（6）泡沫破滅的原因貨幣政策和信貸的快速收縮；②稅，增加房地產(chǎn)交易和保有環(huán)節(jié)的稅負。（7）日本房地產(chǎn)泡沫的啟示劇風(fēng)險；③房地產(chǎn)稅的出臺需要注意時機。風(fēng)險提示：口徑可能發(fā)生變化；跨國比較可能有所遺漏。內(nèi)容目錄供求關(guān)系變化后的房地產(chǎn)市場：日本1990還是1970？ 41950-1975：基本面支撐的房價高速上漲 53.1986-1990：房地產(chǎn)泡沫如何形成？ 7廣場協(xié)議是日本泡沫的推手嗎？ 8泡沫如何積累：各路資金大量涌向房地產(chǎn)市場 10金融：貨幣寬松和金融自由化改革后，金融資金大量投向不動產(chǎn)業(yè) 10財稅：不動產(chǎn)稅率偏低與“財政重建” 13企業(yè)：脫實向虛，大量購置金融資產(chǎn)和不動產(chǎn) 14泡沫破滅：政策急轉(zhuǎn)彎刺破泡沫 16房地產(chǎn)泡沫的破滅 16日本房地產(chǎn)泡沫對我國有何啟示？ 17風(fēng)險提示 18圖表目錄圖：-0年住房充足情況（單位：套（間） 4圖2：2020年各?。ㄊ校┏擎?zhèn)人均住房間數(shù)（單位：間） 4圖3：我國居民杠桿率接近日本1988年水平 5圖4：今年上半年新開工只有2020年一半 5圖5：日本6個主要城市地價變動 6圖6：出生人口決定勞動年齡人口 7圖7：人口周期決定地產(chǎn)建設(shè)周期 7圖8：日本的城鎮(zhèn)化減速 7圖9：1970年后住房從短缺到充足 7圖10：美國的財政赤字 8圖高利率和高赤字推動美元指數(shù)在80年代初快速升高 8圖12：伴隨著美元升值的是美國貿(mào)易逆差的擴大 9圖13：廣場協(xié)議后日元快速升值 9圖14：日本實際出口增速轉(zhuǎn)負 9圖15：工業(yè)生產(chǎn)停滯、產(chǎn)能過剩 9圖16：政策利率創(chuàng)新低、廣義貨幣高增長 10圖17：1987年美國股災(zāi) 圖18：國內(nèi)物價低迷是貨幣寬松的主要原因 圖19：金融自由化改革后制造業(yè)融資的“去中介化” 12圖20：大企業(yè)“去中介化”，銀行貸款流向中小企業(yè) 12圖21：分行業(yè)來看則從制造業(yè)流向不動產(chǎn)業(yè) 13圖22：80年代的“財政重建”大幅減少了國債發(fā)行 14圖23：80年代日本企業(yè)部門融資需求明顯下降 15圖24：1984-1990年證券在企業(yè)總資產(chǎn)中的比例大幅提高 15圖25：80年代后期非金融企業(yè)部門大量購入土地 16圖26：日本名義和實際房價的季度走勢 16圖27：全國和中心城市地價同比 16724從基本面來看，我國房地產(chǎn)供求關(guān)系可能與日本1970年前后接近，而非泡沫1990197015年起點。供求關(guān)系變化后的房地產(chǎn)市場：日本1990還是1970？有觀點將我國當(dāng)前房地產(chǎn)市場形勢與1990年的日本做比較，認為隨后會迎來市場長期下行，但我國目前房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系可能更接近日本1970年左右1991間數(shù)達到.見圖大致相當(dāng)于日本1969年水平8137提高到.0.930.771我國當(dāng)1969。20201.1821間。圖：200-020年住房充足情況（單位：套（間） 圖：220年各?。ㄊ校┏擎?zhèn)人均住房間數(shù)（單位：間）1.51.41.31.21.11.00.9全國北京天津河北山西內(nèi)蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆0.8全國北京天津河北山西內(nèi)蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆資料來源：《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》，所 資料來源：《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》，所注：不含港澳臺12022年7月外發(fā)報告《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》2同上為何供求關(guān)系大致平衡、尚未完全飽和，但近兩年房地產(chǎn)銷售已開始下行？可能的解釋是偏高的房價抑制了需求Numbeo339.82.%8（.%但當(dāng)時日本住房已經(jīng)基本飽和，我國卻剛告別整體住房短缺，實現(xiàn)“一人一房1988早減速的問題2010-20200.930.130.161968-19780.970.3320203.610202049%2020年以來基于住房供求總量基本平衡、結(jié)構(gòu)仍存短缺的判斷，我們將復(fù)盤日本1970-80年代，研究日本在住房供求平衡后的變化。圖3：我國居民杠桿率接近日本1988年水平 圖4：今年上半年新開工只有2020年一半80 （杠桿率:居民部門:日本杠桿率:居民部門:中國萬平米）杠桿率:居民部門:日本杠桿率:居民部門:中國萬平米）中國:房屋新開工面積:住宅:累計值7080,00060 70,00050 60,00050,0004040,00030 30,00020 20,000100196419691974197919841989199419992004200920142019

