我國夾層融資發(fā)展分析

摘要:傳統(tǒng)的股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)很難滿足企業(yè)融資的需求作為兼顧股權(quán)融資和債券融資特征的夾層融資,近年來獲得了巨大的發(fā)展本文對夾層融資從需求和供給兩個方面分析了其發(fā)展動因,并結(jié)合我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和資金特征,分析了我國發(fā)展夾層融資的前景

關(guān)鍵詞:夾層融資;需求;供給

Abstract:Traditionalstockownershipandcreditorrightfinancingstructurecannotsatisfythedemandofenterprisefinancing.Mezzaninefinancing,withthefeaturesofbothstockownershipfinancingandbondfinancing,hasmadegreatprogressintherecentyears.Thispaperanalyzesthecausesforitsdevelopmentfromboththedemandsideandthesupplyside,anddiscussestheprospectofdevelopingmezzaninefinancinginthelightofChina’senterprisefinancingstructureandfundfeature.

Keywords:mezzaninefinancing;demand;supply

目前,我國直接融資發(fā)展緩慢,直接融資與間接融資比例失調(diào),債券市場和股票市場發(fā)展滯后,企業(yè)融資高度依賴于銀行體系,銀行體系承擔了過多的金融風險;同時,企業(yè)特別是中小企業(yè)融資渠道單一,融資困難開展融資途徑與融資方式創(chuàng)新——夾層融資,對于破解我國企業(yè)融資難題有重要的現(xiàn)實意義

一夾層融資的發(fā)展

夾層融資(MezzanineFinancing)是一種介于優(yōu)先債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的融資方式,指企業(yè)通過介于優(yōu)先債務(wù)和股權(quán)之間的資本形態(tài)——夾層資本的形式融通資金的過程從投資者的角度看,其債權(quán)被稱為夾層資本;從融資者的角度看,其債務(wù)被稱為夾層債務(wù)

夾層融資產(chǎn)品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具,例如夾層貸款(MezzanineLoans)資金供求雙方對夾層融資產(chǎn)品進行交易的場所,稱為夾層融資市場“夾層”的概念源自華爾街,原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級,后逐漸演變到公司財務(wù)中,夾層資本指介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的資本形式

從資金費用角度看,夾層融資的融資費用低于股權(quán)融資,如可以采取債權(quán)的固定利率方式,對股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點;從權(quán)益角度看,夾層融資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán),所以對于優(yōu)先債權(quán)人來講,可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點這樣在傳統(tǒng)股權(quán)債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層夾層融資是一種非常靈活的融資方式作為股本與債務(wù)之間的緩沖,夾層融資使得資金效率得以提高最常見的夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級債可轉(zhuǎn)債和可贖回優(yōu)先股

20世紀70年代末,夾層融資作為一種金融創(chuàng)新形式開始出現(xiàn),近年來,在歐美發(fā)達國家發(fā)展非常迅速目前已經(jīng)成為中小企業(yè)擴張和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要融資工具在美國,夾層融資是伴隨著房地產(chǎn)商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化等金融工具的演化而萌生發(fā)展的西方國家一般會設(shè)立專項的夾層投資基金(mezzaninefund)來推動夾層融資市場據(jù)估計,目前全球有超過1000億美元的資金投資于專門的夾層基金,美國夾層融資市場2004年融資規(guī)模約40億美元,歐洲夾層融資市場融資規(guī)模從1995年的5億歐元發(fā)展到2004年的60億歐元,預(yù)計2006年將達到85億美元

二夾層融資的經(jīng)濟學分析

企業(yè)融資方式的選擇主要是依據(jù)各種融資方式的成本與收益的比較根據(jù)企業(yè)融資理論和發(fā)達國家企業(yè)融資實踐,企業(yè)融資的順序一般為內(nèi)部融資外部債務(wù)融資股權(quán)融資夾層融資作為一種介于優(yōu)先債務(wù)和股權(quán)融資之間的融資創(chuàng)新安排,有其獨特的優(yōu)勢,能夠滿足特定企業(yè)或項目的特殊融資需要,也能滿足特定投資主體的收益和風險要求下面分別從融資者的需求動因和投資者的供給動因予以分析

