春風(fēng)動力研究報告兩輪+四輪齊驅(qū)_把握海內(nèi)外消費(fèi)新趨勢（報告出品方/作者：東吳證券，黃細(xì)里、孟璐）1.專業(yè)高端動力運(yùn)動裝備品牌，經(jīng)營穩(wěn)定1.1.全系列地形車/大排量摩托車領(lǐng)先企業(yè)，鞭策制度完善春風(fēng)動力為全地形車/大排量摩托車行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。公司成立于1989年，專注水冷動力技術(shù)研發(fā)，2006年切入全地形車市場，形成以全地形車、摩托車及后市場用品的研發(fā)、制造和銷售為主的業(yè)務(wù)體系。2014年公司成為中國國賓護(hù)衛(wèi)專用摩托車指定生產(chǎn)商，2017年正式于上交所上市。2020年發(fā)布電摩品牌極核ZEEHO，產(chǎn)品線進(jìn)一步完善。公司自上市之后進(jìn)行多次股權(quán)激勵，全面全面覆蓋多數(shù)員工。公司自2018年至總計實(shí)行5次股權(quán)激勵計劃。2022年12月22日積極開展的股權(quán)激勵計劃向544名公司核心管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員頒給股票期權(quán)106.02萬份?？己藰?biāo)準(zhǔn)方面，公司層面2022年?duì)I業(yè)總收入不低于98.27億元，2022年、2023年總計營業(yè)收入不低于206.75億元（2022年實(shí)際營業(yè)收入為113.78億元，即為為2023年?duì)I收目標(biāo)為92.97億元）。1.2.總收入穩(wěn)定快速增長，盈利能力持續(xù)改善公司主要產(chǎn)品銷量均處快速增長期。四輪車/兩輪車2019-2022年銷量快速增長CAGR分別為43.82%/43.09%，其中全系列地形車2021年由于行業(yè)高景氣+春風(fēng)經(jīng)銷渠道數(shù)量增加，銷量同時同時實(shí)現(xiàn)翻倍快速增長；兩輪車行業(yè)增長速度較為穩(wěn)定。2022年公司ASP同時同時實(shí)現(xiàn)顯著快速增長。四輪車/兩輪車ASP在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善下2022年均同時同時實(shí)現(xiàn)顯著快速增長，單車售價分別為4.1/2.3萬元。量價齊升推動公司2022年?duì)I收同時同時實(shí)現(xiàn)113.78億元，同比+44.73%。公司出口業(yè)務(wù)占到至比較高，2022年國外營收占到至比達(dá)74.36%，主要出口地區(qū)為歐洲和北美等興盛地區(qū)，因此匯率、關(guān)稅、海運(yùn)費(fèi)等均可以對公司盈利能力產(chǎn)生顯著影響。1）全系列地形車：公司全系列地形車以出口歐洲和北美市場居多，2022年公司全系列地形車出口額占國內(nèi)同類產(chǎn)品出口額74.28%，位列領(lǐng)先地位。2）兩輪車：從以國內(nèi)居多向深耕國內(nèi)與拓展覽會海外結(jié)合轉(zhuǎn)型，并在產(chǎn)品譜系補(bǔ)齊和品牌力提升的基礎(chǔ)上于2022年再次步入北美市場，關(guān)上全球化新格局。2022/2023Q1公司毛利率/天量利率均處于持續(xù)改善中，主要原因?yàn)闋I收端量&ASP雙減至+運(yùn)價持續(xù)走低+人民幣美元兌美元匯率整體走低。公司出口業(yè)務(wù)占到至比較高，2022年運(yùn)費(fèi)持續(xù)走低（以CCFI綜合指數(shù)為海運(yùn)費(fèi)數(shù)據(jù)參考）同時以人民幣計美元匯率處于上行階段，公司在自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著提高（U/Z系列銷量占比提升）基礎(chǔ)上充份受益于運(yùn)價及匯率變動，盈利能力贏得顯著提高。2.摩托車：市場空間寬闊，公司布局完善品牌力疲弱2.1.行業(yè)：大排量摩托車市場空間寬闊2019年之前摩托車作為乘車工具經(jīng)歷快速普及+被電動兩輪車&乘用車替代的下行階段。上世紀(jì)90年代以來中國摩托車工業(yè)快速發(fā)展，2008年超過至年度銷量高峰2750萬輛。