10,0000

12/613/614/615/616/617/618/619/620/621/622/623/6資料來源：《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》，所 資料來源：《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》，所1950-1975：基本面支撐的房價高速上漲1955-1975年日本地價復(fù)合增速年增速19862.5%的歷史最低值開始，日本房價開啟了長達6年的泡沫積累，1986-1991年6個主122%61955-197564521%19754.4%，1991圖5：日本6個主要城市地價變動日本:城市土地價格指數(shù):6個主要城市:總體平均2010年3月末=100第②次調(diào)整第②次調(diào)整次調(diào)整第①221，年增86-199②1940060350300 4025020200150 0

-200 -401955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020資料來源：，所注：6個主要城市指東京、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶-5從基本面的三個因素來看，1970年代是日本房地產(chǎn)長周期的頂點。70年代、90”圖。1947-1952年、1971-1974200（14-641965-19701990-199570%709019751.61082個點/29890%，新01945-19701954年上任的196683.3降至.70年-20057701955-1975年房價高速上漲卻未造成泡沫，除了基本面的支撐外，另一方面原因是當(dāng)時金融管制嚴(yán)格，投資和投機類需求沒有參與進房地產(chǎn)市場。70年代中19507080圖6：出生人口決定勞動年齡人口 圖7：人口周期決定地產(chǎn)建設(shè)周期（萬人） 出生人口 14-64歲占比-右300250200150100190019051900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020

72%70%68%66%64%62%60%58%56%

0

日本:建筑投資(實際)：1965=100

1965=10014-64歲占比-右71%69%67%65%63%61%59%00/1205/1200/1205/1210/1215/1220/1225/1230/1235/1240/1245/1250/1255/1260/1265/1270/1275/1280/1285/1290/1295/1200/1205/1210/1215/1220/12資料來源：，所 資料來源：，所圖8：日本的城鎮(zhèn)化減速 圖9：1970年后住房從短缺到充足（萬人2,0000

1.202.11.202.11.91.151.71.101.51.051.31.011.151.11.000.970.970.90.950.70.900.5

（%）1009080706050403020100

日本:戶均住宅數(shù)戶 日本:房間平均居住人數(shù)-右人資料來源：，所 資料來源：，所3.1986-1990：房地產(chǎn)泡沫如何形成？1975（1975-1985年告別65.9%，21%8.2%GDP增速。那么，是什么原因?qū)е铝朔康禺a(chǎn)市場從1986年開始再次快速上漲？廣場協(xié)議是日本泡沫的推手嗎？很多觀點認為1985年9月簽訂的《廣場協(xié)議》是日本泡沫的推手。80年代初，美國緊縮的貨幣政策和寬松的財政政策帶來高利率和高赤字，推高了美元匯率。面對70年代的高通脹，1979年上臺的美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克198020%703000807000億美元；赤字占GDP2%左19835.9%1980年158。1980-198736117121215989221美23715419861019872G7年1231美元。圖10：美國的財政赤字 圖高利率和高赤字推動美元指數(shù)在80年代初快速升高聯(lián)邦政府盈余或赤字 聯(lián)邦政府盈余或赤字：占國內(nèi)生產(chǎn)總值百分比-右（十億美元）

170

美元指數(shù)：即期：公開0

（）20-2-4-6-8-101950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

1970 1975 1980 1985 1990資料來源：，所 資料來源：，所圖12：伴隨著美元升值的是美國貿(mào)易逆差的擴大 圖13：廣場協(xié)議后日元快速升值（億美元） 貿(mào)易差額：日本 貿(mào)易差額 日本占比-0

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

400350300250200150100

1985年9月《廣場協(xié)議》，推動日元對美升值1985年9月《廣場協(xié)議》，推動日元對美升值1987年2月議》，G7目標(biāo)區(qū)協(xié)議》，日美聯(lián)手干預(yù)，限制日元/波動1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990資料來源：，所 資料來源：，所1986年的短暫衰退1986619854139.595.793.8。隨后日央行大幅降息，引起資產(chǎn)泡沫積累198551987219878.6％增長到198812.1%80年代中后期深刻影響著日本的貨幣政策和金融改革，也是此后資產(chǎn)泡沫積累的原因之一。1983/1984年9-貝克7年2080圖14：日本實際出口增速轉(zhuǎn)負 圖15：工業(yè)生產(chǎn)停滯、產(chǎn)能過剩30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

實際出口-增速 實際進口-增速

150145140135130125120

日本:產(chǎn)能利用率指數(shù):季調(diào)2020年=100

1251201151101051009590858075 2020年=100

19801981198219831984198519861987198819891990資料來源：，所 資料來源：，所（）貼現(xiàn)率：月結(jié)(M2+CDs)同比-右圖16（）貼現(xiàn)率：月結(jié)(M2+CDs)同比-右1098765432101980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%資料來源：，所泡沫如何積累：各路資金大量涌向房地產(chǎn)市場金融：貨幣寬松和金融自由化改革后，金融資金大量投向不動產(chǎn)業(yè)外部壓力和國內(nèi)物價低迷，致使日本貨幣政策長期維持低利率。1987歸正常化的步伐。1987101922.6%19861985。1986-1988CPI同比增速在1%620%2002-2004圖17：1987年美國股災(zāi) 圖18：國內(nèi)物價低迷是貨幣寬松的主要原因2,8002,6002,400

