主講嘉賓：秦茂憲

合伙人私募股權(quán)投融資法律實(shí)務(wù)競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所競(jìng)天公誠(chéng)是中國(guó)最早獲準(zhǔn)設(shè)立的合伙制律師事務(wù)所之一。自成立以來(lái)，競(jìng)天公誠(chéng)一直致力于在各個(gè)專業(yè)領(lǐng)域?yàn)榭蛻籼峁┳吭礁咝У姆煞?wù)。經(jīng)過(guò)近二十年的穩(wěn)健發(fā)展，競(jìng)天公誠(chéng)已成為中國(guó)最具規(guī)模的綜合性律師事務(wù)所之一，在諸多領(lǐng)域處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。競(jìng)天公誠(chéng)目前戰(zhàn)略性地選擇在北京、上海、深圳和成都設(shè)立辦公室，為國(guó)內(nèi)外客戶提供全方位的法律服務(wù)。競(jìng)天公誠(chéng)的律師均擁有良好的專業(yè)知識(shí)背景，很多律師曾在有關(guān)政府部門、國(guó)內(nèi)外律師事務(wù)所和企業(yè)從事法律服務(wù)，在相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域積累了豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。競(jìng)天公誠(chéng)的卓越服務(wù)在業(yè)界贏得了很高的聲譽(yù)和評(píng)價(jià)。競(jìng)天公誠(chéng)及其律師連續(xù)得到錢伯斯《中國(guó)法律與實(shí)務(wù)》、《亞洲法律雜志》、法律500強(qiáng)、湯森路透、并購(gòu)市場(chǎng)、國(guó)際金融法律評(píng)論和彭博等知名法律和商業(yè)媒體的評(píng)級(jí)和推薦。競(jìng)天公誠(chéng)承辦的交易亦經(jīng)常榮獲國(guó)內(nèi)外有影響的獎(jiǎng)項(xiàng)或榮譽(yù)。秦茂憲合伙人競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所上海分所合伙人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法碩士，中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)理事、中華創(chuàng)投家同學(xué)會(huì)常務(wù)理事、上海律師協(xié)會(huì)基金研究委員會(huì)委員，曾任職于國(guó)金證券股份有限公司法務(wù)部、擔(dān)任德恒上海事務(wù)所合伙人。專注于信托、（券商、基金子公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募股權(quán)投資基金及其它各類有限合伙基金等泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；資產(chǎn)證券化；證券發(fā)行與資本市場(chǎng)。一、私募股權(quán)投資基金的募集與備案二、私募股權(quán)投資中的估值三、私募股權(quán)投資盡職調(diào)查實(shí)務(wù)與技巧四、私募股權(quán)融資核心條款解析目錄一、私募股權(quán)投資基金的募集與備案2013年3月25日，國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》：PE發(fā)起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發(fā)放貸款被認(rèn)定為違規(guī)行為2013年6月30日，中央編辦《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》：證監(jiān)會(huì)實(shí)行適度監(jiān)管，保護(hù)投資者權(quán)益;發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬訂政策措施，兩部門協(xié)調(diào)配合2014年1月17日，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（

中基協(xié)發(fā)[2014]1號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），證監(jiān)會(huì)正式接替發(fā)改委監(jiān)管私募行業(yè)2014年5月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》明確提出發(fā)展私募投資基金2014年8月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》證監(jiān)會(huì)草擬的《私募投資基金管理暫行條例（草案）》已于今年年初上報(bào)國(guó)務(wù)院私募基金監(jiān)管演變前言：私募基金監(jiān)管演變（一）私募投資基金募集的一般規(guī)則（一）私募投資基金募集的一般規(guī)則（二）基金募集——與其他特定私募產(chǎn)品比較比較類目法規(guī)銷售要求私募投資基金《辦法》第17條私募基金管理人自行銷售或者委托銷售機(jī)構(gòu)銷售私募基金，應(yīng)當(dāng)自行或者委托第三方機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金?；鹱庸举Y管計(jì)劃《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第19條資產(chǎn)管理人可以自行銷售資產(chǎn)管理計(jì)劃，或者通過(guò)有基金銷售資格的機(jī)構(gòu)銷售資產(chǎn)管理計(jì)劃。各類私募產(chǎn)品銷售方式比較：

比較類目法規(guī)銷售要求券商資管計(jì)劃《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第20條、21條證券公司、代理推廣機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)了解的客戶情況，推薦與客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的集合計(jì)劃，引導(dǎo)客戶審慎作出投資決定。禁止通過(guò)電視、報(bào)刊、廣播及其他公共媒體推廣集合計(jì)劃。禁止通過(guò)簽訂保本保底補(bǔ)充協(xié)議等方式，或者采用虛假宣傳、夸大預(yù)期收益和商業(yè)賄賂等不正當(dāng)手段推廣集合計(jì)劃。各類私募產(chǎn)品銷售方式比較：

（二）基金募集——與其他特定私募產(chǎn)品比較比較類目法規(guī)銷售要求信托計(jì)劃《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第7條、第8條信托公司推介信托計(jì)劃時(shí)，不得有以下行為：（1）以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益；（2）進(jìn)行公開營(yíng)銷宣傳；（3）委托非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行推介；（4）推介材料含有與信托文件不符的內(nèi)容，或者存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等情況；（5）對(duì)公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作夸大介紹，或者惡意貶低同行；（6）中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)禁止的其他行為。各類私募產(chǎn)品銷售方式比較：（二）基金募集——與其他特定私募產(chǎn)品比較比較類目法規(guī)銷售要求保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》第7條保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司在產(chǎn)品募集期間，可以自行或委托相應(yīng)的銷售機(jī)構(gòu)推介產(chǎn)品，但不得通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)站、電視、廣播、報(bào)刊等公共媒體公開推介。推介時(shí)，應(yīng)當(dāng)恪守職業(yè)道德和行為規(guī)范，全面、公正、準(zhǔn)確地介紹產(chǎn)品特征和風(fēng)險(xiǎn)。推介材料必須真實(shí)、準(zhǔn)確，不得存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏、或向投資人違規(guī)承諾收益和承擔(dān)損失。各類私募產(chǎn)品銷售方式比較：（二）基金募集——與其他特定私募產(chǎn)品比較（三）基金募集——“非法匯集”界定基金合法募集與非法集資的界限最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（2010年11月22日法釋[2010]18號(hào)）“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：（一）未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金；（二）通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開宣傳；（三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)；（四）向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金。

最高人民法院、最高人民檢察院、公安部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問(wèn)題的意見》（2014年3月25日公通字[2014]16號(hào)）“向社會(huì)公開宣傳”：包括以各種途徑向社會(huì)公眾傳播吸收資金的信息，以及明知吸收資金的信息向社會(huì)公眾擴(kuò)散而予以放任等情形?！跋蛏鐣?huì)公眾吸收資金”包括：(一)在向親友或者單位內(nèi)部人員吸收資金的過(guò)程中，明知親友或者單位內(nèi)部人員向不特定對(duì)象吸收資金而予以放任的；

