2023年光伏行業(yè)投資分析報告2023年4月目錄一、總體概述 PAGEREFToc345454494\h3二、行業(yè)需求預測 PAGEREFToc345454495\h72.1德國光伏市場概述 PAGEREFToc345454496\h82.2意大利光伏市場概述 PAGEREFToc345454497\h102.3美國光伏市場概述 PAGEREFToc345454498\h122.4日本光伏市場概述 PAGEREFToc345454499\h142.5中國光伏市場概述 PAGEREFToc345454500\h16三、行業(yè)供給預測 PAGEREFToc345454501\h17四、行業(yè)庫存預測 PAGEREFToc345454502\h20五、產(chǎn)品價格預測 PAGEREFToc345454503\h22六、行業(yè)毛利率預測 PAGEREFToc345454504\h26七、現(xiàn)金流及資產(chǎn)負債率預測 PAGEREFToc345454505\h28八、重點公司分析 PAGEREFToc345454506\h29一、總體概述2023年的光伏行業(yè)經(jīng)歷了真正的寒冬，價格暴跌、貿(mào)易糾紛、企業(yè)倒閉等負面消息接踵而至，相應上市公司的股價也一落千丈。展望2023年，歐洲對中國的雙反裁決影響巨大、國內(nèi)分布式光伏的支持政策仍待完善、產(chǎn)能淘汰仍在進行、企業(yè)盈利狀況有待好轉(zhuǎn)，總而言之，明年依然是充滿不確定性和難以樂觀的一年。本報告希望從整體角度分析判斷行業(yè)2023年的發(fā)展趨勢，并尋找可能存在的投資機會。光伏股兼具成長性和周期性特質(zhì)，供需關(guān)系決定股價表現(xiàn)。我們認為，從長期來看，光伏產(chǎn)業(yè)仍是成長性行業(yè)，但由于政策波動性大以及A股的投資風格，目前的A股光伏股可能仍是延續(xù)以前類似于周期股的投資邏輯，即股價隨著供需關(guān)系的變化呈現(xiàn)快速、階段性的漲跌，而在中短期趨勢不明顯的情況下，股價的波動性尤其明顯。需求：我們預計2023年全球新增裝機可能達到30GW，2023年可能為32GW，整體可能增長8%；新興市場如中國、美國、日本的占比將逐漸提高。但對于中國企業(yè)而言，明年面臨的變數(shù)較大，一是歐洲雙反的結(jié)果，二是國內(nèi)裝機規(guī)模到底能到多少。供給：目前產(chǎn)業(yè)鏈總產(chǎn)能至少比需求高80%，但由于近一年半的價格下跌，企業(yè)盈利能力大幅下滑，而隨著產(chǎn)品價格和融資能力的持續(xù)下降，將會有較多企業(yè)退出光伏產(chǎn)業(yè)。據(jù)我們推測，2023年上半年開始將迎來倒閉潮（時間前后也將與需求有關(guān)），退出的產(chǎn)能或許能達到10GW左右，剩余的產(chǎn)能雖然仍然供過于求，但可緩解激烈競爭的壓力。據(jù)我們推測，目前國內(nèi)整體開工率可能達四成左右，大廠較高，明年二季度之后隨著庫存降低以及產(chǎn)能退出，整體開工率有望提升。庫存：通過我們對上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的整理分析，目前國內(nèi)整體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可能在80~100天，考慮正常的備貨情況，按目前的銷售進度以及我們從行業(yè)中了解的情況，我們預計較多的庫存還需1~2個季度消化。價格：年初至今，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上各產(chǎn)品價格平均降幅達40%以上，2023年影響價格的因素包括歐洲對中國組件雙反，中國對歐美多晶硅料的雙反，以及庫存消化進度、產(chǎn)能退出程度等影響。未來價格下降必然是長期趨勢，但階段性供求關(guān)系變化將影響短期價格走勢，由于2023年下半年出現(xiàn)了以拋貨回籠現(xiàn)金為目的非理性降價，加之我們判斷2023年二、三季度供需關(guān)系可能環(huán)比改善，在未來幾個月繼續(xù)小幅下跌之后，部分環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)價格的小幅反彈，我們預計硅料、硅片環(huán)節(jié)的反彈幅度可能大于下游，而逆變器、輔材等產(chǎn)品的價格反彈可能性較低。兩個變數(shù)：1、歐洲對華雙反：可能性很大，稅率很重要但不確定從目前的情況判斷，歐洲對中國出口組件征收雙反稅率的可能性非常大，不同于美國的是，歐洲對于產(chǎn)自中國大陸地區(qū)使用了國產(chǎn)電池片和硅片的組件同樣要征稅。由于歐洲年新增裝機需求目前仍占全球的70%左右，而中國出口至歐洲地區(qū)的組件占總出口量的70%左右，因此若被征收了過高的關(guān)稅，將對中國光伏產(chǎn)業(yè)造成毀滅性打擊。目前，中國出口至歐洲地區(qū)的組件與歐美\日本企業(yè)生產(chǎn)的組件相比仍有較大的價格優(yōu)勢，以德國市場為例，中國組件價格比歐美產(chǎn)組件低19%，比日本低22%。因此，若雙反稅率最后定在20%以內(nèi)，影響相對較小；若定在30%以上，則對出口相當不利。我們預計一季度情況將會比較明晰，稅率可能會低于20%。2、國內(nèi)分布式光伏：仍需等待配套政策，2023裝機規(guī)模尚難判斷中國政府近來出臺了許多支持光伏的政策，大力發(fā)展國內(nèi)應用市場。近來備受關(guān)注的是分布式光伏的發(fā)展，發(fā)改委要求各省上報總量不少于15GW的分布式項目，國網(wǎng)公司也出臺了支持分布式并網(wǎng)的政策，前景似乎一片美好。