(一)夾層融資的需求動因

對于融資企業(yè)而言,夾層融資通常提供形式非常靈活的較長期融資,這種融資的稀釋程度要小于股權(quán)融資,并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整此外,夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況確定一般來講,當企業(yè)不能通過債務(wù)融資滿足投資需求或者不愿通過股權(quán)融資稀釋股權(quán)時,就會產(chǎn)生夾層融資的需求通常,融資企業(yè)在下述情形發(fā)生時將考慮夾層融資:

1.需要長期融資

對于眾多的中小企業(yè)而言,常常難以從銀行獲得中長期貸款,也難以通過發(fā)行債券籌集長期債務(wù),而夾層融資通常提供還款期限為5-7年的資金不愿通過股權(quán)融資方式籌集資金

當企業(yè)正處于成長期時,或者企業(yè)已經(jīng)具有穩(wěn)定增長的歷史,企業(yè)管理層預(yù)期企業(yè)在未來仍將有較大的發(fā)展,估計企業(yè)未來將能夠上市并實現(xiàn)較高的股票價格,但是目前股票市場狀況難以支持企業(yè)實現(xiàn)較高的發(fā)行價格,企業(yè)考慮股權(quán)融資的成本,將不愿通過引入風險投資而進行股權(quán)融資該類企業(yè)通常會進行夾層融資,通過引入兼具債權(quán)和股權(quán)性質(zhì)的資金,降低企業(yè)的總?cè)谫Y成本,促進企業(yè)的擴張和發(fā)展特殊目的融資

傳統(tǒng)的夾層融資主要應(yīng)用于杠桿收購(LBO)和管理層收購(MBO)或企業(yè)購并交易(M&A)等當相關(guān)企業(yè)需要進行上述特殊活動時,常常缺乏足夠的現(xiàn)金進行擴張和收購,融資時由于缺乏擔保和足夠的固定資產(chǎn)抵押,往往需要以收購對象的股權(quán)作抵押,而銀行由于難以對收購對象的股權(quán)的價值和風險進行準確的評估而不愿提供貸款

于是,收購方通常以夾層融資的方式加上自有資金的方式完成此類收購目前,夾層融資也常常用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)企業(yè)的融資需要考慮融資的靈活性

夾層融資的最大優(yōu)點為靈活性,夾層融資的提供者可以調(diào)整還款方式,使之符合借款者的現(xiàn)金流要求及其他特性通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征,夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合,以滿足投資人及借款者的各種需求

比如說,有些夾層投資允許夾層投資人參與部分分紅,類似于傳統(tǒng)的股權(quán)投資;另外一些允許夾層投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán),類似于優(yōu)先股或是可轉(zhuǎn)換債券與股權(quán)融資和債券融資相比,夾層融資可以相對謹慎快速地進行較小規(guī)模的融資較少的財務(wù)限制

與銀行貸款相比,夾層融資在公司控制和財務(wù)契約方面的限制較少盡管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權(quán)利,但他們一般很少參與到借款者的日常經(jīng)營中去,在董事會中也沒有投票權(quán)

對于融資企業(yè)而言,夾層融資既有上述有利的一面,也有其不足之處:

第一,夾層融資成本一般低于股本融資但高于優(yōu)先債務(wù),另外由于信息透明度較低,其資金費用往往高于抵押借款2-8個百分點;

第二,獲取夾層融資通常需要滿足較高的條件,如盡職盡責的管理團隊持續(xù)良好的財務(wù)狀況相對較高的成長性穩(wěn)健的商業(yè)計劃良好的退出策略等

(二)夾層融資的供給動因

從投資者角度來看,夾層融資為其提供了一種新的投資方式,尤其是機構(gòu)投資者夾層融資產(chǎn)品在歐美發(fā)達市場上具有良好的流動性和較低的波動性,風險?蛐收益特征對機構(gòu)投資者具有很強的吸引力,保險公司商業(yè)銀行投資銀行養(yǎng)老基金對沖基金等各類金融機構(gòu)不斷增加對夾層資本的投資