(二)以吸收資金為目的，將社會(huì)人員吸收為單位內(nèi)部人員，并向其吸收資金的?；鸷戏技c非法集資的界限（三）基金募集——“非法匯集”界定案例分析：華夏銀行理財(cái)濮婷婷案案件事實(shí)：王文明與李芳等人經(jīng)事先通謀，通過(guò)注冊(cè)成立合伙企業(yè)，對(duì)外招募有限合伙人投資永恒生典當(dāng)、新盛博汽車、奧鑫汽車、云頂文娛項(xiàng)目，以投資本金50萬(wàn)元以上、存續(xù)期12個(gè)月、年化收益11%-13%、提供擔(dān)保等為誘餌，在未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)的情況下，向不特定社會(huì)公眾募集資金，張曉霞、濮婷婷為獲取非法傭金，在上海地區(qū)負(fù)責(zé)或?qū)嵤╀N售上述股權(quán)投資計(jì)劃。法院判決：上訴人李芳、濮婷婷、張曉霞與原審被告人王文明等結(jié)伙，通過(guò)公開宣傳并承諾高額回報(bào)的方式向眾多社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金共計(jì)1.1億余元，數(shù)額巨大，其行為均已構(gòu)成非法吸收公眾存款罪，依法應(yīng)予懲處?，F(xiàn)狀：有限合伙因十分容易觸碰非法集資紅線而聲名受損。（三）基金募集——“非法匯集”界定（四）登記備案（四）登記備案（四）登記備案（四）登記備案私募基金登記備案的性質(zhì)?私募投資基金管理人登記和私募基金備案不屬于行政許可事項(xiàng)。根據(jù)《證券投資基金法》、《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》、中國(guó)證監(jiān)會(huì)授權(quán)以及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱辦法）有關(guān)規(guī)定，由基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)私募投資基金管理人登記和私募基金備案,并履行行業(yè)自律監(jiān)管職能。（四）登記備案二、私募股權(quán)投資中的估值（一）企業(yè)私募股權(quán)融資的價(jià)值評(píng)估估價(jià)方法收益法市盈率法市凈率法可比公司法歷史交易法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法影響企業(yè)估值最重要的因素（二）企業(yè)私募股權(quán)融資的估值企業(yè)的價(jià)值：資產(chǎn)的價(jià)值主要有兩種表現(xiàn)形式：賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值，賬面價(jià)值即資產(chǎn)負(fù)債表上反映的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，主要反映歷史成本。市場(chǎng)價(jià)值如股票的市值、兼并收購(gòu)中支付的對(duì)價(jià)等，主要反映未來(lái)收益的多少。在多數(shù)情況下，賬面價(jià)值不能真實(shí)反映企業(yè)未來(lái)的收益，因此賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值往往有較大差異。例如，總的來(lái)說(shuō)，賬面價(jià)值主要用于會(huì)計(jì)目的，而資本市場(chǎng)上的投資者更為關(guān)注的則是市場(chǎng)價(jià)值。（二）企業(yè)私募股權(quán)融資的估值（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法1、收益法：是將企業(yè)未來(lái)預(yù)期的收益進(jìn)行折現(xiàn)得出的企業(yè)價(jià)值。折現(xiàn)率是反映了資金的時(shí)間價(jià)值和投資期望的回報(bào)率，折現(xiàn)率的取值決定于被投資企業(yè)未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展、潛在風(fēng)險(xiǎn)因素、投資的周期、等諸多方面的因素，因此投資早期的企業(yè)，一般選40％，甚至50％以上，對(duì)進(jìn)入成長(zhǎng)期的企業(yè)，一般選取的折現(xiàn)率在20～30％。案例：風(fēng)險(xiǎn)投資公司擬向一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資500萬(wàn)元，根據(jù)企業(yè)的情況，對(duì)企業(yè)未來(lái)五年的銷售收入、盈利和現(xiàn)金流量進(jìn)行了預(yù)測(cè)，按凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)占企業(yè)多少比例的股權(quán)？（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法2、市盈率法。市盈率（PE）是某種股票市值與每股盈利的比率（市盈率=普通股每股市場(chǎng)價(jià)/普通股每股盈利），是評(píng)估投資價(jià)值的一個(gè)最基本最重要的指標(biāo)。案例：一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)向風(fēng)險(xiǎn)投資公司尋找500萬(wàn)元的初始投資，投資公司要求70％的年平均復(fù)利收益，預(yù)期投資5年，預(yù)計(jì)企業(yè)在第5年可產(chǎn)生1000萬(wàn)凈利，則風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)占企業(yè)多少比例的股權(quán)？（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法假設(shè)條件：投資5年可實(shí)現(xiàn)退出。5年后預(yù)計(jì)的市盈率為20。投資目標(biāo)年收益率70％。投資公司投資金額500

萬(wàn)元企業(yè)5年后預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)1000

萬(wàn)元5年后預(yù)計(jì)的市盈率20企業(yè)5年后的市值1000×20＝20000萬(wàn)元目標(biāo)年收益率70％企業(yè)凈現(xiàn)值20000/(1＋70％)×5＝1430萬(wàn)元在企業(yè)中應(yīng)占股權(quán)比例500/1430＝35％（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法3、市凈率法市凈率（PB）是股票市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之間的比值（市凈率=股票市價(jià)/每股凈資產(chǎn)），是從資產(chǎn)變現(xiàn)的角度來(lái)考慮的。（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法市凈率與行業(yè)資料來(lái)源：中金公司研究部，2008年年底估值（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法4、可比公司法如果A公司和B公司的行業(yè)比較接近，做的產(chǎn)品也比較接近，那它們估值應(yīng)該可以相互參照，如果A公司過(guò)去賣了多少錢，B公司雖然規(guī)模上有差別，但至少可以參照A公司的定價(jià)尺度來(lái)估值。（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法可比公司法的分析要點(diǎn)（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法兩類估值指標(biāo)選取合適的可比公司后，還應(yīng)確定合適的估值指標(biāo)，這樣的估值指標(biāo)通常有以下兩類：EBITDA：扣除折舊、攤銷利息費(fèi)用及所得稅前的利潤(rùn)，簡(jiǎn)單地理解，相當(dāng)于稅后利潤(rùn)加回所得稅、利息費(fèi)用、

折舊與攤銷，這個(gè)指標(biāo)反映的是不考慮企業(yè)的融資活動(dòng)、純粹的經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法5、歷史交易法在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場(chǎng)化的估值基準(zhǔn)估值結(jié)果包括控制權(quán)溢價(jià)用可比的歷史并購(gòu)交易中的估值指標(biāo)和倍估值企業(yè)的營(yíng)運(yùn)指教計(jì)算估值歷史交易法舉例：電信公司注資（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法歷史交易法舉例：電信公司注資（續(xù)）（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法6、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法理論上最完善的估值方法預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法現(xiàn)金流的重要性：現(xiàn)金流比凈利潤(rùn)更重要，因?yàn)樗梢酝ㄟ^(guò)考慮以下因素而得到更準(zhǔn)確的“價(jià)值”：-營(yíng)運(yùn)資本需求（營(yíng)運(yùn)資本=存貨+應(yīng)收賬款+其他流動(dòng)資產(chǎn)-應(yīng)付賬款-其他

流動(dòng)負(fù)債）-時(shí)間（貨幣的時(shí)間價(jià)值）另外，現(xiàn)金流可以一定程度地避免每個(gè)企業(yè)由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同而產(chǎn)生的差異然而，由于缺少會(huì)計(jì)中的攤銷、預(yù)提、遞延費(fèi)用和收入的概念，現(xiàn)金流并不能很好地反映企業(yè)當(dāng)期的盈利情況（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流清楚地反映了企業(yè)需要多少資金并且能夠產(chǎn)出多少資金：（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法舉例：現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）假定公司A預(yù)期未來(lái)五年能產(chǎn)生的現(xiàn)金流為：100萬(wàn)元，110萬(wàn)元，120萬(wàn)元，130萬(wàn)元，140萬(wàn)元，使用15%的貼現(xiàn)率，這五年現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值計(jì)算如下：（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的流程圖（三）財(cái)務(wù)上的幾種價(jià)值評(píng)估方法（四）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是一個(gè)參照案例：

國(guó)美收購(gòu)北京大中，出了36個(gè)億，實(shí)際上在北京建一個(gè)與大中同等情況的門店也不過(guò)2千萬(wàn)，國(guó)美當(dāng)時(shí)出的價(jià)格，卻相當(dāng)于每家門店花了差不多6千萬(wàn)，值和不值無(wú)從談起，關(guān)鍵看著眼點(diǎn)在哪里：1、當(dāng)時(shí)國(guó)美是跟蘇寧一起競(jìng)購(gòu)大中，蘇寧的價(jià)格已出到30個(gè)億，國(guó)美志在必得的話，加價(jià)20%，這個(gè)就有點(diǎn)像很多拍賣行的場(chǎng)景一樣，可能有一個(gè)起拍價(jià)，后面價(jià)格越加越高，高得甚至離譜了，這個(gè)企業(yè)理性上到底值多少錢，沒(méi)有結(jié)果，因?yàn)檫@是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果；

2、國(guó)美有另外的考慮：大中本身有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，一是已經(jīng)有很多門店了，一下拿過(guò)來(lái)之后，國(guó)美就超過(guò)了蘇寧（原來(lái)兩者規(guī)模差不多），就在國(guó)內(nèi)占據(jù)了領(lǐng)頭羊的地位，二是大中的根據(jù)地在北京，那么國(guó)美的側(cè)榻之上豈容他人酣睡？這種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系是令人不安穩(wěn)的，收購(gòu)了大中之后，國(guó)美在整個(gè)北京市場(chǎng)就一統(tǒng)江湖了。這兩種戰(zhàn)略價(jià)值決定了國(guó)美愿意出比蘇寧高20%的高價(jià)來(lái)購(gòu)買大中。（五）影響企業(yè)估值最重要的要素“帶走我的員工，把工廠留下，不久后工廠就會(huì)長(zhǎng)滿雜草；拿走我的工廠，把我的員工留下，不久后我們還會(huì)有個(gè)更好的工廠”影響企業(yè)估值的最重要的要素，是企業(yè)的“無(wú)形能力”：企業(yè)的戰(zhàn)略、人才、速度、責(zé)任、合作、學(xué)習(xí)、領(lǐng)導(dǎo)、認(rèn)同、效率，包括跟顧客的關(guān)系，應(yīng)該講，人是企業(yè)最核心的要素，這都反映出企業(yè)最重要的無(wú)形能力三、私募股權(quán)投資盡職調(diào)查實(shí)務(wù)與技巧北京市第二中級(jí)法院案例：因?yàn)槭芪械穆蓭熓?，?dǎo)致客戶被騙走1億元資金，3名律師事務(wù)所合伙人被法院一審判令賠償客戶800萬(wàn)元損失，并返還100萬(wàn)元律師費(fèi)。這是國(guó)內(nèi)律師行業(yè)迄今為止遭遇的最為高昂的賠償。