然而，分布式光伏上網(wǎng)電價等配套政策至今仍未出臺，度電0.4~0.6元補貼的傳言仍未確定。我們認為，光伏的分布式發(fā)展是大勢所趨，但目前政策不完善的情況下難以判斷未來我國分布式光伏將以何種商業(yè)模式為主，不確定的收益率導致明年裝機規(guī)模更難判斷。我們預計其余配套政策可能在明年三月份之后逐漸明晰，2023年分布式裝機可能在1~3GW左右。行業(yè)何時轉(zhuǎn)好？通過以上的整體分析，2023年一季度將是行業(yè)重要觀察期，雙反事件和分布式政策都將更加清晰，而二季度可能迎來倒閉潮以及庫存情況的好轉(zhuǎn)。我們認為2023年的光伏行業(yè)仍然難有大的機會，出現(xiàn)歐洲雙反稅率低于20%以及國內(nèi)新增裝機總量可達6~8GW的情景概率較大，在此假設(shè)下，在二季度或許能出現(xiàn)環(huán)比改善性的反彈行情，其標志將是價格的環(huán)比反彈和整體開工率的提升。行業(yè)好轉(zhuǎn)時買什么？我們認為目前的光伏行業(yè)股票兼具成長股和周期股的特性，在明年可能存在反彈行情的判斷下，我們可以從量價變化的角度進行篩選。在上述假設(shè)情景下，預計組件整體出貨量增速有限，而由于國內(nèi)市場尤其是分布式光伏的快速發(fā)展，逆變器、高效硅片\電池片\組件的出貨量增速將較高，EPC商也將從中受益；價格方面，預計硅料和硅片的價格反彈會好于其它，組件和輔材價格難有增長，逆變器價格料將繼續(xù)下跌。此外，我們認為也可以通過估值水平進行篩選，由于目前較多企業(yè)還處于虧損狀態(tài)，我們選取市凈率指標進行比較。由于光伏行業(yè)技術(shù)進步較快，市凈率是否低于1不應是判斷股價低估的理由，但我們可將各公司進行橫向?qū)Ρ龋瑢ふ以诜磸椥星橹锌赡軓椥暂^對較大的品種。二、行業(yè)需求預測我們預計2023年全球新增裝機容量可能在30GW左右，增速約為9%；預計2023年全球新增裝機容量可能在32GW左右，增速約為8%。由于德國光伏等新能源裝機比例的不斷提高，未來持續(xù)增長的難度加大，而歐洲其它國家受經(jīng)濟危機影響嚴重，短期難以有力支持新能源的發(fā)展，因此未來兩年中國、美國、日本等新興市場將扮演重要角色，較快的裝機增速將使其比例迅速提升。2.1德國光伏市場概述按年初達成的最新FIT方案，自2023年4月1日至2023年10月，每月補貼固定下降1%。從2023年11月起至2023年7月，將會根據(jù)前幾個月的裝機推算全年數(shù)據(jù)，按一定規(guī)則浮動調(diào)整補貼，自2023年8月以后，每三個月根據(jù)過去12個月的裝機數(shù)據(jù)對未來三個月的補貼進行調(diào)整。由于德國2023年7~9月新增裝機數(shù)量達到了1849MW，據(jù)此推算12個月裝機量達7397MW，按調(diào)整規(guī)則，2023年11、12月及2023年1月份的補貼將每月下調(diào)2.5%。2023年1~10月，德國新增裝機已達6836MW，其中3、6、9月單月裝機量較大，這是因為，按規(guī)則在2023年3月前獲得安裝許可，并在2023年9月底之前建成的地面項目可以享受2023年4月以前的補貼價格（若是在2023年7~9月建成則要下調(diào)15%），所以這三個月裝機數(shù)量猛增的部分多數(shù)是由地面電站項目貢獻。我們預計今年德國新增裝機量約在8GW以上，由于補貼政策的修改，未來地面電站的搶裝行情將可能大大減少，未來兩年將主要由FIT支撐的屋頂項目為主，達到52GW的累計總裝機目標后，F(xiàn)IT補貼將停止，隨著平價上網(wǎng)時代的來臨，德國光伏產(chǎn)業(yè)將有可能走向自發(fā)自用、凈電量上網(wǎng)模式的發(fā)展道路。我們預計2023年，德國新增裝機需求可能在5~6GW左右。2.2意大利光伏市場概述在突破了第四版能源法案的60億歐元上限后，意大利于2023年7月通過了第五版能源法案，將年度補貼總額的上限增加至67億歐元。截至2023年11月30日，意大利累計安裝光伏系統(tǒng)16.1GW，年度補貼支出已達64.2億歐元，另還有已登記的656.76MW將要安裝，將再耗掉6935萬歐元，因此離67億的上限還有2.1億歐元額度。那么假設(shè)平均有效光照時間為1300小時，則這些錢大約只夠支持700MW左右的單個規(guī)模3KW以下屋頂小系統(tǒng)，或是單個規(guī)模20KW以下的總規(guī)模1050MW的光伏系統(tǒng)。按照第五能源法案，達到67億歐元上限后，將會啟動一個為期30天的過渡期，然后意大利的光伏補貼政策將會停止。新的上網(wǎng)電價從2023年8月27日第五法案生效起實施，每六個月調(diào)整一次。第五版法案仍實行登計制度，即12KW以上的系統(tǒng)除若干情況外都需登記等待并網(wǎng)，這造成了效率的低下和2023/2023年安裝量和并網(wǎng)量的錯位。截至2023年11月30日，意大利新增并網(wǎng)光伏系統(tǒng)約3.2GW，我們預計全年可達3.8GW左右。由于目前沒有第五版能源法案到期后的政策預期，因此這種不確定和不穩(wěn)定的政策會加大意大利光伏行業(yè)發(fā)展的階段性波動。但我們認為隨著意大利平價時代的到來，對其未來也無需因補貼政策過于悲觀，凈電量上網(wǎng)的模式將會逐漸占主導地位，預計意大利2023年的裝機需求可能在3~4GW左右。2.3美國光伏市場概述近幾年，美國光伏市場增長迅速，得益于聯(lián)邦政府和各州實行了多元化和創(chuàng)新的支持政策，美國并沒有采用比較流行的全國式FIT補貼模式，而是通過投資直接補貼、光伏投資稅收減免、加速折舊抵減和綠色電力證書（REC）等一系列政策支持，與FIT相比，其更有利于分布式光伏的發(fā)展。