01年度策略風(fēng)險排雷

年度策略I核心軟肋I政策風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險

目錄02推薦個股風(fēng)險排雷

歐派家居|晨光股份|仙鶴股份

CONTENTS03

風(fēng)險提7K

小浙商證券股份有限公司

ZHESHAM；SFXTRTHES<

年度策略

年度策略風(fēng)險排雷

01核心軟肋

政策風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險

拗浙商證券股份有限公司

年度策略觀點及核心假設(shè)WFZHESHASGSEllR!TIES?X).LTD

□年度策略核心結(jié)論：

展望2023年，考慮上游原料持續(xù)回落，疊加地產(chǎn)、防疫政策邊際放松背景下的消費需求弱勢企穩(wěn)，預(yù)期

行業(yè)綜合實現(xiàn)邊際企穩(wěn)。其中確定性首選線下疫情復(fù)蘇的核心資產(chǎn)，彈性聚焦竣工鏈條家居企業(yè)的企穩(wěn)改

善，同時關(guān)注成本下跌中盈利能夠真實改善的優(yōu)質(zhì)個股。

□成立假設(shè)及選股思路：

家居板塊：假設(shè)2023年房地產(chǎn)銷售和竣工有所好轉(zhuǎn)，考慮地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向0或有較強修復(fù)，精選a龍頭。左側(cè)

布局零售家居韌性白馬歐派家居、顧家家居、喜臨門、志邦家居的同時，關(guān)注工程家居江山歐派、皮阿諾。

必選板塊：預(yù)計2023年伴隨疫情影響邊際下降，依賴于線下消費場景的核心資產(chǎn)確定改善。重視晨光股份、

公牛集團的左側(cè)布局機遇，關(guān)注小而美資產(chǎn)百亞股份成長拐點。

包裝板塊：預(yù)計2023年下游弱復(fù)蘇、成本回落的預(yù)期中仍將具有比較優(yōu)勢，優(yōu)選紙包及塑料包細分。持續(xù)

看好紙包裝、塑料包裝板塊細分龍頭例如裕同科技、新巨豐、中榮股份、永新股份等成長機遇。

造紙板塊：預(yù)計2023年紙漿價格下跌確定性較強，供需格局優(yōu)、盈利真實擴張的個股機會較大。若紙漿價

格下跌，推薦格局好的細分紙種個股仙鶴股份、華旺科技、維達國際、中順潔柔等。

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1.2年度策略觀點的核心軟肋WFZHESHANGSEORITIESCO.LTD

家居鏈條■核心軟肋在地產(chǎn)政策和總量企穩(wěn)

/地產(chǎn)政策推進低于預(yù)期

本輪地產(chǎn)政策確定轉(zhuǎn)向，但目前仍然集中在地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方向，后續(xù)需求側(cè)刺激待觀察。

/總量萎縮導(dǎo)致的經(jīng)營壓力

地產(chǎn)竣工及銷售政策若23年維持22年的下滑表現(xiàn)，總量進一步萎縮可能導(dǎo)致行業(yè)價格戰(zhàn)加劇。

必選消費-核心軟肋在線下場景合理復(fù)蘇

/需求拐點預(yù)期過早

必選消費個股龍頭的業(yè)績兌現(xiàn)依賴于線下消費場景復(fù)蘇及供應(yīng)鏈修復(fù)至20年前水平的假設(shè)。

造紙包裝?核心軟肋在原材料價格&供需格局

/原材料價格持續(xù)高位

以紙漿為代表的細分品種全球供應(yīng)鏈黑天鵝可能導(dǎo)致價格持續(xù)高位，導(dǎo)致中游企業(yè)盈利難以改善。

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1.3政策風(fēng)險■家居WFZHESHANGSEORITIESCO.LTD

□地產(chǎn)刺激政策不及預(yù)期導(dǎo)致竣工進一步下降

1.發(fā)生概率：低概率

2.出現(xiàn)節(jié)奏/時點：2023年Q1出現(xiàn)概率較大

3.判斷依據(jù)：正常周期下竣工滯后于銷售1年半左右的周期，從21H2開始地產(chǎn)銷售增速持續(xù)起如若

地產(chǎn)政策推進不理想，23年Q1開始竣工總量可能出現(xiàn)較大壓力。

4.作用機理：本輪基于施工待竣工樓盤歷史新高，若地產(chǎn)政策推進順利，對應(yīng)地產(chǎn)商的信心矛蠢能夠

真實恢復(fù)至合理水平（對標(biāo)本輪斷貸前），有望加速施工向竣工的轉(zhuǎn)化，從而帶來23年竣工數(shù)據(jù)的

真實改善，否則對應(yīng)23年行業(yè)總量進一步萎縮。

5.影響程度：我們此前重點推薦家居龍頭。若地產(chǎn)政策（如針對改善型需求的認房認貸、改■政策、

優(yōu)化交易環(huán)節(jié)稅費）出臺或地產(chǎn)政策對地產(chǎn)數(shù)據(jù)提振不及預(yù)期，家居板塊或面臨需求進一步快速下