2001年7月，燕化公司準(zhǔn)備與金晟公司合作開發(fā)紫宸苑住宅小區(qū)項(xiàng)目。燕化公司聘請(qǐng)北京市嘉華律師所作為法律顧問(wèn)展開調(diào)查。嘉華律師所在未調(diào)查項(xiàng)目用地的土地使用權(quán)狀況、金晟公司是否具有相應(yīng)資質(zhì)等級(jí)的情況下，僅依據(jù)失效的規(guī)劃文件徑行作出結(jié)論：項(xiàng)目確實(shí)在金晟公司名下。燕化公司于是向金晟公司支付1億元項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓費(fèi)，買下該項(xiàng)目。2002年5月，由于另一家公司在項(xiàng)目土地上開始施工建設(shè)，燕化公司經(jīng)調(diào)查才發(fā)現(xiàn)金晟公司根本不是項(xiàng)目的所有人。盡職調(diào)查失職，律師被判賠800萬(wàn)在現(xiàn)代企業(yè)中，律師提供的專業(yè)調(diào)查分析和專業(yè)判斷已成為企業(yè)決策的前提和重要依據(jù)。如果律師的工作過(guò)程或者工作結(jié)論出現(xiàn)錯(cuò)誤，就可能面臨高額賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。所以，律師業(yè)的“天價(jià)賠償”時(shí)代可以說(shuō)才剛剛開始。（一）LP對(duì)GP的盡職調(diào)查1、LP對(duì)GP盡職調(diào)查關(guān)注要點(diǎn)私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目盡職調(diào)查清單1基金管理人概況歷史沿革公司結(jié)構(gòu)最近3年中是否受到過(guò)監(jiān)管部門的行政處罰在目前尚未了結(jié)的或已知將發(fā)生或提起的任何糾紛訴訟2基金管理人現(xiàn)有基金情況管理基金明細(xì)截至填表當(dāng)日，各基金的投資退出情況以及內(nèi)部收益率測(cè)算已發(fā)基金的資金使用情況，未來(lái)兩年內(nèi)的基金募集計(jì)劃3基金管理團(tuán)隊(duì)調(diào)查4投資決策機(jī)制調(diào)查決策委員會(huì)及顧問(wèn)委員會(huì)介紹投資決策構(gòu)架及流程內(nèi)控機(jī)制及議事規(guī)則投資策略和退出方式私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目盡職調(diào)查清單5基金項(xiàng)目調(diào)查基金背景（基金募集期的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)及資本市場(chǎng)狀況；是否有國(guó)有資本參與、投資方向是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；擬注冊(cè)地、當(dāng)?shù)蒯槍?duì)股權(quán)基金的稅收管理制度；是否獲得國(guó)家或地方政策扶持等）基金要素清單基金的投資策略及退出方式基金的收益分配方式基金管理人發(fā)起該人民幣基金/外幣基金的優(yōu)勢(shì)1、LP對(duì)GP盡職調(diào)查關(guān)注要點(diǎn)

比較類目《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》打通范圍以合伙企業(yè)、契約等非法人形式通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者可不適用打通計(jì)算原則投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機(jī)構(gòu)股權(quán)投資母基金可視為單個(gè)投資者合并計(jì)算私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)打通核查最終的自然人和法人機(jī)構(gòu)是否為合格投資者，并打通計(jì)算投資者總數(shù)2、基金的合法性審查有限合伙嵌套的拖拉機(jī)模式2、基金的合法性審查股權(quán)信托有限合伙型2、基金的合法性審查天津信托.濱海新城鎮(zhèn)發(fā)展新城農(nóng)民還遷示范區(qū)項(xiàng)目股權(quán)信托基金股權(quán)信托復(fù)合型（信托+有限合伙+公司）2、基金的合法性審查有限合伙企業(yè)項(xiàng)目公司（GP）投資/運(yùn)營(yíng)投資者1投資者2……投資者n投資投資項(xiàng)目基金子公司（LP）基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃推出認(rèn)購(gòu)基金子公司資管計(jì)劃+有限合伙2、基金的合法性審查購(gòu)買投資合伙協(xié)議有限合伙企業(yè)項(xiàng)目公司（GP）投資/運(yùn)營(yíng)投資者券商資產(chǎn)管理計(jì)劃投資項(xiàng)目券商（LP）推出券商資管計(jì)劃+有限合伙2、基金的合法性審查投資管理公司（GP）……LP1有限合伙企業(yè)LP2LPn信托公司按照信托合同向有限合伙分配信托利益有限合伙作為委托人及受益人與受托人簽署信托合同信托公司（一個(gè)或多個(gè)單一資金信托或集合資金信托計(jì)劃）

項(xiàng)目信托法律關(guān)系FOT（FundofTrust），即“信托中的基金”2、基金的合法性審查2、基金的合法性審查——有限合伙基金的限制人數(shù)限制問(wèn)題

受制于《合伙企業(yè)法》中關(guān)于有限合伙50人的人數(shù)限制，有限合伙在資金招募的規(guī)模上受到一定的制約。雖然也有部分合伙基金管理人通過(guò)傘形架構(gòu)等方式突破50人限制，但操作過(guò)程仍存有不便。合伙制基金的投資人工商變更難題

按照《合伙企業(yè)法》規(guī)定，投資人等變更，需要進(jìn)行工商備案。這也限制了合伙制基金的招募，對(duì)于投資人跨區(qū)域或者存續(xù)期間較短的合伙企業(yè)而言，這個(gè)問(wèn)題更加突出。

為了突破上述限制，合伙制基金管理機(jī)構(gòu)通常會(huì)借道信托或者券商、基金公司資管計(jì)劃。然而，雁過(guò)拔毛的效應(yīng)在任何時(shí)候都會(huì)存在。更何況，信托、證券公司、基金公司的合規(guī)要求也會(huì)一定程度上限制合伙制基金的對(duì)外投資。2、基金的合法性審查——有限合伙基金的限制有限合伙基金頻曝“兌付危機(jī)”中商財(cái)富·融典龍鼎12、13、14期私募股權(quán)基金近10億元出現(xiàn)兌付危機(jī)，公安機(jī)關(guān)已經(jīng)立案融晶基金兩只產(chǎn)品出現(xiàn)兌付危機(jī)上海優(yōu)道投資發(fā)行的優(yōu)盈1號(hào)-國(guó)創(chuàng)能源定增投資基金、優(yōu)健一號(hào)上海長(zhǎng)寧區(qū)云古酒店公寓股權(quán)投資基金、成城股份定向增發(fā)投資基金等多款有限合伙理財(cái)產(chǎn)品到期無(wú)法兌付，遭到眾多投資者追討、報(bào)案。華融普銀6億項(xiàng)目?jī)陡堆悠诤尜Y本5億項(xiàng)目?jī)陡段C(jī)，老板失聯(lián)2、基金的合法性審查——有限合伙基金的限制有限合伙形式風(fēng)險(xiǎn)成因以有限合伙形式發(fā)行的產(chǎn)品可以繞開眾多監(jiān)管條款信托公司發(fā)放貸款的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目必須滿足“四證”，開發(fā)商及其控股股東要具備二級(jí)資質(zhì)、項(xiàng)目資本金比例達(dá)到國(guó)家最低要求，即“432”，而有限合伙制房地產(chǎn)信托產(chǎn)品則可以繞過(guò)上述問(wèn)題，通過(guò)信托計(jì)劃成為有限合伙企業(yè)的LP，再由有限合伙企業(yè)向融資方提供資金，這種模式突破信托計(jì)劃無(wú)法直接向不滿足“432”要求的房地產(chǎn)企業(yè)投資的壁壘。信息披露不透明，資金投向無(wú)監(jiān)管，缺乏第三方資金托管。2、基金的合法性審查——有限合伙基金的限制有限合伙形式風(fēng)險(xiǎn)成因有限合伙基金成立門檻低，超募難控制。之前，有限合伙沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)管部門。只有達(dá)到一定金額的大型股權(quán)投資企業(yè)需要備案，工商部門僅對(duì)企業(yè)設(shè)立變更進(jìn)行監(jiān)管；有限合伙的法律框架極其薄弱，主要由《合伙企業(yè)法》以及一些部門規(guī)章及規(guī)范性文件規(guī)范?，F(xiàn)根據(jù)中央機(jī)構(gòu)編制辦公室印發(fā)的《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，私募基金的監(jiān)管權(quán)歸屬證監(jiān)會(huì)，并對(duì)私募基金提出了相應(yīng)的規(guī)范性要求。3、私募股權(quán)投資原則私募股權(quán)投資利益一致原則“如果滿足了有限合伙人的回報(bào)要求之后普通合伙人獲得一定比例的收益，并且普通合伙人的財(cái)富增長(zhǎng)主要是源自業(yè)績(jī)提成和投資基金份額的回報(bào)收益，那么有限合伙人和普通合伙人之間的利益一致目標(biāo)就得以實(shí)現(xiàn)。如果普通合伙人的財(cái)富增長(zhǎng)是基于冗余的管理，交易費(fèi)用、其他費(fèi)用或收入來(lái)源而獲得，將會(huì)降低利益一致性?！?、私募股權(quán)投資原則1、瀑布結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的“返還全部出資加先支付優(yōu)先收益”的瀑布報(bào)酬結(jié)構(gòu)應(yīng)視為最佳的實(shí)踐模式2、改進(jìn)“單個(gè)項(xiàng)目結(jié)算模式”對(duì)持續(xù)出現(xiàn)部分減值及核銷的投資項(xiàng)目，返還所有已經(jīng)收回的投資成本。返還已發(fā)生的全部費(fèi)用（不同于按照實(shí)現(xiàn)退出投資占總投資的比例返還）根據(jù)瀑布結(jié)構(gòu)的目的，所有未退出的投資必須按成本或公允市場(chǎng)價(jià)格中的較低者作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)要求提存賬戶留存充足的準(zhǔn)備金（不少于已經(jīng)支付的業(yè)績(jī)提成的30%）且提取額外準(zhǔn)備金以支付可能發(fā)生的回?fù)軅鶆?wù)優(yōu)先收益應(yīng)當(dāng)從實(shí)際出資之日起算，計(jì)至取得收益之日3、私募股權(quán)投資原則3、業(yè)績(jī)提成的計(jì)算業(yè)績(jī)提成按照稅后（例如，對(duì)基金征收的境外稅收及其他稅種不計(jì)入合伙人分配的計(jì)算基數(shù)）凈收益（而不是毛收益）計(jì)算，能提高利益一致性；對(duì)于當(dāng)期收入或資產(chǎn)重組項(xiàng)目，在收回全部投資后才能提取業(yè)績(jī)提成。4、回?fù)埽–lawback）應(yīng)建立回?fù)軝C(jī)制，以保證符合要求時(shí)足額及時(shí)回補(bǔ)回?fù)芷谙迲?yīng)當(dāng)超過(guò)基金存續(xù)期，包括清算條款及任何有限合伙人收益補(bǔ)償條款所約定的期限3、私募股權(quán)投資原則范例：一份《合伙協(xié)議》的現(xiàn)金分配條款的實(shí)踐有限合伙每次取得的項(xiàng)目投資現(xiàn)金所得，按下列原則和順序進(jìn)行分配：1、按照各有限合伙人的實(shí)繳出資比例分配給全體合伙人，直至全體合伙人均收回在該單一項(xiàng)目投資的投資本金（即該項(xiàng)目投資本金按照該有限合伙人實(shí)繳出資額比例分?jǐn)傊猎摵匣锶说牟糠郑?。?jīng)過(guò)前述分配，如果全體合伙人不能收回其在該單一項(xiàng)目投資的投資本金，則以該項(xiàng)目投資現(xiàn)金所得全部分配完畢為限。3、私募股權(quán)投資原則2、如經(jīng)過(guò)上述分配后，有限合伙若仍有對(duì)應(yīng)于該單一項(xiàng)目投資現(xiàn)金所得的可分配現(xiàn)金,則按如下方式進(jìn)行分配或預(yù)提：（1）當(dāng)項(xiàng)目的年算數(shù)平均收益率小于或等于10%（含本數(shù)）時(shí)，可分配現(xiàn)金按各合伙人實(shí)繳出資比例分配給全體合伙人，普通合伙人不提取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。（2）當(dāng)項(xiàng)目的年算數(shù)平均收益率大于10%時(shí)，可分配現(xiàn)金的20%分配或預(yù)提給普通合伙人，可分配現(xiàn)金的80%在全體合伙人之間根據(jù)各合伙人實(shí)繳出資額按比例分配。3、私募股權(quán)投資原則