目前，在諸多的光伏支持政策中，新能源制造業(yè)稅收抵免政策（MTC）已于2023年達到資金上限23億美元而停止，1603現(xiàn)金獎勵計劃也于2023年底到期并不再延期；剩下的只有美國聯(lián)邦的投資稅收抵免政策（ITC，減免額為系統(tǒng)安裝成本的30%）和加州太陽能計劃（CSI，全美最大的電力用戶分攤補貼法案）在支撐著當前美國光伏市場的發(fā)展，而這兩項政策也將于2023年底到期。在美國各州政府中，加利福尼亞無疑是最重要的光伏市場，其光伏裝機約占全美一半。加州光伏市場的迅猛發(fā)展與其早期頒布的2023年33%可再生能源發(fā)電占比的法案有關(guān)，但根據(jù)目前加州幾家主要電力公司已掌握的可再生能源項目，按其建設(shè)進度預計已可在2023年左右達成法案要求，因此其繼續(xù)獲得光伏等新能源項目的動力也在減弱。因此，加州與美國聯(lián)邦及其它各州一樣，除了指望平價上網(wǎng)時代的來臨，仍然需要長期穩(wěn)定有吸引力的后續(xù)支持政策。2023年第二季度美國光伏新增裝機達742MW，環(huán)比增長45%，同比增長116%，其中公用事業(yè)型項目達到一半以上。未來短期內(nèi)由于計劃項目的逐漸開工，大型公用事業(yè)類項目仍將占據(jù)較大比例，而居民住宅類項目也將會快速增加。我們預計2023年美國光伏新增裝機容量可能在3~3.4GW，2023年可能在3~4GW左右。2.4日本光伏市場概述在經(jīng)歷了地震及核事故之后，日本重新開始大力發(fā)展光伏應用。自2023年7月1日起，日本將實施全球最優(yōu)惠的光伏上網(wǎng)電價政策。日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省首次為大型商業(yè)屋頂系統(tǒng)和地面系統(tǒng)提供支持，而以前補貼的系統(tǒng)規(guī)模上限是500KW。目前，購買10千瓦以下系統(tǒng)的家庭業(yè)主是日本市場的主力（大約占85%），他們享受與大型系統(tǒng)相同的上網(wǎng)電價水平，但是僅有10年的支付期，而不是20年，他們獲得的好處是每千瓦可得3500日元的補貼。由于極具誘惑力的補貼，大量海外供應商涌入日本，因此業(yè)內(nèi)普遍預計日本政府可能在2023年3月下調(diào)上網(wǎng)補貼電價，并可能設(shè)置有形或無形的障礙，阻止光伏產(chǎn)品進口。根據(jù)NPDSolarbuzz的調(diào)查，上網(wǎng)電價制度實施后，僅在7月至9月期間，就有接近1.5GW的光伏項目通過申報獲得了補貼資格，占據(jù)日本政府計劃在2023年7月到2023年3月期間總安裝量的60%。在這1.5GW的光伏項目中，規(guī)模大于1MW的項目比例超過了50%。根據(jù)日本經(jīng)濟貿(mào)易產(chǎn)業(yè)省公布數(shù)據(jù)顯示，由于日本新出臺的上網(wǎng)電價補貼，2023年4月至9月間，日本新增光伏裝機容量885MW。9月，日本經(jīng)濟貿(mào)易產(chǎn)業(yè)省共審批476MW項目，其中非住宅項目338MW，住宅項目138MW。我們預計日本2023年新增裝機容量在2GW左右，2023年可能達到2.5~3.5GW左右。2.5中國光伏市場概述長期以來，中國的光伏行業(yè)特點是“兩頭在外”，擁有全球最大的電池片和組件產(chǎn)能，但是應用市場卻遲遲沒有啟動。直至2023年，中國先后頒布了《關(guān)于加快推進太陽能光電建筑應用的實施意見》和《關(guān)于實施金太陽示范工程的通知》，吹響了國內(nèi)光伏應用市場的號角。2023年8月，發(fā)改委出臺了《關(guān)于完善太陽能光伏發(fā)電上網(wǎng)電價政策的通知》，國內(nèi)上網(wǎng)電價正式開始實施。除了中央政策之外，部分地方政府也出臺了支持光伏發(fā)展的政策。江蘇省在《關(guān)于落實新一輪促進光伏發(fā)電扶持政策的實施辦法》中提到，江蘇光伏發(fā)電上網(wǎng)電價為2023年1.3元/千瓦時、2023年為1.25元/千瓦時、2023年為1.2元/千瓦時、2023年為1.15元/千瓦時。江西省在《光伏產(chǎn)業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》中提到，到2023年，全省光伏產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入達到2500億元。此外，國家電網(wǎng)公司于2023年10月份發(fā)布了《關(guān)于做好分布式光伏發(fā)電并網(wǎng)服務(wù)工作的意見》，從并網(wǎng)環(huán)節(jié)大力支持分布式光伏的發(fā)展。我們認為，近兩年國家的確出臺了較多政策支持國內(nèi)光伏市場的發(fā)展，但與德國等光伏先進國家相比，政策的先進性和合理性仍然不足。國內(nèi)分布式光伏的發(fā)展雖然眾所期待，但明年究竟能有多大裝機規(guī)模仍待后續(xù)配套政策的支持力度。由于組件價格不斷下降以及補貼款發(fā)放不到位等問題，今年國內(nèi)裝機規(guī)模低于年初預期，目前我們判斷2023年新增裝機可能在4GW左右，2023年不確定性仍然較高，可能在6~9GW左右。三、行業(yè)供給預測前期行業(yè)景氣階段迅速擴張的產(chǎn)能，仍是目前困擾行業(yè)發(fā)展的最主要問題。早期豐厚的回報和較低的進入門檻以及各地方政府的推波助瀾，是造成目前嚴重供過于求的主要原因。目前隨著盈利能力的大幅下滑和現(xiàn)金流狀況的不斷惡化，越來越多的光伏企業(yè)正在面臨生存危機，我們預計如果目前的狀況持續(xù)下去，明年上半年將迎來國內(nèi)光伏企業(yè)的倒閉潮。