行風(fēng)險。若23年竣工增速出現(xiàn)下滑，則家居龍頭公司收入、利潤增速及估值中樞下調(diào)幅度或與竣工

增速下滑幅度相當(dāng)，對家居龍頭股價產(chǎn)生不利影響。

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1.3政策風(fēng)險?必選WFZHESHAM；SmRITIESCO.LTD

□防疫政策優(yōu)化不及預(yù)期導(dǎo)致消費需求壓力

1.發(fā)生概率：較低概率

2.出現(xiàn)節(jié)奏/時點：2023年Q1出現(xiàn)概率較大

3.判斷依據(jù)：兩會之前或難有實質(zhì)經(jīng)濟總量考核目標(biāo)，對應(yīng)防疫政策優(yōu)化細節(jié)落地緩慢。

4.作用機理：防疫政策優(yōu)化是依賴線下消費場景的輕工必選消費實現(xiàn)業(yè)績修復(fù)的核心變量，通渠道

客流壓制導(dǎo)致經(jīng)銷商盈利和擴張信心不足，一方面對于供應(yīng)鏈的響應(yīng)速度也有很大干擾。

5.影響程度：我們此前重點推薦【晨光股份】【百亞股份】。消費類企業(yè)對消費者信心、終地營業(yè)

市場、終端門店客流量等依賴度高，若疫情政策優(yōu)化對消費者信心提振或零售終端遲緩恢復(fù)正常經(jīng)

營秩序，則消費類企業(yè)收入端增速及估值中樞較2022年情況無明顯改善。

6.跟蹤方法：跟蹤防疫政策和實質(zhì)封控的邊際變化，以及學(xué)生開學(xué)情況等。

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1.3政策風(fēng)險?造紙包裝WFZHESHAM；SmRITIESCO.LTD

□地緣糾紛等黑天鵝事件導(dǎo)致紙漿等成本全年高位

1.發(fā)生概率：低概率

2.出現(xiàn)節(jié)奏/時點：2023年Q1是紙漿價格走勢驗證的核心節(jié)點

3.判斷依據(jù)：23Q1考慮全球大型漿廠擴產(chǎn)周期預(yù)期進入供給放量階段。

4.作用機理：商品漿是典型的全球供應(yīng)、中國需求的大宗商品，目前23Q1全球大廠有產(chǎn)能檄預(yù)期

紙漿價格會出現(xiàn)下跌。一旦出現(xiàn)地緣糾紛等黑天鵝事件，可能導(dǎo)致供應(yīng)鏈進一步惡化，從而導(dǎo)致

供給不足、價格持續(xù)高位，對應(yīng)以紙漿為核心成本的造紙板塊盈利承壓。

5.影響程度：我們此前重點推薦【仙鶴股份】【中順潔柔】。以特種紙及生活紙龍頭企業(yè)為|23年

在自身實現(xiàn)份額提升的同時、盈利的大幅改善主要依賴于紙漿價格下跌所帶來的利潤空間，如若

紙漿價格維持高位，則造紙板塊盈利反彈或難以實現(xiàn)。

6.跟蹤方法：跟蹤每月的商品漿價格報價、港口庫存等。

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經(jīng)營風(fēng)險?家居WFZHESHAM；SmRITIESCO.LTD

□家居行業(yè)增量市場萎縮，存量市場同質(zhì)化競爭加劇，導(dǎo)致行業(yè)盈利水平下滑

1.發(fā)生概率：低概率

2.出現(xiàn)節(jié)奏/時點：2023年Q3出現(xiàn)概率較大

3.判斷依據(jù)：家居行業(yè)存在價格戰(zhàn)可能、滯后于總量萎縮且Q3為營銷高發(fā)季度。

4.作用機理：若地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)實際表現(xiàn)較差，家居增量市場加速萎縮，存量市場同質(zhì)化競踴，各