3、普通合伙人應(yīng)將其所得的單一項(xiàng)目可分配現(xiàn)金的50%留存在以普通合伙人名義開設(shè)的業(yè)績(jī)保證現(xiàn)金帳戶，業(yè)績(jī)保證現(xiàn)金帳戶里的資金用以使得全體有限合伙人全部實(shí)繳出資額的回收及每個(gè)單一項(xiàng)目投資按照資金實(shí)際占用時(shí)間的年算數(shù)平均收益率為10%（含本數(shù)）。如果滿足了前述分配要求，普通合伙人即可自行支配該業(yè)績(jī)保證現(xiàn)金帳戶內(nèi)的資金；如果未達(dá)到前述分配要求，普通合伙人應(yīng)將業(yè)績(jī)保證現(xiàn)金帳戶里的資金進(jìn)行回?fù)?，直至全體合伙人回收全部實(shí)繳出資額及滿足每個(gè)單一項(xiàng)目投資按照資金實(shí)際占用時(shí)間的年算數(shù)平均收益率為10%（含本數(shù)），如果仍未達(dá)到上述分配要求，則以普通合伙人累計(jì)從本有限合伙取得的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)現(xiàn)金全部返還為限。

3、私募股權(quán)投資原則5、管理費(fèi)管理費(fèi)應(yīng)包括普通合伙人因管理所有的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的費(fèi)用，至少應(yīng)包括營(yíng)運(yùn)開支、員工工資、差旅費(fèi)、尋找項(xiàng)目的開支，與有限合伙人溝通以及其他管理事項(xiàng)所產(chǎn)生的費(fèi)用應(yīng)向潛在的有限合伙人完整披露包括普通合伙人和其私募中介機(jī)構(gòu)之間的經(jīng)濟(jì)安排文件等其他盡職調(diào)查材料。通常情況下，全部私募中介費(fèi)用依法由普通合伙人承擔(dān)3、私募股權(quán)投資原則范例：一份《合伙協(xié)議》的管理費(fèi)條款各方同意有限合伙在其存續(xù)期限期間應(yīng)按下列規(guī)定向有限合伙管理人支付管理費(fèi)：在有限合伙存續(xù)期間，有限合伙按照全體合伙人總認(rèn)繳出資額XX億元人民幣的2%/年即XX萬(wàn)元向有限合伙管理人支付管理費(fèi)。在有限合伙存續(xù)期間的第一年度內(nèi)，有限合伙按照全體合伙人總認(rèn)繳出資額XX億元人民幣的3%/年即XX萬(wàn)元向有限合伙管理人支付管理費(fèi)；從有限合伙存續(xù)期間的第二年度起，有限合伙按照全體合伙人總認(rèn)繳出資額XX億元人民幣的1%/年即XX萬(wàn)元向有限合伙管理人支付管理費(fèi)；有限合伙于清算時(shí)向有限合伙管理人支付剩余管理費(fèi)XX萬(wàn)元；管理費(fèi)每自然季度支付一次，第一筆管理費(fèi)應(yīng)于有限合伙成立之日后的5個(gè)工作日內(nèi)，以有限合伙成立之日為起點(diǎn)按當(dāng)季所余天數(shù)支付，以后每筆管理費(fèi)于每自然季度開始后的5個(gè)工作日內(nèi)支付。3、私募股權(quán)投資原則6、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)禁止

關(guān)鍵人的全部工作時(shí)間應(yīng)投入本基金、基于既定的投資策略設(shè)立的基金前身、后續(xù)基金或平行基金的工作當(dāng)中。除非本基金的投資期屆滿，或因本基金被投資，交易，承諾交易或被留存用于其他投資和相關(guān)費(fèi)用，應(yīng)禁止普通合伙人與本基金存在實(shí)質(zhì)上相同投資目標(biāo)或投資策略的其他基金發(fā)生密切聯(lián)系，或擔(dān)任該基金的普通合伙人

普通合伙人不應(yīng)通過(guò)其他投資平臺(tái)對(duì)適合于本基金的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，但符合基金募集結(jié)束前預(yù)先公布的跟投協(xié)議中所約定的比例進(jìn)行的投資除外3、私募股權(quán)投資原則基金治理原則

“大多數(shù)的私募股權(quán)基金采用長(zhǎng)期固定的治理結(jié)構(gòu)，普通合伙人擁有獨(dú)立的投資決策權(quán)。有限合伙人在信任特定的專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)并且理解投資策略及范圍的基礎(chǔ)上接受上述治理結(jié)構(gòu)。鑒于有限合伙協(xié)議預(yù)先設(shè)置的條款無(wú)法適用于所有的情形及結(jié)果，當(dāng)出現(xiàn)無(wú)法預(yù)見的利益沖突或投資團(tuán)隊(duì)、投資環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，有限合伙人需要一種適當(dāng)?shù)臋C(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)變化。有限合伙人咨詢委員會(huì)制度的有效運(yùn)行能保證有限合伙人在合伙協(xié)議約定范圍內(nèi)履行其責(zé)任，并在合伙關(guān)系存續(xù)期間適時(shí)向普通合伙人提出建議?！?、私募股權(quán)投資原則