隨著弛摩令等政策管制+電動兩輪車滿足用戶多年齡段人群短途乘車市場需求+經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展下乘用車快速普及滿足用戶人群中長途乘車市場需求，自2012年至摩托車年銷量逐年遞減至1500萬輛。2019年后電摩+玩樂型大排量摩托車快速增長。2019嶄新國標(biāo)明確電動摩托車定義及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，電摩步入規(guī)范發(fā)展期，銷量快速增長；同時以消閑娛樂為主要目的250cc及以上排量摩托車增長速度明顯。1）嶄新國標(biāo)平添電摩高快速增長。2019年電動自行車嶄新國標(biāo)正式宣布正式宣布推行，正式宣布正式宣布將電動兩輪車分類為電動自行車、電動小巧摩托車和電動摩托車，并仍須獲得生產(chǎn)資質(zhì)和產(chǎn)品資質(zhì)后方可生產(chǎn)銷售。明確電動自行車與電動摩托車的界限及生產(chǎn)建議，在規(guī)范性行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)下企業(yè)存意愿強(qiáng)化資金投入進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和引入，電摩銷量快速快速增長，核心玩家為雅迪等。2）大排量摩托車受益于悅己消費(fèi)蓬勃發(fā)展。中、大排量摩托車銷量快速增長，250cc以上摩托車2022年銷量為55.3萬輛，同比+68%。2.1.1政策：并并無顯著趨緊，非大排量摩托車高減至主因牌照政策仍然管控嚴(yán)格控制，一線城市牌照成本高。北京京A、上海、南京牌照已清零，仍須通過個人過戶獲得，交易成本高，上海黃滬A牌2023年4月平均值交易價格約為65萬元（參考價格）；廣州、福州、寧波等地上牌對戶籍所在地存詳細(xì)建議，摩托車牌照政策并并無明顯趨緊跡象。路權(quán)政策整體趨嚴(yán)。不得或管制摩托車上路高速行駛的禁摩令政策在各城市中較為廣為，剖析各地封路而令政策近期變化所述目前各地對摩托車路權(quán)態(tài)度分化。但在路權(quán)政策層面整體趨嚴(yán)。1）部分地區(qū)強(qiáng)化封路區(qū)域&上路牌照建議：比如說北京地區(qū)摩托車尾號時間、區(qū)域均增加；廣州新增不得外市摩托車上路政策；深圳限摩范圍不斷擴(kuò)大至7個區(qū)。2）部分后地區(qū)封路而令趨緊：比如說西安于2017年終止封路而令；呼和浩特2022年增加輔道摩托車可以通行政策等。2019年至摩托車年檢政策趨緊。摩托車年檢從4年以內(nèi)每兩年檢驗(yàn)一次+4年后一年一驗(yàn)，變?yōu)閷Φ怯涀詡浒?年以內(nèi)的摩托車管束至檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)，優(yōu)化存量摩托車使用人群的使用方便快捷程度。2.1.2產(chǎn)品屬性：悅己+社交兼有的摩托車文化促進(jìn)行業(yè)高減至消費(fèi)分級下摩托車文化蓬勃發(fā)展。中大排量摩托車抬高美感+掌控感相較其他乘車工具而言更為出眾，摩托車作為娛樂工具也具有較強(qiáng)社交屬性，大排量摩托車高速快速增長主因或?yàn)閻偧合M(fèi)蓬勃發(fā)展，娛樂屬性加強(qiáng)。1）中大排量摩托車為典型悅己消費(fèi)。根據(jù)《2018年中國消費(fèi)趨勢報告》，中國消費(fèi)者具有十分強(qiáng)烈的對于自我革新和變化的市場需求，更愿在最輕能力范圍內(nèi)取悅自我，多元化、個性化的悅己型消費(fèi)蓬勃發(fā)展，推動多個消費(fèi)市場的結(jié)無機(jī)升級。中大排量摩托車抬高美感+掌控感相較其他乘車工具而言更為出眾，同時市場準(zhǔn)入門檻距低于賽車，代表冒險與叛亂精神，變成崇尚提振、減低壓力的悅己消費(fèi)類型之一。2）摩托車作為娛樂工具也具有較強(qiáng)社交屬性。各地摩托車俱樂部匯集摩托車愛好者組綴乘車等活動，形成圈層文化。截至2023年4月微博#摩托車#話題文學(xué)創(chuàng)作次數(shù)總計23.7億，深入探討次數(shù)總計61.9萬。