中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行IPO一、農(nóng)行上市背景（一）農(nóng)行簡(jiǎn)介與政策負(fù)擔(dān)由于農(nóng)行承擔(dān)著服務(wù)“三農(nóng)”的特殊使命，而農(nóng)業(yè)本身就是風(fēng)險(xiǎn)性和波動(dòng)性比較大的行業(yè)，在我國(guó)農(nóng)村金融發(fā)展很不完善的大條件下，農(nóng)行更是背負(fù)了多年不良貸款過(guò)高的包袱。農(nóng)業(yè)發(fā)展很大程度上依賴政策的導(dǎo)向，所以農(nóng)行的盈利也會(huì)在很大程度上受到政策的影響。（二）農(nóng)行上市的財(cái)務(wù)壓力不滿足監(jiān)管部門對(duì)于國(guó)有銀行股改上市的普遍要求（三）不利的外部市場(chǎng)環(huán)境202X年初爆發(fā)的希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重?fù)p害了投資者的信心，由此導(dǎo)致歐洲債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重影響了歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。（四）政府的上市造勢(shì)對(duì)納入“三農(nóng)金融事業(yè)部”改革試點(diǎn)的縣域支行提供各種優(yōu)惠政策，使農(nóng)行釋放更多的可待信用資金，有助于提高收入、降低成本，有效地降低成本收入比。二、農(nóng)行IPO之路（一）“一波三折”的股改1、農(nóng)行早在202X年就已經(jīng)開(kāi)始著手研究股份制改革方案，并作出了大量籌備工作。2、在202X年農(nóng)行遞交了股改方案，3、202X年1月召開(kāi)的全國(guó)金融會(huì)議明確了農(nóng)業(yè)銀行的改革原則，指明了農(nóng)業(yè)銀行股份制改革的大方向。2月成立了“農(nóng)業(yè)銀行改革工作小組”，按照中央“一行一策”的改革要求，研究制定農(nóng)業(yè)銀行改革實(shí)施方案；4、自202X年始開(kāi)展金融服務(wù)試點(diǎn)和事業(yè)部改革試點(diǎn)工作。202X年8月，總行設(shè)立三農(nóng)金融事業(yè)部，全面推動(dòng)全行三農(nóng)金融事業(yè)部制改革；5、202X年10月22日，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份制改革實(shí)施總體方案獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，收官之戰(zhàn)就此打響；6、202X年11月6日，匯金公司注冊(cè)1300億元人民幣等值美元，與財(cái)政部并列成為農(nóng)行第一大股東；7、202X年1月9日，農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司在北京召開(kāi)創(chuàng)立大會(huì)，注冊(cè)資本為人民幣2600億，由國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行整體改革為股份有限公司。（二）艱難的財(cái)務(wù)重組1、財(cái)務(wù)重組—不良資產(chǎn)剝離（1）不良資產(chǎn)剝離范圍和對(duì)價(jià)：以202X年12月31日為基準(zhǔn)日，按賬面價(jià)值剝離處置不良資產(chǎn)8,億元，其中可疑類2,億元、損失類5,億元、非信貸資產(chǎn)億元。不良資產(chǎn)剝離后，委托農(nóng)行代理處置和清收；剝離的不良資產(chǎn)首先用人民銀行對(duì)農(nóng)行1,億元再貸款等額置換；其余6,億元出售給財(cái)政部，財(cái)政部以分期付款的方式購(gòu)買，會(huì)計(jì)處理上表現(xiàn)為農(nóng)行應(yīng)收財(cái)政部款項(xiàng)，財(cái)政部按%年利率分年付息。（2）債務(wù)償還的制度安排：財(cái)政部與農(nóng)行共同建立“共管基金”，用以償還應(yīng)收財(cái)政部款項(xiàng)；資金來(lái)源為農(nóng)行上交的所得稅、財(cái)政部股份分紅、不良資產(chǎn)處置回收資金、財(cái)政部持有農(nóng)行股權(quán)減持收入等；據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)償還時(shí)間為15年左右。2、財(cái)務(wù)重組—特殊資產(chǎn)處置農(nóng)行組織各級(jí)分行開(kāi)展了股權(quán)投資、自辦實(shí)體、超期限的抵債資產(chǎn)等特殊資產(chǎn)的處置工作，力爭(zhēng)特殊資產(chǎn)不會(huì)對(duì)股份公司設(shè)立造成實(shí)質(zhì)影響；截至202X年末，農(nóng)行全行共有股權(quán)投資231項(xiàng)，自辦實(shí)體762戶，很多股權(quán)投資與自辦實(shí)體是由于歷史原因形成，且形成時(shí)間久遠(yuǎn)，情況十分復(fù)雜，處理難度較大；經(jīng)過(guò)大量處置工作，到202X年初股份公司設(shè)立時(shí)，農(nóng)行僅擁有長(zhǎng)期股權(quán)投資10項(xiàng)，自辦實(shí)體35戶，成果顯著。