在有限合伙制PE的治理結(jié)構(gòu)中，LPAC并沒(méi)有公司治理中董事會(huì)的地位。其正式職責(zé)需根據(jù)有限合伙協(xié)議的約定，主要職責(zé)通常限于下列事項(xiàng)的審查和批準(zhǔn)：產(chǎn)生利益沖突的交易，例如跨基金投資或關(guān)聯(lián)方交易對(duì)投資組合公司的估值方法（有時(shí)直接批準(zhǔn)估定的價(jià)值）有限合伙協(xié)議約定應(yīng)當(dāng)由LPAC同意或批準(zhǔn)的其他事項(xiàng)聘請(qǐng)審計(jì)機(jī)構(gòu)符合企業(yè)責(zé)任原則（包括CSR/ESG/PRI）劃撥合伙費(fèi)用利益沖突團(tuán)隊(duì)建設(shè)新商業(yè)領(lǐng)域拓展3、私募股權(quán)投資原則透明度原則1、“普通合伙人應(yīng)當(dāng)提供與基金投資有關(guān)的財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理、運(yùn)營(yíng)、所投資的公司、交易等詳細(xì)信息，保證有限合伙人能有效的履行信義義務(wù)，并根據(jù)建議的修改事項(xiàng)進(jìn)行表決。有限合伙人知悉并確認(rèn)更高的透明度要求應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的保密義務(wù)”。3、私募股權(quán)投資原則2、出資請(qǐng)求書和分配通知書出資請(qǐng)求書和分配通知書應(yīng)載明符合ILPA標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告格式要求的內(nèi)容普通合伙人每季度還應(yīng)當(dāng)提供下一期出資請(qǐng)求和分配的預(yù)估金額3、有關(guān)普通合伙人的事項(xiàng)的披露如普通合伙人發(fā)生以下情況的，應(yīng)當(dāng)立即向有限合伙人披露：接受任何司法或有權(quán)機(jī)關(guān)詢問(wèn)的基金存續(xù)期間發(fā)生重大意外事件或債務(wù)的違反有限合伙協(xié)議或其他基金文件的任何條款3、私募股權(quán)投資原則4、風(fēng)險(xiǎn)管理普通合伙人的年度報(bào)告中應(yīng)包括基金及基金所投資的公司的重大風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理的信息，包括：基金的集中投資風(fēng)險(xiǎn)基金的外匯風(fēng)險(xiǎn)基金及投資的公司的杠桿信貸風(fēng)險(xiǎn)基金及投資的公司的退出風(fēng)險(xiǎn)（例如退出環(huán)境發(fā)生變化）投資的公司的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)（例如改變或違背投資戰(zhàn)略）投資的公司的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)基金及投資的公司的非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括環(huán)境的、社會(huì)的和公司治理的風(fēng)險(xiǎn)可要求提供重大事件的即時(shí)報(bào)告3、私募股權(quán)投資原則5、財(cái)務(wù)信息年報(bào)-基金應(yīng)當(dāng)每年（在年度結(jié)束90日內(nèi)）按照ILPA標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告[附件C概括了目前實(shí)踐中的最佳報(bào)告方式，為了涵蓋所有的最佳報(bào)告實(shí)踐，標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告模板（可在y獲得）還在持續(xù)更新中。]的要求向投資者提供基金及投資的公司的有關(guān)信息季報(bào)-基金應(yīng)當(dāng)每季度（在季度結(jié)束45日內(nèi)）按照ILPA標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告的要求向投資者提供基金及投資的公司的有關(guān)信息（二）PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查1、私募股權(quán)投資的一般程序項(xiàng)目接洽初步分析發(fā)現(xiàn)價(jià)值盡職調(diào)查商務(wù)談判交易設(shè)計(jì)與投資報(bào)告投資決策增值服務(wù)與管理立項(xiàng)報(bào)告盡職調(diào)查報(bào)告投資條款

term

sheet投資建議書投資決議，正式的投資協(xié)議定期管理報(bào)告首先，目標(biāo)公司和投資銀行（或者融資顧問(wèn)）簽署服務(wù)協(xié)議。1投資銀行立刻開始和融資企業(yè)組建專職團(tuán)隊(duì)，準(zhǔn)備專業(yè)的私募股權(quán)融資材料。2私募股權(quán)融資材料3投資銀行與目標(biāo)公司共同設(shè)立一個(gè)目標(biāo)估值。4準(zhǔn)備私募股權(quán)融資材料，投資銀行開始和相關(guān)PE的合伙人開電話會(huì)議溝通。5投資銀行會(huì)把融資材料同時(shí)發(fā)給多家PE，并與他們就該項(xiàng)目的融資事宜展開討論。6通常，投資銀行會(huì)代替企業(yè)回答PE的第一輪問(wèn)題，并且與這些PE進(jìn)行密集的溝通。7過(guò)濾、篩選出幾家最合適的投資者。81、私募股權(quán)投資的一般程序第一階段1、私募股權(quán)投資的一般程序第二階段安排PE的合伙人和目標(biāo)公司老板面對(duì)面的會(huì)談。123456實(shí)地考察—PE會(huì)去實(shí)地調(diào)查工廠，店鋪或者其他的目標(biāo)公司辦公地點(diǎn)。投資意向書—目標(biāo)是獲得至少兩到三家PE的投資意向書（TermSheet）。最好的情況是，獲得若干投資意向書，形成相當(dāng)于拍賣形式的競(jìng)價(jià)，以期為企業(yè)獲得最好的價(jià)格。投行會(huì)和老板共同與私募股權(quán)投資基金談判，幫助老板獲得最好的價(jià)格和條款。由老板決定接受哪個(gè)私募股權(quán)投資基金的投資，并簽訂投資意向書。1、私募股權(quán)投資的一般程序第三階段盡職調(diào)查開始。123456盡職調(diào)查包含三個(gè)方面：

a.財(cái)務(wù)方面；

b.法律方面；c.經(jīng)營(yíng)方面。在向PE以及他們聘請(qǐng)的法律和財(cái)務(wù)顧問(wèn)發(fā)出這些盡職調(diào)查資料前，需要認(rèn)真檢查，以確認(rèn)上述資料的準(zhǔn)確性及充分反映目標(biāo)公司的積極信息。PE對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查過(guò)程中，投資銀行通常會(huì)進(jìn)行日常監(jiān)督和管理，以確保盡職調(diào)查的順利進(jìn)行和來(lái)自PE及目標(biāo)公司的所有疑問(wèn)都被解答盡職調(diào)查結(jié)束后，PE將會(huì)發(fā)最終投資合同。簽署最終合同，資金在15個(gè)工作日到公司帳戶上。2、PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司盡職調(diào)查關(guān)注要點(diǎn)九大標(biāo)準(zhǔn)3、私募股權(quán)投資項(xiàng)目與信托固定收益類項(xiàng)目盡調(diào)要點(diǎn)對(duì)比私募股權(quán)投資項(xiàng)目信托固定收益類項(xiàng)目1歷史沿革情況歷史沿革情況及現(xiàn)行有效文件2——項(xiàng)目基本材料：合規(guī)性、經(jīng)濟(jì)性3現(xiàn)行有效的各自證照現(xiàn)行有效的各自證照4控股股東基本情況、其他股東基本情況股東的基本情況5人員情況人員情況6業(yè)務(wù)情況：所從事業(yè)務(wù)有關(guān)的經(jīng)營(yíng)許可證書和資質(zhì)證書、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等——7組織結(jié)構(gòu)情況——8股本演變情況——9重大資產(chǎn)變化及收購(gòu)兼并情況——私募股權(quán)投資項(xiàng)目信托固定收益類項(xiàng)目10關(guān)聯(lián)企業(yè)、關(guān)聯(lián)交易情況——11同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況——12財(cái)務(wù)情況財(cái)務(wù)情況13公司（包括控股子公司）固定資產(chǎn)權(quán)屬情況公司（包括控股子公司）固定資產(chǎn)權(quán)屬情況14在建工程（包括控股子公司）在建工程（包括控股子公司）15對(duì)外投資對(duì)外投資16無(wú)形資產(chǎn)情況（包括控股子公司）——17借款情況借款情況18正在或?qū)⒁男械闹卮蠛贤诨驅(qū)⒁男械闹卮蠛贤?9其他債權(quán)、債務(wù)情況其他債權(quán)、債務(wù)情況3、私募股權(quán)投資項(xiàng)目與信托固定收益類項(xiàng)目盡調(diào)要點(diǎn)對(duì)比私募股權(quán)投資項(xiàng)目信托固定收益類項(xiàng)目20公司（包括控股子公司和分公司）擔(dān)保情況公司（包括控股子公司和分公司）擔(dān)保情況21公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)作情況公司治理結(jié)構(gòu)22董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員情況董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員情況23公司（包括控股子公司和分公司）正在執(zhí)行的稅種、稅率和享受稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼情況公司（包括控股子公司和分公司）正在執(zhí)行的稅種、稅率和享受稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼情況24公司（包括控股子公司）的環(huán)境保護(hù)、質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督等情況——25公司、公司的控股子公司、發(fā)起人、持有公司5%股份以上（含5%）的主要股東以及實(shí)際控制人的重大訴訟、仲裁、行政處罰案件情況公司及其控股子公司、實(shí)際控制人的重大訴訟、仲裁、行政處罰案件情況3、私募股權(quán)投資項(xiàng)目與信托固定收益類項(xiàng)目盡調(diào)要點(diǎn)對(duì)比（三）目標(biāo)公司對(duì)PE機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查1投資歷史PE基金是何時(shí)、何地、由哪些人成立的？從成立到現(xiàn)在經(jīng)歷了那些變化？投過(guò)哪些企業(yè)？這些人是什么樣的從業(yè)背景？這些企業(yè)從資本進(jìn)入到現(xiàn)在都經(jīng)歷了哪些變化？2價(jià)值觀主要了解這家PE基金管理人的價(jià)值取向、行為方式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展方向的判斷。3投資理念了解這家PE在投資方面的做事方式，投資處于什么發(fā)展階段的企業(yè)，投資什么行業(yè)的企業(yè)，投資策略是什么，選擇企業(yè)是什么類型，看重企業(yè)什么能力。公開渠道主要有政府管理部分、網(wǎng)絡(luò)、媒體、各種行業(yè)協(xié)會(huì)等。如何盡職調(diào)查非公開渠道主要是PE的投資人、曾投資企業(yè)、合作伙伴等。與PE交流的建議