2.1.3出口：大排量摩托車出口貢獻(xiàn)關(guān)鍵行業(yè)增量中國摩托車年出口量保持在800萬輛上下波動，未顯著快速增長，其中以250cc以下車型出口居多，2022年中大排量占到至出口比重為1.9%，趨勢來看大排量摩托車出口占比處于持續(xù)提升中。大排量摩托車出口占大排量摩托車全行業(yè)銷量比例為35%-40%，貢獻(xiàn)重要增量。全球中大排量摩托車消費(fèi)市場主要集中在北美和歐洲，當(dāng)?shù)厥袌鼍哂谐墒斓哪ν熊囄幕澳ν熊嚻放?，整體準(zhǔn)入門檻較高。春風(fēng)動力等國內(nèi)摩托車品牌通過持續(xù)拓展海外經(jīng)銷渠道，挖掘優(yōu)質(zhì)客戶資源，外銷兩輪車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。2.1.4行業(yè)空間：與GDP增長速度關(guān)聯(lián)度較低，空間依舊寬闊摩托車產(chǎn)品屬性與乘用車相近，尤其對大排量摩托車而言存一定的技術(shù)壁壘（發(fā)動機(jī)、車架、沖壓工藝、外觀板件、止震枕頭等）同時具有較強(qiáng)消費(fèi)品屬性，品牌力可以平添顯著溢價。行業(yè)銷量增長速度變化與GDP增長速度變化關(guān)聯(lián)度較低。通過對于中國市場大排量摩托車總量評析&驅(qū)動因素分析，所述大排量摩托車核心為娛樂工具，因此推斷行業(yè)總量核心因素就是社會消費(fèi)能力即為為社會經(jīng)濟(jì)水平。以摩托車明朗市場日本為參考，20世紀(jì)80/90年代日本平均值GDP增長速度分別為6.4%/2.3%，對應(yīng)年度平均值每萬人均消費(fèi)大排量摩托車分別為9.6/7.3輛，而我國近十年GDP平均值增長速度為6.2%，對應(yīng)年度平均值每萬人均消費(fèi)大排量摩托車銷量為0.62輛，行業(yè)空間依舊寬闊。2.2.公司：產(chǎn)品譜系完善，品牌力疲弱公司深耕消費(fèi)型摩托車市場，產(chǎn)品譜系和排量段不斷完善。2022年公司在大排量摩托車行業(yè)中的市占率為10.28%，≥250CC跨騎式摩托車銷量長期名列行業(yè)前三?，F(xiàn)有在購車型約28款（涵蓋同款車型相同布局），涵蓋125cc-1250cc全系列排量，價格提著原產(chǎn)為0.9-10.0萬元。產(chǎn)品整體以中高端、運(yùn)動、競技、消閑為定位，全面全面覆蓋街車、航行、摩旅等細(xì)分市場，代表性車型存250SR、450SR、650TR-G、800MT等產(chǎn)品。2023年為產(chǎn)品大年，公司在中低高三個排量段均積極主動發(fā)布新品，涵蓋MINI系列XO狒狒賽車手、大排量街車800NK等，穩(wěn)步關(guān)上市場空間。春風(fēng)自2014年至變成中國國賓護(hù)衛(wèi)專用摩托車選取生產(chǎn)商，品牌力日益進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)。憑籌錢優(yōu)秀的技術(shù)參數(shù)和性能建議，公司CF650G摩托車變成中國恢復(fù)正常造訪國賓車隊(duì)摩托車護(hù)衛(wèi)制度以來選取用車，已參與繼續(xù)執(zhí)行多場閱兵式慶典、外交護(hù)衛(wèi)、APEC會議、G20峰會、9.3大閱兵等護(hù)衛(wèi)任務(wù)。2023年國賓護(hù)衛(wèi)隊(duì)投入使用新款國賓車春風(fēng)1250TR-G，產(chǎn)品升級進(jìn)一步提高品牌形象。3.全系列地形車：出口導(dǎo)向，研發(fā)/產(chǎn)品/渠道布局完善3.1.行業(yè)：中國企業(yè)出口居多，行業(yè)總量核心高度高度關(guān)注北美消費(fèi)能力3.1.1產(chǎn)品定義：消閑娛樂導(dǎo)向顯著，個人消費(fèi)居多全系列地形車就是一種被設(shè)計用做非高速公路高速行駛的、具有4個或以上擾動輪胎且需以在非道路上高速行駛的輕型車輛。其輪胎寬大并且胎紋獨(dú)特以增加中劇面積、產(chǎn)生更大的摩擦力并增加中劇壓力，并使其能隨心所欲橫越沙灘、河床、林道、溪流等嚴(yán)苛地形，同時可以載送人員或運(yùn)輸物品。目前應(yīng)用領(lǐng)域場景涵蓋特定場地競賽、戶外消閑娛樂、農(nóng)牧、野外探險、高爾夫、軍事行動、救援和應(yīng)急等。個人客戶為全地形車消費(fèi)主導(dǎo)群體，使用用途消閑娛樂導(dǎo)向顯著。