3、財(cái)務(wù)重組—一外匯注資202X年11月6日，匯金公司注資1300億元人民幣等值美元，與財(cái)政部并列成為農(nóng)行第一大股東。（三）巨人背后的巨人們一一承銷商（A+H）全明星陣容農(nóng)行此次A股發(fā)行由中金公司、中信證券、銀河證券、國(guó)泰君安證券分擔(dān)，H股上市由高盛、摩根士丹利、摩根大通、中金公司、德意志銀行、麥格理分擔(dān)。此外，農(nóng)銀國(guó)際作為農(nóng)業(yè)銀行在香港全資附屬的投資銀行機(jī)構(gòu)，一直參與農(nóng)業(yè)銀行的財(cái)務(wù)重組工作，也將參與H股主承銷團(tuán)。三、上市的雙面性在消極面（1）上市前景暴跌后的資本市場(chǎng)悲觀情緒彌漫，加上農(nóng)行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不突出（2）.倍PB趨于合理農(nóng)行募集規(guī)模和PB值都有所下調(diào)是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境不好的一個(gè)反映。.三農(nóng)業(yè)務(wù)爭(zhēng)議最大農(nóng)業(yè)本身就是風(fēng)險(xiǎn)性和波動(dòng)性比較大的行業(yè)，農(nóng)行更是背負(fù)了多年不良貸款過(guò)高的包袱。農(nóng)行的“農(nóng)業(yè)味”太重，農(nóng)行的發(fā)展速度難以比及其他三大國(guó)有銀行。農(nóng)行與三農(nóng)的關(guān)聯(lián)性會(huì)使農(nóng)行的盈利受政策影響過(guò)大。.最影響其投資價(jià)值的是其資產(chǎn)質(zhì)量狀況農(nóng)行不良貸款率高于同業(yè)同類機(jī)構(gòu)。農(nóng)行的成本收入比率高于同業(yè)，不符合監(jiān)管層“低于45%”監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。.對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊6月29日，農(nóng)行發(fā)行價(jià)最終確定為元/股，銀行股迅即集體大跌，從而影響了整個(gè)A股走勢(shì)。農(nóng)業(yè)銀行跌破發(fā)行價(jià)以后，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，兩市股指加速下行，破發(fā)原因：1）市場(chǎng)環(huán)境不好以及上市前普遍不看好農(nóng)行上市的勢(shì)力存在2）農(nóng)行達(dá)不到在《巴塞爾協(xié)議III》新的資本充足率要求3）市場(chǎng)悲觀情緒極易蔓延，大量資金出逃成為導(dǎo)火索。積極面.決策當(dāng)局希望農(nóng)行“兩條腿走路”一方面，盡早上市，建立現(xiàn)代公司治理制度和資本金的長(zhǎng)效補(bǔ)充機(jī)制；另一方面，繼續(xù)探索服務(wù)“三農(nóng)”與商業(yè)可持續(xù)的邊界。.受海外投資者青睞數(shù)家中東主權(quán)財(cái)富基金及機(jī)構(gòu)投資者希望參與農(nóng)行IPO,投資規(guī)模可達(dá)幾十億美元。四、農(nóng)行上市與工行、建行、中行的差異比較（一）銀行特質(zhì)及上市環(huán)境背景與其他三大行相比，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行主要的特征是它是面對(duì)農(nóng)村市場(chǎng)，其政策支持力度相比于其他三行有優(yōu)勢(shì)。農(nóng)行的主要盈利優(yōu)勢(shì)點(diǎn)尚不明確，而其他三行的業(yè)務(wù)優(yōu)秀特質(zhì)顯露無(wú)疑：工行業(yè)務(wù)范圍廣泛，*點(diǎn)多，客戶多；建行---建設(shè)行業(yè)項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)明顯；中國(guó)銀行---國(guó)際業(yè)務(wù)非常突出。（二）財(cái)務(wù)重組方式我國(guó)四大國(guó)有大型商業(yè)銀行，全部都是采用國(guó)家財(cái)政注資的形式，通過(guò)匯金公司直接注資國(guó)有商業(yè)銀行，為他們充足資本金。但是對(duì)農(nóng)行的資金注入量大于其他三大行。在選擇資產(chǎn)管理公司方面，農(nóng)行也與其他三大行有明顯差異。當(dāng)年建行將高達(dá)1289億元（50%央行票據(jù)、50%核銷）的可疑類貸款剝離給中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司，而工行股改時(shí),將2460億元損失類資產(chǎn)劃歸財(cái)政部和工行共管基金賬戶,財(cái)政部將共管基金賬戶中的資產(chǎn)委托給華融資產(chǎn)管理公司進(jìn)行處置。與其它三家國(guó)有銀行明顯不同的是農(nóng)行采取與財(cái)政部建立公管基金以剝離不良資產(chǎn),基金的償還來(lái)源于財(cái)政部作為股東的分紅、農(nóng)行每年的所得稅、國(guó)有股本減持的溢價(jià)收入等,而不再向資產(chǎn)管理公司剝離。最終委托農(nóng)行管理農(nóng)行的不良資產(chǎn)。（三）海外戰(zhàn)略投資者的引入不同于其他行的戰(zhàn)略投資者引進(jìn)模式，農(nóng)行首創(chuàng)了引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的獨(dú)特的農(nóng)行模式，采取了“基石投資+業(yè)務(wù)合作”的戰(zhàn)略合作路徑。