最好聘請(qǐng)一個(gè)私募融資專業(yè)律師

永遠(yuǎn)不要忘記“保密”

不要被PE人員的頭銜所忽悠

把握節(jié)奏，力爭(zhēng)建立“競(jìng)標(biāo)”和“神秘”氛圍

簽署“對(duì)賭條款”時(shí)如何保護(hù)自己

切忌“天女散花”發(fā)送BP

尋找合適的項(xiàng)目介紹途徑

不卑不亢、高效溝通四、私募股權(quán)融資核心條款解析共同出售權(quán)共同出售權(quán)，指創(chuàng)始股東如欲轉(zhuǎn)讓或出售股權(quán)，其他股東有權(quán)按同等價(jià)格優(yōu)先出售給買方。投資人享有共同出售權(quán)，即在上市前，如果大股東計(jì)劃向任何第三方出售其全部或部分股權(quán)，投資人被賦予以下選擇權(quán)：投資人有權(quán)否決該等出售行為；或按照受讓方提出的同等條件，優(yōu)先向受讓方轉(zhuǎn)讓部分或全部股權(quán)。但是，經(jīng)投資人認(rèn)可的大股東向公司高級(jí)管理人員轉(zhuǎn)讓股權(quán)，以及經(jīng)投資人同意的具有戰(zhàn)略意義的購(gòu)并行為除外。共同出售權(quán)

投資人要求共同出售權(quán)，首先是在創(chuàng)始股東想“跑”的時(shí)候，有一個(gè)跟著創(chuàng)始股東“跑”的機(jī)會(huì)。其次，投資人有共同出售權(quán)，也多了一個(gè)退出的機(jī)會(huì)，當(dāng)有第三方出價(jià)時(shí)，如果投資人感覺(jué)合適，可以及早變現(xiàn)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)部分退出。條款如下：

如果原股東在2014年3月底之前未能按照投資人根據(jù)本協(xié)議約定的要求履行回購(gòu)義務(wù)，并且經(jīng)全部投資人一致同意,則投資人有權(quán)要求公司原股東和投資人一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán),原股東必須按投資人與第三方談定的價(jià)格和條件向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，公司原股東按持股比例承擔(dān)隨售義務(wù)。原股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得的款項(xiàng)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先用于償還回購(gòu)?fù)顿Y人股權(quán)應(yīng)付的價(jià)款，如有剩余，則原股東按持股比例進(jìn)行分配。強(qiáng)制隨售權(quán)（領(lǐng)售權(quán)）強(qiáng)制隨售權(quán)，是指強(qiáng)制原有股東賣出股權(quán)的權(quán)利，即如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市，投資人有權(quán)要求原股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，原有股東必須按照投資人與第三方談好的價(jià)格和條件向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。存在意義如果一個(gè)公司的絕大多數(shù)股東決定出售公司，幾個(gè)小股東不應(yīng)該阻止這樁交易，也不應(yīng)該有辦法阻止。有些公司初創(chuàng)時(shí)有很多創(chuàng)始人、天使投資人，過(guò)了幾年在公司可以被出售的時(shí)候，要想把所有的這些原始股東聚集在一起不是一件容易的事，當(dāng)然也可能有些公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生矛盾的小股東故意不出席，阻撓和要挾公司，這個(gè)時(shí)候，領(lǐng)售權(quán)就可以起作用了。只要大多數(shù)股東同意將公司出售，這些小股東是不可以、也沒(méi)有辦法阻止這個(gè)交易的。為小股東阻撓公司出售的行為設(shè)置障礙強(qiáng)制隨售權(quán)（領(lǐng)售權(quán)）依據(jù)“清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）”條款，公司如果出現(xiàn)出售或清算等事件，VC要按照設(shè)定方式獲得優(yōu)先分配資金（優(yōu)先分配額）。如果VC發(fā)起的公司出售交易金額低于投資者的優(yōu)先分配額，創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)一定會(huì)反對(duì)的，因?yàn)樗麄兪裁匆驳貌坏健＜词故墙灰捉痤~超出優(yōu)先分配額，創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)也可能會(huì)不滿意分配的資金，從而反對(duì)此交易。為VC順利出售公司保駕護(hù)航存在意義通常在收購(gòu)企業(yè)時(shí)，收購(gòu)方會(huì)購(gòu)買目標(biāo)公司全部或大多數(shù)的股權(quán)，如果股權(quán)比例太低，就失去收購(gòu)的價(jià)值了。所以，如果有合適的并購(gòu)方出現(xiàn)，VC這樣的小股東手中持有的股份比例是不夠的。當(dāng)然可以由董事會(huì)來(lái)通過(guò)出售公司的決議，但這是沒(méi)有保障的，董事會(huì)上VC的投票權(quán)往往沒(méi)有決定性。為VC的發(fā)言權(quán)增加重量強(qiáng)制隨售權(quán)（領(lǐng)售權(quán)）第一、受領(lǐng)售權(quán)制約的股東第二、領(lǐng)售權(quán)激發(fā)的條件第三、出售的最低價(jià)格第五、收購(gòu)方的確認(rèn)第四、支付手段第七、如果創(chuàng)始人同意VC出售公司，創(chuàng)始人可以要求不必為交易承擔(dān)并購(gòu)方要求的在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等方面的陳述、保證等義務(wù)第六、時(shí)間談判要點(diǎn)回購(gòu)權(quán)

股權(quán)回購(gòu)（BuyBack）是指在約定的投資期內(nèi)，如果被投資企業(yè)未能達(dá)到某約定條件，如未能IPO或未能達(dá)到某盈利指標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)基金有權(quán)要求被投資企業(yè)控股股東或管理層回購(gòu)私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)，同時(shí)要求股東或管理層支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)，以便其可以退出被投資企業(yè)的一系列制度安排。股權(quán)回購(gòu)的特殊情形：房地產(chǎn)私募基金退出回購(gòu)權(quán)如果公司回購(gòu)?fù)顿Y人所持股權(quán)的行為受法律的限制，則公司原股東應(yīng)以其從公司取得的分紅或從其它合法渠道籌集資金回購(gòu)?fù)顿Y人所持公司的股權(quán)；回購(gòu)股權(quán)的金額為：按照投資人要求回購(gòu)時(shí)投資人享有權(quán)益的經(jīng)審計(jì)的公司凈資產(chǎn)值加上投資人享有權(quán)益的累計(jì)分紅；或投資人初始投資額加上初始投資額每年11.8%的復(fù)利，如果按照“業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值調(diào)整”的約定調(diào)整了投資人的初始投資額，則以投資人實(shí)際投資額加上公司實(shí)際使用投資人資金金額每年11.8%的復(fù)利計(jì)算?；刭?gòu)權(quán)股權(quán)回購(gòu)的類型回購(gòu)權(quán)回購(gòu)主體的確定回購(gòu)權(quán)有限責(zé)任公司作為回購(gòu)主體的問(wèn)題《公司法》第七十五條關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)的規(guī)定：有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。回購(gòu)權(quán)控股股東或管理層作為回購(gòu)主體的問(wèn)題管理層回購(gòu)是最有利于企業(yè)平穩(wěn)過(guò)渡的退出方法管理層能否拿得出錢？管理層是否事先存在惡意做差業(yè)績(jī)行為對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議就是投資方與融資方在達(dá)成并購(gòu)(或者融資)協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭的一般形式及范例序號(hào)對(duì)賭內(nèi)容

示例條款1上市時(shí)間■如果截止到2015年10月20日，由于目標(biāo)公司自身原因無(wú)法上市，則投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司原股東回購(gòu)?fù)顿Y人持有目標(biāo)公司之全部股權(quán)。回購(gòu)金額約定為：若目標(biāo)公司年化收益率高于10%，取其所有者權(quán)益賬面價(jià)值，否則取原始投資額加10%的年利率?！鋈裟繕?biāo)公司在2014年3月31日前尚未實(shí)現(xiàn)合格上市，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司或原股東按照以下價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y方屆時(shí)持有的目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)/股份：投資方增資額+（投資方增資額×8%×成交日到贖回日天數(shù)/365－贖回日前投資方已分得的現(xiàn)金紅利）。■如目標(biāo)公司核心管理團(tuán)隊(duì)能在2008年、2009年、2010年連續(xù)三年保持27%的年復(fù)合凈利增長(zhǎng)率并實(shí)現(xiàn)成功上市，投資人將向管理團(tuán)隊(duì)每人獎(jiǎng)勵(lì)20萬(wàn)元。對(duì)賭協(xié)議序號(hào)對(duì)賭內(nèi)容

示例條款2財(cái)務(wù)績(jī)效■目標(biāo)公司須保證在投資人完成投資后未來(lái)三年公司凈利潤(rùn)按15%以上的增長(zhǎng)，其中2011年度公司經(jīng)審計(jì)的年度利潤(rùn)總額不少于7000萬(wàn)元，2012年度公司經(jīng)審計(jì)的年度利潤(rùn)總額不少于9000萬(wàn)元,否則須進(jìn)行現(xiàn)金或股份補(bǔ)償。該補(bǔ)償金額為：[1-（實(shí)際利潤(rùn)/各年度保證利潤(rùn)）]×投資總額（即人民幣9000元）=補(bǔ)償金額?！鋈绻膳Ｔ谖磥?lái)3年內(nèi)年盈利復(fù)合增長(zhǎng)率若未達(dá)到50%，蒙牛管理層就必須將所持7.8%的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資股東。對(duì)賭協(xié)議序號(hào)對(duì)賭內(nèi)容

