/多焦鏡為功能性鏡片沒(méi)有控制近視的作用，且明顯外隱斜/外斜的青能會(huì)加重癥狀近范圍大的患者不宜佩戴鏡實(shí)寬廣，長(zhǎng)期佩戴容易增加微生物感染的風(fēng)險(xiǎn)、眼澀、視覺(jué)模糊等狀況硬性接觸鏡(RGP)染及干眼癥風(fēng)險(xiǎn)(OK鏡)矯形方法，可有效延緩眼軸延長(zhǎng)，控制近視況、睡眠時(shí)間等條件限制、有角膜缺氧，乳落甚至感染的風(fēng)險(xiǎn)M受體阻低濃度阿托品滴控制屈光度和眼軸方面有明顯的效果眼壓升高等不良反應(yīng)，不過(guò)癥狀較輕降前對(duì)角膜條件要求高；微透鏡難以做到高度(PRK)效手術(shù)的最佳選擇度以下的近視，恢復(fù)時(shí)間較慢ICL晶體植入有可逆性成一定損傷、術(shù)后有感染等風(fēng)險(xiǎn)研究所保健康的政策，有利于民營(yíng)眼科醫(yī)院的設(shè)立和運(yùn)營(yíng)，促進(jìn)醫(yī)學(xué)時(shí)光業(yè)務(wù)的發(fā)展和覆興齊眼藥(300573)報(bào)告14報(bào)告14/32委、教育部等八部聯(lián)合綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案2018年8月中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)委、教育部等八部聯(lián)合綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案2018年8月中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)兒童青少年近視防控光明行動(dòng)工作方案(2021—025年)校保護(hù)規(guī)定2021年9月(實(shí)施)教育部圖表15眼科醫(yī)療相關(guān)政策法規(guī)政策名稱頒布日期頒布主體政策要點(diǎn)關(guān)于印發(fā)醫(yī)療消毒供應(yīng)鼓勵(lì)眼科醫(yī)院連鎖化、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)，建立規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)的服中心等三類醫(yī)療機(jī)構(gòu)基務(wù)與管理模式，應(yīng)當(dāng)與區(qū)域內(nèi)的其他綜合性醫(yī)院建立協(xié)作2018年6月國(guó)家衛(wèi)健委本標(biāo)準(zhǔn)和管理規(guī)范(試關(guān)系，暢通轉(zhuǎn)診渠道，加強(qiáng)技術(shù)協(xié)作，不斷提升醫(yī)療服務(wù)行)的通知水平?到2030年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)兒童青少年總體近視類別在2018年的基礎(chǔ)上每年降低0.5個(gè)百分點(diǎn)以上，近視高發(fā)省份每年降低1個(gè)百分點(diǎn)以上；?到2030年，6歲兒童近視率控制在3%左右，小學(xué)生近視率下降到38%以下，初中生近視率下降到60%以下，高中階段學(xué)生近視率下降到70%有有效控制兒童肥胖和近視力水平學(xué)校應(yīng)當(dāng)建立學(xué)生體質(zhì)監(jiān)測(cè)制度，發(fā)現(xiàn)學(xué)生出現(xiàn)近視等傾向或者有導(dǎo)致體質(zhì)下降的不良行為習(xí)慣，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行必要的管理、干預(yù)，并通知家長(zhǎng)，督促、指導(dǎo)家長(zhǎng)實(shí)施矯治。究所阿托品延緩近視進(jìn)展的效果已被證實(shí)，但是具體作用機(jī)制尚不明確。