日本:CPI:同比日本:城市土地價格指數(shù):6個主要城市:總體平均:同比美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)點日本:CPI:同比日本:城市土地價格指數(shù):6個主要城市:總體平均:同比4030202,200 102,000 01,800

-101,600

-20

87/187/287/387/487/587/687/787/887/987/1087/1187/12

-30

1970197219741976197819801982198419861988199019921994資料來源：，所 資料來源：，所金融自由化改革后，大量資金流向房地產(chǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫的積累。日本金融體系以銀行等間接金融為主導(dǎo)。自由化改革后，企業(yè)債券市場快速發(fā)展，1981-19902.5%7.940.4%34.1%6.3-/+1.38030%199015%21。失去客戶的銀行將貸款投向大量中小企業(yè)和不動產(chǎn)業(yè)在制造業(yè)大企業(yè)“去中介化”的同時，房地產(chǎn)和建筑業(yè)等非制造業(yè)的銀行貸款占40.9%48.8%7.938.7%8019847.7%，1991年末提12%19854回融資”方式流向房地產(chǎn)30037.8%433野口悠紀(jì)雄《泡沫經(jīng)濟學(xué)》，P96-971980198919911.121。圖19：金融自由化改革后制造業(yè)融資的“去中介化”50%

銀行借款占負債比-制造業(yè) 銀行借款占負債比例-非制造業(yè) 債券占比-制造業(yè)-

③銀行尋找新的貸款客戶，房地產(chǎn)和建筑業(yè)等非制造業(yè)貸款占比40.9→48.8③銀行尋找新的貸款客戶，房地產(chǎn)和建筑業(yè)等非制造業(yè)貸款占比40.9→48.8②債券融資替代了銀行貸款，銀行貸款占比40.4→34.1①制造業(yè)從債券市場獲得大量融資，2.5→10.4

25% 0%1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000資料來源：，所圖260%

中小企銀行款占比 制造業(yè)企業(yè)行借占

制造業(yè)大企業(yè)債券占比中小企業(yè)債券占比-右制造業(yè)大企業(yè)債券占比中小企業(yè)債券占比-右50%

2.0%

197019711970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000資料來源：，所圖21：分行業(yè)來看則從制造業(yè)流向不動產(chǎn)業(yè)（） 制造業(yè)比 金融保占比 不動產(chǎn)占比 不動產(chǎn)比（接+間接測算）353025201510501980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992資料來源：BOJ，所80。1101.4%0.06%面向不動產(chǎn)征收遺產(chǎn)稅時5域“驅(qū)趕”到不動產(chǎn)領(lǐng)域。19701979一步增長，當(dāng)年國債發(fā)行額已經(jīng)相當(dāng)于GDP60.8%8034劉麗.日本房地產(chǎn)泡沫破裂前后的土地財稅政策對比分析[J].國土資源情報,2006(1)5野口悠紀(jì)雄《泡沫經(jīng)濟學(xué)》P120-1211991GDP7060.8%降至14.3%。促進了泡沫積累1986GDP209020萬億2080圖22：80年代的“財政重建”大幅減少了國債發(fā)行（萬億日元）86420

日本:國債發(fā)行額:財政支出用:特別赤字融資國債日本:國債發(fā)行額:財政支出用:建設(shè)國債日本:國債發(fā)行額:財政支出用:小計國債發(fā)行/GDP-右

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：，所企業(yè)：脫實向虛，大量購置金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)對于實體企業(yè)部門（非金融非房地產(chǎn)）而言，融資需求在80年代后期明顯下降。1986年后，伴隨著貨幣寬松和資產(chǎn)泡沫而來的是日本國內(nèi)的生產(chǎn)相對過剩。61986-1988CPI連續(xù)1%GDP80708.1%23。但1986年以來極度寬松的貨幣政策之下，金融系統(tǒng)資金仍源源不斷注入，助長了企業(yè)脫實向虛的傾向。盡管企業(yè)融資需求已不及高速增長時期，但在貨幣1985年4.1%1984-1990225378%199016.71985年僅有2.6萬億，如圖25。圖23：80年代日本企業(yè)部門融資需求明顯下降15（）1050-51015非金融15（）1050-51015資料來源：日本內(nèi)閣府，所注：圖中線條表示各部門資金盈余/赤字占GDP的比重圖24：1984-1990年證券在企業(yè)總資產(chǎn)中的比例大幅提高0

日經(jīng)2251984-12=100 企業(yè)持股票產(chǎn)1984-12=100 企業(yè)證資產(chǎn)比-

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991資料來源：，所圖25：80年代后期非金融企業(yè)部門大量購入土地資料來源：日本內(nèi)閣府，所注：圖中數(shù)據(jù)表示各部門的土地凈購入情況；橫軸平成元年為1989年泡沫破滅：政策