示例條款3非財(cái)務(wù)績(jī)效■如目標(biāo)公司讓超過(guò)指定數(shù)量的顧客購(gòu)買指定產(chǎn)品并得到正面反饋，則管理層獲得期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)?！鋈缒繕?biāo)公司完成新的戰(zhàn)略合作或取得新的專利，則投資人進(jìn)行第二輪注資。

4企業(yè)行為■若目標(biāo)公司無(wú)法在9個(gè)月內(nèi)聘任新的CEO，則投資人在董事會(huì)內(nèi)獲多數(shù)席位。■若目標(biāo)公司能在一定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)指定生產(chǎn)線上線，則投資人轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股權(quán)給管理層對(duì)賭協(xié)議五類對(duì)賭應(yīng)當(dāng)在上會(huì)前清理

上市時(shí)間對(duì)賭（海倫哲）

股權(quán)對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議（天晟新材）董事會(huì)一票否決權(quán)安排（金剛玻璃）企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)1、企業(yè)與出資方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平的不對(duì)稱，雙方簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”條款往往更有利于外資方，在這一過(guò)程中，企業(yè)承擔(dān)了過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。2、“對(duì)賭協(xié)議”很容易導(dǎo)致管理層不惜短期行為，企業(yè)自身的資源過(guò)度開發(fā)，以及將企業(yè)引向過(guò)度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張之路。對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言，由于內(nèi)涵式擴(kuò)張能力不足，要想在對(duì)賭中獲勝，往往只能借助于規(guī)模擴(kuò)張。3、“對(duì)賭協(xié)議”還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理。容易導(dǎo)致企業(yè)重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，這從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)公司的發(fā)展是有害的。案例一：第一例對(duì)賭條款司法判例（2011）甘民二終字第96號(hào)判決，該判決認(rèn)定蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（“甘肅世恒”）的投資對(duì)賭條款無(wú)效。2007年，海富投資決定投資甘肅世恒（當(dāng)時(shí)名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”），并與甘肅世恒、陸波（為甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理）、香港迪亞有限公司（以下簡(jiǎn)稱“香港迪亞”，甘肅世恒為其全資子公司）簽訂合約：海富投資以現(xiàn)金2000萬(wàn)元人民幣對(duì)甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊(cè)資本的3.85%。案例一：基本事實(shí)雙方在合同中約定了對(duì)賭和回購(gòu)條款：約定甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未予以補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／3000萬(wàn)元）×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無(wú)法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購(gòu)海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)?；刭?gòu)金額約定為：若甘肅世恒年化收益率高于10%，取其所有者權(quán)益賬面價(jià)值；否則取原始投資額加10%的年利率。2008年甘肅世恒凈利潤(rùn)僅為2.68萬(wàn)元。按照對(duì)賭條款的約定，海富投資要求甘肅世恒補(bǔ)償1998萬(wàn)元，但被拒絕。海富投資遂提起訴訟。

案例一：法院判決一審法院認(rèn)為：“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，以及《公司法》股東“不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益”的規(guī)定，判定對(duì)賭條款無(wú)效。二審法院認(rèn)為：各方約定就世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。判定海富投資的2000萬(wàn)元中，已計(jì)入世恒公司注冊(cè)資本的115萬(wàn)元外，其余1885萬(wàn)元資金性質(zhì)名為投資，實(shí)為借貸，法院判決該行為無(wú)效。

最高法院作出（2012）民提字第11號(hào)終審判決，認(rèn)為甘肅世恒對(duì)海富投資做出補(bǔ)償?shù)臈l款損害了甘肅世恒利益和債權(quán)人利益，應(yīng)屬無(wú)效，但擔(dān)保條款（迪亞公司對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾）并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，合法有效。

案例二：基本案情2011年3月，基金A、自然人B（以下合稱“投資人”）與目標(biāo)公司C及其唯一的股東D簽訂了《增資協(xié)議》，A和B共同向目標(biāo)公司C投資?！对鲑Y協(xié)議》約定，A向目標(biāo)公司C增資1000萬(wàn)元（20萬(wàn)元計(jì)入注冊(cè)資本，其余計(jì)入資本公積），B向目標(biāo)公司C增資200萬(wàn)元（5萬(wàn)元計(jì)入注冊(cè)資本，其余計(jì)入資本公積）；增資完成后，目標(biāo)公司C的注冊(cè)資本由175萬(wàn)元變?yōu)?00萬(wàn)元，其中，A持有目標(biāo)公司10%的股權(quán)，B持有目標(biāo)公司2.5%的股權(quán)，D持有目標(biāo)公司87.5%的股權(quán)。?《增資協(xié)議》中，針對(duì)公司經(jīng)營(yíng)約定了業(yè)績(jī)承諾條款和股權(quán)回購(gòu)條款（即通常所稱的“對(duì)賭條款”）。案例二：基本案情?業(yè)績(jī)承諾條款的主要內(nèi)容：目標(biāo)公司C在2011年度的稅后凈利潤(rùn)不低于1000萬(wàn)元人民幣，2012年度稅后凈利潤(rùn)不低于1500萬(wàn)元人民幣，2013年度稅后凈利潤(rùn)不低于2000萬(wàn)元人民幣，若凈利潤(rùn)低于上述標(biāo)準(zhǔn)，則C、D對(duì)A、B進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償（補(bǔ)償方式為：補(bǔ)償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤(rùn)÷承諾凈利潤(rùn)）。股權(quán)回購(gòu)條款的主要內(nèi)容：當(dāng)目標(biāo)公司C任何一年凈利潤(rùn)低于業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)的80%或在2011年底前未取得特定的M業(yè)務(wù)或N業(yè)務(wù)的代理權(quán)，D有義務(wù)按20%的年收益率受讓A和B持有的目標(biāo)公司股權(quán)，C對(duì)受讓義務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格為擬回購(gòu)股份所對(duì)應(yīng)之實(shí)際投資額×（1+20%×自出資完成之日起至回購(gòu)之日止的天數(shù)÷365）案例二：基本案情?協(xié)議簽訂后，各方按照約定完成了增資及相應(yīng)的股權(quán)變更手續(xù)，D作為對(duì)C占有絕對(duì)控股地位的大股東繼續(xù)實(shí)際控制并經(jīng)營(yíng)公司。進(jìn)入到2012年后，按約定需要對(duì)C的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行審計(jì)，以便A、B作為投資人可以進(jìn)一步了解C的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。經(jīng)過(guò)反復(fù)磋商，A、C與會(huì)計(jì)師事務(wù)所E達(dá)成一致，由E對(duì)C

2011年及2012年1至6月的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)。經(jīng)審計(jì)，C在2011年的凈利潤(rùn)為800萬(wàn)元，2012年1至6月份凈利潤(rùn)為虧損300萬(wàn)元。因?qū)徲?jì)資料不全面，E出具了無(wú)法表示意見的《審計(jì)報(bào)告》。另外，C直到2012年仍未取得M業(yè)務(wù)及N業(yè)務(wù)的代理權(quán)。這種情況下，A、B遂與C、D協(xié)商解決方案。因各方的預(yù)期差距較大，未能達(dá)成一致意見。2012年12月，C和D根據(jù)《增資協(xié)議》中約定的仲裁條款，率先向貿(mào)仲提起仲裁，請(qǐng)求確認(rèn)業(yè)績(jī)承諾條款和股權(quán)回購(gòu)條款為無(wú)效條款，以此拒絕承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)義務(wù)。A和B接到仲裁通知后，亦向貿(mào)仲提起仲裁，要求C和D根據(jù)《增資協(xié)議》的約定進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)。案例二：裁判結(jié)果經(jīng)過(guò)近一年的研究、論證，仲裁庭最終作出了比最高人民法院在海富投資案中的司法觀點(diǎn)更進(jìn)一步的裁決，認(rèn)定投資人A、B與目標(biāo)公司C、大股東D之間的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款和股權(quán)回購(gòu)條款（對(duì)賭條款）合法有效，目標(biāo)公司C未完成承諾的業(yè)績(jī)，C、D應(yīng)支付現(xiàn)金補(bǔ)償，且D應(yīng)回購(gòu)股權(quán)。（一）業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款合法有效，C、D支付現(xiàn)金補(bǔ)償?

仲裁庭認(rèn)為，增資前D是目標(biāo)公司C的唯一股東，增資后其依然持股87.5%，而投資人增資后只為小股東，投資人對(duì)企業(yè)的估值依賴于D對(duì)預(yù)期經(jīng)營(yíng)狀況的承諾，所以其高溢價(jià)出資的對(duì)價(jià)是該業(yè)績(jī)承諾得以實(shí)現(xiàn)，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，投資人要求簽訂業(yè)績(jī)承諾條款。C、D為了獲得高溢價(jià)的出資，自愿簽訂此條款，其中并不存在欺詐與非法目的。?