早期睫狀肌調(diào)節(jié)機(jī)制假說(shuō)認(rèn)為阿托品通過(guò)松弛睫狀肌而起調(diào)節(jié)作用。目前主流學(xué)術(shù)界質(zhì)疑這種調(diào)節(jié)機(jī)制，認(rèn)為阿托品能直接或通過(guò)多巴胺等介質(zhì)間接作用于視網(wǎng)膜、鞏膜或脈絡(luò)膜興齊眼藥(300573)報(bào)告15報(bào)告15/32圖表16阿托品延緩近視進(jìn)展的作用機(jī)制延緩的效果不同。0.01%阿托品滴眼液在有效延緩近圖表17ATOM系列試驗(yàn)1.0%、0.5%、0.1%、0.01%阿托圖表18ATOM2試驗(yàn)0.5%、0.1%、0.01%阿托品軸長(zhǎng)(mm)品SE(D)兩年實(shí)驗(yàn)結(jié)果兩年實(shí)驗(yàn)結(jié)果興齊眼藥(300573)報(bào)告16報(bào)告16/32圖表19ATOM2試驗(yàn)0.5%、0.1%、0.01%阿托品實(shí)驗(yàn)結(jié)果6-16-12歲0.01%0.01%阿托品(n=84)阿托品(n=155)ericalequivalentD基線基線5)1.5)8)平均變化(2年)AxialAxiallength(mm)9(0.63).60).60)基線.2(0.8).2(0.9)平均變化(平均變化(2年)Accommodation(D)32)27)25)基線基線平均變化(2年)MesopicMesopicpupilsizemm)(4.2)基線))(0.7)平均變化(平均變化(2年)Photopicpupilsizemm)基線基線(0.7)(0.7)(0.7)平均變化(2年)75)(1.01)圖表20ATOM2試驗(yàn)安全性分析結(jié)膜炎其他(眼科相關(guān))其他(眼科相關(guān))其他(眼科無(wú)關(guān))(n=84)00.1%(n=155)% %興齊眼藥(300573)報(bào)告17報(bào)告17/32嚴(yán)重不良事件嚴(yán)重不良事件需要住院事件1%2%2%1.001年洗脫期內(nèi)近視進(jìn)展＞0.5D的患兒，為期2年。結(jié)果顯示重新接受治療的患者近年近視進(jìn)展不超過(guò)-1.4D，而安慰劑組在第齊眼藥研制的0.01%阿托品滴眼液開(kāi)展過(guò)該滴眼液控制近E慰劑組。圖表21北京同仁醫(yī)院0.01%阿托品臨床實(shí)驗(yàn)有效性分析、糊的癥狀。2.30.01%阿托品滴眼液為最可靠的近視防治手段，藥品競(jìng)爭(zhēng)格局極好興齊眼藥(300573)報(bào)告18報(bào)告18/32圖表22兒童近視防控方法的近視控制效率24名、21名患者隨機(jī)分至SA組(佩戴眼鏡并使用0.01%阿托品)、0K組(僅使用OK鏡)、OKA組(聯(lián)合使用OK鏡和0.01%阿托品)。圖表230.01%阿托品滴眼液聯(lián)合OK鏡治療有效性分析ALAL(mm)ChangeChangeover6m.00aChangeover12m.00aChangeover6m.00aChangeover12m.00a長(zhǎng)期佩戴OK鏡會(huì)增加對(duì)角膜上皮的機(jī)械刺激，可能造成角膜持續(xù)缺氧，引發(fā)無(wú)氧代謝反應(yīng)，致使眼球滲透壓上升，易引起角膜水腫。阿托品的使用將減少物理興齊眼藥(300573)報(bào)告19報(bào)告19/32身份在院內(nèi)開(kāi)方使用，經(jīng)藥品管理部門(mén)批準(zhǔn)后可跨院或跨省間調(diào)劑使用。興齊眼藥注冊(cè)批件。除了興齊眼藥，愛(ài)爾眼科和山東眼科醫(yī)院等低濃度阿托品滴眼液也拿到例等多項(xiàng)材料并經(jīng)線上醫(yī)生審核通過(guò)后遠(yuǎn)程購(gòu)買(mǎi)藥品，這將有利于低濃度阿托品滴圖表24獲得低濃度阿托品滴眼液院內(nèi)制劑批件的公司梳理產(chǎn)品產(chǎn)品濃度企業(yè)或事業(yè)單位院內(nèi)制劑獲批時(shí)間復(fù)旦大學(xué)附屬眼耳醫(yī)院眼藥醫(yī)院愛(ài)爾眼科、萊美藥業(yè)合資公司湖南邁歐所ASydnexis(參天制藥)的SYD-101、Eyenovia(極目生物)的ARVN002以及參天制OTHR剛剛開(kāi)始。