全系列地形車消費(fèi)群體主要分為：1）C端的：主要為娛樂玩家，比如賽車手、競技愛好者、探險愛好者、獵戶、莊園主、別墅業(yè)主等；2）B端的：商業(yè)客戶主要涵蓋度假村、運(yùn)動場、馬場、公園、伐木廠等；3）G端的：政府客戶主要為軍隊(duì)、林業(yè)部門、國土安全部門等。北極星公告數(shù)據(jù)顯露出之側(cè)，2021年用戶畫像雖然較2016年更多元化但依舊以白人中青年男性居多。全系列地形車核心技術(shù)就是發(fā)動機(jī)、裝設(shè)系統(tǒng)、剎車系統(tǒng)、車架。1）發(fā)動機(jī)：功率、抖矩、快速性能等直接影響全系列地形車高速行駛過程中的動力性能及越野性能；2）裝設(shè)系統(tǒng)：紙盒內(nèi)加彈簧、減震器、裝設(shè)臂等部件，促進(jìn)作用就是緩沖器吸收路面震動，減少車身搖晃，提升車輛捏地能力及穩(wěn)定性；3）剎車系統(tǒng)：用做掌控車速和停車，涵蓋前后輪剎車、手剎和液壓制動系統(tǒng)等；4）車架：保證車身的結(jié)構(gòu)強(qiáng)度及穩(wěn)定性，通常建議高強(qiáng)度的同時保證輕定量。3.1.2行業(yè)結(jié)構(gòu)：北美為主要市場，UTV貢獻(xiàn)增量地區(qū)結(jié)構(gòu)方面：人均崗位數(shù)總收入高+崇尚冒險提振的文化+地廣人稀地形多樣并使北美市場就是全球全系列地形車主要市場，其次就是歐洲及日本市場，其余地區(qū)市場尚待研發(fā)。1）北美經(jīng)濟(jì)下行及金融危機(jī)發(fā)動，全系列地形車銷量由2005年138.3萬臺激增至2010年66.5萬臺；2011年后隨經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，銷量恢復(fù)正常至正快速增長趨勢。2）2020年疫情導(dǎo)致大型娛樂活動減少、個人家庭消閑替代增加+美國政府疫情期間發(fā)放消費(fèi)補(bǔ)貼，驅(qū)動全地形車銷量逆勢快速增長。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面：UTV驅(qū)動市場增量，ATV保持平衡。1）UTV銷量占比提升。2015年至UTV銷量多于ATV變成主導(dǎo)產(chǎn)品，2022年UTV銷量占比61.3%；UTV銷量將近5年CAGR1.47%，將近10年CAGR4.00%，就是全系列地形車市場增量的主要來源。2）ATV訂貨量均衡，市場有所上升。近年規(guī)模維持在40萬輛左右，將近5年CAGR-0.55%，將近10年CAGR-1.22%。3.1.3競爭格局：北美及日系占據(jù)主要份額，中國企業(yè)出口導(dǎo)向顯著全系列地形車行業(yè)發(fā)展歷史相對較短，初始參與者為日美廠商。1970年本田在美國面世首款A(yù)TV；1979年至1983年雅馬哈、川崎、鈴木等日本生產(chǎn)商先后步入北美ATV市場，搶占市場份額；1985年至北極星、北極貓、龐巴迪等北美生產(chǎn)商也陸續(xù)步入全系列地形車行業(yè)；全系列地形車于1985年至1987年風(fēng)靡美國，并經(jīng)歷了由三輪向四輪的轉(zhuǎn)型，眾多車企的競爭也推動全系列地形車行業(yè)步入快速發(fā)展階段。北美及日本等國家的廠商憑借銷售渠道、技術(shù)、品牌、資金等優(yōu)勢，在國際競爭格局中占據(jù)一定的有利地位。2018年北極星占到至全球UTV市場份額的41%，占到至ATV市場份額的33%；ATV市場主要玩家為北極星、本田、龐巴迪等，市場集中度CR3為77%；UTV市場主要玩家為北極星、龐巴迪、約翰迪爾等，市場集中度CR3為66%。我國全地形車行業(yè)起步較晚。上世紀(jì)90年代初期產(chǎn)品基本以小排量全地形車為主，參與企業(yè)規(guī)模、技術(shù)能力參差不齊；2000年后，部分汽車零部件企業(yè)、摩托車企業(yè)進(jìn)入行業(yè)加劇競爭。