但是我們同樣擔心，如果在市場快速回暖，企業(yè)盈利能力迅速回升的樂觀假設(shè)下，一些國字號背景的工廠會開工加入，屆時被淘汰掉的產(chǎn)能可能會被大部分彌補。因此我們認為，保持30%左右的產(chǎn)能過剩或許是較正常的競爭業(yè)態(tài)，但企業(yè)競爭實力終究要靠其先進技術(shù)支撐的優(yōu)勢產(chǎn)能，這樣才能在激烈的競爭中處于相對領(lǐng)先的地位。目前多晶硅的價格在16~20美金每公斤附近，已低于絕大多數(shù)企業(yè)的生產(chǎn)成本，但眾多大廠的開工率仍然較高，目前市場供給并未出現(xiàn)緊張的跡象。我們認為，目前的價格仍可能高于大廠的現(xiàn)金成本，因此雖然可能造成利潤表的虧損，但在可實現(xiàn)正現(xiàn)金流的情況下，依然可以保持生產(chǎn)。相比之下，國內(nèi)此前眾多準備新建工廠則面臨了巨大壓力。多晶硅環(huán)節(jié)的整合依舊是強者恒強。我們通過可統(tǒng)計數(shù)據(jù)估算，目前中國硅片、電池片和組件廠的產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的比例均在60%以上，其中以組件比例更高。根據(jù)我們了解的情況推算，目前國內(nèi)廠家整體的產(chǎn)能利用率可能在四成左右，較多大廠偏高，小廠偏低。由于組件環(huán)節(jié)進出壁壘較低，產(chǎn)能彈性大，因此硅片和電池片的整合效果可能會好于組件。此外，雙反事件的進展，也將影響各環(huán)節(jié)整合的進程和效果。我們預計，明年樂觀情況下國內(nèi)硅片/電池片/組件產(chǎn)能可淘汰掉30%，不會改變供過于求的狀況，但可有助于緩解嚴重的矛盾。四、行業(yè)庫存預測我們對國內(nèi)硅片\電池片\組件環(huán)節(jié)的光伏上市公司（A股及美股上市）的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進行了統(tǒng)計分析，在A股各上市公司中，海潤光伏的庫存情況最好，拓日新能最差；在美股各上市公司中，中電和晶澳較好，LDK最差。我們?nèi)サ魯?shù)值較高的拓日新能，將A股和美國中概股的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)做平均，并觀察其變化可以看出，兩者從2023年四季度起存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有顯著上升，但美國光伏中概股公司的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為80~90天，好于A股的136~150天。而由于美國中概股以行業(yè)大廠為主，更能代表行業(yè)整體情況，加上我們對行業(yè)的調(diào)查了解，按目前的銷售情況，我們預測行業(yè)整體庫存可能還需要1~2個季度左右的時間才能消化到供需相對平衡的階段。五、產(chǎn)品價格預測根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年12月初，國產(chǎn)一級硅料平均市場報價115元人民幣每公斤，與年初相比下降約46%；進口一級料平均報價135元，與年初相比下降約27%。造成進口料降幅低于國產(chǎn)料的原因是，一般進口料簽長單合約較多，而國產(chǎn)料多為現(xiàn)貨交易；此外前期較多的國內(nèi)庫存也出現(xiàn)了拋貨情況，因此造成國內(nèi)硅料價格下降幅度較大。目前這個價格已低于多數(shù)企業(yè)的生產(chǎn)成本，只有能實現(xiàn)正現(xiàn)金流的生產(chǎn)線依然在開工。我們預計2023年硅料供需關(guān)系將在一季度開始略有好轉(zhuǎn)，價格也有望小幅回升，但中國對進口多晶硅料的雙反調(diào)查增加了價格變化的不確定性，這方面影響仍待觀察。根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年12月初，單晶156硅片平均市場報價在7.2~7.6元人民幣每片，與年初相比下降約36%；多晶156硅片平均報價5.6~6.5元每片，與年初相比下降約29%。單晶硅片的降幅高于多晶片，并且兩者之前的價格差從年初的3元左右降至目前的1~1.5元左右。年中階段單晶價格降幅相對較大，我們認為其原因是當時高效單晶需求相對較少和多晶表現(xiàn)了更好的性價比，但后續(xù)一段時間出現(xiàn)了超跌現(xiàn)象，不斷下滑的價格已低于多數(shù)硅片廠的成本，造成很多加工廠處于停產(chǎn)狀態(tài)。目前市場上仍有較大量的硅片庫存，其成本較高但已不計較虧損只為收回現(xiàn)金，因此我們認為未來1~3個月價格仍有非理性的下跌空間，待下游需求轉(zhuǎn)好和庫存較少時，2023年二季度價格有望環(huán)比回升。根據(jù)Solarzoom統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年12月初，組件市場報價在3.5~4.9元人民幣每瓦，與年初相比下降約31~42%，其中大功率組件降幅相對較小。隨著海外住宅項目的增多以及國內(nèi)分布式光伏的發(fā)展，高效大功率組件將更受歡迎。由于組件處于產(chǎn)業(yè)鏈最下游，且相對屬于輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)，故產(chǎn)能彈性較大，溢價能力也較弱，預計明年即便迎來反彈行情，組件價格反彈也有限。