而興齊眼藥早在2020年便開(kāi)圖表25延緩近視進(jìn)展的在研眼藥(近視)產(chǎn)品管線合作伙伴益監(jiān)管品NVK02yluma(Nevakar子公司)Vyluma:Ⅲ期—7/11/22CHAMPⅢ期月NMPA1/12/15iChamp4個(gè)月NMPA2/2/17SYD—月9/4/18興齊眼藥(300573)報(bào)告20報(bào)告20/32ARVN02(MicroPine)生物novia9/5/8—48周A/5/2796周/5/2896周/9/27OT1—月1/2/254年NMPA1/12/27DE-127——月17/11/6HR034———NMPA1/9/272.40.01%阿托品滴眼液銷售規(guī)模有望達(dá)到32億元以上以下假(2)假設(shè)2030年小學(xué)生、初中生、高中生近視率均達(dá)到國(guó)家近視防控要求：/盒，每年用藥費(fèi)用按照2%逐年遞減。圖表260.01%阿托品滴眼液銷售收入預(yù)測(cè)20A1E2E3E4E5E6E7E8E9E0E在校小學(xué)生人數(shù)(百萬(wàn))5.8%在校小學(xué)生近視人數(shù)(百萬(wàn))0.261.384.815.556.306.83在校初中生人數(shù)(百萬(wàn)人)9.14生人數(shù)近視率高中生人數(shù)(百萬(wàn)).0在校高中生近視人數(shù)(百萬(wàn)).07.90.07.18.07興齊眼藥(300573)報(bào)告21報(bào)告21/32兒童青少年近視人數(shù)(百萬(wàn))透率———30%SQ品的滲透率———0%0%%45.00%SQ—%SQ人數(shù)(萬(wàn))—.65用藥時(shí)長(zhǎng)(年)SQ-729年用藥費(fèi)用(元)00089092723銷售收入(億元)—074.118.4712.7316.9122.0327.1431.3032.05興齊眼藥(300573)報(bào)告22報(bào)告22/32220.5030.05%環(huán)孢素滴眼液：為干眼病治療更佳選擇，國(guó)內(nèi)首家獲批上市批mlmg0.05%環(huán)孢素滴眼液具有優(yōu)良的療效和安全性，并采用獨(dú)家Ailic-3.1干眼病市場(chǎng)規(guī)模巨大，環(huán)孢素滴眼液迎來(lái)春天圖表27中國(guó)干眼病患者人數(shù)(億人)干眼病患者人數(shù)(億人)2.52.02.092.142.191.992.0467890工淚眼和糖皮質(zhì)激素。人工淚眼可以長(zhǎng)期給藥，但是治標(biāo)不治本，對(duì)于中重度患者作用不大，并且通常含有化學(xué)防腐劑。糖皮質(zhì)激素在發(fā)揮抗炎作用的同時(shí)也抑制了系列并發(fā)癥，不適用長(zhǎng)期給藥。這兩種主流治療方式在作用機(jī)制和治療效果上有明顯的局限性。而環(huán)孢素滴眼液作為一種免疫抑制劑，既可達(dá)到對(duì)干眼癥進(jìn)行精準(zhǔn)抗體的首選良藥。報(bào)告23報(bào)告23/32圖表28干眼病治療方式藥物治療藥物類型藥物舉例潤(rùn)滑眼表和促進(jìn)修復(fù)人工淚液補(bǔ)充水液層：玻璃酸鈉、羧甲基纖維素、羥丙基甲基纖維素、聚乙烯醇、聚乙二醇及聚丙烯酸等補(bǔ)充脂質(zhì)層：含有脂類成分和模擬脂質(zhì)結(jié)構(gòu)模擬黏蛋白結(jié)構(gòu)、增加淚膜與角膜之間黏附性的含羥丙基胍成分促進(jìn)淚液分泌的滴眼液促黏蛋白分泌的P2Y2受體激動(dòng)劑：地夸磷索鈉、瑞巴特、半乳糖凝集素3促眼表修復(fù)的滴眼液以成纖維細(xì)胞生長(zhǎng)因子、表皮生長(zhǎng)因子、維生素A等為主要有效成分的滴眼液眼用血清制劑自體血清和小牛血去蛋白提取物眼部制劑抗炎治療糖皮質(zhì)激素氟米龍、氯倍他松、氯替潑諾與甲基潑尼松龍等免疫抑制劑他克莫司和為0.05%-1.00%環(huán)孢素A非甾體類抗炎藥普拉洛芬滴眼液、雙氯酚酸鈉滴眼劑、酮咯酸氨丁三醇滴眼液等抗菌藥治療局部用抗菌藥甲硝唑、紅霉素全身用抗菌素四環(huán)素類藥物、大環(huán)內(nèi)酯類藥物抗氧治療抗氧化劑0.25%的復(fù)合增長(zhǎng)率大幅增長(zhǎng)至2030年的元。