具體來(lái)說(shuō)就是在股票發(fā)行環(huán)節(jié)之前的一個(gè)重要階段，根據(jù)農(nóng)行制定的發(fā)行策略，基本鎖定了A股戰(zhàn)略配售投資者和H股基石投資者，通過(guò)提前鎖定大量的基礎(chǔ)性投資者需求，提高了投資者質(zhì)量和市場(chǎng)承接力，進(jìn)而通過(guò)其市場(chǎng)聲譽(yù)和影響力，為后續(xù)股票發(fā)行創(chuàng)造示范效應(yīng)，促進(jìn)發(fā)行成功；同時(shí)有效開(kāi)展了同荷蘭拉博銀行、渣打銀行、澳柒集團(tuán)和美國(guó)ADM集團(tuán)的長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)務(wù)合作。在H股基石投資方面，農(nóng)行創(chuàng)造了卡塔爾投資局28億美元的H股市場(chǎng)上最大的單筆基石投資入股規(guī)模，基石投資者的地域及類型分布亦開(kāi)創(chuàng)了市場(chǎng)先例。（四）A+H差異化定價(jià)（見(jiàn)后）五、IPO定價(jià)（一）路演亮點(diǎn)1）股息頗具吸引力根據(jù)農(nóng)行未來(lái)盈利能力的高成長(zhǎng)性及高派息率，結(jié)合目前較低的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，農(nóng)行上市后將給投資者帶來(lái)極具吸引力的投資回報(bào)。2）縣域金融業(yè)務(wù)作為農(nóng)行未來(lái)重要的增長(zhǎng)點(diǎn)也具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性。農(nóng)行管理層此前介紹，202X年縣域業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)為184億元，占全行凈利潤(rùn)總額的30%。農(nóng)行中間業(yè)務(wù)成長(zhǎng)迅速、運(yùn)營(yíng)效率提升等都將推動(dòng)盈利增長(zhǎng)。3）未來(lái)農(nóng)行的信貸成本將下降。農(nóng)行若按照同業(yè)水平計(jì)提撥備，每年可釋放80億元-100億元的利潤(rùn)。（二）A+H差異化定價(jià)交通銀行202X年由于適逢證監(jiān)會(huì)股權(quán)分置改革試點(diǎn)啟動(dòng)，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)暫停上市，原計(jì)劃A+H上市的交行放棄A股市場(chǎng)，率先在香港上市，202X年方回歸A股市場(chǎng)。建設(shè)銀行當(dāng)年10月27日，也在H股上市，202X年9月25日回歸A股。中行先H后A的上市方案，在中行登陸港交所后的兩周，發(fā)布了A股招股意向書。工商銀行由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境較好，工行的A+H采取了同步同價(jià)發(fā)行方式。這種模式的特點(diǎn)是，“同時(shí)路演、同時(shí)簿記、同時(shí)定價(jià)、統(tǒng)一價(jià)格”。農(nóng)行上市事實(shí)上屬于先A后H的模式，最大差異性，就表現(xiàn)在定價(jià)上。此次農(nóng)行采取的是“同時(shí)路演，同時(shí)簿記，差異化定價(jià)”的方式。農(nóng)行根據(jù)兩個(gè)市場(chǎng)的需求情況，各自進(jìn)行定價(jià)。以前幾家A+H上市的商業(yè)銀行，其定價(jià)都是在美國(guó)完成的，農(nóng)行上市，是惟一一家在北京完成定價(jià)的銀行。六、上市的綠鞋機(jī)制、綠鞋機(jī)制定義“綠鞋”機(jī)制又稱“綠鞋期權(quán)”、“超額選擇配售權(quán)”，它是發(fā)行人賦予主承銷商的一種權(quán)利，獲此權(quán)利的主承銷商可以根據(jù)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)狀況，在股票上市后的一段時(shí)間內(nèi)（一般為30天），要求發(fā)行人額外發(fā)行一定數(shù)量的股票（通常數(shù)額不超過(guò)本次發(fā)行的15%），或者從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票，也可兩者兼而有之。目的是防止新股發(fā)行上市后股價(jià)下跌至發(fā)行價(jià)或發(fā)行價(jià)以下，增強(qiáng)參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的投資者的信心，實(shí)現(xiàn)新股股價(jià)由一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡。采用“綠鞋”可根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)融資規(guī)模，使供求平衡。2、綠鞋革新農(nóng)行在行使綠鞋的過(guò)程中，首次借鑒了國(guó)際上慣用的“刷新”制度。刷新制度，就是行使超額配售選擇權(quán)將股票買入后，可以再賣出?？梢赃M(jìn)行反復(fù)的操作。并據(jù)相關(guān)人士透露，買賣之間