2023年第三季度，德國10KW以下屋頂項目價格為2.391美元每瓦（以2023年12月10匯率計算，相當于14.91元人民幣每瓦），美國加州100KW以上非居民系統(tǒng)價格為5.132美元每瓦（相當于32.01元人民幣），日本小型項目為5.725美元每瓦（相當于35.71元人民幣），與年初相比，分別下降16%、18%、9%。從結(jié)果來看，德國通過FIT政策的不斷調(diào)整，系統(tǒng)造價下降迅速，并已顯著低于美國和日本。隨著組件價格和BOS的繼續(xù)下降，系統(tǒng)價格也有望持續(xù)降低。從德國的逆變器現(xiàn)貨市場價格來看，2023年三季度好像變化不大，然而根據(jù)我們從國內(nèi)行業(yè)的了解來看，2023年逆變器價格在持續(xù)下降當中，目前國產(chǎn)大功率逆變器市場價格在0.4~0.5元人民幣每瓦附近。我們預計2023年將有可能跌至0.4元每瓦以下，但降幅會小于2023年。六、行業(yè)毛利率預測由于產(chǎn)品銷售價格的快速下跌，以及企業(yè)可能備有高價庫存的原因，多數(shù)企業(yè)的毛利率在2023年出現(xiàn)了較大幅度的下滑，對比A股光伏企業(yè)可以看出，2023年第三季度超日太陽、向日葵、隆基股份和拓日新能的毛利率相對較高。受庫存減記和雙反撥回影響，美國中概光伏股的財務(wù)綜合毛利率變化較大，甚至較多出現(xiàn)負值的情況。通過觀察幾家具有代表性企業(yè)的成本路徑，可以看出雖在不斷下降，但幅度遠低于價格。假設(shè)以此成本為行業(yè)平均略好水平，企業(yè)可按當前價格進行采購生產(chǎn)銷售，則理論上硅片毛利率可達9.5%左右，電池片毛利率可達3%左右，組件最高可達13.5%左右。未來企業(yè)毛利率始終將是成本與價格動態(tài)變化的反應，我們預計2023年各環(huán)節(jié)毛利率將逐漸接近當時的理論平均值。七、現(xiàn)金流及資產(chǎn)負債率預測觀察A股光伏企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，可以看出目前整個產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易生態(tài)很差的狀況，帳期普遍均在9個月以上，很多還是以產(chǎn)品抵價的方式回充，而拖帳賴賬的現(xiàn)象也是屢見不鮮。我們認為這種狀況可能還會延續(xù)至2023年，是否具有充足的現(xiàn)金流以及較強的融資能力將成為企業(yè)是否能生存下去的最重要因素。對比觀察A股和美國中概光伏股的資產(chǎn)負債率情況，可以看出后者多數(shù)高于前者。我們認為這是因為A股公司多數(shù)是近兩年上市，不久便出現(xiàn)行業(yè)不景氣狀況，故部分企業(yè)資本支出放緩，而投資速度較快的企業(yè)資產(chǎn)負債率也與美股中概光伏企業(yè)相近。其中，億晶光電和海潤光伏由于是借殼上市，情況與其它不同。八、重點公司分析8.1隆基股份公司是國內(nèi)領(lǐng)先的單晶硅片制造企業(yè)，多年來專注于拉晶切片環(huán)節(jié)的生產(chǎn)，以工藝技術(shù)和成本優(yōu)勢奠定了國內(nèi)龍頭地位。我們認為當行業(yè)回暖時，公司將會脫穎而出。降成本以求毛利率回升。經(jīng)歷了第三季度的大跌，目前的單晶硅片價格已低于較多企業(yè)的綜合成本，相比之下，第三季度公司還保持了10%以上的毛利率，這得益于公司較低加工成本。目前公司正在積極推進技改以求降低成本，爭取保持毛利率的相對優(yōu)勢。公司的專業(yè)化道路應是目前的正確選擇。在很多其它公司縱向一體化擴張之時，公司專注于拉晶切片環(huán)節(jié)的生產(chǎn)，進而發(fā)展了部分輔料如切割液回收和石英坩堝的產(chǎn)能，降低了硅片的加工成本。我們認為光伏行業(yè)目前仍處于發(fā)展初期，橫跨多個專業(yè)領(lǐng)域的縱向一體化發(fā)展模式很有可能導致各個環(huán)節(jié)均處于行業(yè)中等水平，雖然獲得了較高的毛利率加成，但當產(chǎn)能利用率較低或是技術(shù)革新時，其在某個環(huán)節(jié)的競爭力不如專業(yè)化廠家，甚至可能導致虧損。因此，我們認為在目前的行業(yè)階段，專業(yè)化才是企業(yè)發(fā)展的正確之路。2023年產(chǎn)能將釋放。目前公司有硅棒產(chǎn)能1.5GW，硅片產(chǎn)能1GW，2023年下半年有望都達到2GW，我們認為2023年國內(nèi)會好于今年，但全球可能只略好于今年，而單晶需求將會有所增加。受益于此，預計公司明年將會有較好的出貨量增長。8.2陽光電源公司在國內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯。公司是國內(nèi)光伏逆變器行業(yè)當之無愧的龍頭，通過領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢、售后服務(wù)能力、較長的項目應用經(jīng)驗，造就了公司在逆變器領(lǐng)域受到認可的品牌，因此與國內(nèi)同行相光伏行業(yè)比，公司產(chǎn)品仍然享受溢價。國內(nèi)分布式光伏的發(fā)展對公司明年業(yè)績影響仍然難以確定。我們認為對于明年的西北大型光伏電站和金太陽項目，公司仍可保持之前的市場占有率；而分布式光伏的后續(xù)政策可能要等到2023年3月之后才能確定，屆時方能清楚分布式光伏的裝機規(guī)模和商業(yè)模式，這對公司收入規(guī)模的影響也較大。明年光伏逆變器價格繼續(xù)下降空間不大。由于光伏逆變器產(chǎn)品制造壁壘相對不高，難點在于保證較高的轉(zhuǎn)換效率同時不斷降低制造成本。目前國內(nèi)光伏逆變器的制造企業(yè)不下200家，激烈的競爭導致了過去一年價格的大幅下降。我們認為產(chǎn)品毛利率降至30%左右，對于光伏逆變器而言相對合理，若繼續(xù)下降，則無法保證公司持續(xù)研發(fā)進步能力，而且持續(xù)的低價競爭還可能導致以次充好的現(xiàn)象發(fā)生，這對光伏電站業(yè)主也是不利。因此我們認為2023年光伏逆變器價格可能會繼續(xù)下降，但跌幅會小于2023年。行業(yè)整合利好龍頭。目前光伏全行業(yè)拖帳現(xiàn)象嚴重，公司在深受其害同時，卻也因持有充足現(xiàn)金而受益。我們預計在毛利率下降和現(xiàn)金流狀況變差的背景下，國內(nèi)一些實力較弱的中小型光伏逆變器企業(yè)會在明年逐步被淘汰。