圖表29中國(guó)干眼病市場(chǎng)規(guī)模(2016-2030E)6040200992016我國(guó)干眼病市場(chǎng)規(guī)模(億美元)48.48R48.4840.8867.6322.6516.8211.814.3201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2017 20183.20.05%環(huán)孢素滴眼液源于國(guó)外，高于國(guó)外興齊眼藥(300573)報(bào)告24報(bào)告24/32圖表30環(huán)孢素用于干眼的作用機(jī)理TBCDT2.縮寫(xiě)：CsA,cyclosporineA;CyP,cyclophilin;I??α,nuclearfactorof?lightpolypeptidegeneenhancerin?-cellinhibitor,alpha;IL-2,MPTPmitochondrialpermeabilitytransitionporeNFATnuclearfactorofactivatedTcellsNFkBnuclearfactorofkappaBPphosphorylated.一項(xiàng)產(chǎn)自興齊眼藥的0.05%環(huán)孢素滴眼液(Ⅱ)治療干燥綜合征相關(guān)中重度干眼的有患予溶劑2次。兩組同時(shí)使用滴用人工淚眼(羥丙甲纖維素滴眼液)每天3次作為基圖表31環(huán)孢素滴眼液臨床試驗(yàn)有效率對(duì)照組(n對(duì)照組(n=28)分析集n=32)符合方案分析集P值對(duì)照組(n=21)試驗(yàn)組(n=15)P值0000600.0)370010(66.7)<0.0015(17.9)22(68.8)<0.0013(14.3)11(73.3)<0.001注：臨床有效率定義為療效指數(shù)達(dá)到50%及以上的患者比例，改善的百分比。療效指數(shù)為用藥后眼部總積分(眼部癥狀、體征和眼科檢查總積分)較基線雜志，華安證券研究所興齊眼藥(300573)報(bào)告25報(bào)告25/32圖表33全分析集試驗(yàn)組和對(duì)照組患者各隨訪時(shí)間點(diǎn)淚膜破裂時(shí)間檢測(cè)結(jié)果比較圖表33全分析集試驗(yàn)組和對(duì)照組患者各隨訪時(shí)間點(diǎn)淚膜破裂時(shí)間檢測(cè)結(jié)果比較SchirmerI試驗(yàn)結(jié)果比較反應(yīng)雜志，華安證券研究所資料來(lái)源：中華臨床免疫和變態(tài)反應(yīng)雜志，華安證券研究所中度眼痛2例(6.3%)，對(duì)照組發(fā)生輕圖表34Ailic-Tech專利技術(shù)興齊眼藥(300573)報(bào)告26報(bào)告26/32批的治療干眼癥的環(huán)孢素類藥物，競(jìng)爭(zhēng)格局興齊眼藥的0.05%環(huán)孢素滴眼液為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批，主要競(jìng)品有兆科眼科的環(huán)孢醫(yī)囑性和生活質(zhì)量。