目前,投資者的構(gòu)成從早期的以保險公司為主,逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐曰鸷蜕虡I(yè)銀行為主夾層資本在歐美已經(jīng)成為一個成熟的資產(chǎn)類別

對于夾層融資的提供者或投資者而言,夾層融資主要有以下特點:

1.相對于債券投資而言收益較高

夾層融資結(jié)合了固定收益資本的特點和股權(quán)資本的特點,通?？梢垣@得現(xiàn)金收益和股權(quán)收益等雙重收益,其中現(xiàn)金收益通常按照高于銀行貸款利率的固定利率計算,股權(quán)收益指通過優(yōu)先股贖回溢價,或者投資者通過將部分融資金額轉(zhuǎn)換為融資企業(yè)的股權(quán)從而可能獲得資本升值的收益因此,相對于債券投資而言,夾層融資的收益較高,而風險較大

在歐美市場上,典型的夾層貸款的現(xiàn)金利息部分約12%,貸款期約5-7年,加上股權(quán)利息部分,夾層貸款投資者的總體平均年收益率在18%-20%左右此外,與其他投資相比較,夾層資本基金在收益的波動率方面有明顯的優(yōu)勢,即風險較小,而股權(quán)資本和風險資本,明顯表現(xiàn)出較高的收益波動性,對投資者則意味著更高的投資風險

2.相對于股權(quán)投資而言風險較低

夾層融資在法律意義上是企業(yè)破產(chǎn)情況下債務(wù)追索權(quán)排在貸款融資之后,但優(yōu)先于股權(quán)融資的融資安排,因此風險相對較低此外,夾層融資通過在融資協(xié)議中加入限制性條款為投資者提供了更強的保護,包括對融資方財務(wù)比率的限制,對再融資的限制和其他法律條款,有時還與優(yōu)先債務(wù)人擁有同順序的破產(chǎn)清償權(quán),而且可以擁有董事會的出席權(quán)和否決權(quán)等更多的股權(quán)投資人所擁有的法律權(quán)利夾層融資交易違約率(Defaultrate)很低

據(jù)統(tǒng)計,歐洲的550筆夾層融資交易的違約率僅為%而且發(fā)生違約后的本金回收比例也很高,平均介于50%-60%之間低違約率和高回收率使夾層資本表現(xiàn)良好歐洲夾層資本基金在1988年-2003年之間的平均復(fù)合年收益率高達18%退出的確定性較大

夾層融資的債務(wù)構(gòu)成中通常會包含一個預(yù)先確定好的還款日程表,可以在一段時間內(nèi)分期償還債務(wù),也可以一次還清還款模式將取決于夾層融資企業(yè)的現(xiàn)金流狀況因此,夾層投資提供的退出途徑比股權(quán)投資更為明確(后者一般依賴于不確定性較大的清算方式)

盡管夾層融資具有上述優(yōu)勢,但是對于投資者而言,夾層融資仍然存在著一定的投資風險

第一是退出風險,在新型市場國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家,對于中小企業(yè)和民營企業(yè)而言,進入公開股票市場進行股權(quán)融資的機會較為有限,夾層資本的退出會受到較大的政策風險

第二是破產(chǎn)風險,這是夾層資本面臨的最大風險,為保障投資者的權(quán)益,通常在融資協(xié)議中加入限制性條款為投資者提供保護

此外,夾層融資的投資者還面臨匯率風險和行業(yè)風險等

三我國發(fā)展夾層融資的前景分析

(一)發(fā)展夾層融資有利于改善我國目前的融資結(jié)構(gòu)