2023年電子行業(yè)分析報告目錄一、電子行業(yè)前三季度回顧 31、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤 3（1）指數(shù)行情：氣勢如虹，強勢跑贏大盤 3（2）細分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學器件子板塊后來居上 42、2022年電子行業(yè)維持高景氣度 5（1）國際半導體市場：復蘇進程依舊 5（2）國內(nèi)半導體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質(zhì)”齊升 6（3）上市公司：上半年業(yè)績向好，盈利改善 6二、電子產(chǎn)業(yè)前瞻：看好長期發(fā)展，關(guān)注創(chuàng)新機遇 7三、智能移動終端 91、移動支付NFC成為亮點 92、指紋識別將成為智能機主流配置 103、天線元器件單機配置數(shù)量將繼續(xù)增高 11四、新興智能終端 131、智能穿戴的硬件產(chǎn)業(yè)鏈 132、借自貿(mào)區(qū)東風，體感游戲機大陸市場將爆發(fā)性增長 15五、智能家居 16六、安防行業(yè) 181、城市“平安化、智慧化”繼續(xù)推升下游需求 182、“規(guī)?；?，平臺化，垂直一體化”成為趨勢 19七、投資策略 21一、電子行業(yè)前三季度回顧1、前三季度行情回顧:電子板塊大幅跑贏大盤（1）指數(shù)行情：氣勢如虹，強勢跑贏大盤2022年初至今，申萬電子指數(shù)大幅上漲，漲幅為43.51%，而同期滬深300指數(shù)下跌5.69%，電子指數(shù)僅次于信息服務(wù)和信息設(shè)備板塊，全行業(yè)漲幅排名第三。與同期的國際主要電子市場的表現(xiàn)相比，A股電子行業(yè)指數(shù)的漲幅也遙遙領(lǐng)先。（2）細分板塊：電子系統(tǒng)組裝和光學器件子板塊后來居上2022年初至今，申萬電子行業(yè)細分子行業(yè)中，電子系統(tǒng)組裝板塊漲幅最高，為79.72%；其次為光學元件板塊，漲幅為74.43%。漲幅最低的為顯示器件，漲幅為23.82%。其中，電子系統(tǒng)組裝和光學器件板塊上半年的漲幅分別僅為15.93%和0.01%，第三季度開始迅速上漲，后來居上。2、2022年電子行業(yè)維持高景氣度（1）國際半導體市場：復蘇進程依舊觀察全球范圍半導體行業(yè)數(shù)據(jù)，日美半導體BB值（訂單出貨比）今年1-7月份一直處于榮枯線以上（高于1），表明半導體行業(yè)上游開始復蘇，這是整個行業(yè)復蘇的一個標志。8月份北美半導體指數(shù)跌破1.為0.98，我們認為這與部分主要終端設(shè)備商推遲重要產(chǎn)品發(fā)布有關(guān)，現(xiàn)在還不能簡單推定全球半導體行業(yè)步入衰退，需密切關(guān)注后續(xù)月份的數(shù)據(jù)。（2）國內(nèi)半導體行業(yè)：1-7月份電子制造業(yè)“量”“質(zhì)”齊升2022年1-7月份，我國半導體產(chǎn)業(yè)的主營總收入為7,598.15億元，同比增長13.31%；利潤總額為299.08億元，同比增長46.38%，行業(yè)運行在高景氣度區(qū)間，銷售規(guī)模和盈利水平都得到了較高的提升。（3）上市公司：上半年業(yè)績向好，盈利改善從上市公司的角度來看，2022年上半年，A股中電子元器件行業(yè)的營業(yè)收入為1045.86億元，同比增長率為21.43%，高出全部A股營收增速12.8個百分點；行業(yè)歸屬母公司股東的凈利潤為69.33億元，同比增長率為41.59%，高出全部A股的同比增速30.16個百分點。其中顯示器件板塊復蘇加快，歸屬母公司股東的凈利潤的同比增長率為459.27%；電子系統(tǒng)組裝、光學元件等板塊歸屬母公司股東的凈利潤的同比增長率分別達到85.54%、86.59%。盈利能力方面，2022年上半年，電子元器件行業(yè)的銷售凈利率為7.24%，高于去年同期的5.77%；二季度銷售凈利率為8.03%，高于去年同期的6.35%和一季度的6.33%；行業(yè)的ROA為1.98%，ROE為3.42%；與去年同期相比分別提高了0.68、0.47個百分點，行業(yè)盈利情況明顯改善。二、電子產(chǎn)業(yè)前瞻：看好長期發(fā)展，關(guān)注創(chuàng)新機遇我們認為電子行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要支柱，在未來相當長的一段時間內(nèi)仍將保持快速發(fā)展的態(tài)勢，主要原因基于以下幾點：1、政策層面，電子行業(yè)是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個重要目標產(chǎn)業(yè)，也是信息消費領(lǐng)域的最重要的基礎(chǔ)組成部分，相信國家在未來將會投入更大的支持扶植力度，這為行業(yè)的快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。