含有環(huán)孢素成分的藥物還有康哲生物的Cequa、恒瑞醫(yī)藥的恒瑞醫(yī)藥的化藥SHR8058滴眼液(全氟己基辛烷)的Ⅲ期臨床試驗(yàn)已于2021年9月完成，和鉑醫(yī)藥的生物制品HBM9036滴眼液(特那西普)目前正處于Ⅲ期臨床階圖表35國(guó)內(nèi)治療干眼病主要在研藥物藥品名稱注冊(cè)分類企業(yè)產(chǎn)品特點(diǎn)研發(fā)段首次公示日期試驗(yàn)狀態(tài)0.05%環(huán)孢素滴眼液(Ⅱ)興齊眼藥加舒適安全獲批上市環(huán)孢素A眼凝膠兆科眼科多2020/6/222021-07-12Cequa(0.09%環(huán)孢素眼用凝膠)SunPharma(康哲藥業(yè))9%的新型專利納米膠束配物利用度和強(qiáng)2020-09-07未招募HBM9036滴眼液(特那西普)治療用生物制品HanAll(和鉑醫(yī)藥)針對(duì)成年中重度干眼患者的全球創(chuàng)新型腫瘤壞死因子(TNF)受體1片段藥物，眼部滲透性良好、TNF-α中和活性強(qiáng)、穩(wěn)定性高、副作用小2020/11/11進(jìn)行中，招募中SHR8028滴眼液(1%環(huán)孢菌素A制劑)Novaliq(恒瑞醫(yī)藥)或表面潤(rùn)滑在半氟化烷2021/1/28進(jìn)行中SHR8058(全氟己基辛烷)Novaliq(恒瑞醫(yī)藥)能障礙相淚液過(guò)強(qiáng)蒸發(fā)2021/1/262021-09-07?為國(guó)內(nèi)首家獲批上市的治療干眼癥的環(huán)孢素類藥物，主要競(jìng)品均處于臨床?大量臨床數(shù)據(jù)證明0.05%環(huán)孢素滴眼液的優(yōu)良療效以及安全性，且已成為?相比于原研藥Restasis采用獨(dú)家Ailic-Tech創(chuàng)新技術(shù)，有更高的生物利用興齊眼藥(300573)報(bào)告27報(bào)告27/32(4)假設(shè)一個(gè)月使用一盒(30支/盒，一支/天)，用藥市場(chǎng)6個(gè)月；進(jìn)入醫(yī)保前%。其余年份的用藥費(fèi)用以2%逐年遞減?；谝陨霞僭O(shè)條件，測(cè)算2021年我國(guó)干眼癥患者可達(dá)2.24億人，茲潤(rùn)滲透率60%。圖表360.05%環(huán)孢素滴眼液銷售收入預(yù)測(cè)1E2E3E4E5E6E7E8E9E0E49494949499%4%9%4%率05%75%透率50%茲潤(rùn)在環(huán)孢素類藥物.00%.00%0%8%34%50%50%64%60%用藥費(fèi)用(元/月)用藥時(shí)長(zhǎng)(月)6666666666銷售收入(億元)26興齊眼藥(300573)報(bào)告28報(bào)告28/324業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值評(píng)級(jí)4.1公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)藥，滴眼液：用于延緩兒童青少年近視進(jìn)展的新藥，預(yù)計(jì)2023年入(不包括茲潤(rùn)和0.01%阿托品滴眼液)增長(zhǎng)速度為33%/29%/26%，溶液劑及其他別圖表37公司業(yè)績(jī)拆分(單位：百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入收入YoY22019A542.4325.80%22020A688.6826.96%2022021E1036.7950.55%2022022E1471.5041.93%20232023E2118.5443.97%營(yíng)業(yè)成本毛利潤(rùn)毛利率歸母凈利潤(rùn)YoY145.05397.3973.26%35.89162.74%185.03503.6587.98255.98780.8175.31%202.24129.87%338.211133.2977.02%306.1651.38%407.731710.8180.75%497.0062.34%340.10收入310.34291.02308.48323.91凝膠劑/眼膏劑YoY毛利率-6.23%83.46%6.00%85.00%5.00%86.00%5.00%87.00%469.39收入175.45217