目前,由于我國金融市場體系不合理,金融機構(gòu)體系不健全,企業(yè)始終缺乏長期資本的融資渠道在我國企業(yè)的融資渠道中,貸款融資始終是主要融資渠道如表1所示,貸款融資占融資總量的比重盡管在2005年有所下降,仍保持在78%的較高水平,表明貸款仍然是企業(yè)外部融資的主要融資渠道

就貸款融資而言,大型國有企業(yè)或企業(yè)集團比較容易得到銀行貸款的支持,其貸款一般占銀行貸款的70%以上,而中小型企業(yè)因為資本金缺乏資產(chǎn)規(guī)模小缺乏合適的擔保品內(nèi)部管理不完善等原因,獲得銀行貸款則非常困難,其貸款占銀行貸款的比重一般不足30%許多中小企業(yè)的購并或擴張計劃因為缺乏資本的支持而無法實施或被迫減小規(guī)模

在我國,中小企業(yè)占全部企業(yè)數(shù)量的98%以上,中小企業(yè)已經(jīng)成為推動我國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量之一,對國民收入就業(yè)出口作出了巨大貢獻,如果不能有效改善其發(fā)展中的融資困難,必將嚴重影響我國經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展

就股權(quán)融資而言,由于我國股票市場體系還很不完善,眾多的中小企業(yè)很難達到公開發(fā)行股票融資和上市交易的標準,每年公開發(fā)行股票融資數(shù)量也很有限在2006年上半年,受國民經(jīng)濟持續(xù)向好股權(quán)分置改革取得重大進展等影響,股票市場成交活躍,指數(shù)回升,我國企業(yè)在境內(nèi)外股票市場上通過發(fā)行增發(fā)和配股累計籌資億元,同比增加億元,增長%,但是,股票融資占非金融部門融資的比重僅為%可見,股票融資短期內(nèi)很難成為企業(yè)融資的重要途徑

隨著市場與經(jīng)濟的發(fā)展,中國企業(yè)尤其民營企業(yè)的融資矛盾愈發(fā)尖銳,股權(quán)性與債務(wù)性融資的兩難困局成為中國民營企業(yè)家普遍的困擾而國內(nèi)企業(yè)融資渠道缺乏給夾層融資帶來很好發(fā)展機會

作為股權(quán)與債權(quán)的中間產(chǎn)品,一方面夾層融資人可以繞過貸款的政策壁壘,另一方面夾層投資人也可以根據(jù)自身的風險偏好選擇投資方式此外,夾層融資作為股本與債務(wù)之間的緩沖,使得資本供應(yīng)與需求效用更為貼近,也使得資金效率得以提高

目前,我國金融機構(gòu)流動性充足,為發(fā)展夾層融資提供了較好的資金保障2006年6月末,我國金融機構(gòu)存款余額萬億元,貸款余額萬億元,存量貸存比為69%,增量貸存比為67%,分別比2005年末增加1個百分點和13個百分點保險公司的保險資金也呈快速增長趨勢,2006年6月末,保險公司總資產(chǎn)達到17341億元,同比增長%此外,我國還存在著數(shù)量龐大的民間金融和私募基金

隨著各種企業(yè)對資金需求的規(guī)模不斷擴大,單純的股權(quán)融資和債券融資,都難以滿足投資者和融資者的需求,而夾層融資作為一種更加靈活的融資方式,可以滿足投資者對不同風險和收益組合的要求,也可以滿足融資者對融資方式的靈活安排

(二)我國發(fā)展夾層融資的制約因素

毫無疑問,隨著我國金融體制的不斷改革完善,夾層融資必將獲得快速的發(fā)展但是,目前我國尚存在較多的制約因素,如缺乏相關(guān)的發(fā)展夾層融資的法律法規(guī)金融機構(gòu)缺乏對夾層融資的風險防范和定價機制缺乏關(guān)于夾層資本的設(shè)立運營與監(jiān)管缺乏夾層資本有效退出渠道等

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