2、宏觀層面，在“西落東升”的全球大經(jīng)濟格局背景下，電子產(chǎn)業(yè)逐步由美日韓臺向中國轉(zhuǎn)移已經(jīng)是大勢所趨。中國大陸電子產(chǎn)業(yè)逐步切入全球的供應鏈，隨著越來越多技術(shù)消化，技術(shù)創(chuàng)新，我國電子產(chǎn)業(yè)在工藝和制造方面已經(jīng)具備了較高的競爭力，并開始逐步向高端設(shè)計、制造和研發(fā)領(lǐng)域以及品牌運作領(lǐng)域進軍，部分品牌已經(jīng)開始了海外市場的品牌輸出。3、中觀層面，隨著我國受教育勞動力的不斷增加，我國電子產(chǎn)業(yè)擁有工程師紅利已經(jīng)逐步顯現(xiàn)；而且我國電子行業(yè)的企業(yè)家，在年齡和進取精神上都要比韓國和臺灣更具優(yōu)勢。4、微觀層面，人均GDP水平穩(wěn)步提高，消費者可支配收入提升，以及借貸消費理念的普及度增加，都將帶來消費升級需求。而企業(yè)的技術(shù)升級帶來的全新的消費產(chǎn)品和消費體驗，則再不斷創(chuàng)造需求，帶動電子行業(yè)市場規(guī)模的擴大。因此，我們看好中國電子產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展。與發(fā)達國家相比，我國的電子行業(yè)具備了更多的制造業(yè)屬性，行業(yè)同時資金和技術(shù)密集型的特征，其自身的創(chuàng)新力也不斷驅(qū)動產(chǎn)業(yè)的成長，這也是市場給予電子行業(yè)高估值的最重要原因。我們認為，電子板塊孕育著新的機會，這些機會集中在新技術(shù)和新產(chǎn)品的運用上，特別是那些實用性強，消費體驗好的高科技產(chǎn)品，將成為電子行業(yè)下一輪增長的基礎(chǔ)。因此，我們建議重點關(guān)注創(chuàng)新領(lǐng)域的投資機會。三、智能移動終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場下滑的背景下，以智能手機和xPAD為代表的智能移動終端需求的持續(xù)增長，驅(qū)動了電子元器件產(chǎn)業(yè)新一輪的成長。伴隨著智能手機的市場滲透率不斷提升，全球智能手機的滲透率已經(jīng)達到較高水平，我們認為未來其增速下滑將是大概率事件。智能手機的行業(yè)機會將會集中在相關(guān)零部件的升級和新技術(shù)的應用上，顯示屏、鏡頭，電聲器件，連接件，電池，天線和柔性板將成為下一步新技術(shù)應用的主戰(zhàn)場。我們認為從2022年前三季度的行業(yè)發(fā)展趨勢來看，除了一直以來的元件器微型化、數(shù)字化和高清化的趨勢以外，未來一年智能機的值得關(guān)注的發(fā)展趨勢主要集中在以下方面：1、移動支付NFC成為亮點2022年以來，HTC、三星、小米、高通、蘋果等紛紛推出各自的新品，其中很明顯的趨勢就是，NFC配置成為標配。例如，HTCnewone成為NFC新機，新GalaxyNote3保持了Galaxy系列NFC的功能；智能手表GalaxyGear同樣支持NFC；小米3同樣支持NFC；蘋果的iphone5S也支持NFC功能，主流機型的支持使移動支付NFC模塊成為亮點。NFC是近場移動支付的一種，相對于藍牙，紅外線，WIFI等其他近場技術(shù)，NFC（近距離射頻無線通訊）技術(shù)的安全性、便捷性比較突出，成為手機近場支付的首選。伴隨著國內(nèi)移動支付配套設(shè)施的逐步完善，以及NFC手機出貨量的不斷增加，我們預計國內(nèi)NFC支付市場也即將步入快車道。相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司將受益。NFC支付的三個重要環(huán)節(jié)為制卡、芯片和天線。主要產(chǎn)業(yè)鏈梳理如下：2、指紋識別將成為智能機主流配置蘋果九月份發(fā)布了新款智能手機iPhone5S，其帶有的指紋識別功能（TouchID），成為本次為數(shù)不多讓人眼前一亮的創(chuàng)新。雖然仍然存在安全瑕疵，但是從消費者的使用反饋上來看，這項新功能獲得了極高的評價。我們認為，由于蘋果的領(lǐng)導效應，指紋識別功能未來會逐步成為智能手機配置的主流。雖然指紋識別技術(shù)已經(jīng)比較成熟，但是運用于智能手機領(lǐng)域需要更精細化的設(shè)計和封裝技術(shù)，目前國際主流采用WLCSP技術(shù)。WLCSP技術(shù)之前主要用于高清晰度高端相機的零部件封測領(lǐng)域，產(chǎn)能相對有限，指紋識別的加入，勢必將導致對于該封測技術(shù)需求的增加。全球WLCSP封測業(yè)務(wù)產(chǎn)能主要集中在少數(shù)廠商手里：主要生產(chǎn)廠商與產(chǎn)能如下所示：蘋果2021年以3.56億美元收購了指紋感應技術(shù)開發(fā)商AuthenTec，iPhone5S的指紋識別傳感器芯片正是由其設(shè)計，蘋果在臺積電投片，再由精材科技進行封裝，然后由日月光進行打線和SiP。我們預計2021年WLCSP封測需求將逐步放量，A股唯一的相關(guān)上市公司華天科技將顯著受益。3、天線元器件單機配置數(shù)量將繼續(xù)增高隨著用戶需求升級和移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步，用戶對手機網(wǎng)絡(luò)功能越來越青睞，多媒體手機日趨流行，手機無線數(shù)據(jù)傳輸?shù)囊笠苍絹碓礁撸謾C開始向智能化方向發(fā)展。