同時(shí)，C的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)始終由D控制，在這種情況下，業(yè)績(jī)承諾條款是幫助投資人在投資之前預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、在投資之后化解風(fēng)險(xiǎn)的契約性保護(hù)手段，也是鼓勵(lì)與約束C、D尤其是控股股東D履約踐諾的利益激勵(lì)與責(zé)任約束機(jī)制，因而符合平等自愿、權(quán)義對(duì)等、公平合理、誠(chéng)實(shí)信用的契約精神，應(yīng)認(rèn)定為合法有效。C和D應(yīng)按照業(yè)績(jī)承諾條款的具體約定，向投資人支付現(xiàn)金補(bǔ)償。?

案例二：裁判結(jié)果（二）股權(quán)回購(gòu)條款合法有效，D回購(gòu)?fù)顿Y人的股權(quán)?

仲裁庭認(rèn)為，股權(quán)回購(gòu)條款與業(yè)績(jī)承諾條款具有相同的性質(zhì)，其功能和作用是一致的，是對(duì)C和D履行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償義務(wù)實(shí)現(xiàn)方式的具體約定，同時(shí)構(gòu)成投資人以高價(jià)增資擴(kuò)股形式投資于目標(biāo)公司C的前提與基礎(chǔ)，是大股東D取信于投資人的明確意思表示，也同樣是一種契約性保護(hù)手段和利益激勵(lì)與責(zé)任約束機(jī)制，符合平等自愿、權(quán)義對(duì)等、公平合理、誠(chéng)實(shí)信用的契約精神，應(yīng)認(rèn)定為合法有效。D應(yīng)按照股權(quán)回購(gòu)條款的具體約定回購(gòu)?fù)顿Y人所持有的股權(quán)。

案例對(duì)比區(qū)別點(diǎn)甘肅世恒案仲裁案對(duì)賭類型激勵(lì)約束型價(jià)格調(diào)整型交易締結(jié)時(shí)交易價(jià)格是否確定確定不確定（根據(jù)公司未來(lái)業(yè)績(jī)實(shí)際情況計(jì)算確定）增資法律行為最終完成的時(shí)點(diǎn)締約同時(shí)業(yè)績(jī)未來(lái)結(jié)算時(shí)點(diǎn)雙方約定對(duì)賭條款的目的約束、激勵(lì)老股東完成承諾業(yè)績(jī)雙向價(jià)格調(diào)整機(jī)制（彌補(bǔ)締約時(shí)留下來(lái)的待定事項(xiàng)，多退少補(bǔ)。）約定形式單向?qū)€雙向?qū)€求償款所對(duì)應(yīng)資金的法律權(quán)屬屬于被投資企業(yè)的資產(chǎn)屬于投資人的資產(chǎn)（增資時(shí)預(yù)先多支出的，有權(quán)取回）求償權(quán)性質(zhì)投資損失賠償預(yù)（多）支款項(xiàng)返還是否承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)承擔(dān)（增資行為最終完成后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）實(shí)際業(yè)績(jī)利潤(rùn)2萬(wàn)元1.5億客觀上是否影響公司或債權(quán)人利益影響不影響案例對(duì)比（一）基礎(chǔ)事實(shí)不同甘肅世恒案為單向?qū)€，交易價(jià)格確定，投資人不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；而案例二為雙向?qū)€、價(jià)格存在或有事項(xiàng)、投資人承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。故兩者之間存在本質(zhì)性差別。在案例二中，雙方一致商定以A公司未來(lái)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)計(jì)算投資估值，但由于A公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)谠鲑Y協(xié)議簽訂時(shí)點(diǎn)尚不確定，客觀上造成了交易障礙。為達(dá)成交易，雙方暫估公司未來(lái)業(yè)績(jī)?yōu)?億元，并按照約定的15倍市盈率倍率計(jì)算出公司市值為45億元，并預(yù)付投資款2億元。此時(shí)投資方雖支付了款項(xiàng)，但此時(shí)該增資入股行為并未最終完成，尚有重大待調(diào)整事項(xiàng)。此后，待公司實(shí)際業(yè)績(jī)發(fā)生后，雙方才可能最終確定公司估值，并依據(jù)現(xiàn)金補(bǔ)償約定（即業(yè)績(jī)對(duì)賭條款）計(jì)算出實(shí)際應(yīng)支付的增資款項(xiàng)，就差額部分多退少補(bǔ)，故案例二中補(bǔ)償條款本質(zhì)上屬價(jià)格調(diào)整機(jī)制。

案例對(duì)比（二）目標(biāo)企業(yè)實(shí)際盈利的差異案例二中A公司2011年度凈利潤(rùn)雖未達(dá)到約定的3億元，但也將近1.5億元，與承諾的業(yè)績(jī)水平相差1/2，考慮到整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟因素的影響，企業(yè)盈利水平較為良好。而甘肅世恒公司承諾的業(yè)績(jī)水平為凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元，但其實(shí)際盈利僅為26858.13元，實(shí)際業(yè)績(jī)與承諾的業(yè)績(jī)相差1100余倍，承諾業(yè)績(jī)顯然嚴(yán)重脫離了企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。最高法在認(rèn)定世恒公司補(bǔ)償條款無(wú)效時(shí)，特別強(qiáng)調(diào)了其無(wú)效的理由是因?yàn)楹８还究梢匀〉玫南鄬?duì)固定收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（固定收益與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相差1100余倍），從而損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。不難看出，最高法的上述判決是在充分考慮世恒公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上做出的。

案例對(duì)比（三）案例二客觀上未侵犯公司和任何其他債權(quán)人利益首先，目標(biāo)企業(yè)履行補(bǔ)償義務(wù)的后果不同。A公司2011年度的凈利潤(rùn)為近1.5億元，按照約定標(biāo)準(zhǔn)需要支付投資方的補(bǔ)償款為0.99億元，A公司履行完補(bǔ)償義務(wù)后仍然有0.51億元的凈利潤(rùn)，不可能動(dòng)搖公司的注冊(cè)資本，也不會(huì)損害公司及其他債權(quán)人的利益。世恒公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)僅為2.6萬(wàn)余元，而其根據(jù)約定需要支付海富公司的補(bǔ)償款為3000萬(wàn)元，若世恒公司實(shí)際履行補(bǔ)償義務(wù)，必然導(dǎo)致公司注冊(cè)資本減少，損害公司及債權(quán)人利益。其次，投資人增資時(shí)點(diǎn)的入股價(jià)格只要不低于注冊(cè)資本或凈資產(chǎn)，就不涉及影響公司及債權(quán)人利益，最多也僅僅是新老股東之間的利益平衡問(wèn)題。退一步說(shuō)，即使新股東沒(méi)有按照認(rèn)購(gòu)股比繳納相應(yīng)的資本公積，也僅僅是“新股東占了老股東的便宜而已”，屬于雙方自愿約定范疇。而本案恰恰相反，如果不退還多繳納的入股款，則是老股東占了新股東便宜。再者，客觀上沒(méi)有任何債權(quán)人對(duì)A公司主張權(quán)利。

案例對(duì)比（四）總結(jié)：對(duì)最高法“甘肅世恒案”的錯(cuò)誤解讀

大部分投資行業(yè)人士甚至包括專業(yè)律師都沒(méi)有真正讀過(guò)該判決書的原文，更談不上對(duì)判決含義的準(zhǔn)確理解。而媒體在報(bào)道過(guò)程中，由于側(cè)重點(diǎn)和分析深度等原因，使得公眾形成了“最高法認(rèn)定：投資人與股東對(duì)賭有效，與公司對(duì)賭無(wú)效”的誤解。最高法否定的不是對(duì)賭條款的效力，只是在考慮世恒公司的實(shí)際營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上才做出合同無(wú)效的判決。案例二不屬于固定收益的約定，且未侵害公司和債權(quán)人的利益。

可轉(zhuǎn)債融資

可轉(zhuǎn)債（ConvertibleDebt），是一種介于債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的融資方式，屬于常見的一種夾層融資形式。顧名思義，它首先是“債”，可轉(zhuǎn)債投資人是以債務(wù)協(xié)議的方式將錢借給公司，“可轉(zhuǎn)”就是給予投資人可以將“債”轉(zhuǎn)換成公司股份的權(quán)利，投資人暫時(shí)是公司的債權(quán)人而非股東。在特定條件下（通常是下一輪股權(quán)融資時(shí)），投資人將可轉(zhuǎn)債的本金和利息轉(zhuǎn)換成公司的優(yōu)先股，所以，可轉(zhuǎn)債通常又被稱為是后續(xù)股權(quán)融資的過(guò)橋貸款（BridgeLoan）?？赊D(zhuǎn)債融資因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的融資方式比較適合于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)向天使投資人或VC募集資金?？赊D(zhuǎn)債融資對(duì)于公司和投資人都有一定的好處。既然可轉(zhuǎn)債能夠轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)，為什么不省略這個(gè)過(guò)程，直接做VC股權(quán)融資？為什么做可轉(zhuǎn)債融資？可轉(zhuǎn)債融資可轉(zhuǎn)債融資

對(duì)公司的好處對(duì)于初創(chuàng)公司，在募集種子期資金時(shí)，公司的估值可