.13288.79372.53滴眼劑YoY毛利率14.20%63.34%23.75%66.61%33.00%68.00%29.00%70.00%26.00%73.00%76.83收入29.2237.5348.7961.96溶液劑及其他YoY毛利率75.59%87.76%28.44%30.00%88%27.00%90%24.00%92%126.17收入23.68137.59275.19360.49醫(yī)療服務(wù)YoY毛利率481.06%67.81%100.00%70.00%31.00%73.00%-65.00%75.00%695.30收入115.55352.610.05%環(huán)孢素滴眼液YoY毛利率75.00%78.00%82.00%410.74收入0.01%阿托品滴眼液YoY毛利率82.00%興齊眼藥(300573)報(bào)告29報(bào)告29/32.2估值評(píng)級(jí)估值圖表38可比公司估值(截至2022/03/04)編號(hào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱市值(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)PE2021E2022E2023E2021E2022E2023E1000650.SZ仁和藥業(yè).607.248.5310.0515.2712.972300015.SZ愛(ài)爾眼科1891.0623.3330.6939.8481.0761.6247.463300595.SZ歐普康視333.916.018.0810.7555.5941.3331.054300233.SZ金城醫(yī)藥140.633.984.8889.3035.3428.825688366.SH昊海生科152.953.526.088.0362.8029.6122.42行業(yè)平均60.8136.1728.15300573.SZ興齊眼藥88.182.023.064.9743.6028.8017.74DCF法估值圖表39DCF法公司估值1E2E3E4E5E6E7E8E9E0E0.01%阿托品滴眼液110314阿托品上市概率0.05%環(huán)孢素滴眼液其他產(chǎn)品和服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收入5754.55.36EBIT/銷售收入60%57%05%50%50%50%50%50%50%50%所得稅稅率EBIT(1-所得稅稅率)664加：折舊及攤銷減：營(yíng)運(yùn)資金增加減：資本性投資金流58自由現(xiàn)金流現(xiàn)值869TV.03TV現(xiàn)值現(xiàn)值之和興齊眼藥(300573)報(bào)告30報(bào)告30/32示：(1)藥品推廣風(fēng)險(xiǎn)：成熟產(chǎn)品推廣存在增速放緩的可能性，新興產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)需要一定的導(dǎo)入期，若推廣不及預(yù)期則業(yè)績(jī)會(huì)受到一定影響。(2)新藥研發(fā)和審批風(fēng)險(xiǎn)：試驗(yàn)結(jié)果分析不明確、審批流程和周期等均有不確定性，若研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期則未來(lái)新藥的創(chuàng)收能力將會(huì)具有不確定性。(3)醫(yī)藥政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)藥行業(yè)受政策影響大，醫(yī)保降價(jià)、集采降價(jià)、申報(bào)流程等政策因素可能會(huì)造成藥品的注冊(cè)和銷售的不確定性。興齊眼藥(300573)報(bào)告31報(bào)告31/321EEE1EEE計(jì)年度0A1EEE1EEE計(jì)年度0A9608銷售費(fèi)用47146543000公允價(jià)值變動(dòng)收