手機已不僅是簡單的語音通信工具，很多非語音通信功能都成為標準配置或者備選配置。手機由最初僅配備基本接收、發(fā)送功能的主天線，發(fā)展到目前配備主天線（2G/3G/4G…）、WiFi天線、Bluetooth天線、GPS天線、手機電視天線、FM收音機，NFC天線等多個天線，單臺手機配備的天線數(shù)量逐漸增加，而天線小型化技術(shù)LDS等的進步也使這樣的多天線設(shè)計成可行性增加。此外，由于LDS天線取代FPC天線導致天線單價大幅提升以及單機天線使用量以及移動互聯(lián)終端越來越多，市場規(guī)模仍在不斷擴大。2021年全球移動終端天線市場規(guī)模約為28.47億支，預計2021年全球移動終端天線市場容量將超過50億支，移動終端天線行業(yè)將迎來爆發(fā)式增長。目前全球LDS產(chǎn)能排前三位的廠商分別是Molex、信維通信、安費諾，臺灣啟基和碩貝德。因此，信維通信和碩貝德將在此領(lǐng)域明顯受益。四、新興智能終端2022年至今，在傳統(tǒng)PC市場下滑的背景下，以智能手機和XPAD為代表的智能移動終端需求的持續(xù)增長，驅(qū)動了電子元器件產(chǎn)業(yè)新一輪的成長。伴隨著智能手機的市場滲透率不斷提升，我們認為未來其增速下滑將是大概率事件。智能穿戴作為一個新興的市場，涌現(xiàn)出一大批吸引力較強的產(chǎn)品，比如智能眼鏡，智能手表，智能鞋子，體感游戲機、智能汽車、智能家居和智能電視等，伴隨著規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本下降以及技術(shù)提升帶來的客戶體驗的提升，新興智能終端的需求將會迎來爆發(fā)性增長，進而可能繼續(xù)引導下一輪電子行業(yè)的向上周期。1、智能穿戴的硬件產(chǎn)業(yè)鏈可穿戴設(shè)備在軟件方面帶來的沖擊和改變較大，而硬件方面，市場主流觀點認為，與智能手機產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)別不大。智能穿戴產(chǎn)業(yè)鏈的核心，主要集中在CNC精密加工、柔性材料、微投、LDS天線和NFC等技術(shù)領(lǐng)域。主要相關(guān)上市公司梳理如下：2、借自貿(mào)區(qū)東風，體感游戲機大陸市場將爆發(fā)性增長近日，上市公司百視通發(fā)布公告，將與微軟共同投資7900萬美元成立新公司。其中，百視通擬投入4029萬美元，持股51%；微軟公司擬投入3871萬美元，持股49%。新公司將在新一代家庭游戲娛樂技術(shù)、終端、內(nèi)容、服務(wù)等領(lǐng)域展開全面合作，打造新一代家庭游戲娛樂產(chǎn)品和家庭娛樂服務(wù)中心，推進公司在游戲產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的布局。這個公告在業(yè)界產(chǎn)生了巨大的反響，主要原因之一就是大家對微軟XBOX這款體感游戲機的期待和關(guān)注。2000年6月，國務(wù)院辦公廳曾轉(zhuǎn)發(fā)文化部等7部門《關(guān)于開展電子游戲經(jīng)營場所專項治理的意見》，開始了針對國內(nèi)游戲機市場的治理工作。《意見》規(guī)定“自本意見發(fā)布之日起，面向國內(nèi)的電子游戲設(shè)備及其零、附件生產(chǎn)、銷售即行停止。任何企業(yè)、個人不得再從事面向國內(nèi)的電子游戲設(shè)備及其零、附件的生產(chǎn)、銷售活動?！边^去幾年，世界主要游戲機生產(chǎn)廠商索尼、微軟等廠商都曾呼吁中國游戲機市場開放，但是由于牽扯面過大，游戲機禁令的解除工作一直未能取得實質(zhì)進展。雖然市場上曾多次傳出解禁傳聞，但都無果而終。而隨著上海自貿(mào)區(qū)相關(guān)方案的出臺，則意味著我國長達13年的游戲機禁售規(guī)定或?qū)⒔獬?。有業(yè)內(nèi)分析人士則認為，這是“游戲機禁令”的一次松動，畢竟銷售面向全國，外資企業(yè)的游戲主機市場可以平移到整個中國。因此未來大陸游戲機行貨市場可能迎來一波爆發(fā)式的增長。目前A股上市公司中，切入到體感游戲機產(chǎn)業(yè)鏈的并不多，水晶光電是其中的一個，其紅外線濾光片全球市占率很高，2021年公司已經(jīng)是XBOX360體感組件KINET主要供貨商，另外公司也是Sony主要光學組件供貨商，公司在Sony游戲機新推出的體感控制器「Move」的也存在切入機會。五、智能家居智能家居是以住宅為平臺，利用綜合布線技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)、智能家居-系統(tǒng)設(shè)計方案安全防范技術(shù)、自動控制技術(shù)、音視頻技術(shù)將家居生活有關(guān)的設(shè)施集成，構(gòu)建高效的住宅設(shè)施與家庭日程事務(wù)的管理系統(tǒng)，提升家居安全性、便利性、舒適性、藝術(shù)性，并實現(xiàn)環(huán)保節(jié)能的居住環(huán)境。伴隨著我國城鎮(zhèn)化進程的加快，居民收入水平的提高，以及節(jié)能環(huán)保意識的提升，智能家居也愈來愈受到人們的重視。2022年8月14日，我國相關(guān)部門政府發(fā)布了《關(guān)于促進信息消費擴大內(nèi)需的若干意見》，為旨在推動信息化和智能化城市發(fā)展，鼓勵大力發(fā)展寬帶普及、寬帶提速，加快推動信息消費產(chǎn)業(yè)，這都為智能家居、物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。未來智能