2005年至2008年，為規(guī)范行業(yè)發(fā)展，多部門陸續(xù)出臺規(guī)范政策，并開始對整車及配件生產(chǎn)企業(yè)實(shí)施車輛識別代號管理，對全地形車實(shí)施出口許可證管理制度，同時隨著2008年金融危機(jī)及美國新消費(fèi)品改進(jìn)法案的實(shí)施，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)加速出清，產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步加強(qiáng)。我國全地形車行業(yè)集中度高，出口導(dǎo)向顯著且保持高增速擴(kuò)張，國內(nèi)市場需求尚待開發(fā)。2022年春風(fēng)動力、濤濤車業(yè)、重慶潤通、林海動力、華洋賽車5家生產(chǎn)商出口量/出口額分別占我國全行業(yè)的96.66%/97.12%。春風(fēng)動力2014年至2022年公司全地形車出口額占國內(nèi)同類產(chǎn)品出口額之比維持在70%左右，多年蟬聯(lián)出口金額排名第一。以北極星年報公布的全球全地形車銷量測算公司市占率，2014年公司市占率僅3.54%，2022年已達(dá)17.93%。中國全國全系列地形車銷量已由2010年的8.08萬臺增至2022年的41.44萬臺，無機(jī)減至長率少于13.40%。中國全系列地形車行業(yè)強(qiáng)于90%均以出口形式銷售；2022年，我國全系列地形車銷量41.44萬臺，其中內(nèi)銷僅約3千臺，國內(nèi)市場需求對照發(fā)達(dá)國家仍較小眾。3.2.公司：技術(shù)+渠道基礎(chǔ)較好，產(chǎn)品優(yōu)勢明顯3.2.1側(cè)重于獨(dú)立自主研發(fā)，掌控核心技術(shù)公司獨(dú)立自主掌控全系列地形車發(fā)動機(jī)、車架等核心部件技術(shù)。1）發(fā)動機(jī)：公司掌控高效率水冷四沖程發(fā)動機(jī)生產(chǎn)技術(shù)，生產(chǎn)產(chǎn)品排放量水平滿足用戶且優(yōu)于國IV、歐IV標(biāo)準(zhǔn)以及EPA等法規(guī)建議，動力性能最高可以少于82kW/L、發(fā)動機(jī)最小排量達(dá)致1250cc；同時同時同時實(shí)現(xiàn)高燃火燒效率，低發(fā)動機(jī)油耗和低排放量污染物。2）車架：公司所有產(chǎn)品均采用自主設(shè)計生產(chǎn)的車架平臺；第三代ATV、SSV車架平臺的穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)強(qiáng)度、輕量化、舒適性等已相符國外一流水平。生產(chǎn)方面采用熱金屬過渡階段沖壓、薄板厚管材料沖壓、激光研磨等內(nèi)置加工等技術(shù)，并引入高效率高精度數(shù)控激光設(shè)備及數(shù)控光莖設(shè)備，同時同時實(shí)現(xiàn)管件加工的高精度、高強(qiáng)度、高效率及高良品率。同時有關(guān)技術(shù)與摩托車業(yè)務(wù)共通，可以與摩托車業(yè)務(wù)共攤研刊發(fā)成本。側(cè)重于獨(dú)立自主研發(fā)，專利成果多樣。公司參與過13項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)制定，截至2022年末已榮獲有效率許可的專利1080項(xiàng)（境內(nèi)948項(xiàng)、境外專利132項(xiàng)），其中發(fā)明專利67項(xiàng)、實(shí)用新型專利838項(xiàng)、外觀設(shè)計專利175項(xiàng)，部分產(chǎn)品榮獲浙江省科學(xué)技術(shù)成果、國內(nèi)首臺（套）關(guān)鍵性技術(shù)安裝及關(guān)鍵零部件產(chǎn)品等榮譽(yù)。公司全系列地形車產(chǎn)品苛刻依照輸出國環(huán)保排放量標(biāo)準(zhǔn)、駕乘人員安全保護(hù)等建議進(jìn)行生產(chǎn)，滿足用戶輸出國國家公告、3C證書、生產(chǎn)許可證、環(huán)保等法律法規(guī)建議，突破苛刻的環(huán)和易、安全證書壁壘，產(chǎn)品質(zhì)量存保證。3.2.2產(chǎn)品矩陣精簡完善，競爭力疲弱產(chǎn)品矩陣精簡完善，物美價廉。公司美國官網(wǎng)15款全地形車產(chǎn)品已全面全面覆蓋ATV、UTV、SSV高中低各排量段市場，并于2022年面世滿足用戶青少年戶外運(yùn)動市場需求的YOUTH系列CFORCE110，滿足