家龍頭或為提升市場份額進行價格戰(zhàn)，市場競爭惡化、行業(yè)盈利水平或持續(xù)走低，從而抑制盈利

兌現(xiàn)和估值中樞。

5.影響程度：若家居行業(yè)競爭格局惡化，客單價或有不同程度降低，預(yù)計家居企業(yè)業(yè)績、估值均將

有一定程度下滑，并擾動股價回調(diào)。

6、跟蹤方法：跟蹤各龍頭月度訂單、客單價及經(jīng)銷商經(jīng)營情況。

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經(jīng)營風(fēng)險■必選WFZHESHANGSEORITIESCO.LTD

□消費場景修復(fù)不及預(yù)期導(dǎo)致在新的渠道增加費用投入，從而盈利不及預(yù)期

1.發(fā)生概率：中低概率

2.出現(xiàn)節(jié)奏/時點：2023年Q1-Q2出現(xiàn)概率較大

3.判斷依據(jù)：2022年基于供應(yīng)鏈及新渠道的戰(zhàn)略開拓，部分必選龍頭公司的盈利水平出現(xiàn)惡化，23年

若消費復(fù)蘇不及預(yù)期有可能延續(xù)這個現(xiàn)象。

4.作用機理：由于消費場景分散化向線上及其他新的流量網(wǎng)點延伸，導(dǎo)致的費用投放加劇、低利潤率

品類放量等。

5.影響程度：前期推薦的優(yōu)質(zhì)必選消費公司22年的盈利水平普遍受到疫情拖累，若23年假設(shè)利潤率水

平的均值回歸，則對應(yīng)股價漲幅空間將得到釋放，否則空間將會收縮。

6.跟蹤方法：1）第三方電商數(shù)據(jù)平臺等；2）公司定點高頻跟蹤。

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經(jīng)營風(fēng)險?造紙（特種紙）WFZHESHAM；SmRITIESCO.LTD

□造紙新增產(chǎn)能過多，導(dǎo)致行業(yè)供需格局加速惡化

1.發(fā)生概率：中低概率

2.出現(xiàn)節(jié)奏/時點：2023年Q4出現(xiàn)概率較大

3.判斷依據(jù)：特種紙新增產(chǎn)能投產(chǎn)較多，供需格局可能在23年下半年惡化。

4.作用機理：預(yù)計2023年特種紙新增產(chǎn)能投產(chǎn)后，行業(yè)供給難以消化，從而導(dǎo)致紙價下跌、盈利下修。

若特種紙供需格局變差，特種紙板塊存在估值下修風(fēng)險。

5.影響程度：預(yù)計23年特種紙仙鶴、華旺新增特種紙產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)、23年醫(yī)療原紙細分龍頭恒達新材上

市，若同一細分紙種集中投產(chǎn)，可能出現(xiàn)價格下跌幅度較大風(fēng)險。若特種紙噸盈利出現(xiàn)明顯降低，將

帶動龍頭業(yè)績和估值中樞下降，股價或面臨一定幅度回調(diào)。

6.跟蹤方法：跟蹤各紙企龍頭產(chǎn)能擴張和月度的價格調(diào)整。

1.4浙商證券股份有限公司

經(jīng)營風(fēng)險?包裝&ZHESHASGSEnRIT1ESCO.LTD

□產(chǎn)能或有集中投放，導(dǎo)致盈利釋放不及預(yù)期

1.發(fā)生概率：低概率

2.出現(xiàn)節(jié)奏/時點：2023年Q1-Q2出現(xiàn)概率較大

3.判斷依據(jù)：防疫優(yōu)化和需求復(fù)蘇可能不及預(yù)期的階段，中游制造細分龍頭也會面臨下游需求壓制，

從而無法享受成本下跌帶來的盈利改善。

4.作用機理：23年原材料預(yù)期下行，若下游需求仍較疲軟，產(chǎn)品價格跟隨原材料成本進行快速的向下

調(diào)價，對應(yīng)利潤釋放或不達預(yù)期。

5.影響程度：若包裝企業(yè)產(chǎn)品實際價格跟隨原材料成本下行同幅度調(diào)整，則行業(yè)凈利率或維持2022年

水平，盈利改善空間或?qū)⑹艿揭欢ǔ潭葔嚎s。

6.跟蹤方法：跟蹤上市公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)落地時間點、行業(yè)產(chǎn)品價格變化趨勢。

由浙商證券股份有限公司

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歐派家居

02推薦個股風(fēng)險排雷

晨光股份

仙鶴股份

心浙商證券股份有限公司

推薦個股風(fēng)險排雷：歐派家居WFZHESHANGSEORITIESCO.LTD

＞個股及代碼：歐派家居(603833.SH)

＞核心邏輯：大家居標(biāo)桿龍頭，整家+整裝最為順暢、成長確定性最強

＞盈利預(yù)測:預(yù)計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為27.74億(+4.05%)/31.25億(+12.65%)/35.71億

(+14.29%),對應(yīng)PE為26X/23X/20X。

＞提示風(fēng)險：利潤率可能進一步下行。

風(fēng)險：利潤率可能進一步下行

風(fēng)險描述：1)毛利率方面：歐派家居自2021年加大推動配套品銷售之后，因配套品毛利率顯著低于柜體部分,

公司綜合毛利率有所下行；2)費用率方面：2022年公司費用投放力度仍然較高，但收入未達到規(guī)劃成長，銷

售/管理費用率上行幅度較大。2023年仍存在盈利能力下行的風(fēng)險。

判斷依據(jù)：2022年前三季度毛利率32.04%(-0.68pct)、期間費用率17.51%(+1.76pct)。

發(fā)生概率：低概率。

影響路徑：如配套品仍是收入主要貢獻或費用投放力度仍然較大-毛利率/費用率端仍有壓力一影響市場對

2023-2025年凈利潤的判斷—存在估值下探風(fēng)險。

影響程度：市場可能認為公司增收不增量并解讀為市場競爭加劇，進而影響歐派作為大家居龍頭的估值溢價。

跟蹤方法：定期跟蹤公司整家套餐實際折扣力度，跟蹤公司整裝產(chǎn)品線成本曲線變化等。

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推薦個股風(fēng)險排雷：晨光股份ZHESHANGSEX'!R1TIESCO.LTD

＞個股及代碼：晨光股份(603899.SH)

＞核心邏輯：傳統(tǒng)及零售大店業(yè)務(wù)有望復(fù)蘇，科力普業(yè)務(wù)高增趨勢延續(xù)。

＞盈利預(yù)測：預(yù)計2022-2024年公司凈利潤分別為13.83(-8.85%)、17.92(29.52%)、22.18(23.80%)億元，對應(yīng)PE分

別為36X、28X、22X,維持買入評級。

＞提示風(fēng)險：疫情優(yōu)化政策效果不及預(yù)期風(fēng)險；市場競爭加劇致盈利能力下滑風(fēng)險；

風(fēng)險之一：疫情優(yōu)化政策效果不及預(yù)期

風(fēng)險描述：公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)中學(xué)生文具及零售大店高度依賴校邊店等線下消費場景，2022年疫情影響下學(xué)生延期開學(xué)、終端

門店營業(yè)時長縮短、門店客流量下滑致使傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)承壓，若后續(xù)疫情優(yōu)化政策效果不及預(yù)期，經(jīng)營壓力可能延續(xù)。判

斷依據(jù)：根據(jù)前三季度公司經(jīng)營表現(xiàn)，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)和零售大店業(yè)務(wù)收入增速均為負值；年內(nèi)九木雜物社開店節(jié)奏放緩。發(fā)生

概率：低概率。

影響路徑：疫情優(yōu)化政策不及預(yù)期—終端營業(yè)市場/客流下滑—收入增速改善空間壓縮

影響程度：若收入增速改善空間壓縮，公司盈利預(yù)測下修，估值中樞下移

跟蹤方法：跟蹤防疫政策和實質(zhì)封控的邊際變化，以及學(xué)生開學(xué)情況等。

風(fēng)險之二：市場競爭加劇致盈利能力下滑風(fēng)險

風(fēng)括晨光、齊心、京東、得力等，若行業(yè)競爭加劇競爭對手壓低投標(biāo)價格參與競標(biāo)，或?qū)е鹿究屏ζ辙k公直銷業(yè)務(wù)盈利能力

險提升不及預(yù)期。

描判斷依據(jù)：根據(jù)前三季度公司經(jīng)營表現(xiàn)，科力普凈利率仍處于相對低位。

述：發(fā)生概率：低概率。

當(dāng)影響路徑：行業(yè)競爭加劇一競爭對手壓低投標(biāo)價格一公司對客戶端議價能力下滑

前影響程度：若公司辦公直銷業(yè)務(wù)對客戶端議價能力下滑，公司規(guī)模效應(yīng)釋放或低于我們預(yù)測致使公司盈利預(yù)測下修。

辦跟蹤方法：跟蹤各陽光集采項目中標(biāo)價格。

公

直

銷

業(yè)

務(wù)

主

要

玩

家

包

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2.3推薦個股風(fēng)險排雷：仙鶴股份WFZHESHANGSEORITIESCO.LTD

＞個股及代碼：仙鶴股份(603733.SH)

A核心邏輯：多品類特種紙龍頭，產(chǎn)能不斷擴張，若